【招银研究|2024中期展望②】美国经济:韧性延续,降息存疑

（以下内容从招商银行《【招银研究|2024中期展望②】美国经济:韧性延续,降息存疑》研报附件原文摘录）
　　招商银行研究院将分章节为您推送《全球经济再平衡——2024年中期宏观经济与资本市场展望》 本篇为文章第二部分，美国经济：韧性延续，降息存疑。 更多精彩之后将陆续推送，敬请期待。 ■ 展望下半年，美国经济料将展现韧性，通胀依旧保持粘性，货币政策预计难以转向。上半年美国经济韧性与通胀粘性双双超预期，市场对美联储年内降息时点的预期后移至三季度，次数收敛至2次。下半年美国科技地产“双轮驱动”以及股市楼市“双牛”大概率将持续，叠加财政继续扩张，支撑全年GDP增速超过2%。受劳动力和住房市场“双重短缺”支撑，美国通胀中枢或难以回落至3%以下。基于“双目标”研判，美联储年内大概率将无法降息。从中长期看，美国经济仍然面临较大挑战，资产价格回调风险上升，贫富差距也在持续扩大，政治“右转”或加剧 “滞胀”风险，令美联储陷入更深的决策困境之中。 相关报告 《全球经济再平衡——2024年中期宏观经济与资本市场展望①》 正文 美国经济：韧性延续，降息存疑 年初以来，美国经济韧性与通胀粘性继续超出市场预期，降息预期演绎“等待戈多”。前瞻地看，科技与地产对实体经济形成“双轮驱动”，股市与楼市“双牛”亦有望继续对金融条件构成支撑，年内美联储货币政策或难以转向。 （一）经济：科技地产“双轮驱动” 2024年，美国经济增长的主要驱动部门正由公共部门边际转换为私人部门。一方面，科技与地产双轮驱动私人部门扩张，成为美国经济韧性的内生来源。另一方面，公共财政延续扩张，仍对经济存在较强支撑。 1.私人部门：延续扩张 在人工智能革命和地产库存低企的双重支撑下，今年美国私人部门延续了去年下半年以来的扩张态势。科技方面，人工智能飞速发展，已经成为1990年代信息技术革命后对人类社会发展影响最大的技术进步。地产方面，次贷危机后，美国地产库存持续去化，已由供过于求演化为供不应求，库存处于1999年有数据记载以来的低位，仅为2007年峰值的四成。 人工智能发展与地产补库存对企业投资构成了直接支撑。去年以来，科技与地产投资对美国经济的贡献逐季提升，一季度对经济环比年化增速的拉动达1.1pct。分结构看，科技与地产投资并驾齐驱，知识产权投资贡献0.4pct，数据处理设备投资贡献0.1pct，地产投资贡献0.6pct。 企业部门动能增强同时受益于资产负债表和利润表的修复，背后是疫情影响的进一步消散。随着经济复苏、通胀走高，去年下半年美国非金融企业宏观杠杆率回落至80%以下，已回归疫情前水平；非金融企业利润增速止跌回升，一季度同比增速升至7%（图37）。 图37：美国非金融企业利润止跌回升资料来源：Macrobond，招商银行研究院 人工智能与地产补库造就了美国“股楼双牛”，进而通过财富效应以及与其相关的乐观预期支撑居民消费。2022年末美国股市与楼市先后转涨，至今年一季度标普500指数累计上涨46.5%，席勒全美房价指数累计上涨7.0%。2023Q2至2024Q1，尽管美国居民实际可支配收入同比增速由5.7%下行至0.5%，但消费倾向由91.3%上行至92.5%，支撑消费活动继续扩张。但值得注意的是，考虑到消费是收入的函数，美国居民实际收入增速的下行以及大幅分化从中期看仍将对美国消费增长形成制约。 前瞻地看，美国科技地产“双轮”和股市楼市“双牛”对私人部门的支撑年内料将持续，结构上或呈现“企业强于居民”的格局。企业部门或将开启新一轮信贷扩张，投资或保持高增。根据历史经验，股价上涨与企业资产负债表和利润表改善正相关，进而带来企业信贷扩张，当前美国或处于企业信贷周期的底部位置（图38）。居民部门实际收入增长乏力和储蓄率极度低企决定了美国消费难以进一步走强，支撑主要来自股市与楼市震荡上行带来的财富效应和乐观预期。此外，随着美联储加息见顶，美国居民付息压力已经开始回落，一季度美国居民付息支出占可支配收入的比重已环比回落0.1pct至5.3%。 