兴业研究 | 周晓(20240616—20240621)

（以下内容从兴业研究《兴业研究 | 周晓(20240616—20240621)》研报附件原文摘录）
　　【宏观市场】存款搬家——评2024年5月金融数据 5月新增社会融资规模2.07万亿，同比多增5132亿元，社融增速小幅反弹0.1个百分点至8.4%。政府债券方面，5月最后一周地方债发行提速为政府债融资规模提供支撑，5月政府债券同比多增。 信贷方面，5月新增信贷规模同比少增，其中票据融资继续同比多增，票据冲量现象仍然存在，实体融资需求较弱。5月各期限居民、企业贷款均呈同比少增。从居民贷款来看，5月房地产新政出台时间在5月中旬，因此政策对5月居民购房需求的刺激效果有限。此外，居民提前还贷的行为也将影响居民贷款的读数。从企业贷款来看，建筑活动相关融资需求仍然偏弱以及套利融资行为减少均在影响企业信贷投放。 5月M1、M2继续回落。从M1来看，新房销售疲弱以及套利渠道减少均对M1增长形成压力。从M2来看，5月部分银行下架智能通知存款产品，这部分存量通知存款产品到期后，储户资金将转存至其他金融产品，拖累M2。新增人民币存款中，居民、企业存款增速均较上月下行，非银存款增速较上月上行，反映停止“手工补息”后，居民、企业端的资金流向理财等产品，转化为非银存款。 （作者：张励涵，郭于玮，鲁政委；发布时间：2024年6月16日） 【宏观市场】家电零售强势反弹——评2024年5月增长数据 投资方面，5月固定资产投资当月同比录得3.6%，较上月回落0.1个百分点。房地产投资降幅继续走扩，但一揽子房地产政策推动5月新房销售跌幅有所收窄。基建投资增速则进一步下行，是投资整体增速回落的主要原因。制造业投资仍保持较强动能，高技术制造业和设备更新对投资的拉动作用进一步凸显。 消费方面，5月社会消费品零售总额同比录得3.7%，较上月上升1.4个百分点。商品零售方面，各商品大类均较上月改善，必选消费和可选消费进一步修复，后地产链条强势反弹，汽车零售降幅收窄。4月、5月服务消费同比增速分化或由于“五一”假期错期效应，从侧面体现出居民消费逐渐向节假日集中的趋势。 生产方面，5月服务业生产指数同比录得4.8%，较上月上升1.3个百分点；工业增加值同比录得5.6%，下降1.1个百分点。就业方面，城镇调查失业率持平，而31城调查失业率降至4.9%，是2019年2月以来的最低值。 （作者：宋彦辰，蔡琦晟，程子龙，郭于玮，鲁政委；发布时间：2024年6月18日） 【宏观市场】重塑供给侧——2024年宏观经济中期展望 2024年上半年经济稳健增长，完成全年GDP增速目标基本无虞。经济数据呈现供给强于需求、数量强于价格、实体强于融资的特征，房地产周期与产能周期双双下行是造成上述现象的主要原因。2015年前后我国也曾面临房地产与产能周期下行的挑战，最终通过供给侧改革实现破局。展望下半年，重塑供给侧或再度成为经济的主线。 在供给端，房地产方面，与棚改去库存相比，收储去库存有助于建立市场与保障双轮驱动的新发展模式，但收储规模需要扩容，而扩容的关键是要解决收储回报率如何覆盖融资成本的问题。 产能方面，与减量置换相比，设备更新更注重存量产能的降碳与技术进步，使产能利用率下降与制造业投资高增得以并存。已经完成了一轮降杠杆的国有企业成为设备更新的主力军，一定程度上承担起稳投资的“准财政”职能。 在需求端，出口方面，下半年全球制造业景气小周期的改善有望延续，“抢出口”对出口读数有额外提振。尽管贸易环境不确定性增加，但价格优势与绿色技术优势将继续支撑我国出口竞争力。消费方面，居民消费有望稳健增长，社会集团消费可能拖累社零读数。收入分配格局改善，必选消费或继续好于可选。投资方面，制造业投资有望维持韧性，基建投资或较为平稳。考虑到收入与房价预期有待稳定，稳定房地产投资需要更大力度的政策支持。 由于房地产库存与工业产能均需要一段时间来消化，下半年价格回升的幅度可能较为温和。CPI方面，猪价可能阶段性反弹，但新一轮猪周期还未到开启时点；房价将继续影响房租CPI，下半年CPI同比中枢或小幅回升至0.6%。PPI方面，产能利用率偏低加剧价格竞争，压低PPI新涨价，但翘尾因素上升，下半年PPI同比或提升至-0.8%。 房地产与产能周期下行影响居民与企业融资意愿，加之停止“手工补息”的影响发酵，下半年货币信贷增速或放缓。 为巩固经济回稳向好态势，并兼顾内外平衡，待停止“手工补息”的影响消退后，存贷款利率可能进一步下调，7天逆回购利率调整节奏仍受汇率影响。MLF利率与NCD利率差距较大，即使下调MLF利率对市场的影响也有限。流动性充裕时降准必要性有限，下半年MLF到期上升后降准窗口或打开。 （作者：鲁政委，郭于玮，何帆，蒋冬英，程子龙，胡晓莉，宋彦辰，蔡琦晟，张励涵；发布时间：2024年6月19日） 【宏观市场】宏观一周：“618”销售额同比下降7% 政策聚焦 货币政策 2024/6/19，央行行长潘功胜在2024陆家嘴论坛上表示，央行在研究未来货币政策框架，包括：优化货币政策调控的中间变量；进一步健全市场化的利率调控机制；逐步将二级市场国债买卖纳入货币政策工具箱；健全精准适度的结构性货币政策工具体系；提升货币政策透明度，健全可置信、常态化、制度化的政策沟通机制，做好政策沟通和预期引导。（资料来源：人民银行） （作者：宋彦辰，胡晓莉；发布时间：2024年6月21日） 【外汇商品】有望完成中期筑顶——2024年下半年美国国债展望 2024年第三季度将是关键配置窗口期。第三季度美国经济延续主动补库存的概率较高，经济小周期也大概率在6月开始触底回升，6月至8月CPI再通胀的可能性也较大，同时有大量美债集中发行，因此美债收益率有望再度反弹走高。第四季度起美国需求很可能再度转弱，主动补库存有望结束，同时配合美联储降息，美债收益率有望出现明显下行。 在本轮美联储暂停加息后，海外投资者配置需求低迷是长端收益率维持高位的重要原因之一，目前尚未见到海外投资者需求改善。日本作为最大海外投资者，在过去美联储加息、日央行降息的时期均减持美债。下半年可能再度上演这样的场景，给美债带来抛压。此外，日本对于日元汇率干预往往也会带来美债抛压。 曲线策略方面，当前一级市场呈现明显的长端需求好于短端需求，若延续这一偏好，在第三季度美债集中发行时曲线可能趋于平坦。考虑到未来美联储降息将令曲线陡峭，届时将是介入做陡曲线的好时机。 本轮美债10Y收益率中期顶部最有可能形成双顶形态，当前已具雏形。下半年美债收益率高点在4.3%~4.7%之间，年末可能下行至3.8%附近，与DKW实际利率模型推导的结论基本一致。3.8%是确认中期双顶形态的关键位置，一旦回落至此位置预计将有一番激烈的多空拉锯，破位后方能打开更大下行空间。 （作者：余律，张峻滔，郭嘉沂；发布时间：2024年6月16日） 【外汇商品】货币政策有限分化下的交易机会——2024年下半年G7汇率展望 2024年上半年，美联储按兵不动，欧、加央行降息，日央行加息，美元指数反弹，除英镑外主要非美货币贬值。尽管日央行加息，因经济疲软使得紧缩缺乏持续性，套息交易影响下日元贬值压力最大。 展望2024年下半年： 美元指数：2024年第三季度美国大概率延续主动补库存，在经济小周期回升、美元相对高息的条件下，美元指数大概率保持强势。第四季度美国经济动能或边际转弱，同时临近美联储降息，美元指数或承压走低。不过美国科技股的相对强劲表现将限制美元指数跌幅。关注11月美国大选对于外汇市场的扰动，2016年特朗普上台后掀起的“特朗普交易”一度延长了美元的升势。 欧元：欧元区本轮主动补库动能偏弱、欧央行先于美联储进入降息周期，叠加高利率环境下市场更关注美国基本面的风吹草动，欧元兑美元在美欧库存同步回升时的强势惯例可能会被打破，基于利差锚的偏离度指标显示其中期内仍有下行压力，节奏上或表现为先抑后扬。关注极右翼势力对欧洲决策的潜在影响、欧盟委员会主席选举及法国议会选举的两轮投票，年中政治不确定性上升施压欧元。 英镑：英国去通胀路径仍有较高不确定性，预计英央行保持谨慎，较欧央行仍偏鹰。但欧英制造业订单同比差可能在今年第三季度反转，欧元兑英镑存在内生性反弹动力，下行流畅度较上半年受阻。短期而言，英国通胀意外指数相比欧元区和美国仍然更高，这对英镑汇率构成支撑。工党上台对于英镑影响中性偏多，小概率造成悬浮议会将阶段性施压英镑。 日元：尽管日元走弱相对多个基本面指标超调，下半年（特别是第三季度）偏弱震荡仍是基准情形。关注美债利率明显下行、日元波动率大幅提升、日元利率明显上行所触发套息交易反转。我们参考历史情况测算了造成套息交易反转所对应的日元利率。 （作者：余律，张梦，张峻滔，郭嘉沂；发布时间：2024年6月17日） 【外汇商品】日本央行7月宣布Taper具体计划——全球宏观与汇率焦点2024年（第17期） 全球宏观：美国经济小周期起势，加之欧洲政治不确定性增加，美元指数走强，美国5月CPI不及预期仅构成短线压力。日本央行议息会议增量信息有限，美元兑日元盘中上行接近潜在干预区间。美元兑人民币继续温和上行，三大人民币指数小幅反弹。 G7汇率：美国CPI环比增速不太可能维持在0，大概率重新加速。同时美国国债发行量大增，美元指数、美债收益率料将维持强势。法国临时宣布提前议会选举，政治不确定性短期内可能继续拖累欧元。在美元利率走强的压力下，美元兑日元有望挑战此前高点160，增加日央行干预风险。下周重点关注美国5月零售销售、英国5月CPI及央行议息会议等。 