信托委外再趋严,理财或迎波动时代
（以下内容从华西证券《信托委外再趋严,理财或迎波动时代》研报附件原文摘录）
摘 要 ? 存款“重定向”，二季度理财规模持续高增 历史上5月作为季中月，理财规模变动往往较小，不过今年规模却持续攀高，截至5月31日理财规模较4月末环比增2628亿元至29.64万亿元，处于过往同期规模变动中上水平。理财规模的大幅增长，可能是受到对私和对公存款双双脱媒的影响。 拆分结构来看，5月以来现管类理财产品规模转降，而最小持有期和日开（非现管）这类短期限理财贡献绝大部分规模增量。 ? 理财或存款建立新平衡，中短期信用债或再受青睐 向后看，理财或逐渐接受相对“低息”的同业存款，二者或逐渐形成新的平衡。在资产荒的背景下，优质资产难寻，存款具有稳定低波的优势，配置仍具有一定性价比。 与此同时，理财可能会逐步有意识的减弱对存款的高度依赖，积极寻求收益稳定的替代性资产。从当前城投债整体收益率中枢分布来看，若以2.67%为观察界限，仍有部分区域3年左右年期品种能够实现理财的期望回报。后续随着短端理财产品持续扩容，部分资金或转向投资中短期限信用类品种，叠加适当下沉信用增厚收益。 ?信托委外监管趋严，理财或迎波动时代 2023年以来，理财产品相较公募基金，往往能够取得更为稳定的业绩表现。理财产品净值稳定的背后，离不开熨平曲线“三板斧”的支撑，即配置存单及非标等无市值资产、配置类摊余计价型产品、 收盘价估值。 然而今年6月理财配置信托监管趋严，信托主要可为银行理财提供三个方面的优势：一是产品可通过会计计提调节，实现净值的“削峰填谷”，平抑波动，二是产品支持快速申赎，三是部分债券存在估值上的优势。 从目前的监管推进节奏来看，头部信托机构已基本停止新增类摊余型的通道产品，并进入解决存量的阶段，信托-理财合作模式的规范化正在经历由头部向腰部扩散的过程。不过落脚至债市，信托监管趋严带来的短期影响可能相对较弱。 风险提示：银行理财产品过去收益不代表未来，不构成对理财产品的推荐。银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。后续监管政策变化可能带来不确定性风险。 01 存款“重定向”，二季度理财规模持续高增 （一）5月以来理财规模持续增长 存款持续受压，助推理财规模持续攀升。历史上5月作为季中月，理财规模变动往往较小，不过今年规模却持续攀高，截至5月31日理财规模较4月末环比增2628亿元至29.64万亿元，处于过往同期规模变动中上水平（2020-2023年全月变化分别为0.07、-0.21、0.03、0.34万亿元）。 二季度以来理财规模大幅增长，可能是受到对私和对公存款双双脱媒的影响。一方面，理财与存款的比价效应持续作用，居民存款或陆续搬至理财等非银机构产品。近年来居民新增存款规模变化与银行理财规模高度相关，2024年4月新增居民存款规模为-1.85万亿元（历史五年同期均值为-9795亿元），其中或部分转移至理财产品。另一方面，对公存款或受到禁止“手工补息”的影响，也出现了逆季节性的变化。4月新增企业存款规模为-1.87万亿元（历史五年同期均值为+757亿元），5月继续下降8000亿元，同样处于历史低位，或表明部分企业存款正在“重定向”，为理财扩容提供了新的可能。 （二）现管类产品不增反降，短期限理财承接规模增长需求 我们拆分规模结构来看，5月以来现管类理财产品规模转降，而最小持有期和日开（非现管）这类短期限理财贡献绝大部分规模增量。2023年现管类产品成为负反馈后各家机构修复规模的主要工具之一，从3月末规模触底直至年末，现管类产品累计扩容1.3万亿元，占增量规模的66%。而这一趋势在2024年却并未延续，截至6月14日，现管类产品规模较去年年末减少3017亿元，其中5月以来降幅最为显著，较4月末降3002亿元，占当期规模变动的-45%。 这一下降可能出于两方面的原因，一是现管类产品规模后续增长空间有限。根据《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》规定“银行方面，同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。理财公司方面，同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍。”后续监管将规模上限放松至理财子公司自有资金规模30倍以下，二者选其一。若我们以理财子年报披露的净资产（未披露的则用注册资本替代）作为“自有资金”，以商业银行理财产品规模作为“月末资产净值”进行估算可知，2023年末现管类理财产品规模上限在8.1万亿元左右（实际规模上限可能高于测算值），或表明当前现管类产品规模继续增长的空间已受限，且在短时间内该上限或难以大幅提升。 二是现管类产品业绩表现持续走低，渠道端的压力或使得规模增长放缓。截止6月14日，现管类理财产品收益中枢已跌破2.0%，为1.87%，同货币基金的收益差压缩至29bp。往后看，由于“手工补息”禁令余波仍在，叠加6月以来多家中小银行纷纷宣布下调存款利率，短期内现管类产品业绩表现或难以快速回暖。在业绩的压力下，现管类产品规模大幅增长的概率可能不大。 