【招银研究|2024中期展望④】财政货币:协同增效,扩大内需

（以下内容从招商银行《【招银研究|2024中期展望④】财政货币:协同增效,扩大内需》研报附件原文摘录）
　　招商银行研究院将分章节为您推送《全球经济再平衡——2024年中期宏观经济与资本市场展望》 本篇为文章第四部分，财政货币：协同增效，扩大内需。 更多精彩之后将陆续推送，敬请期待。 ■ 宏观政策将乘势而上，避免前紧后松，相机加力，强化协同。今年财政预算总量扩张，上半年进度偏慢，对经济的实际拉动或延后至下半年。后续财政政策视经济运行状况择机推出增量政策工具，可能的选项包括进一步发行1万亿国债或特别国债，新投放政策性开发性金融工具等。货币政策将兼顾内外均衡，进一步强化逆周期调节，加强预期管理，着力“稳增长”“提通胀”。基准情形下，预计年内MLF和LPR利率或在当前水平上进一步下调25bp。考虑政府债发行提速在即，货币政策将加强政策协同，保障流动性合理充裕，预计将进一步降准2次，幅度100bp。 相关报告 《全球经济再平衡——2024年中期宏观经济与资本市场展望①》 《2024中期展望②美国经济：韧性延续，降息存疑》 《2024中期展望③中国经济：动能改善，更趋均衡》 正文 财政货币：协同增效，扩大内需 上半年我国经济持续回升向好，但动能基础仍待进一步稳固，下半年宏观政策或进一步逆周期加力，重心或在于财政政策。4月中央政治局会议提出“坚持乘势而上，避免前紧后松”，要求财政政策“加快融资”“保证支出”，超长期特别国债发行应声落地，后续将对经济金融总量形成托举。货币政策将注重与财政政策协同，落实中央政策部署，通过降准、加大公开市场操作等方式保持流动性合理充裕，通过降息、优化信贷结构等操作加大对实体经济支持力度，有效支持经济进一步复苏。 （一）财政政策：落实提效，相机加力 2024年财政预算安排更加积极，总量明显扩张，但受制于地方债务压力，上半年预算完成偏慢，对经济的实际拉动效果有待进一步提升。一方面，财政支出任务繁重，更加注重保民生保运转。另一方面，随着资本存量规模上升，投资边际回报下降，制约财政乘数。为畅通经济内生循环，4月中央政治局会议要求财政加快融资，扩大内需。下半年财政将积极落实预算安排，提升政策效果，推动化解风险，并可能视经济运行状况相机加力。 1.总量：预算积极，执行加速 从预算安排看，2024年预算收入温和增长，预算支出大幅增加，预算收支差额显著扩张。全国一般公共预算和全国政府性基金预算收入29.5万亿，较去年增加0.8万亿，增速2.5%；预算支出40.6万亿，较去年增加3.0万亿，增速7.9%。预算收支差额合计超11万亿，较去年增加2.2万亿，中等口径下实际赤字率达8.2%，较去年上升1.2pct（图95）。 图95：2024年财政预算安排更加积极资料来源：Wind，招商银行研究院 财政多措并举筹集资金，弥补了超11万亿的收支缺口，有效支撑财政总量扩张（图96）。一是政府债券净融资8.96万亿，包括国债、地方新增一般债、地方新增专项债以及超长期特别国债。二是动用1.6万亿央地结转结余资金。三是调入国有资本经营收益2,800亿以及中央预算稳定调节基金2,500亿。 图96：财政多措并举增筹资金超11万亿资料来源：Wind，招商银行研究院 上半年财政预算执行承压，收支两端增速转负，债券融资进度偏慢。一是公共财政收入修复承压。通胀低迷拖累税收增长，房地产持续下行拖累国有土地出让收入。中等口径下，1-4月财政收入同比下降3.4%，降幅逐月走阔（图97）。二是政府债券发行融资节奏偏缓，1-5月进度为28.2%，较2019-2023年均值低16.3pct。其中，国债净融资进度超前，达24.8%，较2019-2023年均值高9.4pct。