【兴证固收.信用】稳供给VS强需求,待时而动——银行二永债市场2024年中期策略报告

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.信用】稳供给VS强需求,待时而动——银行二永债市场2024年中期策略报告》研报附件原文摘录）
　　投资要点 一、下半年二永债供给或维持平稳 综合监管要求和2024Q1资本充足率现状、二永债到期分布和获得批文情况，下半年银行二永债的总供给可能会进一步走高； 与上半年相比，净供给或整体保持平稳。 二、保险成本下调+“存款搬家”，城投债缩量背景下二永债需求或仍偏强 保险机构：负债成本下降或有望进一步打开对银行二永债的参与空间 1）保险资金运用余额整体走高，投资债券规模和占比也明显提升； 2）未来如果保险产品定价利率进一步下移，保险机构对银行二永债参与的合意收益率有望进一步走低，有助于银行二永债行情的进一步演绎。 银行自营：伴随着2024年“资本新规”落地，特别是从3月的观察“窗口期”来看，银行自营持有（直接投资和间接投资）银行二永债的抛盘压力不大，对银行二永债季节性的估值冲击相对可控。 理财+基金等广义基金：“存款搬家”+城投缩量下的资产替代 1）“存款搬家”可能会经历“资金面偏宽松→非银回购放量→机构积极买债”的过程，基金+理财等机构买债仍有较大空间。 2）在城投债缩量特别是高收益城投债迅速萎缩的背景下，银行二永债逐渐成为基金和理财等机构进行资产配置再选择的重要方向，“存款搬家”有望继续助推理财+基金等对银行二永债的参与热情。 三、投资展望——高等级二永债待时而动，中低资质二永债关注风险收益比 考虑到下半年债市可能依然处于低收益率环境，同时资产荒大逻辑可能延续，预计银行二永债信用利差中枢可能出现系统性下移，因此我们应该以动态视角看银行二永债信用利差“上有顶，下有底”的特征。 高等级银行二永债：兼具配置价值和波段交易价值，可以长期关注，但短期需要关注估值性价比（可能引发估值调整的潜在风险点或在于资金面）。 配置盘：考虑到保险负债端成本有望下调，后续二永债估值如果出现适度调整，或将迎来更好的配置价值； 交易盘：当前正处于“利率波动放大器”特征凸显的阶段，建议可以等待更好的交易机会，待时而动。在利差底部位置下移和短期受到明显冲击的可能性不大等背景下，以3年期AAA-国有大行为观察的锚，预计利差回调到40-45BP可能会有一定投资性价比。 中低等级中小银行二永债：进一步博弈资本利得的性价比不高，适度下沉吃票息或是当前的占优策略；同时对潜在的估值波动风险和弱资质个券不赎回风险保持警惕。 TLAC非资本债券： 1）若可以通过SPPI测试，可以在一定程度上将其定义为“增强版商金债”，有一定的配置价值。 2）有较好的流动性+近期的估值性价比有所抬升，建议投资者可以关注TLAC非资本债券阶段性的交易价值，未来有望成为银行二永债之外又一重要的交易性品种。 风险提示：货币政策放松不达预期；政策落地不达预期；数据统计可能存在一定偏差 报告正文 1 第一部分：2024年以来银行二永债市场回顾 一级市场：二永债供给整体平稳 2024年以来银行二永债供给整体平稳，国有大行仍是银行二永债最主要的供给力量，但二季度以来股份行二永债发行明显提速。 二级市场：拉久期和下沉行情持续演绎 1）从银行二永债的收益率和利差表现来看，资产荒演绎下，2024年以来银行二永债收益率和各类利差整体下行，拉久期和下沉策略仍在持续。 2）从银行二永债收益率和利差所处位置来看，伴随本轮资产荒行情的演绎，当前银行二永债收益率和利差已压缩至历史偏低水平，甚至在创造历史新低。 3）2024年以来推动银行二永债拉久期和信用下沉行情持续演绎的原因：债券市场供给弱需求强，机构缺资产情况依然严重；机构负债端成本仍在下行通道；资金面整体平稳，对行情演绎有所支撑；在一定程度上，也是城投债供给缩量背景下投资者进行资产配置再选择的结果。 1、一级市场：二永债供给整体平稳 2024年以来银行二永债供给整体平稳，国有大行仍是银行二永债最主要的供给力量，但二季度以来股份行二永债发行明显提速。 截至6月14日（下同），2024年银行二永债合计发行7340.5亿元，合计净融资3665.2亿元。 分银行类型来看，2024年以来国有大行依然是二永债最主要的供给力量，但4月以来股份行二永债发行明显提速。 