短期限产品或挑起理财规模扩容的“大梁”。在现管类产品规模增幅放缓的背景下，2024年以来最小持有期型和日开（非现管类）产品承接主要的规模增长需求。年初至今这部分短期限理财分别较去年年末扩容2.0、0.9万亿元，占全部规模增量的71%、31%。5月以来这部分产品规模增长更加显著，合计贡献率超100%，而长久期类理财产品如封闭型和定开型保持稳步增长的态势。往后看，当前“存款替代”仍是理财主要的市场定位，而目前居民端可选择的投资资产相对较小，存款资金可能会继续涌入这类产品，短期限理财规模有望持续高增。 综上，今年或是机构规范化的“大年”，在机构投资形成新稳态之前，部分理财产品规模和业绩或将经历短时间的阵痛。但长期视角下，将会助推理财的资产配置朝更稳健的方向布局。截至6月14日，仍有55%的理财产品业绩基准下限在3%以上，理财资产端和负债端收益错配的矛盾在短期内或将延续。顺着这一逻辑，保险、信托SPV监管趋严、高息存款受压、内部收益矛盾尚存，资产端和负债端的压力将驱动原有投资存款的这部分资金进行重定向。且从当前理财规模来看，二季度以来，理财规模累计扩容近3万亿元，资金相对充裕，欠配逻辑持续演绎。在当前的情况下，短期限固收类产品（最小持有期、非现管日开型）接替现管类产品承接规模增长的主要需求，其配置偏好或一定程度左右理财产品增量资金的流向。 02 理财或与存款形成新平衡，传统中短期信用债再受青睐 往后看，理财或逐渐接受相对“低息”的同业存款，二者或逐渐形成新的平衡。在资产荒的背景下，优质资产难寻，存款具有稳定低波的优势，配置仍具有一定性价比。根据上海国际经济披露数据，2024年一季度1年期AAA级城农商行同业存款收益率区间为2.25%-2.40%，处于同期存量信用债34%-61%分位数区间内，虽不及一般性存款，但整体收益仍相对可观。另一方面，理财对存款的增配可能从原有的保险通道转换至信托通道，借助信托产品体量较大的优势或能够获得相对较高的存款收益。 与此同时，新发理财业绩基准下限持续调降，今年以来增量理财的规模加权业绩基准下限中枢降至2.67%（全部存续产品业绩下限中枢为3.13%），部分存续产品也在逐渐下调其业绩基准区间，在此趋势下理财负债端或同存款收益率逐渐形成新的平衡点。 此外，理财可能会逐步有意识的减弱对存款的高度依赖，积极寻求收益稳定的替代性资产。从产品结构来看，当前短期限产品贡献主要的规模增量，后续理财资金可能朝中短期品种倾斜。 从债券类资产的收益结构出发，获取收益的方式主要有两种，一是信用下沉，二是拉久期。理论上，最小持有型和日开（非现管）类产品相较于现管产品具有天然的信用优势（根据“现管新规”规定，现管类理财产品无法投资信用等级在AA+以下的债券），能够通过一定的下沉获取相对收益。据2024年一季报前十大持仓数据显示，以城投债为例，AA(2)城投债为短期限理财主要的配置标的，占全部持仓城投品种的41%。不过从实际配置情况来看，2023年三季度以来，短期限理财产品对城投品种的风险偏好有所提高，AA+及以上期限配置比重逐季提升，截至2024Q1合计比重为21%，环比增3.7pct。 伴随信用资质略微上移的是，短期限理财相对明显的拉久期趋势。2024年一季度1-2年期城投品种成为理财主要的配置期限，占全部城投债持仓的29%，环比增3.8pct，而原来重点配置的半年以内短期城投债比重则环比降10.3pct至21%。这一定程度表明短期限理财也在通过适当延长久期寻求收益。 从当前城投债整体收益率中枢分布来看，若以2.67%（增量理财规模加权业绩基准下限中枢）为观察界限，仍有部分区域3年左右年期品种能够实现理财的期望回报。后续随着短端理财产品持续扩容，部分资金或转向投资中短期限信用类品种，叠加适当下沉信用增厚收益。 03 信托委外监管趋严，理财或迎波动时代 2023年以来，低波动一直是理财产品的重要特征，同等收益水平之下，理财产品相较公募基金，往往能够取得更为稳定的业绩表现。我们剔除了以摊余成本法估值的货币基金和现管类理财，挑选出规模在1亿元以上的债基和理财产品，对其过去1年的最大回撤水平进行横向比较。在不同的收益率区间下，理财产品最大回撤中枢均低于同分布的基金产品。其中，在规模分布最为集中的[2.0%，3.0%)收益区间中 ，理财近1年最大回撤中位数为0.16%，略低于债券类基金的0.17%；其次是[3.0%，4.0%)区间，理财产品最大回撤为0.14%，远不及基金的0.41%。 理财产品净值稳定的背后，离不开熨平曲线“三板斧”的支撑。目前来看，理财平滑净值的方式主要有三种，配置存单及非标等无市值资产、配置类摊余计价型产品、 收盘价估值。 从银行理财的视角出发，平抑波动可能是2022年末理财赎回负反馈发生后，行业对潜在赎回负反馈的防御性储备。随着理财行业逐渐走出大型负反馈的阴霾，规模企稳且持续回升， 2024年起监管开启了新一轮理财投资规范化。 “第一板斧”已基本完成整改，净值平滑作用仍在，但收益率的明显下行，同样制约了理财配置存款的动力。近年来，由于非标规模持续被压降，银行存款逐渐成为了净值平滑“第一板斧”的核心载体，其中部分规模由借道保险的高息存款所贡献。