新增专项债发行是主要拖累，进度为29.8%，较2019-2023年均值低14.0pct（图98）。三是收入不足掣肘支出力度，中等口径下财政支出增速转负（一般公共预算与政府性基金合并考虑），1-4月同比下降2.3%。 图97：中等口径下财政收支增速降幅走阔资料来源：Wind，招商银行研究院 图98：新增专项债拖累政府债券融资进度资料来源：Wind，招商银行研究院 4月中央政治局会议要求“靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，其中对财政政策的部署主要有两方面内容。一是加快政府债券发行融资，包括超长期特别国债以及新增专项债。二是扩大内需，发挥政府支出的杠杆效应，重点在于“扩投资”和“促消费”。前瞻地看，下半年财政将根据中央部署加快落实既有政策，并很可能进一步相机加力畅通供需循环。 2.工具：发行长债，以旧换新 （1）超长期特别国债：平滑发行 作为重要的财政政策新工具，超长期特别国债已于5月落地发行。发行节奏较为平滑、周期较长（5-11月每月均有发行），可有效降低对市场流动性的负面冲击。在品种上，以30年期为主，发行规模约6,000亿，20年期和50年期发行规模分别约3,000亿和1,000亿。在央地结构上【注释13】，中央发行，央地共同使用，中央还本付息，有利于优化央地债务结构。在投向上，重点支持建设需求大、投入周期长的“两重”建设【注释14】。超长期特别国债可为其提供长期低成本资金，缓解短期还本付息压力，且特别国债“专款专用”，可以提高资金使用效率。 本轮超长期特别国债或持续发行5-10年，年均发行规模或超万亿。参考历史经验，1998-2008年11年间我国曾累计发行1.13万亿长期建设国债。1998年8月，我国首次提出发行长期建设国债，发行规模1,000亿，占当年名义GDP的比重为1.17%。2001年后长期建设国债开始常态化发行，每年《政府工作报告》中均进行了安排【注释15】。今年1万亿超长期特别国债占名义GDP的比重约0.74%，有效补充了政府可用财力。 前瞻地看，未来超长期特别国债发行仍有充足空间。一方面，我国中央政府杠杆率偏低，去年中央政府杠杆率为23.8%，即使考虑政策性金融债等在内，全口径中央杠杆率【注释16】为44.6%，显著低于海外主要经济体，2022年G7国家均值为107.7%（图99）。另一方面，长期以来，我国倾向发行短期国债进行融资，长期国债发行存在较大提升空间。2014-2023年，我国超长期限国债年均发行规模3,400亿，占国债总发行规模的比重均值为7.3%，近年来趋势下降（图100）。截至5月，超长期特别国债余额约5.15万亿，占国债余额的比重约16.7%，而日本、韩国、新加坡、意大利等国这一比重均超30%。增加发行超长期限国债，除了可以拉长还款周期，降低短期债务压力以外，也可以丰富我国债券市场结构，优化完善国债收益率曲线。 图99：我国中央政府杠杆率较低资料来源：Wind，招商银行研究院 图100：超长期国债发行规模占比不高资料来源：Wind，招商银行研究院 （2）以旧换新：三大门类 “以旧换新”政策工具是今年扩大内需的重要抓手，央地联动、配合发力，通过财税金融等政策引导市场主体参与，发挥政府资金的杠杆作用。 一是大规模设备更新改造。中央财政加大支持力度，中央预算内投资和超长期特别国债可用于支持设备更新，预计直接支持资金规模超千亿。此外，央行设立5,000亿科技创新和技术改造再贷款，引导金融机构加大对重点领域技术升级和设备更新项目的支持力度。上半年大规模设备更新改造政策效果已有显现，支撑制造业投资高增长。 二是汽车家电家装消费品等“以旧换新”。坚持中央财政与地方政府联动，粗略估计，中央财政可用于消费补贴的规模或在200-300亿【注释17】。