货币政策框架演进如何影响债券定价框架?——国内债市观察周报(20240621)

（以下内容从申万宏源《货币政策框架演进如何影响债券定价框架?——国内债市观察周报(20240621)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 王哲一 摘要 债市周观点：降息预期高位+资金利率下探，继续看好7-8月债市表现 （1）当前中国货币政策转型整体向美联储等海外央行靠拢，两个重要方向：一是降低对数量指标的关注、聚焦以短期操作利率为主要的政策利率等，7天OMO利率或成为核心政策利率，MLF和LPR的政策利率信号或趋于淡化。随着社融、信贷、M2等数量指标和经济基本面相关性大幅转弱，海外央行货币政策中间变量逐渐由M2等数量指标转为资金利率等价格指标，因此美联储、日央行等海外央行均严格盯住隔夜资金利率，进而完成数量型货币政策框架向价格型货币政策框架的转型。但是国内尚处于数量型框架向价格型框架过渡的阶段：一方面对社融信贷、M2增速、资金利率等数量和价格指标均有一定关注；另一方面对M2增速、资金利率等中间变量均不能严格控制。这与海外央行严格盯住隔夜资金利率有所不同，本质也是因为国内央行对数量和价格型中间变量均有关注，也导致无法严格控制数量型或价格型中间变量。 随着社融、M2等数量指标和经济表现脱离严重，同时伴随着国内房地产转型，货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，央行需逐步淡化对数量目标的关注。参照海外央行经验，国内央行或更为关注资金利率等价格型中间变量，但也需要建立利率走廊调控短期利率，并优化短期利率向长期利率、信贷市场利率的传导。 （2）央行把国债买卖定位为基础货币投放渠道和流动性管理工具，预计通过卖出国债调节长债收益率的概率较低，国债买卖操作落地对债市的影响预计较小。目前法定存款准备金率降至低位、货币政策工具有创新的必要，加之我国债券市场的规模和深度逐步提升，当前央行通过在二级市场买卖国债、投放基础货币的条件逐渐成熟，后续央行在二级市场买卖国债落地概率较大。参照美联储等海外央行的经验看，央行买卖国债是重要的基础货币投放渠道和流动性管理工具，而且美联储在买卖国债时，会尽量避免对现券市场产生干扰，在债券购买和持仓方面也有严格规定。海外央行一般仅严格控制隔夜资金利率，不对长债利率进行调节，长债利率由市场的经济预期和货币政策预期决定，仅在零利率环境下会通过债券买卖压低长债收益率，比如美联储扭曲操作、日央行YCC操作等。因此即使后续国内央行在二级市场买卖国债，预计也会尽量避免对现券市场的干扰，国债买卖如果要起到基础货币投放的作用，国内央行还需逐步增加债券持仓，短期内央行在二级买卖国债机制尚不成熟，通过卖出国债调控长债收益率的必要性同样不大。 但央行仍担忧“一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险“、以及过于扁平的收益率曲线等，央行希望保持正常向上倾斜的收益率曲线，进而保持市场对投资的正向激励。短期内资金面宽松带动短端收益率下行，政策预期引导下放缓长债收益率下行节奏或是驱动收益率曲线保持”陡峭化“的核心手段。 货币政策框架演进已开启帷幕，中长期债市研究框架或也有相应变化，参照海外经验看，随着央行聚焦以短端为核心的政策利率和市场利率，调控手段也相应趋于完善，资金利率弹性或大幅降低，资金利率或严格锚定政策利率附近，债市定价或更加依赖于央行货币政策表态、政策利率变化、宏观基本面（通胀和就业）等，对社融、信贷、M2等传统指标关注度或有下降。但短期内仍处货币政策过渡期、价格型货币政策框架尚未建立，传统债券定价框架仍发挥较大作用，短期内信贷需求不足仍是核心矛盾，7-8月降息概率仍大，货币政策宽松预期预计仍保持高位，加之7-8月资金利率中枢仍有下行空间，继续看好7-8月债市表现，10Y国债收益率有望冲击2.1%低点。 周度（6.17-6.21）资产走势：国内债市“牛平”，10Y美债收益率震荡上行、报收4.25%。具体来看：（1）资金：月底资金面收敛、资金利率上行，1年期AAA同业存单震荡下行、报收2.02%，机构杠杆环比下降。（2）债市：降息落空但宽松预期保持高位+潘功胜强调货币政策支持立场，债市震荡走强，10Y国债收益率先下后上、报收2.26%。（3）大宗商品及原油：Comex黄金下跌0.58%报2334.70美元/盎司，布伦特原油上涨1.83%报84.18美元/桶。（4）汇率：美元指数报105.84，在岸人民币汇率报7.26；（5）权益市场：国内股市收跌，国外股市表现分化。 数据来源：Wind、Choice 风险提示：资金面紧张、稳增长政策超预期等 正文 1. 