不过，随着4月以来存款整改的快速推进，相对高回波且无风险的存款类资产逐渐被消灭；5-6月期间，理财端该部分仓位也逐渐被利率水平适中的同业存款、同业存单所替代。整改过后，对于银行理财而言，配置存款以熨平曲线的功能依然存在，但由于未来存款回报难以覆盖产品“成本”，存款的吸引力或将有所下降。 进入6月，市场关注的重心，逐渐过渡至“第二板斧”，类摊余计价型产品的监管预期变化以及实际整改情况。据中证报新闻，6月18日以前，华东地区部分信托公司收到了国家金监局分支机构下发的《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》，通知要求信托公司对配合理财公司使用平滑机制调节产品收益，配合理财公司在不同理财产品间交易风险资产，为现金管理类理财违规投资低评级债券、违规嵌套投资存款提供通道，配合理财产品不当使用估值方法等行为进行排查与整改。 由于理财在银行间市场长期面临开户难题，且行业规模以及债市投资难度不断提升，2022以来理财产品对于委外投资的依赖度显著增强。以理财前十大持仓样本作为参考，资管产品配置规模在全样本中的占比，由22Q1的32%不断提升至24Q1的45%，其中截至2024年一季度末，信托类产品的占比达到22%，位居五类产品占比之首。拆分不同类型理财产品对于通道的需求，短负债型的日开型、最小持有期型理财对于信托及保险通道的委外需求较强；长负债型的定开型、封闭型理财则更偏好将资金投向信托类机构。 信托行业的通道优势，成为了理财与信托的合作基础。具体来看，信托主要可为银行理财提供三个方面的优势：一是产品可通过会计计提调节，实现净值的“削峰填谷”，平抑波动，二是产品支持快速申赎，三是部分债券存在估值上的优势。其中“削峰填谷”的操作逻辑并不复杂，投资者可以预先设定期望中的业绩基准，当信托产品的实际收益水平超过业绩基准，信托管理人可将部分收益进行计提，并在熊市时期做利润回补操作，以此平滑产品的业绩曲线波动，最终结果与“混合估值型产品”曲线较为相似。然而，这样的操作在本质上有悖于2018年《资管新规》提出的市值化纲领，因此“削峰填谷”也成为了本轮监管指导的重要关注点。 从本质上来看，理财在做通道投资的同时，其资产配置情况、净值构建方式依然需要经由内部合规审核，因此通道户和自有户的主要持仓配比或无大异；此外，由于合规层面的限制，理财在进行信托委外投资时，可能并没有大范围地使用类摊余方式进行估值，平滑优势的使用率不高，这也使得后期整改产生的市场影响可能不会太大。 此外，理财在进行信托委外的过程当中，并非完全经由“1V1”的单一资金信托计划通道，部分理财机构也会让旗下多只产品共同投向同一个集合资金信托计划通道，在上述机制下，“留存收益”在各产品间的分配可能会涉及公平性问题，这或许也是本轮监管趋严的原因之一。 从目前的监管推进节奏来看，头部信托机构已基本停止新增类摊余型的通道产品，并进入解决存量的阶段，信托-理财合作模式的规范化正在经历由头部向腰部扩散的过程。在存量产品的解决方案层面，如何处置未释放的浮盈，或是重要问题。从减小波动的角度来看，一方面停止新增超额收益的会计计提，另一方面按照一个平稳的节奏逐日缓慢释放积累浮盈可能是较优的解决方案。 落脚至债市，信托监管趋严带来的短期冲击可能相对较小。一方面，与4月初雷厉风行的存款整改相比，本轮信托监管推进的节奏相对平稳，且由大及小的试点型规范，给予了债市更充足的缓冲及适应空间。另一方面，与暂停“手工补息”不同，暂停“平滑估值”并不会让理财产品产生时点性的净值变化，管理人依然有时间进行仓位调整，以提升净值在市值法估值下的抗风险能力。此外，通道户中往往也少有理财需要立即处置的高波动资产，即便监管升温，市场短期抛压可能也不算太大。 值得留意的是，居民端追求存款替代偏好或是一把双刃剑，理财或重回波动时代。当前在其他可投资产相对有限的背景下，居民端或适度放宽对理财净值日常波动的容忍度。然而，面对未来较强的不确定性，居民端关于最大回撤的心理阈值，或在同步收窄。在失去净值平滑保护的前提下，一旦理财业绩出现连续且显著下滑，类似2022年末的大型赎回负反馈仍有返场的可能性。 拉长周期来看，随着理财平滑净值“前两板斧”整改到位，理财与基金之间的形态差异也被进一步收窄，投资群体或成为两类机构在中期维度的差异点。两类机构面对的可能是相似优化问题，不过，存款替代属性更强的理财产品，需要解决是固定期望收益，最小化波动的任务；而投资属性更强的公募债基产品，则需在固定回撤水平的基础上，尽可能完成更高的收益。 04 附录 （一）理财风险：破净率回归低位震荡，6月赎回压力相对可控 5月以来，随着债市波动快速平息，理财破净率也随之降至低位，维持在1.5%-2.0%区间内波动。逐周来看，破净率先增后降，5月第三周增至2.0%的区间高点，其后持续下降，截至6月14日，全部理财产品破净率降至1.5%。 拆分各机构来看，与整体走势基本相同，各机构破净率均在5月企稳，国有行、合资行、城农商行以及股份行理财子破净率分别较4月末降至2.2%、1.5%、1.3%、1.3%。 理财业绩不达标率降幅显著，截至6月14日，全部理财产品业绩不达标率由4月末的18.7%降至15.4%，降幅达3.2pct。逐周来看，与破净率相似，理财业绩不达标率在5月末升至18.6%，其后逐周下降。