5月末财政部下达今年汽车以旧换新补贴中央财政预拨资金预算，其中中央资金达64.4亿，地方配套资金47.4亿，合计超112亿政府资金支持扩大汽车消费。汽车、家电等“以旧换新”对消费的拉动尚不明显，后续有待政策进一步加力，地方政府或通过发放消费券等方式予以支持。参考历史经验，政府补贴拉动消费存在明显的乘数效应【注释18】。 三是商品房“以旧换新”去库存。目前已有超70地支持住房“以旧换新”，以国企收购、市场联动、税费补贴三种模式为主，央行设立3,000亿保障性住房再贷款予以配合，但相关流程及政策细节有待优化。 （3）增量工具：四个方面 下半年财政或视经济运行状况相机加力，可能的增量工具来自四个方面。一是额外增发1万亿国债或特别国债，加大对中低收入群体的补贴力度，提高居民收入，刺激消费需求。特别国债灵活性较高，具备政策连续性，未来几年将常态化发行。二是政策性银行加强发力，包括新投放5,000亿政策性开发性金融工具，增加政策性金融债券发行融资等。三是加大国有金融机构及专营机构结存利润盘活力度。四是用足用好贴息、融资担保等工具，降低市场主体实际融资成本，加大对小微企业的支持。 3.防风险：做大分母，标本兼治 在有力促进经济高质量发展的基础上，财政将着力推动化解地方债务风险。坚持以高质量发展来畅通国内经济循环、防范化解重大风险，才能有效扩大国内需求，夯实抵御风险的基础。一方面，做大做强经济实力这一分母，控制债务规模这一分子，减缓杠杆率上行速度。另一方面，推动名义GDP增速高于名义利率水平，保持资本回报高于资金成本，压降实际债务负担，保障债务可持续性。对于债务本身，重点在于持续推进“1+N”化债方案，积极动用财政、金融、企业资源化解存量风险，今年或继续发行0.5-1万亿特殊再融资债券（图101）。应在“堵暗道”的同时，注重“开明渠”，规范举债方式及用途，使得债务增长更加透明可控。未来官方赤字率和中央赤字占比均有进一步上行的空间，或更多发行中长期国债/特别国债。 图101：今年或再发行特殊再融资债券资料来源：Wind，招商银行研究院 坚持以深化改革推动化解地方债务这一长期性结构性问题，对于谋划新一轮财税体制改革，重点方向或有以下几个方面。 一是进一步优化央地财权事权和支出结构。目前在公共财政支出中，地方政府占比超八成，而收入占比仅占五成。地方财权事权不匹配，叠加过往政绩考核主要挂钩GDP增速，地方有强烈的冲动举借债务，催生了土地财政和隐性债务。地方财政状况分化较大，区域之间不平衡，部分地区严重依赖中央政府的转移支付；上下级之间不平衡，越到基层，财政越困难。有鉴于此，未来需优化调整央地事权和支出结构，建立央地以及省以下政府事权和支出责任划分的新框架，提高中央对跨区域公共服务类支出的比重。 二是健全直接税体系。相较间接税，直接税采用阶梯式征收方式，更有利于调节收入财富分配、促进社会公平。目前我国税收结构中直接税仅占四成（图102），未来需健全以所得税和财产税为主的直接税体系，提高直接税比重。 图102：我国税收结构以间接税为主资料来源：Wind，招商银行研究院 三是健全地方税体系。在土地财政退坡的背景下，加快培育地方税源，同时规范非税收入，加强国有资产经营管理，多渠道增加地方政府收入。 （二）货币金融：回归本源，提质增效 1.货币政策：兼顾内外均衡，降准降息可期 中央经济工作会议对2024年货币政策的定调有两点显著变化。一是将2023年“精准有力”的要求调整为“精准有效”，指向货币政策总量扩张或边际放缓，更加注重提升政策效能。二是要求社融和M2“同经济增长和价格水平预期目标相匹配”，而以往的表述是“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。