人民币汇率：近期中间价温和上行，关注其持续性，市场供求方面进入港股分红购汇季，加之第三季度货币政策仍有降准降息空间，人民币汇率短线继续承压。（套保策略见正文） （作者：余律，张亚澜，张梦；发布时间：2024年6月17日） 【外汇商品】把握第三季度增配窗口——贵金属周报2024年第20期 市场表现 贵金属市场表现 （作者：王之凡，付晓芸；发布时间：2024年6月17日） 【外汇商品】中港基金互认有望释放增长潜力 2024年4月19日，证监会发布的5项资本市场对港合作措施中提到“优化基金互认安排”。6月14日证监会就《香港互认基金管理规定（修订草案征求意见稿）》公开征求意见。香港证监会也将基于对等原则相应放宽内地互认基金限制。 香港互认基金需成立1年以上、资产规模不低于2亿元，且不以内地市场为主要投资方向。《意见稿》放宽基金内地销售比例至80%，利好互认基金在客地的销售；允许基金投资管理职能转授给同集团、其他国家和地区的合资质金融机构，利好在海外市场拥有充分投研布局的国际资管机构，有助于丰富香港基金互认产品。此外基金互认的信息披露和宣传推广更加便利化。 近年来海外高收益资产吸引力提升，2024年当局先后推出“跨境理财通”2.0版本，扩容QDII额度，优化基金互认安排。个人投资者通道中，中港基金互认机制可公开销售、投资范围更广泛、投资者没有区域限制、不受单个机构和投资者额度限制等。中港基金互认双向各有3000亿元总额度，两地金融机构在合资质基金产品的异地销售、代销、托管等方面存在广阔业务空间。 （作者：翟梦涵，张梦；发布时间：2024年6月18日） 【外汇商品】中国大陆结束连续减持美债——美国TIC追踪2024年第六期 专栏：继持续抛售美债半年之后，4月中国大陆再次大幅买入美债。本次专栏我们重点研究了中国大陆历史上配置美债的逻辑。我们复盘历史发现中国大陆在美债交易上更倾向于收益率高位时配置。在2000-2008年这一段时期，当美债收益率高于4.5%时，中国大陆通常大幅净买入，并在美国经济衰退前后的收益率趋势下行中减持。 不过在大幅增持美债的同时，中国大陆4月减持的美国机构债为近十年来最高水平。本次减持时机构债收益率仍处在偏高位置，与历史上大幅减持时机构债收益率多处在阶段性低点有所不同，减持的动机并不明确，或许是调整资产组合配置等因素驱动。中国大陆购买的机构债券应多为官方持有，此次大幅减持后的动向值得持续关注。 本月公布的是2024年4月的美国资产持有、交易情况。 （作者：王之凡，张峻滔；发布时间：2024年6月21日） 【东南亚研究】一文读懂七国集团（G7）——兼评2024年G7首脑峰会 2024年6月13日至15日，七国集团（G7）意大利峰会举行。 G7是一个非正式政府间论坛，七国首脑通过每年定期会晤，讨论协调国际重大经济和政治问题。2014年乌克兰危机爆发使俄罗斯的成员国资格被冻结，G8转为G7运行至今。2017年特朗普上台后坚持“美国优先”政策导致G7内部团结遭到挑战。2009年以前，G7与中国曾展开建设性合作，但近年来G7已演变为美国对华施压的平台和工具。 在2024年G7意大利峰会上，在乌克兰问题上，美国与乌克兰签署双边安全协议，G7成员国就利用俄罗斯被冻结主权资产援助乌克兰达成贷款安排，会前美国还出台新一轮对俄制裁方案；在国际治理上，G7重点就中东、印太和非洲等地区事务、经济韧性与安全，以及发展中国家投资合作等展开讨论；在对华政策协调上，G7延续对华“去风险”政策，对所谓中国“产能过剩问题”表示关切，呼吁中国降低所谓对俄支持，并在东海、南海、台海和涉疆藏港等议题上粗暴干涉中国内政。 此次峰会突显了G7经济影响力和治理效能的下降，体现了美欧对乌克兰问题介入的深化，呈现了G7的政治化和意识形态化。近年来，在美国拜登政府的努力下，G7内部分歧正在弥合，但2024年美国大选假如特朗普重返白宫将给美欧关系和G7发展带来巨大的不确定性。 （作者：罗芳，郭嘉沂；发布时间：2024年6月18日） 【东南亚研究】港股步入震荡行情、CNH存款规模达历史次高——香港金融市场月报2024年第五期 债市：5月中资美元债发行明显回暖，阿里巴巴、京东发行美元可转换优先票据用于回购股票；中资美元债回报由跌转升。5月人民银行在港发行500亿元离岸人民币央票；债券通“北向通”交易量高位回落， “南向通”托管余额则创历史新高。后续看，海外发达经济体进入降息周期，国内中长期积极政策落地显效，增强境内外投资者配置人民币资产的信心。 股市：5月港股IPO规模环比回落，6月初港股创业板（GEM）时隔三年有新股上市；一级市场港股新股储备进一步扩大，互联互通“五项措施”料将继续支持内地企业赴上市意愿。5月港股技术性反弹后回吐涨幅、市场成交活跃，港股短期或于18000点位附近震荡盘整、中长期有望回归基本面驱动的行情。 外汇：5月港股步入分红派息期，港元资金需求增长、资金面小幅收紧，美港息差收窄。美元转弱背景下，港汇呈V型走势，月内在7.80-7.82区间波动。4月底离岸人民币资金池规模达到历史第二高位、5月离岸人民币交易活跃度提升。港交所CNH期货交易量和未平仓量均创历史新高，USD/CNH期货结算价格环比走低。离在岸人民币利差收敛。 （作者：翟梦涵，张梦；发布时间：2024年6月19日） 【金融行业】大模型的逻辑与可行金融应用——2024年中数字金融展望 大模型以神经网络为基本组件，当前阶段具备的自然语言生成能力是研究成果的自然展现。大模型生成能力的来源分为预训练、指令微调、奖励函数、强化学习四个步骤：第一，预训练阶段是大模型获得基础能力的阶段，在此过程中大模型将获得最基础的文本“续写”能力。第二，指令微调是大模型获得对话能力的阶段，大模型在此过程中逐步培育出了基本的“问答”能力。第三，奖励模型是大模型学习人类偏好的阶段，大模型逐步习得给出“好回答”的能力。第四，通过强化学习进一步进行模型微调，大模型将给出“更好的回答”。 大模型在实际应用中仍存挑战，其所面临的挑战集中于两个方面：第一，大模型仍存技术待解难题：一是大模型是人工智能从分类决策式到创造生成式的跨越，但其“生成”能力仍然基于已有规则的学习，复杂推理能力较弱。二是大模型幻觉（Hallucination）的存在导致其可靠性存疑。三是大模型认识世界并学习世界的方式局限于“语言文字”数据，而语言文字仅是世界的一种抽象表示，相较于真实世界已经损失大量信息。第二，大模型广泛应用存在现实阻碍：一是大模型在特定领域的应用可能会面临伦理、法律与监管的挑战，不仅需要监管当局新的法律规范或司法解释予以适配，同时由于大模型运用的外溢性，相关法律规则和监管规则的制定需要国际合作。二是数字化或不等于绿色化，当前大模型训练与运行中的巨大能源消耗或将成为其进一步发展的瓶颈。 大模型的发展是数据要素开发与算法科技融合发展的产物，其在金融业的应用与数字金融发展的三个层面相契合，亦是当前数字金融发展的关注热点。目前，通过科学有效的模型设计与大量数据的训练，大模型已经具备初步的“压缩世界”能力，而金融行业运用大模型所面临的最大挑战是缺少标杆性应用。在此背景下，包括OpenAI在内的众多大模型企业开启降价潮，直接降低了金融业引入并部署大模型的成本，也为未来金融行业落地大模型，产生标杆性应用奠定了基础。 近年来，我国以银行为代表的金融机构从大模型“探索”走向“初步应用”。2023年以来，已有多家境内银行探索生成式人工智能在银行业务中的应用。当前，各银行引入、研发和运用大模型出现了一定共性特征：一是“引入千亿级大模型”辅以“自研百亿大模型”成为金融机构大模型来源的主流趋势。二是大模型应用场景重点集中在内部办公质效的提升，而面向客户的场景则主要为智能客服。 鉴于大模型所处的技术发展阶段，以及我国金融业应用大模型的现实情况，我们对大模型在金融业应用前景做出如下展望：第一，大模型更多的以助手形式接手Dirty Work，提升金融机构内部工作质效，暂时无法进行金融与经济领域的研究分析工作。第二，如何平衡成本与收益、算好经济账是金融机构在垂直领域落地大模型必须考虑的问题，“中小规模模型+专业数据”的自研模式更具性价比。第三，各金融机构语料库的积累，即高质量数据的获得和积累，将成为大模型在不同机构落地成功与否的关键要素。 （作者：任图南，陈昊，鲁政委；发布时间：2024年6月16日） 【金融行业】净息差的极限与稳息差的应对——2024年中银行业展望 由于我国的分业经营特性，营收中净利息收入占比较高，由此净利息收入成为了决定我国银行营收和利润的重要指标。近年来我国银行的净息差逐步走低，截至2024年3月末，已达到1.54%的历史低位。在此前一段时间，我国银行曾采取“以量补价”、“倚重投资交易”等策略来应对息差收窄对营收和利润的负面影响。然而，随着未来我国金融总量指标关注的淡化以及存款增速的下滑，银行规模增速也将下一个台阶，“以量补价”策略或将难以为继。与此同时，在低利率、低息差时代若过分倚重投资交易，则一旦出现市场利率误判，可能对银行的盈利乃至生存产生严重负面影响。由此，稳息差仍是当前我国银行的重要任务。 根据我们估算，在银行生息资产规模陷入0增长的极端情况下，结合一定假设条件，我国不同类型银行的盈亏平衡净息差约在0.9%-1.3%左右。但是应当指出的是，该极端假设意味着银行对于实体经济的增量信贷投放将趋近于0增长。同时，若考虑不同银行间净息差存在差异的因素，若净息差趋于极值区间，部分经营情况较差的银行也将面临亏损乃至出险的情况。