各机构也纷纷降至相对低位，合资行、国有行、城农商行以及股份行理财子业绩不达标率分别为41.7%、20.7%、12.5%、12.0%。 由于破净率和业绩不达标率会受到产品过往业绩的扰动，我们利用理财产品的负收益率指标，观察理财区间内的业绩表现。进入5月产品净值快速回升，截止6月14日滚动近1周理财产品业绩负收益率由4月末的17.0%区间高点，降至5.4%；拉长期限来看，近3月负收益率基本维持稳定，较4月末小幅增至1.3%。 向后看，6月理财规模通常季节性下降，且受到我国信贷投放习惯影响，回表程度通常大于三、四季度。近年来，6月理财回表规模基本在0.8-1.2万亿元区间（2020-2023年6月理财规模分别下降1.47、1.40、0.80、1.18万亿元），我们倾向于认为今年6月回表规模或偏高，可能在1万亿元以上。6月第二周理财规模环比缩减1337亿元，或表明回表压力提前显现，不过结合当前理财风险端和业绩端表现来看，6月赎回压力或相对可控。 （二）理财业绩：5月以来理财净值表现企稳回升 5月以来随着长端收益率企稳，理财产品整体净值也由跌转涨。纯债类产品方面，5月以来短债类代表产品净值区间增速为0.34%（4月同期为0.32%）；中长债类代表产品区间收益率为0.39%（4月同期为0.37%）。偏债混合类产品净值增幅同样有所走阔，区间收益率为0.38%（4月同期为0.26%）。 （三）理财新发：5月以来新发规模小幅回落，结构偏好尚未变化 因新发产品募集数据公布较为滞后，我们根据已公布募集规模数据，计算单只产品的平均募集规模，以此用于估算月度整体募集规模。 5月以来理财新发力度趋弱，5月以来（截至6月14日）新发产品共计3543只，其中已公布募集规模产品2516只，根据71.0%的公布率，我们推算区间内理财募集规模为7842亿元。平均来看，5月单只产品募集规模为2.23亿元，明显低于4月的2.94亿元。 从投资方向来看，理财新发产品结构偏好未出现明显调整，新发募集产品主要为固收+类。其余如纯固收、现管以及权益及偏股混合型产品更多依赖于存续产品续滚。具体而言，5月以来（截至6月14日）固收+类产品募集规模占全部产品的91%，其中不可投股票固收+产品为主要类型，募集规模为4471亿元，占比为57%；可投股票固收+为2649亿元，占比为34%。其余产品募集规模相对较小，纯固收类产品，新发规模为613亿元；现管类产品新发募集规模为27亿元；权益及偏股混合型产品新发仅4亿元。 从运作模式来看，封闭型产品占绝对比重，5月以来（截至6月14日）该类产品预估募集规模为7473亿元，占全部新发募集的95%。最小持有期型产品新发端持续发力，预估募集规模为201亿元（4月为204亿元），2023年以来单月募集规模均未超过百亿，或进一步助推该类产品规模快速增长。 从期限上看，5月以来（截至6月14日）新募集产品期限略有拉伸，1年以下期限产品募集规模占全部新发的55%（前一月为68%）。拆分各类期限，1-2年期替代3-6个月期限成为新发募集的主要期限类型，募集规模为2848亿元；而3-6个月新发规模相对较低，为2128亿元。然后是6个月-1年期限，新发规模为1852亿元；其余期限类型规模相对较小，绝对募集规模均未超过500亿元。 （四）理财到期：6月理财产品到期压力边际减弱 2024年6月定开及封闭型产品到期（开放）规模为2.20万亿元，较前一月降1251亿元。到期的绝对压力多体现在定开型产品上，不过其相对压力有所减小，预计打开规模为16865亿元，环比降1573亿元；封闭型产品到期规模仍在增加，预计到期量为5106亿元，环比增323亿元。 6月预计业绩不达标产品到期（开放）量回落至平均水平，规模为3532亿元，较前一月大幅降3422亿元。拆分来看，定开型产品为主要变动项，预计打开规模环比降3579亿元至2572亿元；而封闭型产品到期量则小幅增大，较前一月增157亿元至959亿元。 回顾5月理财规模变动情况，业绩不达标产品到期量骤增主要作用于理财产品内部结构调整。5月以来最小持有期型产品持续领涨，相反封闭型产品较4月末缩减439亿元，定开型产品虽维持正增，不过其增量远不及最小持有期型产品同期增幅（定开型环比增1102亿元、最小持有期为5624亿元）。后续这部分业绩不达标产品到期后资金或继续进行“重定向”，一定程度助推最小持有期型产品规模持续增长。 风险提示： 银行理财过往业绩不代表未来收益，理财产品的未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险，不构成对理财产品的推荐。银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。后续监管政策变化可能带来一定不确定性风险。 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：刘郁 分析师执业编号：S1120524030003 联系人：谢瑞鸿 证券研究报告：《信托委外再趋严，理财或迎波动时代》 报告发布日期：2024年6月21日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 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摘 要 ? 