分主体评级来看，2024年以来AAA级银行仍为二永债的发行主力，发行规模占比皆在97%以上。 分发行期限来看，2023年以来5+5年期二级资本债供给更多（占比65.7%），其次是10+5年（占比34.3%），银行永续债皆为5+N年。 2、二级市场：拉久期和下沉行情持续演绎 从银行二永债的收益率和利差表现来看，资产荒演绎下，2024年以来银行二永债收益率和各类利差整体下行，拉久期和下沉策略仍在持续。 年初以来，债市行情快速演绎，银行二永债收益率持续下行，信用利差持续收窄，等级利差和期限利差也整体压缩； 3月中旬以来，银行二永债“利率波动放大器”特征再次凸显，利差波动明显放大。诸如在3月中下旬和4月下旬债市阶段性调整下，银行二级资本债的利差也明显走阔；但在4月中上旬和5月上旬债市情绪修复行情下，银行二级资本债利差再次压缩，同时也伴随着等级利差和期限利差的阶段性收窄； 截至2024年6月14日，今年以来银行二永债收益率和各类利差整体下行，其中，中长端和低评级银行二永债表现更优，拉久期和下沉策略仍在持续。 从银行二永债收益率和利差所处位置来看，伴随本轮资产荒行情的演绎，当前银行二永债收益率和利差已压缩至历史偏低水平，甚至在创造历史新低。 行情演绎下，3年期AAA-级二级资本债信用利差在2023年5月29日一度压缩到18BP以下，创造历史新低。 截至2024年6月14日，各等级各期限银行二永债收益率基本处于2021年以来的极低水平（分位数在2.5%以内）；信用利差2021年以来的分位数也皆处于7%以内的偏低水平，中长端和AA-评级信用利差甚至仍在探底；期限利差和等级利差的分位数也处于偏低水平。 从目前银行二永债收益率分布来看，大多数存量债收益率处于2.5%以下，收益率在2.5%以上的存量债以3-5年期中小银行为主。 2024年以来推动银行二永债拉久期和信用下沉行情持续演绎的原因： 2024年以来债券市场供给弱需求强，机构缺资产情况依然严重。在地产周期被熨平后，居民资产配置从地产转向金融资产，保险、理财、存款等低风险资产或成“新宠”，机构负债端持续扩容；与此同时，城投债“控增量政策延续，传统信用债尤其是城投债的供给“稀缺”+机构负债端扩容带来的供需矛盾下，缺资产仍然严重。 机构负债端成本仍在下行通道。1）银行存款利率下降，负债端成本的下降可以进一步打开机构投资者对债市的参与空间；同时，可能导致存款转为基金、银行理财，一般存款转化为同业存款使得存款准备金减少、市场资金增加，促进金融机构加大债券资产配置，带动银行二永债行情的演绎。2）若后续保险产品预定利率再次下调，或能在一定程度上压降保险负债端成本，进一步打开其收益空间，助推行情演绎。 资金面整体平稳，对行情演绎有所支撑。负债端扩容和资产荒演绎下，拉久期和信用下沉行情可能还需要资金面“配合”。如果资金面面临着持续收敛的压力，可能带来债市调整，拉久期和信用下沉也将面临阻力；而2024年上半年资金面整体平稳，特别是银行和非银间的流动性分层现象明显缓解。在此背景下，对银行二永债拉久期和信用下沉策略也受到市场追捧。 银行二永债行情的演绎，在一定程度上也是城投债供给缩量背景下投资者进行资产配置再选择的结果。化债背景下，相对高票息的城投债资产在逐渐“消失”，而银行二永债可能是城投债“资产荒”下的最佳补充。银行二永债的新增供给较为刚性，高等级银行二永债拥有“安全性高+有品种溢价+流动性好”等优势，中低等级二永债也有较高的票息挖掘价值，从资产配置的角度来看，银行二永债逐渐成为城投债“资产荒”下的最佳补充。 2 第二部分：下半年二永债净供给或维持平稳 下半年二永债供给或将维持稳定 2023年下半年以来商业银行各类资本充足率整体有所回升。其中，城农商行的资本充足率仍然承压，股份行资本充足率改善不明显。 结合各类商业银行最新披露的（截至2024-03-31）各类资本监管指标表现与监管要求、以及未来潜在的资本消耗压力等情况来看，各类商业银行资本监管指标有所改善，但仍面临较为刚性的补充资本压力。 综合监管要求和2024Q1资本充足率现状、二永债到期分布和获得批文情况，展望下半年，银行二永债的总供给可能会进一步走高，与上半年相比，净供给或整体保持平稳。 2023年下半年以来商业银行各类资本充足率整体有所回升。2023年下半年以来，银行二永债发行提速，同时信贷增速有所放缓，受此影响，2023年Q3以来商业银行各类资本充足率有所回升。