值得注意的是，近年来上市全国性银行之间的净息差仍保持着较大的差异，2023年末A股上市全国性银行之间的净息差差值仍有1.1个百分点。由此，以多种策略稳息差，来确保银行盈利稳定仍大有可为。 （作者：吕爽，吕思聪，唐澄澄，张无缺，陈昊，鲁政委；发布时间：2024年6月20日） 【金融行业】拓宽募资渠道、优化退出机制——《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》解读 2024年6月19日，国办发布《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》（国办发〔2024〕31号，以下简称“《措施》”） 在进一步强化政府资金、保险资金、资管机构资金等传统融资渠道的基础上，《措施》指出要扩大金融资产投资公司直接股权投资试点范围，并鼓励创业投资基金发行债务融资工具来增强资金筹措能力。上述举措不仅将丰富了创业投资的资金来源，而且将为银行表内资金开展股权投资和基金债发行规模的扩大奠定基础。此外，《措施》还提出要发展各类基金债，未来包括双创公司债券、双创专项债务融资工具在内的各类基金债发行规模或将出现提升。 《措施》指出要健全创业投资退出机制，包括优化私募基金份额转让业务流程等。当前，我国较多产业投资基金将在2025年前后集中到期，而传统退出渠道如上市、并购等事件发生数量有所下降，因此《措施》相关要求有利于缓解我国创业投资基金集中退出的压力。值得注意的是，近年来私募基金份额转让业务试点推进速度有所加快，2023年6月至2024年1月，7个月内证监会批复了浙江、广东、江苏和安徽四地开展股权投资和创业投资基金份额转让试点。 《措施》指出要完善并购贷款相关政策，未来“参股型并购贷款”或将有希望由一事一议的小范围试点转为大规模推广。《措施》提出要探索国资创投机构全生命周期考核，考虑到部分地区也已在探索综合绩效评价，若相关考核机制优化，未来有望提升国资创投资机构的对各类创新企业（特别是风险投资）的投资热情。 （作者：张无缺，陈昊，鲁政委；发布时间：2024年6月21日） 【金融行业】境内外住房按揭贷款产品对比——银行机构动态跟踪2024年第十期 本期关注：据媒体报道，近期有部分银行开始推出“气球贷”等先息后本还款的按揭贷款产品。为参考境外经验，对境内住房按揭贷款未来的可能创新和发展方向进行探索，我们对境内外住房按揭贷款产品进行了研究和对比。 从境内的情况来看，过往的住房按揭贷款多为浮动利率的中长期贷款，还款方式此前多以等额本息或等额本金两种方式为主。从贷款利率确定方式来看，当前我国的住房按揭贷款99%左右为浮动利率贷款，挂钩LPR。 从境外的情况来看，不同经济体中银行等金融机构所发放的住房按揭贷款期限、LTV（贷款价值比）、贷款定价方式和还款方式不仅取决于该经济体房地产市场的情况，也受到该经济体宏观经济因素影响。近年来，美国单户家庭住房按揭贷款中浮动利率（ARM）贷款占比较低，固定利率）（FRM）贷款的占比围绕着10%左右波动。值得注意的是，当美国利率水平处于低位时，单户家庭住房按揭贷款中FRM贷款占比亦会显著提升。根据境外相关学者研究，历史上通胀率水平波动更为剧烈的经济体，其住房按揭贷款中ARM贷款占比将相对较高。从13个样本发达经济体情况来看，部分经济体对20年以上固定利率住房按揭贷款的发放有限制，对于所有或部分借款人提前偿还住房按揭贷款的情形，绝大多数经济体都会设置相应违约金或罚息要求。 从境内外住房按揭贷款的对比来看，未来我国住房按揭贷款或可能有以下几个方向的发展趋势：一是固定利率贷款的占比或将有所提升。二是虽然可能有“气球贷”等部分创新产品出现，但等额本金、等额本息等传统还款方式仍将占据主流。三是不排除部分银行将逐步增加提前还款的违约金要求。 银行机构战略及组织架构调整：1、交通银行坚持以“绿色”作为经营发展底色“六个统筹”推动绿色金融工作；2、积极回报股东 多家银行披露中期分红计划；3、江西拟组建农村商业联合银行；4、汇丰完成对花旗中国个人财富管理业务的收购。 银行机构产品及业务布局变化：1、财富管理“基金代销”迎变局 多家银行收紧超风险评级申购公募产品；2、银保代理新规满月实探：银行和险企“合作圈”双向扩大；3、中小银行再度掀起“降息潮”；4、建设银行与国铁集团召开“铁路运费贷”全国推广启动会；5、建设银行为中奥企业经贸合作搭建金融桥梁；6、中国银行举办金融助力长三角民营企业“走出去”专场活动；7、邮储银行“三保”模式旅行社质保金保函顺利落地；8、交通银行宁波分行落地浙江省首笔“融资租赁母子公司共享外债额度”试点业务；9、中信银行托管落地全市场首单保险系企业资产证券化产品；10、中信银行：践行金融向善 探索“慈善+金融”新路径；11、中信银行上海分行：打造科创金融“成长伙伴”特色名片；12、浦发银行联合中央结算公司成功举办绿色普惠金融债券指数基金发布会；13、浙商银行召开县域综合金融生态建设模式复制推广工作辅导会议；14、宁波银行跨境金融服务平台再升级；15、天津银行携手租赁行业赋能新质生产力；16、汇丰中国推出中小企业出海专项服务。 银行机构数字化创新：1、建设银行发布“智慧投行5.0”生态系统。 其他：1、杭州银行取消续聘普华永道议案，此前已有多家上市公司解约。 （作者：陈昊，吕思聪，吕爽，鲁政委；发布时间：2024年6月21日） 【固定收益】供给压力下同业存单偏弱震荡——货币市场观察 本期关注： 5月，债市供给上，特别国债发行节奏较慢、周期较长，政府债供给利空落地；货币政策上，央行调整优化房地产政策，提示长端利率风险。1年期股份行同业存单收益率在2.0%-2.1%之间维持窄幅震荡。如何看待季末月同业存单利率走势？ 流动性方面，6月为信贷大月、财政支出大月，国债和地方债到期规模合计约1.25万亿元，整体净融资规模预计约为5000-7000亿元，供给压力小于5月。6月初债市杠杆率较5月末低点上升，债市杠杆率为107.61%，季节性水平处于2021-2023年同期低点，杠杆水平低位下资金面料维持稳定，但需要关注季末因素导致资金面波动。 供给方面，总量上，2024年5月银行同业存单到期规模24846亿元，当月同业存单发行量31970亿元，当月净融资7125亿元。后续来看，6-8月，同业存单单月到期量均达2万亿，禁止“手工补息”后，银行负债端压力上升，导致尤其是国有大行通过发行1年期同业存单进行主动负债管理，因此整体上供给压力较大。 机构行为方面，5月国有大行和政策性银行净卖出同业存单239亿元，自2023年4月以来首次净卖出，表明禁止“手工补息”后，大行负债端压力较大。资管类产品净卖出同业存单274亿，6月理财回表料将带来同业存单卖压。境外机构增持动力仍强，经掉期调整后的同业存单收益率约6.11%，高于1年期美债收益率5.07%近100bp。 综上，禁止“手工补息”导致“存款搬家”，加剧债市尤其是信用债“资产荒”，信用债利差收窄，同业存单利率持续低于同期限中票利率，比价效应下，同业存单当前仍有下行动力，但禁止“手工补息”后，大行同业存单发行压力较大，同业存单利率无法流畅下行。6月同业存单多空交织，需关注6月资金面以及理财回表可能导致的同业存单减配压力。从季节性来看，6月同业存单上行压力较大。当前支撑位1.9%附近，阻力位2.2%附近。 上周流动性：6月11日-6月14日公开市场操作净回笼20亿元，R007均值为1.83%，高于7天逆回购利率3bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.05%，低于1年期MLF利率44bp，隔夜回购占比均值为88%，低于90%的警戒线；信用债净融资为负。 央行操作和市场前瞻：6月17日-6月21日逆回购到期100亿元。本周国债计划发行2只，发行额900亿，净融资额-1726.7亿，较6月11日-6月14日下降6061亿；本周地方债计划发行80只，发行额3404.03亿，净融资额1616.11亿，较上周上升2266.39亿；6月17日-6月21日政金债计划发行2只，发行额100亿，净融资额-1874.6亿，较6月11日-6月14日下降2651.6亿。 （作者：顾怀宇，鲁政委；发布时间：2024年6月16日） 【固定收益】低波动下择券——2024年信用中期展望 2024年以来，伴随市场利率下行，信用债发行、净融资回暖，信用利差大幅压缩至历史低位。在当前信用利差已快速收窄的背景下，后续信用债配置有何思路，本文将进行重点分析与展望。 从信用债整体表现来看，在供给端，预计下半年信用债净融资大幅放量的风险可控。2024年以来，债券发行利率快速下行，已显著低于企业贷款利率，提升信用债发行与净融资活跃度，但其中的城投债、地产债净融资分别面临监管政策和信用风险制约，信用债净供给大幅放量的风险可控。2024年1-5月，信用债（不含金融债）累计发行、净融资5.7万亿元、9900.3亿元，同比增长7.3%、80.3%，净融资增幅较大主要是由于去年同期基数较低。 在需求端，理财、债基规模增长支撑中短久期信用利差行情，但继续大幅下行需要利率水平向下突破，若后续债市出现回调，则是信用债阶段性配置机会。其中，理财主要净买入1年期信用债，基金则主要净买入1年期、1-3年期信用债，截至2024年5月末，债券型基金份额为8.8万亿份，理财存续规模为29.0万亿元，同比分别增长22.8%、13.3%。各期限、隐含评级信用利差（比较基准为同期限国开债）均降至历史低值。