存款“重定向”，二季度理财规模持续高增 历史上5月作为季中月，理财规模变动往往较小，不过今年规模却持续攀高，截至5月31日理财规模较4月末环比增2628亿元至29.64万亿元，处于过往同期规模变动中上水平。理财规模的大幅增长，可能是受到对私和对公存款双双脱媒的影响。 拆分结构来看，5月以来现管类理财产品规模转降，而最小持有期和日开（非现管）这类短期限理财贡献绝大部分规模增量。 ? 理财或存款建立新平衡，中短期信用债或再受青睐 向后看，理财或逐渐接受相对“低息”的同业存款，二者或逐渐形成新的平衡。在资产荒的背景下，优质资产难寻，存款具有稳定低波的优势，配置仍具有一定性价比。 与此同时，理财可能会逐步有意识的减弱对存款的高度依赖，积极寻求收益稳定的替代性资产。从当前城投债整体收益率中枢分布来看，若以2.67%为观察界限，仍有部分区域3年左右年期品种能够实现理财的期望回报。后续随着短端理财产品持续扩容，部分资金或转向投资中短期限信用类品种，叠加适当下沉信用增厚收益。 ?信托委外监管趋严，理财或迎波动时代 2023年以来，理财产品相较公募基金，往往能够取得更为稳定的业绩表现。理财产品净值稳定的背后，离不开熨平曲线“三板斧”的支撑，即配置存单及非标等无市值资产、配置类摊余计价型产品、 收盘价估值。 然而今年6月理财配置信托监管趋严，信托主要可为银行理财提供三个方面的优势：一是产品可通过会计计提调节，实现净值的“削峰填谷”，平抑波动，二是产品支持快速申赎，三是部分债券存在估值上的优势。 从目前的监管推进节奏来看，头部信托机构已基本停止新增类摊余型的通道产品，并进入解决存量的阶段，信托-理财合作模式的规范化正在经历由头部向腰部扩散的过程。不过落脚至债市，信托监管趋严带来的短期影响可能相对较弱。 风险提示：银行理财产品过去收益不代表未来，不构成对理财产品的推荐。银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。后续监管政策变化可能带来不确定性风险。 01 存款“重定向”，二季度理财规模持续高增 （一）5月以来理财规模持续增长 存款持续受压，助推理财规模持续攀升。历史上5月作为季中月，理财规模变动往往较小，不过今年规模却持续攀高，截至5月31日理财规模较4月末环比增2628亿元至29.64万亿元，处于过往同期规模变动中上水平（2020-2023年全月变化分别为0.07、-0.21、0.03、0.34万亿元）。 二季度以来理财规模大幅增长，可能是受到对私和对公存款双双脱媒的影响。一方面，理财与存款的比价效应持续作用，居民存款或陆续搬至理财等非银机构产品。近年来居民新增存款规模变化与银行理财规模高度相关，2024年4月新增居民存款规模为-1.85万亿元（历史五年同期均值为-9795亿元），其中或部分转移至理财产品。另一方面，对公存款或受到禁止“手工补息”的影响，也出现了逆季节性的变化。4月新增企业存款规模为-1.87万亿元（历史五年同期均值为+757亿元），5月继续下降8000亿元，同样处于历史低位，或表明部分企业存款正在“重定向”，为理财扩容提供了新的可能。 （二）现管类产品不增反降，短期限理财承接规模增长需求 我们拆分规模结构来看，5月以来现管类理财产品规模转降，而最小持有期和日开（非现管）这类短期限理财贡献绝大部分规模增量。2023年现管类产品成为负反馈后各家机构修复规模的主要工具之一，从3月末规模触底直至年末，现管类产品累计扩容1.3万亿元，占增量规模的66%。而这一趋势在2024年却并未延续，截至6月14日，现管类产品规模较去年年末减少3017亿元，其中5月以来降幅最为显著，较4月末降3002亿元，占当期规模变动的-45%。 这一下降可能出于两方面的原因，一是现管类产品规模后续增长空间有限。根据《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》规定“银行方面，同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。理财公司方面，同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍。”后续监管将规模上限放松至理财子公司自有资金规模30倍以下，二者选其一。若我们以理财子年报披露的净资产（未披露的则用注册资本替代）作为“自有资金”，以商业银行理财产品规模作为“月末资产净值”进行估算可知，2023年末现管类理财产品规模上限在8.1万亿元左右（实际规模上限可能高于测算值），或表明当前现管类产品规模继续增长的空间已受限，且在短时间内该上限或难以大幅提升。 二是现管类产品业绩表现持续走低，渠道端的压力或使得规模增长放缓。截止6月14日，现管类理财产品收益中枢已跌破2.0%，为1.87%，同货币基金的收益差压缩至29bp。往后看，由于“手工补息”禁令余波仍在，叠加6月以来多家中小银行纷纷宣布下调存款利率，短期内现管类产品业绩表现或难以快速回暖。