新表述将社融置于M2之前，表明政策更加关注需求侧；同时将名义GDP增速分解为实际GDP增速目标和通胀目标，表明通胀在货币政策目标中的权重明显上升。一季度《货币政策执行报告》明确提出“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量，加强政策协调配合，保持物价在合理水平”。 上半年货币政策执行有两条主线。 一是强化逆周期调节，重在加力支持实体经济、盘活存量调整结构、降低成本激活需求。总量上，2月5日，央行下调存款准备金率0.5pct，金融机构平均存款准备金率降至约7%，释放长期流动性超1万亿。2月20日，5年期以上LPR利率下调25bp，OMO、MLF和1年期LPR利率分别维持1.8%/2.5%/3.45%（图103）。结构上，央行结构性工具针对性扩容，设立科技创新和技术改造再贷款和保障性住房再贷款，以完善升级原有科技创新再贷款和设备更新改造专项再贷款、支持地方国企消化已建成还未出售的新房库存，额度分别为5,000亿和3,000亿。 图103：今年2月5Y LPR利率下调25bp资料来源：Macrobond，招商银行研究院 二是畅通货币政策传导机制，重在解决信贷投放波动过大、货币沉淀效能降低、资金空转竞争加剧等问题。1-5月MLF净投放530亿，其中3-5月连续三个月缩量或等量续作，资金净回笼1,640亿。央行基础货币同比增长3.9%，较去年末下降3.9pct（图104）。同时，市场利率定价自律机制发文，明确禁止银行通过手工补息高息揽储。 图104：2024H1央行基础货币投放收敛资料来源：Macrobond，招商银行研究院 下半年货币政策或依循上半年脉络，继续兼顾内外均衡，同时加强预期管理。 从内部均衡看，货币政策有必要进一步强化逆周期调节，激活私人部门投资消费需求。一是低通胀下，尽管目前贷款加权利率已降至历史新低，但实际利率仍处在高位（图105），有必要通过降低名义利率水平推动价格温和回升，促进投资消费。二是考虑到超长期特别国债未来将持续发行，货币政策需营造适宜的货币利率环境，加强政策协调配合。 图105：低通胀令实际利率处于高位资料来源：Macrobond，招商银行研究院 从外部均衡看，美国加息周期虽已见顶，但降息预期不断推迟，制约我国货币政策宽松空间（图106）。若美联储年内暂不降息，考虑目前中美利差仍处在高位，叠加贸易条件收敛抑制结汇意愿、美元指数止跌回升，人民币汇率或仍面临小幅缓慢贬值的压力。 图106：今年人民币汇率仍然承压资料来源：Macrobond，招商银行研究院 前瞻地看，“稳增长”“提通胀”仍是货币政策首要目标。基准情形下，预计年内MLF和LPR利率将同步下调25bp。考虑政府债发行提速在即，尤其是下半年财政或相机加力，为保证市场流动性合理充裕，预计进一步全面降准2次，幅度为1pct。 2.金融总量：优化供给，提振需求 融资需求不足叠加监管与统计优化，信贷社融总量增速有所下滑。信贷方面，受需求不足制约，随着金融机构月末冲量的压力减弱、盲目扩表的冲动下降，人民币贷款增速回落至个位数9.3%。1-5月新增人民币贷款11.1万亿，同比少增1.5万亿。企业端，由于私人部门预期不稳、公共部门支出偏慢，企业中长贷从去年下半年起持续同比少增，票据需求旺盛，利率放量下行。1-5月企业贷款新增9.4万亿，同比少增1.2万亿，其中，中长贷少增1万亿，票据融资多增5,056亿。居民端，房地产持续调整导致近三年中长贷总体呈同比少增趋势，消费贷经营贷逐步到期使得今年短贷也持续收缩，1-5月居民贷款仅新增8,891亿，同比少增9,470亿。 社融方面，私人部门融资需求低迷拖累表内信贷，叠加政府债发行进度较慢，导致1-5月社融仅新增14.8万亿，同比少增约2.5万亿，增速仍处于历史低位（8.4%）（图107）。