其中，截至2024年5月末，仅隐含评级AA-的评级利差仍有一定降幅空间，其余隐含评级之间评级利差基本为5BP或10BP，期限利差也收窄至低位，各隐含评级3年期和1年期、5年期和3年期期限利差分别均约15BP，其中，隐含评级AA-期限利差甚至低位小幅反弹。 分板块来看，在产业债方面，当前不同行业信用利差差异有限，产业债配置侧重板块内部择券，关注煤炭、医药生物、新能源、化工、汽车个券挖掘机会。同时，建筑装饰、房地产、钢铁、商业贸易行业整体信用风险偏高，并且1年期以内存续债券规模较高，需注意相关风险。 特别指出的是，2024年以来民企债净融资小幅回暖，可适当关注短久期民企债投资机会。结合信用状况和民企债市场表现，建议可以关注医药生物、通信、化工、有色金属、汽车行业的短久期民企债。 在城投债方面，当前化债政策收效集中表现为利息成本的降低，伴随化债进入深水区，后续地方债务风险化解需要通过城投重组、市场化转型，使得部分主体退出融资平台名单，实现市场化经营，以实质化解存量债务。2023年，除个别省份外，绝大多数省份城投公司（市场认知的广义城投，与监管认定的融资平台有区分）有息债务仍在增长，但平均债务融资成本则下降了9-272bp不等（中位水平约22bp）。综合信用状况及市场表现，一方面，化债背景下城投短债“刚兑”预期仍较强，对于1年期及以下城投债，重点省份中关注贵州、广西、云南、辽宁、黑龙江短债机会，其个券仍有一定收益水平，非重点省份中关注山东、湖南、四川、河南、江西、陕西个券挖掘机会；另一方面，对于1年期以上城投债，考虑政策不确定性及区域信用状况，建议重点在非重点省份布局，关注山东、湖南、四川、河南、江西、陕西个券挖掘机会，并且以主体经营状况和区域财力为抓手，尤其对于商业类国企，需要重点分析经营偿债能力，而非地方政府支持。在地产债方面，市场进入政策优化后的效果观察期，尤其是中长久期地产债价格修复后已有所回落，后续走势有待政策进一步发力。 （作者：刘浏，王嘉庆，刘晗，陈姝婷，鲁政委；发布时间：2024年6月16日） 【固定收益】关键在节奏与结构——2024年利率中期展望 2024年上半年债市走出“从快牛至震荡”的行情，资金面与债市背离，“资产荒”进一步深化。2024年下半年，债市如何演绎？ 供给冲击带来可能的配置机会。政府债净融资高峰出现在第3季度、第4季度，第3季度净融资压力更大，历史来看，信贷偏弱环境下债市供给对冲击有限。同时，5月专项债发行提速后，6月票据利率反弹力度偏弱，供给冲击更需关注政府债发行对信贷的提振效果。 表外资金对债市影响增强，下半年机构行为更加重要。下半年非银资管机构资产扩张的走势或持续一段时间，债基对长端利率债热情上升；理财对短债配置需求增加，削弱资金利率对债市短端制约力度；保险配债需求较大增加非银对政府债承接能力。同时，需关注下半年重大会议、地产政策对表外资金流向的扰动。 债市配置思路：当前债市仍处于降准大周期中，债券收益率底部随负债成本（包括银行存款成本与资金成本）而动态变化，考虑到各种政策措施仍在继续压降商业银行负债成本的过程中，国债利率总体仍在震荡走低的大通道中，节奏取决于负债成本降低的节奏。具体到年内来看，下半年物价的温和回升、政府债净融资放量、风险偏好变化、监管等因素或短期对债市形成向上的扰动，但利空幅度相对有限。10年国债在2.3%以上有一定配置价值，若回调至2.35%及以上是较好的配置时点，2.5%附近或是10年国债向上反弹的顶部位置。同时，近期央行对10年国债和30年的国债的关注度较高，10年国债收益率2.2%-2.25%、30年国债收益率2.4-2.45%仍是强支撑位；但若负债端成本下降明显、央行态度软化，则或将打开债市长端下行空间，10年国债可能向下突破前低2.2%，挑战2.1%。 对于品种选择，下半年市场机构可能会转向心理压力较小的非“关键”期限国债、政金债、地方债以及利率衍生品市场继续“卷”，2024年20年、50年特别国债单期规模明显大于其余超长期限利率债品种（政金债、地方债、铁道债），可关注20年、50年特别国债配置机会。下半年10年以上地方债剩余发行规模在1.4-1.5万亿元附近，可关注相关配置机会。10年以上政金债、铁道债目前供给规模仅为280、250亿元，远低于前两年的发行规模，下半年供给有望放量，把握15年、20年政金债与20年铁道债配置机会。现券市场活跃度下降，下半年投资者可关注国债期货做多机会，当前1年IRS、3年IRS、5年IRS与DR007利差均较低，但5年IRS对DR007利差仍有近20bp，且能博弈DR007下行，下半年可关注衍生品市场机会。 （作者：郭再冉，顾怀宇，鲁政委；发布时间：2024年6月19日） 【固定收益】底部承压，蓄力待发——2024年ABS中期展望 政策方面，2024上半年沪深交易所发布《资产支持证券业务规则》，系对业务规则的持续完善；基金业协会在2014年后首次修订《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，要求符合地方政府性债务管理及不新增隐债原则，鉴于实践中早已按照这两个政策执行，政策落地时对业务影响不大；中国人民银行、国家金融监督管理总局在2024年4月3日联合印发的《关于调整汽车贷款有关政策的通知》，取消自用新车贷款最低首付比例，有利于车贷ABS新增供给；国家金融监督管理总局于2024年4月23日发布的《关于进一步规范股份制银行等三类银行互联网贷款业务的通知》将减少互联网金融平台助贷资产投放，个人消费金融企业ABS和ABN长期承压，中短期影响较小。 （作者：唐诗，周欣，臧运慧，鲁政委；发布时间：2024年6月20日） 【FICC】美债收益率下行将放缓——FICC策略报告2024年第十六期 单边： 中债：当前市场配债需求较大，做多情绪较浓，但在监管关注长债风险的背景下，10年国债和30年国债运行空间闭塞，市场开始交易20-30年等非关键期限国债、政金债、地方债。 美债：预计6月下旬美国基本面有望结束下行，10Y收益率有望在4.2%、4.15%附近逐渐企稳，短线上方阻力4.3%、4.5%。 中资美债：市场风险偏好回升，房地产指数领涨。 人民币汇率：美元兑人民币中间价大概率继续缓慢上移。 贵金属：第三季度美国经济小周期或回升叠加一定的再通胀压力，施压金价，当前黄金持续分化度过高也不利于单边上涨行情的启动。 原油：美国汽油应逐步进入季节性去库周期。若后续美国汽油顺利去库，则油价反弹行情仍有空间，否则油价将会承受压力。 曲线： 当前1年国债收益率仅1.6%左右，绝对收益率太低，期限利差虽走阔但幅度有限，下周期限利差或震荡，下旬至季末，银行减少融出叠加理财回表，期限利差或收窄。 本周美债拍卖10Y需求显著好于3Y，曲线略微平坦。 价差/比价： 3年国开债具备相对配置价值。 中美国债长端利差明显收敛。 CNY-CNH即期价差和掉期价差基本持平上周。 黄金境内外价差震荡。金银比如期反弹。 关注：中国5月工增、社零、固投数据、MLF和LPR利率，美国5月零售销售、工业产出、6月Markit PMI （作者：郭再冉，顾怀宇，张峻滔，付晓芸，郭嘉沂；发布时间：2024年6月17日） 【FICC】城投点心债与城投美元债比较——中资美元债2024年第六期 专题：本文重点比较城投点心债与城投美元债存量市场情况。从目前存量数据来看，城投美元债存量市场更大，但彭博流动性评分不如城投点心债。未来城投点心债的发行可能会持续放量，而城投美元债发行受到美债收益率高位的压制，供应可能较难提升，在计算了锁汇成本后，城投美元债短债的综合收益不及城投点心债。 海外方面，2024年美国5、6月经济数据表现参差，美联储6月点阵图倾向年内降息1次，但市场仍倾向于2次。美债收益率受美国非农就业、CPI等经济数据扰动。10Y收益率先反弹至4.5%后再度回落至4.2%附近。 国内方面， 5月CPI同比0.3%，前值0.3%，低于市场预期的0.4%；5月PPI同比录得-1.4%，较前月上升1.1个百分点，主要受到基数因素影响。5月新增信贷规模同比少增，票据融资继续同比多增，实体融资需求较弱。 5月中资美元债投资级指数上行1.09%，高收益指数上行2.87%。分行业来看，房地产债上行6.15%，城投债上行0.6%，金融债（剔除房地产）上行0.77%，受到5月地产政策提振，地产债强势反弹。 城投债方面，多家地方国有企业退出融资平台名单。各地债务利息成本下降初显成效，后续或需要通过地方城投公司重组、市场化转型，来压减融资平台数量和债务规模。 地产债方面，房地产政策密集优化。二手房市场预期改善，新房市场偏低迷，政策优化传导至企业信用尚需时日。 （作者：王之凡，陈姝婷，张峻滔；发布时间：2024年6月20日） 【行业研究】创新破局——2024年医药行业中期展望 医药行业的科创属性显著：从科研投入、科研成果和成长性等关键指标看，医药行业是典型的科创行业，也是培育发展新质生产力的重要领域，医药行业的内生增长动力主要来自于科技创新，是发展新质生产力的核心要素。 医药科创企业代表：主要集中在生物药、化学药、医疗器械等创新力强、高端制造的领域，领先的医药科创企业兼具“创新”和“质优”的特征。 医药行业发展现状：行业端，2024年1-4月，随着疫后刚需恢复，医药制造业及上市企业增速已翻正；融资端，尚未出现明显回暖迹象，但生物药、高端器械领域融资持续活跃；政策端，医改及医疗反腐常态化推进，有利于行业高质量发展。 