图38：美国企业部门或将开启信贷扩张资料来源：Macrobond，招商银行研究院 2.公共部门：支撑仍强 从赤字水平看，2024年美国财政仍在扩张，宽财政、紧货币的宏观政策冲突仍在持续。根据美国国会预算办公室（CBO）的预测，2024财年（2023Q4-2024Q3）剔除时间错位影响后的美国财政赤字率将上行0.8pct至7.0%，进一步剔除利息支出后的财政赤字率将上行0.1pct至3.9%（图39）。2024财年美国公共部门赤字规模为$1.9万亿，较2023财年的$1.7万亿扩张了11.8%。 图39：2024财年美国赤字水平继续扩张资料来源：Macrobond，招商银行研究院 当前公共财政对美国经济增长的支撑系统性增强。疫后美国财政赤字率中枢跳升至6%附近，大幅高于疫前（2017-2019年为3.4-4.6%）。2024大选年财政政策易松难紧，6月国会预算办公室将2024财年赤字率预测从5.6%大幅上调至7.0%，财政盛宴并未谢幕。 从财政支出看，公共部门对美国经济的支持力度仍然很强。2024财年美国公共部门支出规模为$6.8万亿，较2023财年的$6.1万亿扩张了11.5%。即使剔除利息支出，2024财年支出规模仍有$5.9万亿，较2023财年的$5.5万亿扩张了7.3%（图40）。2024财年美国公共部门非息支出占名义GDP的比重为20.8%，较2023财年的20.3%上行0.5pct。2024财年上半年（2023Q4-2024Q1），美国财政支出同比增速中枢为6.1%，较2023年的9.2%显著下行，但仍高于2017-2019年的4.9%。剔除利息支出增加的影响，财政支出同比增速中枢仍有4%。受此影响，政府购买名义增速中枢高达6.4%，高出同期名义GDP增速0.8pct。单月新增政府就业均值高达6万人，对总就业的贡献度高达25%。相比之下2017-2019年新增政府就业月均值仅1.8万，对总就业的贡献度仅为6.6%（图41）。 图40：2024财年美国财政支出仍在扩张资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图41：美国政府支出与就业保持高增资料来源：Macrobond，招商银行研究院 从财政收入看，受经济和通胀表现提振，2024财年美国财政收入显著高于2023财年。据CBO预测，2024财年美国财政收入将较2023财年上行10.1%，财政收入占名义GDP的比重预计为17.2%，高出2023财年0.7pct，高出2017-2019年0.6pct，但仍处历史正常区间。 前瞻地看，财政力度已经边际趋稳，对经济影响不大。哈钦斯中心研究显示【注释7】，2024年美国财政对经济的影响或呈V型走势，谷底位于二季度，至四季度又将转正（图42）。从中期看，随着疫情的远去，公共财政对美国经济的影响将波动收敛，决定美国经济前景的主导力量仍将是私人部门。 图42：财政对美国经济的影响逐渐弱化资料来源：Macrobond，招商银行研究院 （二）通胀：就业住房“双重短缺” 2024年以来，美国抗通胀进程于最后一公里处遇阻。从整体看，重要通胀指标均未向2%目标进一步回落，CPI通胀水平持续位于3%上方。从结构看，尽管能源和商品近乎零通胀，但服务通胀呈现高粘性，成为现阶段美国通胀的唯一支撑。 服务通胀高企的背后是劳动力短缺与住房短缺的双重支撑。一方面，劳动力短缺带来了薪资增速的持续高企，从供需两端同时对服务通胀构成支撑。另一方面，住房短缺带来了房价的持续上行，这对房租水平构成支撑，进而支撑住房服务通胀。 前瞻地看，劳动力短缺和住房短缺难以在短期内得到有效缓解，美国通胀大概率仍将在3%以上徘徊。 1.就业短缺支撑薪资 1997年以来，老龄化驱动美国劳动人口占比持续下行。1997-2023年美国55岁以上人口占比从22.1%上行至31.3%，25-54岁劳动年龄人口占比从43.9%下行至38.9%，这导致劳动参与率从67.2%回落至62.5%。