在业绩的压力下，现管类产品规模大幅增长的概率可能不大。 短期限产品或挑起理财规模扩容的“大梁”。在现管类产品规模增幅放缓的背景下，2024年以来最小持有期型和日开（非现管类）产品承接主要的规模增长需求。年初至今这部分短期限理财分别较去年年末扩容2.0、0.9万亿元，占全部规模增量的71%、31%。5月以来这部分产品规模增长更加显著，合计贡献率超100%，而长久期类理财产品如封闭型和定开型保持稳步增长的态势。往后看，当前“存款替代”仍是理财主要的市场定位，而目前居民端可选择的投资资产相对较小，存款资金可能会继续涌入这类产品，短期限理财规模有望持续高增。 综上，今年或是机构规范化的“大年”，在机构投资形成新稳态之前，部分理财产品规模和业绩或将经历短时间的阵痛。但长期视角下，将会助推理财的资产配置朝更稳健的方向布局。截至6月14日，仍有55%的理财产品业绩基准下限在3%以上，理财资产端和负债端收益错配的矛盾在短期内或将延续。顺着这一逻辑，保险、信托SPV监管趋严、高息存款受压、内部收益矛盾尚存，资产端和负债端的压力将驱动原有投资存款的这部分资金进行重定向。且从当前理财规模来看，二季度以来，理财规模累计扩容近3万亿元，资金相对充裕，欠配逻辑持续演绎。在当前的情况下，短期限固收类产品（最小持有期、非现管日开型）接替现管类产品承接规模增长的主要需求，其配置偏好或一定程度左右理财产品增量资金的流向。 02 理财或与存款形成新平衡，传统中短期信用债再受青睐 往后看，理财或逐渐接受相对“低息”的同业存款，二者或逐渐形成新的平衡。在资产荒的背景下，优质资产难寻，存款具有稳定低波的优势，配置仍具有一定性价比。根据上海国际经济披露数据，2024年一季度1年期AAA级城农商行同业存款收益率区间为2.25%-2.40%，处于同期存量信用债34%-61%分位数区间内，虽不及一般性存款，但整体收益仍相对可观。另一方面，理财对存款的增配可能从原有的保险通道转换至信托通道，借助信托产品体量较大的优势或能够获得相对较高的存款收益。 与此同时，新发理财业绩基准下限持续调降，今年以来增量理财的规模加权业绩基准下限中枢降至2.67%（全部存续产品业绩下限中枢为3.13%），部分存续产品也在逐渐下调其业绩基准区间，在此趋势下理财负债端或同存款收益率逐渐形成新的平衡点。 此外，理财可能会逐步有意识的减弱对存款的高度依赖，积极寻求收益稳定的替代性资产。从产品结构来看，当前短期限产品贡献主要的规模增量，后续理财资金可能朝中短期品种倾斜。 从债券类资产的收益结构出发，获取收益的方式主要有两种，一是信用下沉，二是拉久期。理论上，最小持有型和日开（非现管）类产品相较于现管产品具有天然的信用优势（根据“现管新规”规定，现管类理财产品无法投资信用等级在AA+以下的债券），能够通过一定的下沉获取相对收益。据2024年一季报前十大持仓数据显示，以城投债为例，AA(2)城投债为短期限理财主要的配置标的，占全部持仓城投品种的41%。不过从实际配置情况来看，2023年三季度以来，短期限理财产品对城投品种的风险偏好有所提高，AA+及以上期限配置比重逐季提升，截至2024Q1合计比重为21%，环比增3.7pct。 伴随信用资质略微上移的是，短期限理财相对明显的拉久期趋势。2024年一季度1-2年期城投品种成为理财主要的配置期限，占全部城投债持仓的29%，环比增3.8pct，而原来重点配置的半年以内短期城投债比重则环比降10.3pct至21%。这一定程度表明短期限理财也在通过适当延长久期寻求收益。 从当前城投债整体收益率中枢分布来看，若以2.67%（增量理财规模加权业绩基准下限中枢）为观察界限，仍有部分区域3年左右年期品种能够实现理财的期望回报。后续随着短端理财产品持续扩容，部分资金或转向投资中短期限信用类品种，叠加适当下沉信用增厚收益。 03 信托委外监管趋严，理财或迎波动时代 2023年以来，低波动一直是理财产品的重要特征，同等收益水平之下，理财产品相较公募基金，往往能够取得更为稳定的业绩表现。我们剔除了以摊余成本法估值的货币基金和现管类理财，挑选出规模在1亿元以上的债基和理财产品，对其过去1年的最大回撤水平进行横向比较。在不同的收益率区间下，理财产品最大回撤中枢均低于同分布的基金产品。其中，在规模分布最为集中的[2.0%，3.0%)收益区间中 ，理财近1年最大回撤中位数为0.16%，略低于债券类基金的0.17%；其次是[3.0%，4.0%)区间，理财产品最大回撤为0.14%，远不及基金的0.41%。 理财产品净值稳定的背后，离不开熨平曲线“三板斧”的支撑。目前来看，理财平滑净值的方式主要有三种，配置存单及非标等无市值资产、配置类摊余计价型产品、 收盘价估值。 从银行理财的视角出发，平抑波动可能是2022年末理财赎回负反馈发生后，行业对潜在赎回负反馈的防御性储备。随着理财行业逐渐走出大型负反馈的阴霾，规模企稳且持续回升， 2024年起监管开启了新一轮理财投资规范化。 “第一板斧”已基本完成整改，净值平滑作用仍在，但收益率的明显下行，同样制约了理财配置存款的动力。近年来，由于非标规模持续被压降，银行存款逐渐成为了净值平滑“第一板斧”的核心载体，其中部分规模由借道保险的高息存款所贡献。