中期展望&业务机会：医药行业处于新周期向上拐点阶段，行业未来成长点包括整合升级、创新突破、国产替代、出海破局等。“商行+投行”业务介入布局行业新质生产力，如化学药、生物药、中药、医疗器械等传统领域，以及创新药、高端器械等新兴领域的领先型、创新型、成长型企业。 风险提示：医改、反腐等政策风险，研发及商业化风险，行业融资风险，国际政治经济环境变化风险等。 （作者：屈昳，方亮；发布时间：2024年6月17日） 【行业研究】AI大模型赋能，产业周期拾级而上——2024年半导体行业中期展望 全球半导体景气周期判断：自2023年11月以来，全球以及中国半导体销售额结束同比承压趋势，下游终端需求逐步恢复。我们认为全球半导体尚处于景气上行初期，2024年下半年行业景气度将维持上行趋势。 关于半导体行业业务机会，从三个角度去分析：需求回暖、自主可控、人工智能。 （1）需求回暖：2024年智能手机、PC等消费电子终端需求回暖，AI需求爆发式增长。建议关注晶圆制造、封装测试、部分IC设计等细分市场业务机会。 （2）自主可控：美日荷不断加大对华科技制裁力度，大基金三期正式成立，在当前背景下，国产设备厂商、材料厂商会获得大量试错机会，设备、材料国产化将会加速推进。建议关注核心半导体设备、半导体材料、设备零部件等业务机会。 （3）人工智能：人工智能正在迈向通用人工智能阶段，新一代信息技术对算力需求的大幅提升加快了云计算基础设施的建设速度。我们认为AI算力将会对AI服务器（GPU、HBM）、光模块（硅光）、交换机（以太网交换芯片）等核心组件产生更高的技术要求和市场需求。建议关注AI芯片业务机会。 （作者：崔雅菡，吴吉森；发布时间：2024年6月17日） 【行业研究】底部确立，边际向好——2024年动力电池行业中期展望 行业整体：2024Q1业绩见底，后续修复可期。2023年以来动力电池产业链产能的集中释放导致供过于求、竞争加剧，产业链企业业绩承压。2024Q1动力电池产业链营收利润双降，达到2023年以来最低水平。在需求持续增长、价格企稳、高价库存基本出清、开工率提升等因素作用下，我们预计Q1或成为2024年动力电池产业链最为艰难的时刻，Q2开始有望迎来业绩修复。 结构性分析：产业链利润向电池集中，主流/尾部企业前景分化。（1）产业链利润分配：2021年以来产业链利润持续向电池行业集中，电池行业归母净利占比由2022Q1的19.2%增长至2024Q1的96.4%。预计短期内产业链利润在各细分行业间的分配有望企稳；中长期来看，随着材料行业落后产能出清、供需格局改善，其利润占比有望回升。（2）行业竞争分析：2024年各细分行业产能继续增长，或导致整体产能利用率下降，行业维持激烈竞争。其中主流企业扩产放缓、份额相对稳定，产能利用率有望回升；尾部企业是扩产主力，但份额小、成本高、开工率不足，将面临更严峻的出清压力。 快充、固态电池迎来发展机遇。根据NE时代数据，国内新能源乘用车800V电压平台的渗透率将由2023年前的5%左右提升至2024年的13%，将带动电池快充技术的发展。固态电池产业化进程加速，有望带动高性能材料和固态电解质的应用，全固态电池预计2028年前后实现小批量装车。 （作者：李亚男，李腾辉；发布时间：2024年6月18日） 【行业研究】寻找周期低点的结构性机会——2024年畜牧业中期展望 畜牧产业处于史上最艰难的时期，主要畜牧产品产量均创历史新高，多品种价格大幅下跌，产业亏损面扩大。当前环境下，一方面需重点关注低效产能出清风险，另一方面可关注产业结构调整升级带来的业务机会。 生猪景气度触底回升，关注产业集中化趋势。生猪供需格局改善，上半年产品价格表现明显强于历史同期，但供给并不存在短缺，价格上涨空间有限。预计2024年行业整体扭亏为盈，企业间业绩维持分化。中长期来看，行业集中化趋势仍将延续，成本优势猪企仍有很大成长空间，关注业务机会。 原奶周期加速向下，产业链一体化进程加快。国内原奶产能持续释放，上半年原奶价格加速下跌，养殖处于深度亏损状态，悲观假设下预计到2025年产能出清比率将达到25%。下游乳制品行业受周期影响相对较小，加快向上游养殖环节延伸，大型一体化牧场抗风险能力较强，可关注一体化程度较高的牧场项目业务机会。 （作者：汪亚安，王正行；发布时间：2024年6月18日） 【行业研究】总量保持增长，细分市场表现分化——2024年新能源汽车行业中期展望 2024年上半年中国汽车行业运行情况回顾：总量及结构，2024年上半年中国汽车总体销量表现亮眼，出口及新能源汽车市场继续保持高增长；盈利，2024年上半年，中国汽车行业总体表现为增收不增利，其中商用车企业业绩好于乘用车企业，不同乘用车企业分化明显，其中强势自主品牌表现优异。 2024年中国汽车行业运行情况展望：总量方面，基于2024年上半年出台的乘用车“以旧换新政策”，以及出口表现超预期两个因素，调增全年汽车销量预测值，预计2024年中国汽车批发销量增长10%。结构方面，新能源乘用车插混车型销量占比持续提升；新能源商用车销量有望提速。盈利方面，考虑到当前国内乘用车市场竞争现状，中短期内车企盈利能力可能持续承压。 中国汽车市场竞争格局展望：由于自主品牌在新能源汽车领域具备绝对优势，随着国内市场新能源汽车销量占比提升，自主品牌市占率随之提升，中期维度市占率预计达到70%；部分合资品牌由于新能源车型竞争力不足，在中国市场存在溃败风险。 全球主要市场新能源汽车发展节奏展望：综合考虑各国新能源汽车行业优势及当地原油自给率情况，未来中国汽车市场新能源化确定性最强，欧盟其次，美国较弱，其他地区新能源化进程主要看当地汽车市场格局及基础设施配套情况。 机会与风险：机会，新能源乘用车市场混动相关产业链有望加速发展；新能源商用车市场有望加速发展；风险，国内市场部分合资品牌可能面临溃败风险；海外市场新能源汽车转型节奏可能不及预期。 （作者：李腾辉；发布时间：2024年6月18日） 【行业研究】粮价回落带来哪些变化？——2024年种植业中期展望 主粮：今年上半年国内粮价明显趋弱，主要原因在于海外农产品价格回落、国内需求偏弱等。下半年粮价走势①水稻维持稻强米弱、优质优价的基本特征；②小麦下半年较目前低点有一定涨幅，但全年均价仍走低；③玉米国内外供给充足，下半年价格低位震荡；④大豆扩种效果显著，政策性收储支撑市场，价格难有起色。 种子：种子供给总体过剩局面短期内难以扭转，同质化品种大量积压，中小种企面临较大风险。制种端今年玉米亩保产值和制种面积有所下降，市场进入去库存时期；销售端新季种子销售不畅，价格下跌、退货率上升。关注转基因种子产业化示范效果。 饲料：饲料行业具有明显的养殖后周期属性。随着原料价格下跌及养殖盈利逐步改善，畜禽饲料企业正处于毛利修复和下游需求改善期，业绩出现明显改善。水产料随水产存塘下降，即将进入新一轮投苗高峰期，叠加原料价格回落，行情也有所修复。长期关注饲料行业整合兼并业务机会。 宠物：国内宠物行业正处于快速发展时期，刚需品类宠物食品和宠物医疗行业空间大、竞争分散，存在国产替代机遇，值得重点关注。国产宠食企业正积极打造产品和品牌矩阵，拓展高端主粮市场，提升市占率。宠物医药企业逐步完善自身产品矩阵，国产猫三联和新一代驱虫药上市后业绩表现值得期待。 （作者：孟林，王正行；发布时间：2024年6月18日） 【行业研究】走向碳中和的基石电源——2024年火电行业中期展望 在电力系统整体向清洁、绿色方向转型的当下，作为主要支撑性电源的火电也必然要作出相应调整，以适应碳中和的未来； 碳中和并不意味着彻底放弃火电，相反地，火电仍将在相当长的时期内承担兜底保障职能，因此火电的建设和更新需求将始终存在，这会产生持续性的资金需求； 火电面临的主要挑战在于发电小时数的持续下降以及煤炭价格中枢上行带来的双重压力，因此火电机组需要寻求多元化的收益路径，以在整个寿命周期内保持适当的经济性； 火电“三大改造”中，灵活性改造可以为火电带来持久的竞争优势，这一优势不仅表现在经过灵活性改造的机组可以获取容量补偿从而降低经营杠杆、适应更低的小时数和更高的煤价，也会提高火电对抗电力市场价格风险的能力； 供热改造也可以为火电带来更多稳定收益，但需要关注不同区域之间的经济性差别，此外公用事业价格上调可能在未来使热电联产机组受益。 （作者：王正行，王广举；发布时间：2024年6月18日） 【行业研究】盈利承压、“两海”破局——2024年风电行业中期展望 市场：下游增速放缓，“两海”迎来新机遇 新项目招标需求趋稳，下游装机增速将放缓，国内全年新增装机容量有望在80~90GW； “以大代小”、“风电下乡”将带来新增量； “两海”迎来新机遇：海风迎来密集开工期、产业链迎出口黄金期； 制造端&电站：制造环节盈利承压，电站经济性提升的同时，不确定性也在提高 制造环节整体营收转增，利润下降明显，零部件整体略好于整机。机组大型化趋势给齿轮箱环节带来更多需求，以及在海风方面，塔筒/桩基和海缆等环节的单位价值稳定，确定性相对较强； 受益于产业链的快速降本，理论上风电项目的经济性得到提升，但消纳问题+电力市场中电价波动，使其收益的可预测性下降，同时需警惕部分地区弃风率的提升。 （作者：奚望，王广举；发布时间：2024年6月18日） 【行业研究】攻坚转持久，“碳”寻新路——2024年环保行业中期展望 回顾：行业经历了2023年“艰难的一年”后，2024年上半年业绩有所修复，运营类资产贡献占比持续提升，抗风险能力更强。