此外，或受益于《资本新规》落地影响，2024年Q1商业银行风险加权资产增速明显回落，各类资本充足率环比大幅提升，但与历史数据不直接可比[1]。 分银行类型来看，城农商行的资本充足率仍然承压，股份行资本充足率改善不明显。近年来城农商行的资本充足率上升不明显甚至有所下降，2024年Q1农商行资本充足率虽有回升但仍处较低水平，城商行资本充足率甚至有所回落，整体来看，城农商行的资本充足率相对更承压；同时，2023年Q3以来国有大行和股份行的资本充足率边际有所改善，但股份行改善并不明显。 [1] 国家金融监督管理总局指出，自2024年起，其披露的资本充足率相关指标调整为按照《商业银行资本管理办法》（简称《资本新规》）计算的数据结果，与历史数据不直接可比。 结合商业银行最新披露的（截至2024-03-31）各类资本监管指标表现与监管要求、以及未来潜在的资本消耗压力等情况来看，各类商业银行资本监管指标有所改善，但仍面临一定的补充资本压力。 我国全球系统重要性银行：资本充足率环比改善最为明显，但仍有补充资本的诉求，同时面临一定补充TLAC的压力（后文将详细阐述）。 截至2024年3月末，纳入全球系统性重要银行的中行、工行、建行、农行和交行各类资本充足率相较于监管红线仍有较大安全垫（诸如资本充足率水平普遍超监管红线4.5%-7.5%左右），或主要受益于《资本新规》落地，其资本充足率环比提升最为明显。但考虑到未来国有大行或仍是信贷投放的主力，或仍有发行二永债补充资本的诉求。 国内系统性重要银行（全球系统性重要银行除外）：部分银行的资本监管指标相较于监管红线的安全空间较小，或仍有一定的资本补充诉求。虽然当前（2024-03-31）所有国内系统性重要银行的资本监管指标皆在红线以上，但部分商业银行的资本监管指标相较于监管红线的安全空间较小，多家银行的一级资本充足率相较于监管红线的安全空间不足2%，资本充足率的安全空间不足3%。 非国内系统性重要银行：部分商业银行的资本监管指标贴近监管红线，或面临较大的资本补充压力。分银行类型来看，三家股份行资本充足率相较于监管红线的安全空间皆不足2.5%；部分城农商行的资本监管指标贴近监管红线，少部分城农商行的资本监管指标甚至低于监管要求。 从银行二永债的获批情况来看，2023年以来以国有大行为主的商业银行先后获得了新的二永债额度批复，2023年以来新批复或批复有效期截至2024年的银行二永债批复额度合计规模达2.67万亿元。但目前新批额度发行进度仅46.1%，仍有1.44万亿元的二永债批复额度待发行。 据企业预警通数据统计（截至2024年6月14日），2023年以来新批复或批复有效期截至2024年的银行二永债批复额度合计规模达2.67万亿元，尤其是国有大行获批了较多的批复额度（1.7万亿元）。 但从供给节奏的角度来看，由于2023年以来银行所获二永债批文的发行“有效期”往往截至2024年底及以后，因此不排除银行在发行节奏上可能会有所平滑，可能会结合市场行情等因素择机发行。截至2024年6月14日，上述新批复二永债额度共发行1.23万亿元，发行进度仅46.1%，仍有1.44万亿元的二永债额度待发行。 从未来银行二永债的到期（含进入行权期，下同）情况来看，2024年6-12月或有近8000亿元（7953.5亿元）的银行二永债行权/到期。 从时间节奏来看，下半年银行二永债到期规模较大，三季度为到期高峰。具体来看，2024年9月二永债到期规模高达2172亿元、规模最高，其次为8月（到期规模1816亿元），7月和11月的到期规模也超过了1000亿元。 从债券类型来看，进入行权期的银行永续债规模明显更多。具体来看，2024年6-12月二级资本债和永续债的到期规模分别达2657.5亿元和5296亿元，到期/进入行权期的二级资本债和永续债规模比例约为1:2，其中6-9月永续债单月到期规模皆超过了800亿元。 从银行类型来看，国有大行、股份行将面临较大的到期压力，中小银行二级资本债到期规模也较大。具体来看，国有大行、股份行和中小银行2024年6-12月到期的二级资本债规模分别达1100亿元、500亿元和1057.5亿元，分别占比41%、19%和40%；2024年6-12月到期的永续债规模分别为2800亿元、2350亿元和146亿元，分别占比53%、44%和3%。 综合监管要求和2024Q1资本充足率现状、二永债到期分布和获得批文情况，展望下半年，银行二永债的总供给可能会进一步走高，但与上半年相比，净供给或整体保持平稳。 