即使考虑全球化带来的制造业外流影响，服务业劳动人口占比也从2008年起开始回落，2008-2023年服务业从业者占总人口的比重从56.0%回落至53.9%（图43）。 图43：老龄化驱动劳动参与率持续下行资料来源：Macrobond，招商银行研究院 与此同时，老龄化进程还在需求侧带来了医疗护理服务从业人数的大幅增长，进一步加剧了劳动力短缺。2000-2023年医疗护理从业人数占总就业人数的比重快速增长，从9.8%上行至14.0%（图44）。 图44：医疗护理服务人员占比大幅提升资料来源：Macrobond，招商银行研究院 随着劳动人口占比持续收缩，叠加次贷危机抑制褪去，美国劳动力市场供求关系逐渐趋紧。2009年10月至2020年2月，美国失业率从10%下行至3.5%，职位空缺比（职位空缺/求职人数）从0.2上行至1.2，两项数据均处历史极端位置，指向新冠疫情暴发前美国劳动力市场已经处于供不应求的状态。 新冠疫情导致大量大龄劳动力提前退出劳动力市场，进一步加剧了美国劳动力供给的紧缺，职位空缺比一度突破2（2022年3月）。之后随着美国移民对劳动力供给的补充，以及中青年劳动参与率的修复，美国劳动力市场紧张程度边际缓解。二季度美国失业率位于4%附近，职位空缺比位于1.2附近，均与疫前水平相当。 劳动力短缺有力支撑了薪资增速，美国名义薪资增速持续位于4%上方。随着疫情冲击与大通胀影响的褪去，美国居民实际薪资水平亦已止跌回升，自去年下半年起再度转涨，二季度同比增速为0.5%，略低于疫前水平（图45）。美国居民通胀预期已经上移至3%上方，这将带来持续的涨薪要求，企业将涨薪带来的成本提升转嫁至产品端又会带来通胀粘性的进一步加剧，“工资-物价”螺旋正在形成（图46）。 图45：美国居民实际薪资转跌为涨资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图46：美国居民通胀预期中枢上移资料来源：Macrobond，招商银行研究院 值得注意的是，拜登执政后移民成为美国就业市场的重要力量，但未来可持续性存疑。2020年至今美墨边境试图非法移民人数达到845万人，是同期合法移民数量的2.3倍（图47）。拜登执政后，美国的移民政策明显转松，对非法移民的驱逐力度也大幅下降，移民成为美国劳动力供给的有力补充。然而，随着国内舆论压力越来越大，美国移民政策料将趋紧。2024年6月初拜登政府签署新行政令，一旦日均非法移民数量达到2,500人，暂停庇护申领和强硬驱逐政策就将被激活【注释8】。 图47：疫情以来移民数量激增资料来源：美国海关边境防卫局，招商银行研究院 考虑到美国重振制造业相关政策对劳动力需求的提振（图48），失去移民缓冲后，美国劳动力短缺的困局或具备长期性。在人工智能驱动劳动生产率快速提升的愿景实现之前，美国薪资增速中枢或较疫前明显上行。 图48：美国积极引导制造业回流资料来源：Macrobond，招商银行研究院 2.住房短缺支撑房租 以次贷危机为界，2000年以来美国房地产库存大起大落。2000年1月至2007年7月危机前，美国房地产总在售库存从208万套增至439万套，累计增幅达111%。危机后，2007年7月至今年4月，美国房地产总在售库存从439万套跌至159万套，累计跌幅高达64%，总库存规模处于1999年有数据记载以来低位。 房地产库存的大幅起落，折射出美国房地产市场在宏观因素作用下的剧烈周期性变化。1990年代储贷危机平息后，美国新屋开工进入了长达15年的扩张期。1991年1月至2006年1月的16年间，美国单月新屋开工数年化值从80万上行至227万，累计增长183.8%。随后美国房地产市场在过热之后盛极而衰，新屋开工见顶回落，并在次贷危机的催化下剧烈收缩。2006年1月至2009年4月，美国新屋开工数在39个月内下跌了78.9%，单月年化值跌至48万，创下1946年有记录以来的最低值。随后美国住房供给进入了漫长的修复期。2009年4月至今年4月的15年间，美国新屋开工数累计上涨了183.3%，单月年化值修复至136万，仍不及次贷危机之前的水平。