不过，随着4月以来存款整改的快速推进，相对高回波且无风险的存款类资产逐渐被消灭；5-6月期间，理财端该部分仓位也逐渐被利率水平适中的同业存款、同业存单所替代。整改过后，对于银行理财而言，配置存款以熨平曲线的功能依然存在，但由于未来存款回报难以覆盖产品“成本”，存款的吸引力或将有所下降。 进入6月，市场关注的重心，逐渐过渡至“第二板斧”，类摊余计价型产品的监管预期变化以及实际整改情况。据中证报新闻，6月18日以前，华东地区部分信托公司收到了国家金监局分支机构下发的《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》，通知要求信托公司对配合理财公司使用平滑机制调节产品收益，配合理财公司在不同理财产品间交易风险资产，为现金管理类理财违规投资低评级债券、违规嵌套投资存款提供通道，配合理财产品不当使用估值方法等行为进行排查与整改。 由于理财在银行间市场长期面临开户难题，且行业规模以及债市投资难度不断提升，2022以来理财产品对于委外投资的依赖度显著增强。以理财前十大持仓样本作为参考，资管产品配置规模在全样本中的占比，由22Q1的32%不断提升至24Q1的45%，其中截至2024年一季度末，信托类产品的占比达到22%，位居五类产品占比之首。拆分不同类型理财产品对于通道的需求，短负债型的日开型、最小持有期型理财对于信托及保险通道的委外需求较强；长负债型的定开型、封闭型理财则更偏好将资金投向信托类机构。 信托行业的通道优势，成为了理财与信托的合作基础。具体来看，信托主要可为银行理财提供三个方面的优势：一是产品可通过会计计提调节，实现净值的“削峰填谷”，平抑波动，二是产品支持快速申赎，三是部分债券存在估值上的优势。其中“削峰填谷”的操作逻辑并不复杂，投资者可以预先设定期望中的业绩基准，当信托产品的实际收益水平超过业绩基准，信托管理人可将部分收益进行计提，并在熊市时期做利润回补操作，以此平滑产品的业绩曲线波动，最终结果与“混合估值型产品”曲线较为相似。然而，这样的操作在本质上有悖于2018年《资管新规》提出的市值化纲领，因此“削峰填谷”也成为了本轮监管指导的重要关注点。 从本质上来看，理财在做通道投资的同时，其资产配置情况、净值构建方式依然需要经由内部合规审核，因此通道户和自有户的主要持仓配比或无大异；此外，由于合规层面的限制，理财在进行信托委外投资时，可能并没有大范围地使用类摊余方式进行估值，平滑优势的使用率不高，这也使得后期整改产生的市场影响可能不会太大。 此外，理财在进行信托委外的过程当中，并非完全经由“1V1”的单一资金信托计划通道，部分理财机构也会让旗下多只产品共同投向同一个集合资金信托计划通道，在上述机制下，“留存收益”在各产品间的分配可能会涉及公平性问题，这或许也是本轮监管趋严的原因之一。 从目前的监管推进节奏来看，头部信托机构已基本停止新增类摊余型的通道产品，并进入解决存量的阶段，信托-理财合作模式的规范化正在经历由头部向腰部扩散的过程。在存量产品的解决方案层面，如何处置未释放的浮盈，或是重要问题。从减小波动的角度来看，一方面停止新增超额收益的会计计提，另一方面按照一个平稳的节奏逐日缓慢释放积累浮盈可能是较优的解决方案。 落脚至债市，信托监管趋严带来的短期冲击可能相对较小。一方面，与4月初雷厉风行的存款整改相比，本轮信托监管推进的节奏相对平稳，且由大及小的试点型规范，给予了债市更充足的缓冲及适应空间。另一方面，与暂停“手工补息”不同，暂停“平滑估值”并不会让理财产品产生时点性的净值变化，管理人依然有时间进行仓位调整，以提升净值在市值法估值下的抗风险能力。此外，通道户中往往也少有理财需要立即处置的高波动资产，即便监管升温，市场短期抛压可能也不算太大。 值得留意的是，居民端追求存款替代偏好或是一把双刃剑，理财或重回波动时代。当前在其他可投资产相对有限的背景下，居民端或适度放宽对理财净值日常波动的容忍度。然而，面对未来较强的不确定性，居民端关于最大回撤的心理阈值，或在同步收窄。在失去净值平滑保护的前提下，一旦理财业绩出现连续且显著下滑，类似2022年末的大型赎回负反馈仍有返场的可能性。 拉长周期来看，随着理财平滑净值“前两板斧”整改到位，理财与基金之间的形态差异也被进一步收窄，投资群体或成为两类机构在中期维度的差异点。两类机构面对的可能是相似优化问题，不过，存款替代属性更强的理财产品，需要解决是固定期望收益，最小化波动的任务；而投资属性更强的公募债基产品，则需在固定回撤水平的基础上，尽可能完成更高的收益。 04 附录 （一）理财风险：破净率回归低位震荡，6月赎回压力相对可控 5月以来，随着债市波动快速平息，理财破净率也随之降至低位，维持在1.5%-2.0%区间内波动。逐周来看，破净率先增后降，5月第三周增至2.0%的区间高点，其后持续下降，截至6月14日，全部理财产品破净率降至1.5%。 拆分各机构来看，与整体走势基本相同，各机构破净率均在5月企稳，国有行、合资行、城农商行以及股份行理财子破净率分别较4月末降至2.2%、1.5%、1.3%、1.3%。 理财业绩不达标率降幅显著，截至6月14日，全部理财产品业绩不达标率由4月末的18.7%降至15.4%，降幅达3.2pct。