3 第三部分：保险成本下调+“存款搬家”，城投债缩量背景下二永债需求或仍偏强 保险机构：进入2024年以来，保险保费收入累计同比虽然边际有所回落，但依然处于高位；同时近几年以来保险资金运用余额整体走高，投资债券规模和占比也明显提升，考虑到未来如果保险产品定价利率进一步下移，保险机构对银行二永债参与的合意收益率有望进一步走低，这也将有助于银行二永债行情的进一步演绎。 银行自营：伴随着2024年“资本新规”落地，特别是从3月的观察“窗口期”来看，银行自营持有（直接投资和间接投资）银行二永债的抛盘压力不大，对银行二永债季节性的估值冲击相对可控。 理财+基金等广义基金： 1）从传导链条来看，“存款搬家”可能会经过“资金面偏宽松→非银回购放量→机构积极买债”的过程，“存款搬家”可能仍未结束，基金+理财等规模有望进一步走高，非银机构买债仍有较大空间。2）历史上城投债是基金和理财等机构的主要参与资产，在城投债缩量特别是高收益城投债迅速萎缩的背景下，银行二永债逐渐成为基金和理财等机构增厚收益的重要补充，这或将进一步助推理财、基金等机构未来对银行二永债的参与热情。 1、保险机构：负债成本下降或有望进一步打开对银行二永债的参与空间 进入2024年以来，保险保费收入累计同比虽然边际有所回落，但依然处于高位；同时近几年以来保险资金运用余额整体走高，投资债券规模和占比也明显提升，考虑到未来如果保险产品定价利率进一步下移，保险机构对银行二永债参与的合意收益率有望进一步走低，这也将有助于银行二永债行情的进一步演绎。 考虑到保险机构的负债端期限整体偏长，配置上更偏好长久期资产，只要银行二永债的票息吸引力足够（相较于保险机构的负债成本），保险机构对偏长久期、偏高等级银行二永债的配置需求就会持续。 按照保监发[2017]23号文，对于未来保险利益不受对应资产组合投资收益影响的保险合同，用于计量财务报告未到期责任准备金的折现率曲线，由基础利率曲线附加综合溢价组成。20年以内的基础利率曲线为750日移动平均国债收益率曲线，溢价幅度最高不得超过120个基点。当前来看，保险负债端成本已明显高于其资产端收益。 以寿险为例，当前保单的预定利率仍在3%，但未来有望进一步下调。根据《信息时报》和《证券时报》等新闻媒体报道，2023年8月1日起，依据监管部门的窗口指导意见，各寿险公司中预定利率高于3.0%的保险产品已全部下架；个别寿险公司计划自2024年7月后销售2.75%的新产品，传统寿险产品是否会将预定利率进一步下调至2.75%或2.5%已被业界着重探讨。 保险为债券市场重要的配置盘，利率回调则给保险提供较好的配置机会，保险是债券市场的潜在多头。根据寿险预定利率和银行二永债（以5年期AAA-级银行二级资本债为例）历史走势来看，伴随着寿险预定利率从之前3.5%下移到3.0%，对银行二永债绝对收益率的配置要求或已经有所走低；如果后续寿险预定利率进一步下移，保险机构对银行二永债参与的合意收益率有望进一步走低，这也将有助于银行二永债行情的进一步演绎。 2、银行自营：“资本新规”落地对银行二永债的估值冲击相对可控 银行自营：伴随着2024年“资本新规”落地，特别是从3月的观察“窗口期”来看，银行自营持有（直接投资和间接投资）银行二永债的抛盘压力不大，对银行二永债季节性的估值冲击相对可控。 对于银行自营直接投资的部分，2021年以来伴随着投资者结构的多元化，银行自营对二级资本债的配置占比或已经明显下降，对银行永续债的持仓占比本身就很低（且多计入权益），该部分对银行风险资本占用的边际影响相对有限，市场本身担忧不大； 对于银行自营委托基金间接投资的部分（如定制化基金、公募基金等），是市场担忧可能受到“资本新规”冲击的重点。但是对于资管产品的穿透法计量，正式稿对独立第三方新增了“特定情况下，包括资产管理产品管理人”的表述，《资本监管政策问答》表示现阶段“特定情况”是指商业银行投资的资产管理产品是公开募集证券投资基金，为公募基金使用穿透法提供了政策基础。同时从2024年3月的表现来看，银行二永债的利差调整幅度整体不大， 2-3年期的调整相对更明显（可能是因为该期限是基金参与的主要期限所致）。 后续不排除在资本新规影响下二永债利差可能的季节性调整压力，但估值冲击相对可控，同时也可以关注季节性调整可能带来的套利机会。 