其中，投向实体经济的人民币贷款新增10.3万亿，同比少增2.1万亿；政府债券累计融资2.5万亿，同比少增3,499亿（图108）。 图107：社融和M2增速同时大幅回落资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图108：政府债发行进度慢于过去五年资料来源：Wind，招商银行研究院 金融规范治理叠加资本市场表现超预期，导致金融脱媒，货币供给增速下行。1-5月M2同比增速回落至7.0%的历史新低。企业端，新增贷款偏低制约存款派生，同时手工补息叫停导致存款流出银行体系，1-5月企业存款减少2.5万亿，同比多减5.3万亿。居民端，随着存款利率下调，存款回流金融市场购买国债和理财，1-5月居民存款新增7.1万亿，较去年同期收缩2.1万亿。存款规范化、定期化和理财化，带动M1趋势性下滑，M2-M1剪刀差维持高位（图109）。尽管1月受春节取现等因素扰动M1曾回升至5.9%，但之后持续下行，5月降至历史新低-4.2%。 图109：M2-M1增速剪刀差维持高位资料来源：Macrobond，招商银行研究院 信贷投向的行业结构显著变化，反映了金融工作“归本源”“促转型”的政策意图。一方面，随着房地产彻底告别过去“高周转、高负债、高杠杆”的野蛮生长期，向新发展模式转型，宏观经济逐渐对房地产行业脱敏，投向房地产行业的贷款比重下降。一季度房地产业贷款余额53.5万亿，同比收缩1.1%，连续三个季度负增长（图110）。另一方面，商业银行对制造业的支持力度持续加强，将更多信贷资源用于促进科技创新与先进制造。一季度工业中长期贷款余额23.4万亿，同比增速23.6%，占中长期贷款的比重从2020Q1的9.4%持续回升至14.1%，位于近十年来的高位。 图110：投向房地产行业的贷款增速下降资料来源：Macrobond，招商银行研究院 前瞻地看，受宏观政策相机加力支撑，叠加金融供给优化调整的影响趋于收敛，社融和M2增速有望企稳回升。一是货币政策或将降准降息，推动实体经济融资成本稳中有降，减轻居民企业财务负担，刺激内生融资需求，支撑信贷增长。二是财政政策或相机加力，包括增发国债或特别国债1万亿、新投放政策性开发性金融工具5,000亿，拉动社融增速。三是存款利率或继续下行，与其他金融产品收益率的剪刀差扩大，导致居民存款回流金融市场，或制约M2增速。展望下半年，社融增速有望由5月的8.4%升至9.0%，M2增速有望由5月的7.0%升至8.0%。因此，广义流动性剪刀差（M2-社融增速）将由去年末盈余（0.2pct）再转为缺口状态（-1.0pct）。 值得注意的是，从历史上看，广义流动性剪刀差与利率走势绝大多数时候都呈负相关。这一缺口走阔意味着融资需求（社融）上升或是金融供给（M2）趋紧，金融机构资产端增速超过负债端，驱动利率上行。但2022年11月至今，利率与流动性剪刀差的走势逆转为正相关，与历史经验相悖（图111）。这可能是因为居民部门疫情期间积累了大规模的超额存款，增量资金需求完全可由冗余资金供给满足，资金供给（M2）不再是紧约束，资产荒、资金欠配成为市场主要逻辑，利率走向因此由社融主导，融资需求不足驱动利率下行（图112）。 图111：广义流动性缺口与利率关系逆转资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图112：疫后利率走向由社融主导资料来源：Macrobond，招商银行研究院 3.广谱利率：降低成本，稳定息差 广谱利率稳中有降，以降低实体经济融资成本。资产端利率顺应资产收益率下行，负债端利率受银行净息差制约下移。贷款方面，定价基准随5年期以上LPR调降，同时由于信贷需求不足，贷款利率加点也进一步压缩。