开工不足导致美国住房供给系统性收缩。1996-2009年美国累计新屋完工数为2,153万，2010-2023年仅为1,462万，收缩幅度达32.1%（图49）。 图49：次贷危机后美国住房供给大幅收缩资料来源：Macrobond，招商银行研究院 需求方面，2017年以来，在首次购房年龄人口增长和居民资产负债表修复的共同驱动下，美国住房需求进入了新一轮扩张期。 一是千禧一代（1981-1996年生人）人口显著增长，正在成为美国购房需求的主要支撑。1981-1996年16年间，美国累计新生人口达6,197万人，较此前16年增加707万人，扩张幅度达到12.9%。当前这一群体已超过婴儿潮一代，成为美国人数最多的成年人群体（图50）。2023年美国首次购房者平均年龄为35岁，大致估算，千禧一代购房潮于2016年左右开启，高峰期位于2025年（1990年生人为千禧一代人数最多的群体），一直将持续至2031年。 图50：美国千禧一代人口中枢显著上升资料来源：Macrobond，招商银行研究院 二是次贷危机后美国居民资产负债表内生性修复，总资产持续扩张，债务负担明显缓解，逐步释放了再度加杠杆的空间。在资产端，2009年至今，美国居民总资产扩张了约120%，其中房地产的占比实现V型反转，从次贷危机前的30%以上陡峭回落至2013年24%的低点，随后震荡上行，去年又回到了30%上方（图51）。在负债端，次贷危机前后，美国居民部门宏观杠杆率（总负债/名义GDP）升至99%，今年初回落至73%（图52）。 图51：美国居民财富水平持续扩张资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图52：美国居民债务负担持续回落资料来源：Macrobond，招商银行研究院 一面是供给的系统性收缩，另一面是需求的新一轮扩张，长周期供需变化日积月累，遭遇疫情剧烈冲击催化，共同造就了当前美国住房短缺的现状。次贷危机后，美国房地产市场供给的系统性收缩叠加需求缓慢修复，使得供需关系逐步趋紧。2020-2021年，疫情冲击打断了美国房地产供给修复的进程，宏观刺激点燃了购房需求，导致供需关系迅速脱离历史正常区间。2022年1月，期房占待售新房的比重飙升至41.6%以上，是疫情前峰值（17.6%）的2.4倍。成屋去化周期跌至1.6个月，仅为疫前谷值（3.1个月）的一半。当前两项指标均较极值有所回调，但仍处相对极端位置。 在高利率和低库存的共同影响下，美国楼市呈现出“量跌价升”的异象。2022年至今美国住房成交量累计收缩了35.2%，成交价则累计上涨了11.2%。一方面，高利率大幅提升了购房成本，对成交量形成压制。另一方面，低库存意味着供求关系仍然紧张，成交价也就实现了缩量上行。 前瞻地看，高利率同样也限制了住房供给扩张的斜率，这意味着本轮地产补库存会相对缓慢，供不应求的状态仍将持续一段时间。房价持续上行将带来房租水平的持续上行，对住房服务通胀构成强支撑。 （三）美联储：年内难以转向 2022年3月美联储开启史上最快加息周期，在16个月时间内合计加息500bp，将政策利率区间从0-0.25%区间抬升至5.0-5.25%区间（2023年7月）。截至6月，美联储政策利率已在高位驻足近一年之久（图53）。 图53：美联储政策利率久居高位资料来源：Macrobond，招商银行研究院 2024年以来，美联储政策利率居高不下，降息预期大幅波动。年初市场普遍认为经济和通胀水平将在财政退坡和货币紧缩滞后效应的双重压制下转冷，美联储将于3月开启降息周期，全年降息次数可能达到6次（150bp），美联储也在议息会议和官员发言中表态年内将开启降息。然而，随着经济韧性与通胀粘性持续超出市场预期，市场开始意识到今年降息形势并不如想象中那么乐观，转鹰交易随之开启。5月市场一度认为年底才能开启首次降息（图54）。美联储于5月议息会议官方承认去通胀遇阻，6月议息会议将年内降息预期从3次收窄至1次，部分美联储官员甚至开始考虑当前的利率水平是否具有限制性。 