3、基金+理财等广义基金：“存款搬家”+城投缩量下的资产替代 基金+理财等广义基金： 1） “存款搬家”可能仍未结束，基金+理财等规模有望进一步走高； 2）历史上城投债是基金和理财等机构的主要参与资产，在城投债缩量的背景下，银行二永债依然是基金和理财等机构资产配置再选择的重要方向，未来对银行二永债的需求热度可能仍在走高。 今年4月以来受银行降息、“手工补息”整改等影响，导致大量存款出表流向银行理财、基金等产品。 存款降息潮背景下，居民和企业存款收益可能趋于下降，与之相比，银行理财、货币基金、保险产品等具有明显优势，并且货币基金还具有申赎灵活等特征。在此背景下，部分居民和企业存款可能转化为金融产品投资，是为“存款搬家”。 今年4月，居民和非金融企业存款下降3.7万亿元，大幅弱于季节性，与此同时，2024年4月理财产品、货币型基金规模已经出现超季节性的加速增长的迹象。 从传导链条来看，“存款搬家”可能会经历“资金面偏宽松→非银回购放量→机构积极买债”的过程。 1）资金面偏宽松：“存款搬家”到资管产品，可能起到类似降准的效果。“存款搬家”可能使得一般存款转变为非银存款，而非银存款无须缴纳存款准备金。 2）非银回购放量：“存款搬家”到非银机构之后，直到债券投资需求明显上升，可能中间会经历非银机构观望的过渡阶段。 3）机构积极买债：经历了非银机构的观望阶段，一般来说，如果资金面友好、债券供给压力较小、经济未有超预期表现，机构会逐渐提高买债积极性。 “存款搬家”可能仍未结束，基金+理财等非银机构买债仍有较大空间。 资金面：资金面平稳宽松。当前R007-DR007仍处于低位，反映非银仍然面临较低的融资利率，可能提高非银机构的买债积极性，同时也反映出非银机构的杠杆水平并未明显抬升。非银机构可能仍未达到加杠杆的“泡沫化”程度，“存款搬家”对债市的影响或仍在继续。 供需面：债券供给压力不大，债券投资供需环境友好。2024年以来，考虑到实体经济融资需求不强，短期内债券供给也很难明显放量。从债券供需环境来看，可能也对非银机构买债起到利好支撑。 基本面：经济总体平稳，有效需求层面仍然处于恢复阶段。经济基本面总体呈现平稳运行的状态，有效需求仍在恢复阶段，短期内经济可能较难出现超预期表现。经济基本面可能仍将继续对非银机构买债信心起到支撑。 利率端：考虑到银行降息可能仍在进行中，广谱利率有望下移，债市有望继续演绎利率下行行情。 投资端：货币基金和银行理财规模增长出现加速迹象，债券型基金规模超季节性增长，或表明非银机构买债积极性方兴未艾。当前权益市场运行总体平稳，并且一定程度上可能会受到经济基本面的约束。在此环境下，“存款搬家”可能倾向于继续推升银行理财、债券型基金等资管产品的规模。 一方面如上文所述“存款搬家”下基金+理财等广义基金规模有望进一步走高；另一方面，由于历史上城投债是基金和理财等非银机构主要参与的票息资产，在城投债缩量特别是高收益城投债迅速萎缩的背景下，银行二永债逐渐成为基金和理财等机构资产配置再选择的重要方向，这或将进一步助推理财、基金等机构未来对银行二永债的参与热情。 化债背景下，2023年9月以来城投债净供给缩量明显，而银行二永债净供给整体平稳；未来城投债“控增量”的政策或延续，在短期内城投债缩量趋势不改+银行二永债供给平稳的情况下，银行二永债或依然是基金和理财等机构资产配置再选择的重要方向。 在理财规模有望持续走高且对债市参与力度进一步加大的情况下，理财或会继续对银行二永债有所增配；或者通过买基金等形式间接参与银行二永债投资。 对于基金来说，从债券型基金披露的各季度前5大债券持仓数据来看，2021年以来债券型基金对银行二永债的投资热情提升明显，2024Q1环比虽有小幅回落，但依然处于较高水平；同时基金对中小银行持仓占比趋势性走高，体现了投资者对银行二永债适度下沉找收益的趋势。 4 第四部分：投资展望——高等级二永债待时而动，中低资质二永债关注风险收益比 考虑到下半年债市可能依然处于低收益率环境，同时资产荒大逻辑可能延续，预计银行二永债信用利差中枢可能出现系统性下移，因此我们应该以动态视角看银行二永债信用利差“上有顶，下有底”的特征。对于信用利差（以3年期AAA-国有大行为观察的锚）的底部位置，不排除仍有进一步下探的可能，但考虑到当前水平已经压缩到15-20BP，预计大幅压缩的空间相对有限；对于信用利差的顶部位置，综合考虑历史上收益率比价的顶部规律、当前利差底部位置下移和短期受到明显冲击的可能性不大，预计利差的阶段性顶部位置或在40-45BP。 