中央财政对生态环保支持力度仍可观，“化债”有望减轻行业应收账款包袱，但具体程度有待观察。从行业竞争格局来看，国资已成环保行业主力军，生态环境基础设施建设领域、大型综合环境治理市场，环保国资龙头优势更显；环保民企更多是作为环保产品技术服务提供商，参与央国企生态链的协作分工，或寻找第二增长曲线。 展望：我国已从生态环保的“攻坚战”迈入“减污、循环、低碳发展持久战”阶段，环保治理更注重减污降碳协同增效，对治理薄弱、不足的领域持续补短板。随着政策持续驱动，环保增量市场空间逐步释放，减污降碳、升级改造、下沉市场、短板领域是后续环保投资重点。 聚焦重点环保细分行业： （1）水治理：环保治理基本盘，重点关注污水管网新建及改造、农村污水治理、流域综合环境治理、工业集聚区废水集中处置、污水资源化等领域市场空间释放。（2）再生资源循环利用：减碳价值明显，同时补充上游资源材料供给缺口，双碳背景下有望加速发展，从市场规模和发展潜力角度看，废钢、再生铝和锂电池回收是值得重点关注的三大再生资源细分领域。（3）垃圾焚烧发电：“十四五”规划的焚烧产能目标已提前完成，市场空间收窄，垃圾焚烧投资金额及新增规模难回“巅峰时刻”。县域小型化、协同一体化、提质增效是趋势，建议关注产能储备丰富、拥有优质项目资源、资金实力、运营能力的龙头企业。 风险提示：环保监管政策执行力度不达预期、双碳目标执行力度不及预期、回款不达预期、市场竞争加剧等风险因素值得关注。 （作者：艾潇潇；发布时间：2024年6月18日） 【行业研究】AI终端应用元年——2024年电子行业中期展望 电子景气度回顾：智能手机、PC、可穿戴等主流电子产品出货量连续多个季度出货量同比回正，展现了市场修复的韧性，上游存储、大尺寸面板、摄像头等不同程度提价，产业链厂商毛利率逐步走出谷底，持续修复中。 展望：AI大模型在智能手机、PC等端侧应用是生成式 AI 全球规模化扩展的关键，系统、处理器和品牌厂商在本轮AI应用创新周期占据关键生态位，是AI在端侧应用的主要推手，2024年成为AI终端应用元年，预计2024年AI PC渗透率为19%，至2027年有望达到60%，AI手机2024 渗透率16%，到 2028 年升到54%，类似“5G”完成快速渗透，AI终端对算力和存力的需求产生类“安迪-比尔”定律效应，成为AI手机和PC换机的驱动力。 投资机会：从整机上来看，随着终端芯片算力及AI体验提升，AI手机和PC换机动力加强，电子产业链将从整机总量上受益；其次，初期AI大模型主要在高端机型搭载，高端产品线将先受益，苹果在高端市场占比较高，受益换机潮更加明显，可关注整机、ODM厂商及“果链”相关业务机会。从AI受益产业链来看，处理器和内存是最明显受益的环节，其次为与之配套的散热等增量器件，可关注存储扩产、处理器国产替代以及散热、麦克风等增量器件环节业务机会。 风险提示：AI 终端体验不及预期，AI应用生态开发不及预期，政策与法律风险，地缘政治风险。 （作者：张跃聪，吴吉森；发布时间：2024年6月18日） 【行业研究】结构复苏，供应扰动——2024年交运物流行业中期展望 航运业： 集运：短期运价回升，长期或将面临下行压力。需求端，红海冲突+美国补库存，提升海里运力需求，Clarksons预测24/25年全球集装箱贸易+9.2%/-2.4%；供给端，集装箱船交付大幅加速叠加港口拥堵缓解释放运力，整体船队增长预计将在24/25年达到+9.3%/+4.8%。 干散：供需紧平衡，关注中小型干散船机遇。需求端，粮食和小宗散货运输需求回暖（灵便型散货船主要运输货种），但中国房地产和煤炭的不确定性带来铁矿石和煤炭需求放缓，Clarksons预测24/25年全球干散贸易+2.4%/+1.5%；供给端，船队供给水平保持低位，根据在手订单测算，24/25年干散船队+2.9%/+2.4%。 油运：供需格局向好，关注VLCC运价上行机会。需求端，炼油厂向亚洲转移+红海冲突船只绕行+巴拿马运河过境限制+俄乌战争，导致油运运距拉长，美洲石油产量上升，Clarksons预测24/25年油运需求+4.1%/+2.8%；供给端，油轮订单量处于历史上非常温和的水平，此外，EEXI和CII碳排放标准抑制供应增长，Clarksons预测24/25年油船船队+1.9%/+0.8%。 建议：关注干散和油运复苏机会，中小型散货船和VLCC运价上行机会。 船舶制造业： 本轮船舶制造业的复苏将是景气周期与航运脱碳政策的共振，或延续至2030年以后。需求端：新船造价高企背景下，订单稳定增长，且在手订单占船队比处于相对低位，仅2008年高峰期的23%。供给端，产能处于相对低位，活跃船厂不足高峰期4成，政策限制船厂产能扩张，少量闲置船厂处于盘活阶段，但供给整体可控。 建议： 优选需求趋势稳定、手订单比例较低的船型，以及在细分领域具备优势的船厂，可通过细分船型订单规模衡量其市场认可度，结合造船主要节点预付款保函及流贷服务；关注船舶主机能源转换的机遇，布局LNG加注船、甲醇、氨、电动等新型低碳船型。 快递行业： 需求持续复苏，价格承压但降幅有限，行业集中度或进一步提升。消费下沉+直播电商崛起，包裹货值下行，我们预测24年件量增速约19%；单票价格承压，但降幅有限，龙头企业通过以量换价提高市占率，单票价格或将承压，但政策兜底+降本空间收窄，降幅或将小于23年。企业策略分化，行业集中度或将持续提升，龙头企业兼顾量价，在价格战中保持定力，排名靠后企业以价换量，提升市占率。 建议：头部快递企业存量整合，寻找具备较强成本管控能力和盈利能力的企业。“三通一达”中，中通盈利能力表现较好，相较其他快递企业更具成本优势；极兔（中国区域）通过深化传统电商、直播电商合作，实现量价齐升。 高标库行业： 供给压力有所缓解，区域表现分化。供给压力有所缓解，但传统电商增速放缓，新增租赁需求不能完全满足市场所需，整体高标仓市场持续承压，租金下行，区域不平衡现象依然明显。CBRE预计，24年高标仓新交付面积将下降至780万平方米，未来两年行业供给将迅速回落。随着跨境电商、高端制造等市场需求进一步释放， 高标仓市场或将持续恢复。分区域看，一线城市整体保持稳健，但北京周边区域出现分化情况。其中珠三角区域表现最为稳定，出租率达95.4% 建议：优先支持自持面积在300万平以上的头部企业进行全国范围内的网络化布局；优先布局珠三角城市群及北京、上海地区的仓储项目；谨慎参与非头部企业在上述区域以外的卫星城、省会城市的新建项目；支持符合当地产业规划，服务于汽车、新能源、医药、电商等优势产业的配套项目。 （作者：王正成；发布时间：2024年6月18日） 【行业研究】上游承压，下游结构性释放——2024年光伏行业中期展望 装备制造： 本轮高速增长期进入尾声，供需失衡造成的盈利困境需等待行业大规模出清，进展若符合预期，周期拐点有望提前至2025年，保守情况下周期拐点或在2026年到来。 主材环节利润下滑明显，普遍亏损，但一体化企业展现出经营优势。辅材、产线设备、电站设备环节的盈利波动更小，但营运效率走低。 电站投资： 光伏限发、电价下行会影响项目的经济性和贷款的安全性，核心原因是某一时刻下区域内的电力供需失衡，因此对光伏电站进行评估时，除主体外，应分析区域特性及未来风险。 分布式光伏项目相较于集中式光伏，普遍展现出更高的投资回报率，即便在考虑电价波动与限电因素后，众多区域仍具备经济性。其中工商业分布式对标工商业电价，收益率高，但项目个体差异大，需根据具体情况评估项目。 （作者：薛博伟，王广举；发布时间：2024年6月19日） 【行业研究】大储景气度超预期，户储回暖仍需等待——2024年储能行业中期展望 2024全球大储景气度超预期、户储装机回落，全球储能新增装机增速预计约60-70%。受成本下降，国内强制配储和海外储能补贴政策的推动，中美欧大储（源网侧储能）景气度超预期；欧洲户储装机回落，户储新增装机有望于2025年触底。预计2024年全球新型储能新增装机69GW/165GWh，同比+60%/+70%。分产品看，大储120GWh，户储装机16GWh，工商业储能14GWh。 调用率提升将使国内大储盈利显著改善。优化储能调用，预计将使储能电站调用率在近两年提升一倍，可以改善储能电站充放电盈利，同时，也将促使储能成本的下降，推动政府提高新能源配储比，进而利好共享储能电站容量出租率提升，改善储能电站容量出租收益，因此储能调用改善将对储能电站投资运营带来双重利好。 产业链：工信部锂电池行业规范条件及公告管理办法征求意见，有望抑制锂电产能无序扩张。大储集成毛利率稳定，且头部企业领先优势正扩大；海外户储已完成去库存，但产业链回暖或需等待2025年。 业务机会与风险提示：关注国内大储及工商业储能电站业务机会，关注储能集成及海外户储产业链业务机会，关注锂电池环节产能阶段性过剩风险及贸易摩擦风险。 （作者：冯俊淇，王广举；发布时间：2024年6月19日） 【行业研究】汽车智能化进入大模型时代——2024年智能汽行业中期展望 智能汽车：指通过搭载先进传感器等装置，运用人工智能等新技术，具有自动驾驶功能，逐步成为智能移动空间和应用终端的新一代汽车。智能汽车的核心是智能驾驶和智能座舱。 智能驾驶：算法升级加速自动驾驶量质齐升。 2023年特斯拉率先将自动驾驶模型升级至端到端大模型。端到端大模型使自动驾驶更加“类人”，具有更强泛化性。国内多家车企已积极跟进。2024Q1国内L2级辅助驾驶渗透率42%，基础辅助驾驶功能已有较广普及，但性能更强、体验更优的领航辅助驾驶功能渗透率才至5%。