图54：市场对美联储政策的预期震荡转鹰资料来源：Macrobond，招商银行研究院 如前所述，当前美国的就业和通胀形势并不支持美联储开启降息。1990年以来，美联储为应对经济金融风险而开启的降息有4次，分别发生在1990年7月（储贷危机）、2000年1月（科网泡沫）、2007年9月（次贷危机）、2020年3月（新冠疫情）。预防性降息发生了3次，分别在1995年7月、1998年9月和2019年7月，3个时点的PCE通胀水平均在2%下方（图55）。当前并未发生经济金融风险，通胀水平距离2%的目标仍有相当距离，美联储若贸然开启降息，将有损其公信力。 图55：美联储双目标不支持开启降息资料来源：Macrobond，招商银行研究院 简单理解，“股楼双牛”很大程度上对冲了高利率对金融条件的抑制，进而对经济和通胀形成支撑，是美联储利率居高难下的根源。2022年3月至今，政策利率水位提升了500bp，但标普500指数累计上涨了18.2%，席勒全美房价指数累计上涨了7.3%，对冲了利率上行的负面影响，对金融条件构成了有力支撑（图56）。 图56：利率走势与股市楼市发生背离资料来源：Macrobond，招商银行研究院 展望下半年，美联储货币政策转向成疑，大概率不会降息。基准情形下，美国全年经济增速将超过2%，CPI通胀保持在3%上方，失业率中枢位于4%附近。 从中期看，“短缺的繁荣”难以持续，美国经济形势或非线性发展，衰退与滞胀均是可能情形，美联储政策或陷入更大的困境之中。不同于美联储按兵不动，欧央行已经抢跑降息。欧央行于6月议息会议宣布降息25bp，但没有对未来利率路径作出指引或承诺。然而，考虑到欧洲经济已经步入扩张期（图57），欧央行年内继续降息的概率同样不高。一是随着欧元区通胀陡峭回落，居民实际购买力得到修复，实际收入已经转涨，对居民消费构成支撑（图58）。二是利率回落叠加美国库存周期见底回升支撑欧元区制造业需求。前瞻地看，欧洲通胀同样难以稳定回落至2%，美欧经济与政策剪刀差难以继续走阔。 图57：欧元区经济形势逐渐向好资料来源：Macrobond，招商银行研究院 图58：欧元区居民购买力修复滞后于美国资料来源：Macrobond，招商银行研究院 注释 7、布鲁金斯学会哈钦斯财政与货币政策中心（Hutchins Center on Fiscal and Monetary Policy at Brookings）的使命是提高财政和货币政策的质量和效力，以及提高公众对宏观政策的理解。中心提供独立、无党派的分析，并提供一个理性辩论的论坛。https://www.brookings.edu/centers/the-hutchins-center-on-fiscal-and-monetary-policy/about-the-center/。 8、拜登政府于6月4日发布新行政令，以解决美国日益严重的非法移民问题。只有在单日非法越境人数周平均值降至1,500人以下并维持2周后，移民庇护申领才会开放。如若这一数字再次上行至2,500人以上，庇护申领将再次关闭。根据美国海关边境防卫局数据，当前美墨边境单日非法越境人数在6,000人左右。https://abcnews.go.com/Politics/biden-speaks-new-immigration-actions-restricting-asylum/story?id=110818026。 -END- 相关报告 《全球经济再平衡——2024年中期宏观经济与资本市场展望①》 转载声明： 1、本报告为招商银行研究院已发布报告的公开版本，报告内容均为原创。 2、如需转载，请提前征得本公众号授权。转载时需要保留全文所有内容，请勿对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 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