高等级银行二永债投资建议：兼具配置价值和波段交易价值，可以长期关注，但短期需要关注估值性价比（可能引发估值调整的潜在风险点或在于资金面）。1）配置盘：考虑到保险负债端成本有望下调，后续二永债估值如果出现适度调整，或将迎来更好的配置价值。2）交易盘：当前银行二永债利差的安全垫依然不高，考虑到当前正处于“利率波动放大器”特征凸显的阶段，该阶段对银行二永债持有的体验感在变差，潜在的持有期回报可能并不高，因此建议可以等待更好的交易机会，待时而动。 中低等级中小银行二永债投资建议：考虑到当前中小银行二永债收益率整体处于历史低位，进一步博弈资本利得的性价比不高，适度下沉吃票息或是当前的占优策略。关注资金面的边际变化，一旦资金面边际收紧，可能亦会对中低等级二永债估值形成一定冲击；同时对中债隐含评级AA-及以下中，资本充足率安全垫相对不足、盈利能力偏弱的中小银行潜在风险保持更多警惕。 TLAC非资本债券：关注“增强版商金债”的配置价值和交易价值 1）若可以通过SPPI测试，可以在一定程度上将其定义为“增强版商金债”，有一定的配置价值。 2）有较好的流动性+近期的估值性价比有所抬升，建议投资者可以关注TLAC非资本债券阶段性的交易价值，未来有望成为银行二永债之外又一重要的交易性品种。 1、高等级银行二永债：“利率波动放大器”特征再次凸显，待时而动 1.1 动态视角看银行二永债信用利差“上有顶，下有底”的特征 我们基于中债到期收益率曲线构建银行二级资本债、银行永续债的信用利差（减同等级同期限国开债），观察发现，银行二级资本债（以3年期AAA-国有大行为观察的锚）2021年以来的相对估值呈现出“上有顶，下有底”的特征。 信用利差调整的顶部基本在65-70BP上下；但是在2022年11月的理财负债端赎回负反馈下，信用利差再次冲高到100BP以上（2021年以前的高点）； 信用利差压缩的底部多在40BP上下，但是在2022年11月的理财负债端赎回负反馈发生前，信用利差一度压缩到20-25BP上下。因此利差压缩的底部位置可能和市场环境、机构行为等因素的关联性较大，在资产荒极致演绎下，利差压缩的底部可能会出现进一步下探的可能。诸如伴随本轮资产荒行情的演绎，3年期AAA-级二级资本债信用利差在2024年4月以来一度压缩到18BP上下，创造历史新低。 考虑到信用利差作为收益率间的差值指标，在当前债市收益率整体处于历史低位的情况下，可能会存在一定程度的“失真”；因此我们也可以同时观察两者的收益率比价走势（3年期AAA-级二级资本债/国开债）作为辅助性观察指标，从收益率比价走势来看，亦在2024年4月以来创造新低，但与2022年11月的底部位置大体相似。 考虑到下半年债市可能依然处于低收益率环境，同时资产荒大逻辑可能延续，预计银行二永债信用利差中枢可能出现系统性下移，因此我们应该以动态视角看银行二永债信用利差“上有顶，下有底”的特征。 对于信用利差（以3年期AAA-国有大行为观察的锚）的底部位置，不排除仍有进一步下探的可能，但考虑到当前水平已经相较于40BP上下的常态压缩到15-20BP，预计大幅压缩的空间相对有限； 对于信用利差的顶部位置，综合考虑历史上收益率比价的顶部规律、当前利差底部位置下移20-25BP和短期受到明显冲击的可能性不大，预计利差的阶段性顶部位置或在40-45BP。 对于银行永续债，和银行二级资本债的走势保持相对一致；同时伴随着资产荒行情演绎，当前银行永续债-银行二级资本债的超额利差已经压缩到历史相对低位（特别是3年以内AAA-级以及AA+级各期限普遍在5BP以内），相对性价比并不高。如果较同期限二级资本债有10BP以上的超额溢价，则银行永续债的性价比相对更高。 1.2 投资建议：高等级银行二永债处于“利率波动放大器”特征凸显的阶段，择机而动 由于拥有“流动性好+安全性高+有品种溢价”等特征，一方面使得高等级银行二永债兼具配置价值和交易价值，是极为重要的债券投资品种；另一方面，也形成了高等级银行二永债“利率波动放大器”的属性。 在报告《银行二永债“利率波动放大器”属性失效了么？》中我们给出了衡量银行二永债“利率波动放大器”属性是否凸显的评判标准，对2021年以来银行二永债“利率波动放大器”特征凸显和不明显阶段进行划分。 2024/3/14至今，银行二永债利差压缩到历史极低水平，“利率波动放大器”特征再次凸显，利差波动明显放大。 