一季度加权贷款利率同比下降35bp至3.99%，其中企业和个人住房贷款利率降至历史新低，同比分别下降22bp、45bp至3.73%、3.69%（图113）。 图113：人民币贷款加权平均利率降至新低资料来源：Macrobond，招商银行研究院 存款方面，利率自律机制发挥作用，规范存款市场竞争秩序。一方面，去年末国有大行和股份行再次调降不同期限存款利率10-25bp，今年以来中小银行随之跟进。另一方面，各银行相继停售半年及以上期限大额存单、下架智能通知存款及下调协定存款利率。银行间市场流动性总体也保持合理充裕，带动商业银行主动负债成本下降。1-5月，DR001利率中枢为1.73%，较去年四季度小幅上升1.3bp，DR007利率中枢为1.87%，较去年四季度下降6.4bp；1-5月同业存单利率中枢为2.24%，环比下降33.8bp。 由于融资需求不足，当前商业银行净息差仍然显著承压。一季度净息差为1.54%，环比收窄0.15pct，进一步探底（图114）。这一净息差水平已与平均不良率倒挂5bp，为历史首次，制约商业银行整体风险抵补能力。总体上看，考虑到资产端贷款和债券收益率下行压力仍存，存款利率有必要进一步下行，以有效防范金融风险。 图114：2024Q1银行净息差进一步收敛资料来源：Macrobond，招商银行研究院 注释 13、2024年中央财政预算初步安排5,000亿资金转移支付给地方，5,000亿补充中央政府性基金支出，可根据实际情况灵活调整。https://yss.mof.gov.cn/2024zyczys/。 14、即国家重大战略实施和重点领域安全能力建设，包括高水平科技自立自强、城乡融合发展、区域协调发展、粮食和能源资源、人口高质量发展、美丽中国建设等6个方向，科技研发，绿色智能数字基础设施，农村转移人口市民化配套的就业、教育、医疗、住房、养老等公共保障体系，高标准农田建设，城市地下隐患管线维修、更新和升级改造，绿色产业体系，能源原材料重点领域，重点行业设备更新和技术改造等17个细分领域。 15、其中，2001年至2004年发行规模均超千亿，2005年以后发行规模逐渐缩小，2009年《政府工作报告》未提及长期建设国债，至今未再发行。 16、全口径中央杠杆率=（国债余额+政策性金融债余额+铁道部债券余额）/名义GDP。 17、中央财政安排的节能减排补助资金、商务服务业等事务支出资金、城市交通发展奖励资金等可用于支持消费品“以旧换新”，据2024年中央财政预算，相关资金科目预算资金安排在800-900亿（有些科目未单独公布），估计其中25-30%的部分可用于支持消费品以旧换新。 18、参考上一轮“家电下乡”和“家电以旧换新”，2009-2011年，中央财政累计补贴320亿，带动新增消费超3,500亿。 -END- 相关报告 《全球经济再平衡——2024年中期宏观经济与资本市场展望①》 《2024中期展望②美国经济：韧性延续，降息存疑》 《2024中期展望③中国经济：动能改善，更趋均衡》 转载声明： 1、本报告为招商银行研究院已发布报告的公开版本，报告内容均为原创。 2、如需转载，请提前征得本公众号授权。转载时需要保留全文所有内容，请勿对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 3、转载时请注明出处为“招商银行研究院（ID：zsyhyjy）”，并在“原文链接”中保留原始公众号文章链接。 4、授权方式：请参照文末方式联络招商银行研究院。 注意：未经招商银行事先授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。 招商银行版权所有，保留一切权利。 责任编辑|余然

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