债市周观点：降息预期高位+资金利率下探，继续看好7-8月债市表现 上周OMO和MLF降息预期虽然落空，但货币政策宽松预期仍保持高位，因此上半周债市仍明显走强，加之陆家嘴论坛上潘功胜行长阐述货币政策支持立场、中小银行存款利率下调等利好因素催化，10Y国债收益率最低下探至2.24%（6月19日），和前期阶段性低点2.23%（4月23日）大致持平，但1Y国债收益率仍在1.60%附近窄幅震荡，期限利差小幅收窄、收益率曲线走平。随着债市收益率下行至阶段性低位，债市再度进入利空敏感阶段：6月20日LPR报价维持不变+6月20日OMO操作大幅缩量+月底资金面明显收敛，在上述利空因素冲击下，下半周债市收益率小幅上行，10Y国债收益率小幅上行至2.26%（6月21日），但是全周信贷增速下行+货币政策宽松预期保持高位，30Y国债表现更为积极，6月18日30Y收益率再次下破2.50%、报收2.48%（6月21日），下破此前市场预期30Y国债的2.5%-3.0的合理区间。6月作为跨季月，月底资金利率边际大幅上行，R001、R007周均值分别上行16.2bp、9.7bp至1.93%、1.93%，月底资金利率的期限利差、资金分层现象仍不明显，银行间质押式回购成交量显示机构杠杆同步回落，但主要短端收益率表现较稳，1Y同业存单最低回落至2.01%（6月20日），与此前跨季月短端收益率普遍上行的规律有所不同。 除了6月降息预期暂时落空外，上周债市重点关注潘功胜行长在第十五届陆家嘴论坛上的主题演讲——《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》，我们分析如下： （一）当前中国货币政策的立场：货币政策的立场是支持性的，更注重提高资金使用效率、畅通货币政策传导，货币政策不收紧则债市风险可控 4月以来央行持续发声提示长端利率风险，加之降息预期多次落空，最近一次MLF和LPR降息分别是在2023年8月、2024年2月，加之2024年以来M2增速单边下行至历史低位，市场对央行态度及货币政策立场预期相对谨慎。而本次陆家嘴论坛潘功胜行长强调当前货币政策宽松取向，即“中国的情况有所不同，货币政策的立场是支持性的，为经济持续回升向好提供金融支持”，除了社融和M2、贷款利率、结构性货币政策工具外，潘功胜行长也特地解释了当前货币政策着力规范市场行为、畅通货币政策传导，包括优化季度金融业增加值核算方式、促进信贷均衡投放、治理和防范资金空转、整顿手工补息等，上述措施对社融信贷、M2/M1增速指标产生“挤水分”效应，信贷增速、M2增速均创历史新低，但是本质是为了规范不合理的市场行为、进而增强货币政策传导效率，并不意味着货币政策支持立场发生变化。 此外潘功胜行长还指出“当前中国经济持续回升向好，但同时仍面临一些挑战，主要是有效需求仍然不足，国内大循环不够顺畅”，因此“我们将继续坚持支持性的货币政策立场，加强逆周期和跨周期调节“，但同时也会把握和处理好短期和长期、稳增长和防风险、内部和外部的关系，也间接强调了外部约束、金融风险等因素对当前货币政策的约束，给出了央行货币政策操作不大收大放的考量。但在当前经济基本面偏弱的情况下，货币政策收紧的概率较低、则债市风险相对可控，货币政策宽松节奏虽受约束、持续弱于市场预期，但无碍债市走强的大方向。 （二）未来货币政策框架演进方向：优化中间变量、健全利率调控机制、国债买卖纳入工具箱等，预计央行买卖国债落地节奏或加快，但定位流动性投放工具、对债市影响或较为有限 （1）当前中国货币政策转型整体向美联储等海外央行靠拢，两个重要方向：一是降低对数量指标的关注、聚焦以短期操作利率为主要的政策利率等，7天OMO利率或成为核心政策利率，MLF和LPR的政策利率信号或趋于淡化。随着社融、信贷、M2等数量指标和经济基本面相关性大幅转弱，海外央行货币政策中间变量逐渐由M2等数量指标转为资金利率等价格指标，因此美联储、日央行等海外央行均严格盯住隔夜资金利率，进而完成数量型货币政策框架向价格型货币政策框架的转型。但是国内尚处于数量型框架向价格型框架过渡的阶段：一方面对社融信贷、M2增速、资金利率等数量和价格指标均有一定关注；另一方面对M2增速、资金利率等中间变量均不能严格控制，均只能实现“大致调控“的目标。这与海外央行严格盯住隔夜资金利率有所不同，本质也是因为国内央行对数量和价格型中间变量均有关注，也导致无法严格控制数量型或价格型中间变量。 海外货币政策实践证明，随着经济发展，社融、M2等数量指标和经济表现脱离严重，尤其是伴随着国内房地产市场转型，货币信贷增长已由供给约束转为需求约束时，央行需逐步淡化对数量目标的关注。参照海外央行经验，国内央行或更为关注资金利率等价格型中间变量，但也需要建立利率走廊调控短期利率，并优化短期利率向长期利率、信贷市场利率的传导。 （2）央行把国债买卖定位为基础货币投放渠道和流动性管理工具，预计通过卖出国债调节长债收益率的概率较低，国债买卖操作落地对债市的影响预计较小。目前法定存款准备金率降至低位、货币政策工具有创新的必要，加之我国债券市场的规模和深度逐步提升，当前央行通过在二级市场买卖国债、投放基础货币的条件逐渐成熟，后续央行在二级市场买卖国债落地概率较大。参照美联储等海外央行的经验看，央行买卖国债是重要的基础货币投放渠道和流动性管理工具，而且美联储在买卖国债时，会尽量避免对现券市场产生干扰，在债券购买和持仓方面也有严格规定。海外央行一般仅严格控制隔夜资金利率，不对长债利率进行调节，长债利率由市场的经济预期和货币政策预期决定，仅在零利率环境下会通过债券买卖压低长债收益率，比如美联储扭曲操作、日央行YCC操作等。因此即使后续国内央行在二级市场买卖国债，预计也会尽量避免对现券市场的干扰，国债买卖如果要起到基础货币投放的作用，国内央行还需逐步增加债券持仓，短期内央行在二级买卖国债机制尚不成熟，通过卖出国债调控长债收益率的必要性同样不大。 但央行仍担忧“一些非银主体大量持有中长期债券的期限错配和利率风险“、以及过于扁平的收益率曲线等，央行希望保持正常向上倾斜的收益率曲线，进而保持市场对投资的正向激励。短期内资金面宽松带动短端收益率下行，政策预期引导下放缓长债收益率下行节奏或是驱动收益率曲线保持”陡峭化“的核心手段。 货币政策框架演进已开启帷幕，中长期债市研究框架或也有相应变化，参照海外经验看，随着央行聚焦以短端为核心的政策利率和市场利率，调控手段也相应趋于完善，资金利率弹性或大幅降低，资金利率或严格锚定政策利率附近，债市定价或更加依赖于央行货币政策表态、政策利率变化、宏观基本面（通胀和就业）等，对社融、信贷、M2等传统指标关注度或有下降。但短期内仍处货币政策过渡期、价格型货币政策框架尚未建立，传统债券定价框架仍发挥较大作用，短期内信贷需求不足仍是核心矛盾，7-8月降息概率仍大，货币政策宽松预期预计仍保持高位，加之7-8月资金利率中枢仍有下行空间，继续看好7-8月债市表现，10Y国债收益率有望冲击2.1%低点。 2. 周度回顾：国内债市震荡走强，10Y美债收益率上行、报收4.25% 周度（6.17-6.21）国内债市震荡走强，10Y美债收益率震荡上行、报收4.25%。具体来看： 资金面：月底资金面收敛、资金利率上行，1年期AAA同业存单震荡下行、报收2.02%，机构杠杆环比下降。上周资金面均衡偏紧，各期限资金利率上行，央行公开市场操作全周净投放2650亿元，其中MLF缩量续作净回笼550亿元，逆回购净投放3900亿元。资金价格方面，R001、R007周均值分别报收1.93%、1.93%，分别较上周上行16.24bp、9.66bp。上周机构加杠杆意愿下降，质押式回购成交量周均值为6.12万亿元，周度环比下行11.91%，其中隔夜质押式回购成交量周度均值为5.27万亿元，周度环比下行12.74%。 债市：降息落空但宽松预期保持高位+潘功胜强调货币政策支持立场，债市震荡走强，10Y国债收益率先下后上、报收2.26%。上周OMO和MLF降息预期虽落空但宽松预期仍保持高位，加之央行行长明确货币政策支持立场，债市仍明显走强，下半周央行OMO操作大幅缩量+资金利率明显上行，债市收益率小幅上行，10Y国债收益率周度上行0.13bp、报收2.26%。海外债市方面，美国进入数据空窗期，缺乏基本面推动因素，市场对美联储官员“鹰”派发言以及瑞士央行降息的反应均不敏感，10Y美债收益率震荡上行、报收4.25%。其他海外债市方面，日本10年期国债收益率上行2.4bp至0.95%，德国10年期国债收益率下行2.00bp至2.39%。 可转债：国内转债收跌，中证可转债指数和上证可转债指数分别下跌2.20%、1.84%。 大宗商品及原油：大宗方面，黄金下跌0.58%报收2334.70美元/盎司，布伦特原油上涨1.83%报84.18美元/桶，国内定价大宗普遍下跌，南华黑色指数下跌2.29%，其中焦煤下跌5.91%、铁矿石下跌1.93%。 汇率：汇率方面，美元指数走强，上行0.25%报105.84，人民币、英镑、欧元、日元相对美元贬值，在岸人民币汇率报7.26，离岸人民币汇率报7.29。 股市：股市方面，国内股市收跌，国外股市表现分化。上证指数下跌1.14%，深证成指下跌2.03%，恒生指数上涨0.48%，纳斯达克指数基本持平，日经225下跌0.56%，英国富时100、德国DAX和法国CAC40分别上涨1.12%、0.90%和1.67%。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】全面盘点科创债与科创票据2024年新发主体——中国特色债券市场报告系列之九 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