银行二永债“利率波动放大器”属性或与机构行为的关联度更大。在行情演绎较为极致、利差处于相对低位的时候，配置盘对银行二永债的参与动力可能不足，此时银行二永债的边际定价可能由交易盘主导，交易盘“追涨杀跌”的特性在一定程度上助推了银行二永债的“大涨大跌”。 作为兼具“安全性高+有品种溢价+流动性好”等优势的类利率债品种，高等级银行二永债兼具配置价值和波段交易价值，特别是在保险成本下调、“存款搬家”以及城投债缩量背景下，高等级银行二永债投资价值可以长期关注。但是考虑到在当前行情演绎极致、利差处于相对低位的时候，一旦债市出现情绪反转，叠加交易盘负债端相对不稳定的特征，对银行二永债的抛压可能会加剧利差的走阔，“利率波动放大器”特征或更加凸显，因此其估值性价比是投资需要参考的重要指标。 对于配置盘来说，负债端相对稳定，只要绝对收益率具有吸引力就有配置价值。 由于高等级银行二永债安全性较高，因此只要其绝对收益率相较于其他信用债品种有超额溢价，便仍有配置价值。当前来看，银行二永债的配置性价比可能不高；但考虑到保险负债端成本有望下调，后续二永债估值如果出现适度调整，或将迎来更好的配置价值。 对于交易盘来说，当前银行二永债利差的安全垫依然不高，考虑到当前正处于“利率波动放大器”特征凸显的阶段，该阶段对银行二永债持有的体验感在变差，潜在的持有期回报可能并不高，因此建议可以等待更好的交易机会，待时而动。 后续银行二永债的利差走势可能演绎“过山车”走势，建议投资者可以积极关注二永债估值性价比的边际变化，等待可以再次参与的信号。 考虑到短期资产荒的逻辑或仍在持续，3年期AAA-级银行二级资本债利差可能很难短期内再次调整到65-70BP的顶部位置；没有超预期冲击的情况下，利差回调到前期的阶段性高点（2024年3月底最高调整到40-45BP上下）可能会有一定投资性价比。 短期可能引发银行二永债估值调整的潜在风险点或在于资金面。央行已多次提示长端利率风险，后续不排除央行继续进行预期管理或者创设新的货币政策工具；同时汇率波动也可能通过影响资金面扰动债市。建议积极关注资金面的边际变化。 2、中低等级中小银行二永债：还有下沉价值么？ 从中债收益率分布来看，短期内中债隐含AA级中小银行二永债下沉挖掘的空间可能不大，而AA-级中小银行二永债或仍有一定的挖掘空间。 对于中债隐含评级AA级中小银行二永债，收益率分布主要集中在2.1%-2.5%区间，2.5%-3%收益率存量债仅有不足1000亿元，且距离行权期普遍在3年以上； 对于中债隐含评级AA-级中小银行二永债，收益率分布主要集中在2.5%-3%区间，2.5%以上收益率存量债仍有近2000亿元，但距离行权期在2年以内规模不足700亿元。 与中低等级（中债隐含AA/AA(2)/AA-级）城投债存量债收益率主要集中在2.1%-2.5%不同，中低等级中小银行二永债存量债收益率则主要集中在2.3%-3%，或仍有一定的参与价值。 分地区和期限来看，当前仍有部分地区中低等级中小银行二永债相较于中低等级城投债有一定的超额溢价。对于1年以内的AA/AA-级中小银行二永债，诸如山西、四川、上海等地区仍有超20BP的超额溢价；对于1-2年的AA/AA-级中小银行二永债，诸如浙江、四川、上海、河北等地区也仍有超20BP的超额溢价。 中低等级中小银行二永债和中低等级城投债的挖掘思路的异同：一方面考虑到地区中小银行对当地城投的债权占比可能相对较大，从债务风险化解的角度来看，中小银行和当地城投可能有一定的“绑定”，因此对中小银行二永债的价值挖掘，一定程度上有城投债“信仰”外溢的逻辑；但另一方面，中小银行二永债的挖掘也可以从市场化的角度出发，挖掘“小而美”的城农商行二永债价值。 对于经济、财政实力较弱的地区，建议可以适度挖掘资产体量较大、股东背景强、仍有一定超额溢价的银行二永债参与机会；对于经济、财政实力较强的地区，除了可以对资产体量较大、股东背景强的城农商行二永债进行挖掘外，也可以更多从市场化的角度出发，结合盈利能力、资产质量、资本充足率等指标，关注和挖掘“小而美”的城农商行二永债参与价值。 银行二永债的流动性也可以作为AA/AA-级中低资质城农商行二永债个券挖掘重要的参考指标。投资者可以从波段博弈的角度把握城农商行二永债的参与价值，在流动性较好、成交活跃度较高的存量债中适度拉久期挖掘超额溢价。 