端到端大模型的应用有望加速自动驾驶的发展，推动高性自动驾驶量产落地及规模应用。 智能座舱：从卷硬件到卷软件。智能座舱相关硬件配置渗透率持续提升。2024Q1 10寸以上中控屏渗透率81%，10寸以上全液晶仪表盘渗透率50%。但“冰箱、彩电、大沙发” 配置趋同，硬件竞争已缺乏差异化。优化车机系统、引入大模型实现多模交互，是车企在智能座舱的下一竞争方向。 机会与风险：（1）机会：智能汽车产业是渗透率较低、国产替代率中等的成长性行业。上游核心零部件产业率先受益，可关注域控制器、SoC芯片、线控制动、激光雷达、抬头显示等细分赛道。（2）风险：众多赛道处于导入期，行业规模不大，但入局者众多，竞争激烈，且近年下游车企降本诉求强，故目前大多细分领域盈利不易。 （作者：杨耀先，李腾辉；发布时间：2024年6月19日） 【行业研究】医养结合，打造养老服务新格局——2024年养老机构行业中期展望 养老机构是我国养老服务体系的重要组成部分。养老机构依托专业服务等优势，有组织地统筹、延伸、辐射社区养老和居家养老。 政策引导养老机构高质量发展。养老机构准入政策和退出机制不断完善，综合监管和标准化建设推动养老服务质量持续提升。我国登记的养老机构超过4万家，五星级养老机构超过300家。 养老机构需求不断提升。人口老龄化、家庭小型化等因素推动我国机构养老需求持续增长，尤其专业的“医养康护”服务需求较为强烈。“9073”养老模式下，机构养老需求约900万人。 养老机构供给不断优化。在刚性需求和政策引导下，我国养老机构的数量和质量稳步提升，以满足老年人多层次、多样化的健康养老需求。养老机构的运营主体、运营模式呈现多元化特征，除政府外，国资、险资、地产等社会力量已成为重要的供给力量。 重点关注：人口老龄化程度深、养老机构入住意愿高的地区，医疗资源获取容易（两证齐全、就医绿色通道）、入住率高（≥60%）、自费老人占比高（≥85%）的养老机构。 （作者：方亮，屈昳；发布时间：2024年6月19日） 【行业研究】2024年深化医改重点工作出台——医药行业2024年6月半月报 行业运行：2023全年，医药制造业实现营业收入25,205.7亿元，同比下滑3.7%，利润总额3473.06亿元，同比下滑15.1%。2024年1-4月，医药制造业实现营业收入8,077.8亿元，同比下滑0.8%，利润总额1,114.8亿元，同比增长2.3%，增速已翻正。 行业动态：国务院办公厅印发《深化医药卫生体制改革2024年重点工作任务》，提出加强医改组织领导，深入推广三明医改经验，进一步完善医疗卫生服务体系，推动公立医院高质量发展，促进完善多层次医疗保障体系，深化药品领域改革创新，统筹推进其他重点改革等7方面重点工作。发改委、卫健委等四部委联合印发《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》，明确到2027年，医疗卫生领域设备投资规模较2023年增长25％以上。国家税务总局与国家医保局签署合作备忘录，分步有序推进数据共享。美国《生物安全法案》立法进程受阻，药明系、华大系股价上涨。 公司新闻：晶泰科技在港交所挂牌上市，主业AI制药，为港股18C特专科技第一股。一脉阳光港交所上市，“医学影像服务第一股”诞生。昆药集团17.91亿元收购华润圣火51%股权。复宏汉霖“汉曲优”登陆中东市场，有望成为首个登陆中东市场的国产单抗生物药。云舟生物IPO终止。明济生物与艾伯维达成授权协议，总金额17.1亿美元。赛桥生物完成近2亿元B轮融资，为细胞与基因治疗产业化装备领先企业。爱尔眼科收购Optimax集团，布局英国。丽珠医药的司美格鲁肽注射液上市申请获受理，适应症为糖尿病。 （作者：屈昳，方亮；发布时间：2024年6月19日） 【行业研究】旅游重返世界，贡献增量——2024年文旅行业中期展望 现状：（1）旅游：2024年上半年，居民出游人数屡创新高，旅游消费展现连续性，我国居民精神消费上升具有必然性，驱动旅游由复苏迈向持续繁荣的周期；客单价同比上升，但未恢复至疫情前水平，与旅游产品的渐进完善、消费力逐步恢复、性价比消费意识增强、下沉市场渗透率提升等因素有关。（2）酒店：2023年出行解限、释放需求，供给回补偏慢，使酒店经营向好；2024年上半年核心指标明显走低，波动加大，系房量回补、商旅需求平淡、同期高基数、天气状况和出境游分流等因素影响所致。 展望：（1）旅游：下半年维持高景气，市场供给创新下，量价剪刀差将逐渐收窄；县域旅游，银发旅游、亲子游将为市场继续打开增量空间；资源禀赋独特，交通通达性强，经济腹地广阔，二消毛利高，财务指标可控的旅游景区在中长期内有更强竞争力。（2）酒店：行业逐渐进入聚焦运营和品牌的存量博弈阶段，下半年竞争将更加激烈，中高端酒店在服务和价格方面贴近性价比消费趋势；受益于度假旅游大众化渗透，度假酒店和以中高端民宿为代表的非标住宿有更好发展空间；暑期和中秋国庆小长假客流预计延续热度，进一步改善行业入住率。 业务建议：（1）新业态：挖掘银发游等业态的金融需求；推动业务适度下沉至县域和乡村；开发特色文旅业态产品和竞争力评价方式，锚定文旅全产业链，防止旅游经济漏损。（2）设备更新：对客户引入传统盈利强势文旅装备（索道、缆车）和新兴游玩装备（电船、冰雪设备）匹配融资租赁等产品。（3）文旅资产盘活：可用注入资金、资产证券化、撮合业务等方式。（4）酒店业务：识别中高端酒店在装修升级和异地拓店产生的资金需求，匹配产品。融合政府资金、社会资本，与度假酒店、中高端民宿集群进行合作。 （作者：林宇航；发布时间：2024年6月19日） 【行业研究】把握不动产的“经济脉搏"——2024年房地产行业中期展望 当前房地产市场面临较大压力，销售规模收缩，房价仍在下跌，商品住宅库存周期持续上行。同时，中央和地方政府不断出台稳楼市政策，促进房地产市场平稳健康发展，有利于市场信心逐步恢复。展望未来，低增长、负增长将成为房地产开发市场新常态，而以经营性不动产为代表的存量市场将迎来更多机会。 写字楼：租金持续下滑，空置率仍在高位，市场面临较大经营压力。一方面，前四大租户（金融、TMT、专业服务、地产建筑）行业增速均出现不同程度的下滑，导致新增租赁需求不足；另一方面，新增供应量显著超过实际需求，加剧供需失衡。业务建议：聚焦具有抗周期性的优质资产，优质资产（硬件条件优、商务聚集度高、租户质量高、租户产业结构分布合理）在本轮市场下行周期表现优于整体水平。关注风险：1）四大租户行业新增租赁总需求下降，能源、生物医药等新兴需求暂无法弥补空缺，需求或将继续疲软；2）外资投资增速下降，造成外资写字楼租赁需求支撑不足；3）园区“挤出效应”，即研发办公类园区租户与写字楼租户存在重叠，园区租金较写字楼存在明显优势，部分成本敏感型企业从写字楼向园区迁移；4）核心商务区租赁需求向新兴商务区转移。 产业园区：研发办公类园区经营承压，优质工业厂房类园区表现相对稳健。从需求端未来走势来看，在新质生产力背景下，高技术和装备制造业需求有望保持扩张。同时，警惕产能过剩造成厂房需求收缩风险，一季度汽车制造、电气机械制造产能利用率分别滑落12和4.4个百分点至65%和73%，产能利用率下滑造成企业减少厂房和设备投入，厂房需求降低。关注企业出海影响：企业出海浪潮下，重点关注电子信息、汽车、锂电池等产业出海对园区需求的冲击。 购物中心:一季度购物中心客流持续恢复，日均客流超2万人次，超过2023年和疫情前水平。市场下行压力减轻，空置率总体回落，租金逐渐企稳，但仍未恢复至疫情前水平。市场分化：1）体验式业态热度提升，与电商形成错位竞争，2023年以来餐饮、文体娱、生活服务等场景型、体验式消费业态市场表现更佳；2）部分社区型购物中心客流表现亮眼，非市级商圈空置率更低；3）重奢购物中心韧性较强，在 “同质化”背景下仍有行业壁垒。业务建议：1）社区型购物中心：关注周边居住密度高、门店业态分布结构合理、品牌迭代更新及时的项目；以零售为主的社区型商业存在过剩，关注体验式消费业态占比相对较高的项目。2）重奢购物中心：关注处于成熟商圈优质地段、客流密度大、重奢品牌号召力强的项目。3）重视企业运营管理能力：购物中心数量激增，行业“同质化”竞争加剧，商业运营能力重要性凸显。 （作者：钱炜武，谢运博，孙圣泽，张伟康；发布时间：2024年6月19日） 【行业研究】央企展现韧性，境外工程高成长——2024年建筑行业中期展望 建筑行业总体回顾： 从成长性、盈利能力、偿债能力等方面分析，建筑行业增速放缓、盈利压力加大、偿债能力趋向劣化，不同所有制建筑企业分化加剧。 建筑行业发展趋势： （1）投资端：基建投资发挥了较强的“逆周期”调节作用，但地产投资或将持续低迷。 （2）资金端：地方城投债、专项债融资进度较慢，国债为基建提供资金补充，“中央加杠杆、地方去杠杆”的趋势或将长期持续。 （3）实物端：随着基建投资主力行业切换，建筑安装工程工作量减少，建筑行业新签订单量承压。 （4）境外工程：境外工程表现亮眼，随着国内制造业逐渐从“产品出口”转向“企业出海”，中企海外渠道及供应链布局有望带动更多海外建设需求。 业务建议： （1）从企业层面看，央企经营韧性较强，市场份额有望进一步提升；地方国企“因地而异”，关注展业地域；民企受地产风险影响较大，关注减值风险。 （2）从项目层面看，“在中央加杠杆、地方去杠杆”的背景下，更依赖于中央资金的行业具备较好潜力，如电热力生产供应业、铁路运输业、航空运输业；境外工程与电力能源建设工程未来具备更好增长潜力。 （作者：孙圣泽，钱炜武；发布时间：2024年6月19日） 【行业研究】供给仍存隐忧 景气度分化指引资产构建——2024年有色金属行业中期展望 2024上半年回顾：供应紧缺、制造业需求边际上行的背景下，金属市场出现预期抢跑，多品种价格明显抬升，产业链景气度提振，但下游需求负反馈开始显现； 2024下半年展望：阶段性短缺已定价，单一风险事件的缓解会带来明显的价格回调风险，但低资本开支、逆全球化、资源保护主义、地缘风险等中长期风险并未逆转，成为下半年金属供应的隐忧。工业金属下半年需求维持韧性，价格或高位震荡。极端定价导致不同环节景气度分化，部分品种的利润分配失衡局面将持续。 铜：供给紧缺的基本面叠加挤仓交易，助推铜价于上半年创下历史新高；投机资金退潮后，短期铜价面临回调风险，但中长期供应风险因素仍存，价格或高位震荡；精矿环节维持强势，冶炼利润面临缩水，加工企业采购成本上升，现金流压力增加； 铝：产能悬顶支撑电解铝利润维持高位，氧化铝供给阶段性偏紧助推景气度上行，且下半年局面难有明显缓解，供给偏紧格局将支撑铝价震荡偏强，产业链各环节利润维持较好水平； 锂：产业尚处于温和出清阶段，价格弱稳，各环节利润承压；预计后续供需两端增速均出现放缓，产业延续小幅过剩格局，出清周期或长于预期； 业务建议：围绕政策导向和景气度变化构建资产组合。（1）达到能耗限额标准先进值、港口或水系发达地区的优质氧化铝产能投建；（2）具备保级利用和闭环回收模式的再生铝企业；（3）铝水就地合金化比例较低省份的高端铝材产能建设；（4）铜铝铅锌冶炼企业的节能改造；（5）绿电铝资产；（6）铜金矿并购及矿业权出让；（7）锂行业（高成本项目）、民营铜冶炼企业的风险控制； 风险提示：全球经济下行，下游需求转弱，货币政策超预期，金属库存大幅上升，地缘政治风险。 （作者：胡道恒；发布时间：2024年6月19日） 【行业研究】行业下行周期的安全边际——2024年钢铁行业中期展望 供给：上半年行业供给弹性增强，铁水产量得到控制，关注下半年产量调控落地情况。 2024年一季度，钢铁行业出现严重亏损，吨钢亏损接近2015年水平，但钢材价格并未像上轮周期中持续下跌，目前钢材价格仍维持在3500元价格中枢附近波动，这主要得益于铁水产量得到控制，行业供给弹性增强，2024年前5月铁水产量同比下降3.6%。4月国家发改委等五部委部署2024年粗钢产量调控工作，若2024年实施全国产量调控，预计全年减产规模可达3000万吨，可在一定程度上保障供需平衡。 需求：上半年钢材出口势头依然强劲，全年钢材出口规模有望超1亿吨。 国内用钢需求下行趋势并未扭转，但钢材出口势头依然强劲，新兴经济体仍是我国钢材主要出口目的地，2024年前4月，对新兴经济体钢材出口增长33%，占出口总规模比例达到78%，预计全年对新兴经济体出口规模将接近9000万吨，钢材出口总规模将超过1亿吨。参考日本第二轮钢材出口上升周期（1990-2010年），我国钢材出口潜力巨大，到2033年钢材出口总规模有望达到1.5~2亿吨。 成本：上半年原料供给趋于宽松，4月以来吨钢利润改善，但铁矿石仍存溢价，下半年钢铁行业仍将微利经营。 2024年前5月，全球铁矿石发运量维持高位，4月焦化利润改善，焦炭产能利用率快速回升，原料供给趋于宽松，4月以来吨钢利润有所改善。现阶段钢材价格对应铁矿石合理价格应在100美元/吨以内，而目前铁矿石价格则较合理价格存在10%以上溢价，主要由于出口退税取消后钢材内外价差持续为负和汇率贬值加剧“低钢价、高矿价”矛盾，预计下半年钢铁行业仍将微利经营。 业务机会：2024年下半年，重点关注极致能效改造工程。钢铁行业三大改造工程包括产能置换、超低排放、极致能效，分别于2017年、2019年、2022年启动，其中产能置换规模增速于2022年开始放缓，同时受能耗双控约束，跨省产能置换减少；超低排放则随着大气污染防治重点区域改造接近尾声，公示产能规模增速于2024年上半年开始放缓，部分重点区域创A区分度趋于弱化。极致能效工程第一批培育企业于2024年1月进入验收阶段，2024年4月，五部委产量调控部署提出以“节能降碳”为产量调控重点，预计节能改造将成为重要产量调控工具。钢铁行业2024-2025年节能减碳目标分解后可操作性强，可优先筛选中钢协炼铁工序低能耗企业或能效标杆示范培育企业作为改造潜力对象。 风险提示：国内用钢需求超预期下降；钢材出口贸易摩擦风险。 （作者：丛林，胡道恒；发布时间：2024年6月19日） 【行业研究】需求向好趋势不变，政策加快化工领域降碳进程——2024年6月化工行业月报 行业观点： 需求向好趋势不变，政策出台推动化工领域加快节能降碳进程。2024年5月国内化工PPI指数报-2.5%，与上月相比降幅有所收窄。国家发改委等5部门发布《炼油行业节能降碳专项行动计划》和《合成氨行业节能降碳专项行动计划》，提出到2025年底，全国原油一次加工能力控制在10亿吨以内，能效标杆水平以上产能占比超过 30%；合成氨行业能效标杆水平以上产能占比提升至30%，能效基准水平以下产能完成技术改造或淘汰退出。随着节能降碳专项行动计划的发布，高耗能行业准入门槛进一步提高，化工领域节能降碳进程加快，能效基准水平以下产能面临出清危险。近日，欧盟公布钛白粉反倾销税初稿，拟对国内钛白粉企业加征14.4%~39.7%的临时性关税，如若实施预计将对中国钛白粉出口产生较大不利影响。5月锦纶、氮肥、草甘膦、PVC、纯碱等化工品价格呈上涨态势，涤纶长丝POY、DTY、FDY、氨纶、磷肥等化工品价格有所下滑。供给方面，5月锦纶、氨纶、尿素、PVC、丙烯、聚丙烯粒料等产能有所增长，涤纶长丝产能减少。需求方面，需求侧向好趋势虽未变，但恢复速度放缓。 数据分析： 炼油板块景气度回落，原油价格小幅下跌。5月布伦特原油均价为83.0美元/桶，跌幅为6.9%；WTI原油均价为78.6美元/桶，跌幅为7.0%。 化纤市场整体下跌，涤纶长丝POY、DTY、FDY以及氨纶的价格小幅下跌，锦纶价格小幅上涨。 5月PX中国主港现货均价为1026美元/吨，跌幅为0.1%；PTA华东地区市场均价为5880元/吨，跌幅为1.3%；华东地区涤纶长丝POY均价为7534元/吨，跌幅为1.6%；华东地区涤纶长丝DTY均价为8990元/吨，跌幅为0.7%；华东地区涤纶长丝FDY均价为8076元/吨，跌幅为1.3%。锦纶切片华东市场主流均价为16821元/吨，涨幅为1.1%；氨纶40D的均价为28290元/吨，跌幅为2.7%。 聚酯产业链盈利情况，5月涤纶长丝POY亏损程度小幅扩大；涤纶长丝DTY吨毛利与上月基本持平、涤纶FDY盈利空间小幅下滑。 化肥市场显著上行，氮肥、钾肥、草甘膦价格窄幅上涨、磷肥价格窄幅下跌。 5月尿素涨幅8.9%；磷肥跌幅1.1%；钾肥涨幅0.2%；农药方面，草甘膦涨幅为2.4%。 氯碱行业，5月PVC乙烯法涨幅为4.1%；PVC电石法涨幅为5.3%；吨毛利方面，5月PVC乙烯法、PVC电石法亏损均大幅收窄。重质纯碱涨幅为10.6%，烧碱跌幅为0.6%。 乙烯产业链，5月乙烯东北亚现货均价为862美元/吨，跌幅6.4%；聚乙烯现货均价为961美元/吨，涨幅为3.2%；苯乙烯华东市场均价为9550元/吨，跌幅为0.7%；环氧乙烷现货均价为6948元/吨，跌幅为0.7%。 价差方面，与上月相比，聚乙烯-乙烯、苯乙烯-乙烯和环氧乙烷-乙烯的盈利空间均有所增长。 丙烯产业链，5月丙烯中国现货均价为850美元/吨，与上月基本持平；聚丙烯期货收盘均价为7685元/吨，涨幅为1.1%；丙烯腈山东地区市场主流均价为10340元/吨，跌幅为0.9%；环氧丙烷华东市场主流均价为9579元/吨，涨幅为0.6%。价差方面，5月聚丙烯-丙烯、环氧丙烷-丙烯与上月相比盈利空间小幅增长、丙烯腈-丙烯盈利空间有所收窄。 C4产业链，5月丁二烯中国现货均价为1388美元/吨，跌幅为4.0%；顺丁橡胶现货均价为13290元/吨，跌幅为0.8%；SBS市场主流均价为4289元/吨，跌幅为1.4%；ABS现货均价为11631元/吨，涨幅为1.4%。价差方面，5月顺丁橡胶-丁二烯价差、SBS-丁二烯以及ABS-丁二烯的价差小幅增长。 风险提示： 若下游需求复苏持续不及预期，化工品市场仍存在下行风险。 （作者：游文利，王刚，梁博；发布时间：2024年6月20日） 请登录兴业研究APP查看完整研报 获取更多权限，联系文末销售人员。 ★ 点击图片购买 “兴业研究系列丛书” ★ 转 载 声 明 转载请联系market-service@cib.com.cn邮箱，我们尽快给予回复。本报告相关内容未经我司书面许可，不得进行引用或转载，否则我司保留追诉权利。 销 售 人 员 李 璐 琳 13262986013 liliulin@cib.com.cn 汤 灏 13501713255 tanghao@cib.com.cn 免 责 声 明 兴业经济研究咨询股份有限公司(CIB Research Co.,Ltd.)(中文简称“兴业研究公司”)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。 本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 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