当前中低等级中小银行二永债择券建议：考虑到当前中小银行二永债收益率整体处于历史低位，进一步博弈资本利得的性价比不高，适度下沉吃票息或是当前的占优策略。具体来看，投资者可以结合自身风控要求和风险偏好，关注中债银行评级AA/AA-级、距离行权期限2年以内偏短久期、当期二永债赎回后对应的资本充足率相较于监管红线仍有一定安全垫、当前收益率在2.5%以上的存量债下沉参与价值。 风险防范： 关注资金面的边际变化，一旦资金面边际收紧，可能亦会对中低等级二永债估值形成一定冲击； 对于弱资质中小银行二级资本债和永续债，有一定的进入行权期不赎回风险。建议投资者对中债隐含评级AA-及以下中资本充足率安全垫相对不足、盈利能力偏弱的中小银行潜在风险保持更多警惕。 3、TLAC非资本债券：关注“增强版商金债”的配置价值和交易价值 与银行二永债的“减记条款”不同，TLAC非资本债券对应的“吸收损失条款”使其存在可以通过SPPI测试的可能，或意味着其可以使用摊余成本法计量。诸如银行自营、保险机构以及可以摊余成本法计量的资管产品等，对TLAC非资本债券有一定的配置需求；同时考虑到TLAC非资本债券收益率高于同类发行人、相同期限商业银行普通债，因此可以在一定程度上将其定义为“增强版商金债”。 TLAC非资本债券在二级市场有较好的流动性，特别是3+1年期TLAC非资本债券单日成交笔数和成交换手率处于较高水平，流动性甚至相对好于同等级相近期限的大行二级资本债。 TLAC非资本债券近期的估值性价比有所抬升。考虑到TLAC非资本债券条款相较于二级资本债更为友好+或可以通过SPPI测试，具有“增强版商金债”的属性，因此TLAC非资本债券的合理定价或应该处于二级资本债和普通商金债的中间水平。但当前TLAC非资本债券收益率水平更贴近同类发行人、相近期限二级资本债样本券的收益率，估值性价比有所抬升。 有较好的流动性+近期的估值性价比有所抬升，在债市大环境依然利好的情况下，建议投资者可以积极关注TLAC非资本债券阶段性的交易价值。未来伴随着TLAC非资本债券的发行放量，有望成为银行二永债之外又一重要的交易性品种。 风险提示： 货币政策放松不达预期：若未来金融监管加码、机构去杠杆、央行对资金面主动收紧，可能对银行二永债的投资产生负面冲击； 政策落地不达预期：一方面，若TLAC非资本债券发行不及预期，TLAC缺口可能需要五大行通过发行二永债补足，可能会对二永债的供给造成冲击；另一方面，若资本新规对资产管理产品穿透政策的落地比预期要严格，或者资本新规落地后银行资本补足的压力没有减弱，可能对二永债的需求和供给都造成冲击； 数据统计可能存在一定偏差：报告中的相关数据统计根据公开可获得资料梳理，可能会与实际情况存在一定偏差，特此提示。 相关报告 20240620 关注TLAC非资本债券阶段性的交易价值 20240523 银行二永债“利率波动放大器”属性失效了么？ 20240430 从基金持仓看信用债资产荒——信用债市场5月展望 20240403 利差低位波动，向何处要收益？——信用债市场4月展望 20240312 一文读懂地方债投资框架 20240303 资产荒下的“低票息时代”——信用债市场3月展望 20240201 利差压缩行情或尚未结束——信用债市场2月展望 20240124 如何跟踪量价表现？——银行二永债二级市场观察框架 20240104 “资产荒”的重现与加速——2023年信用市场深度回顾 20231227 “资产荒”与品种“下沉”—— 信用债市场2024年度策略报告 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收】稳供给VS强需求，待时而动——银行二永债市场2024年中期策略报告》 对外发布时间：2024年6月22日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 吴鹏 SAC执业证书编号：S0190520080009 杨雪芳 SAC执业证书编号：S0190524040003 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。 本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。

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