逐周来看，与破净率相似，理财业绩不达标率在5月末升至18.6%，其后逐周下降。各机构也纷纷降至相对低位，合资行、国有行、城农商行以及股份行理财子业绩不达标率分别为41.7%、20.7%、12.5%、12.0%。 由于破净率和业绩不达标率会受到产品过往业绩的扰动，我们利用理财产品的负收益率指标，观察理财区间内的业绩表现。进入5月产品净值快速回升，截止6月14日滚动近1周理财产品业绩负收益率由4月末的17.0%区间高点，降至5.4%；拉长期限来看，近3月负收益率基本维持稳定，较4月末小幅增至1.3%。 向后看，6月理财规模通常季节性下降，且受到我国信贷投放习惯影响，回表程度通常大于三、四季度。近年来，6月理财回表规模基本在0.8-1.2万亿元区间（2020-2023年6月理财规模分别下降1.47、1.40、0.80、1.18万亿元），我们倾向于认为今年6月回表规模或偏高，可能在1万亿元以上。6月第二周理财规模环比缩减1337亿元，或表明回表压力提前显现，不过结合当前理财风险端和业绩端表现来看，6月赎回压力或相对可控。 （二）理财业绩：5月以来理财净值表现企稳回升 5月以来随着长端收益率企稳，理财产品整体净值也由跌转涨。纯债类产品方面，5月以来短债类代表产品净值区间增速为0.34%（4月同期为0.32%）；中长债类代表产品区间收益率为0.39%（4月同期为0.37%）。偏债混合类产品净值增幅同样有所走阔，区间收益率为0.38%（4月同期为0.26%）。 （三）理财新发：5月以来新发规模小幅回落，结构偏好尚未变化 因新发产品募集数据公布较为滞后，我们根据已公布募集规模数据，计算单只产品的平均募集规模，以此用于估算月度整体募集规模。 5月以来理财新发力度趋弱，5月以来（截至6月14日）新发产品共计3543只，其中已公布募集规模产品2516只，根据71.0%的公布率，我们推算区间内理财募集规模为7842亿元。平均来看，5月单只产品募集规模为2.23亿元，明显低于4月的2.94亿元。 从投资方向来看，理财新发产品结构偏好未出现明显调整，新发募集产品主要为固收+类。其余如纯固收、现管以及权益及偏股混合型产品更多依赖于存续产品续滚。具体而言，5月以来（截至6月14日）固收+类产品募集规模占全部产品的91%，其中不可投股票固收+产品为主要类型，募集规模为4471亿元，占比为57%；可投股票固收+为2649亿元，占比为34%。其余产品募集规模相对较小，纯固收类产品，新发规模为613亿元；现管类产品新发募集规模为27亿元；权益及偏股混合型产品新发仅4亿元。 从运作模式来看，封闭型产品占绝对比重，5月以来（截至6月14日）该类产品预估募集规模为7473亿元，占全部新发募集的95%。最小持有期型产品新发端持续发力，预估募集规模为201亿元（4月为204亿元），2023年以来单月募集规模均未超过百亿，或进一步助推该类产品规模快速增长。 从期限上看，5月以来（截至6月14日）新募集产品期限略有拉伸，1年以下期限产品募集规模占全部新发的55%（前一月为68%）。拆分各类期限，1-2年期替代3-6个月期限成为新发募集的主要期限类型，募集规模为2848亿元；而3-6个月新发规模相对较低，为2128亿元。然后是6个月-1年期限，新发规模为1852亿元；其余期限类型规模相对较小，绝对募集规模均未超过500亿元。 （四）理财到期：6月理财产品到期压力边际减弱 2024年6月定开及封闭型产品到期（开放）规模为2.20万亿元，较前一月降1251亿元。到期的绝对压力多体现在定开型产品上，不过其相对压力有所减小，预计打开规模为16865亿元，环比降1573亿元；封闭型产品到期规模仍在增加，预计到期量为5106亿元，环比增323亿元。 6月预计业绩不达标产品到期（开放）量回落至平均水平，规模为3532亿元，较前一月大幅降3422亿元。拆分来看，定开型产品为主要变动项，预计打开规模环比降3579亿元至2572亿元；而封闭型产品到期量则小幅增大，较前一月增157亿元至959亿元。 回顾5月理财规模变动情况，业绩不达标产品到期量骤增主要作用于理财产品内部结构调整。5月以来最小持有期型产品持续领涨，相反封闭型产品较4月末缩减439亿元，定开型产品虽维持正增，不过其增量远不及最小持有期型产品同期增幅（定开型环比增1102亿元、最小持有期为5624亿元）。后续这部分业绩不达标产品到期后资金或继续进行“重定向”，一定程度助推最小持有期型产品规模持续增长。 风险提示： 银行理财过往业绩不代表未来收益，理财产品的未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险，不构成对理财产品的推荐。银行理财数据信息披露不完善，统计存在偏差。后续监管政策变化可能带来一定不确定性风险。 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：刘郁 分析师执业编号：S1120524030003 联系人：谢瑞鸿 证券研究报告：《信托委外再趋严，理财或迎波动时代》 报告发布日期：2024年6月21日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！
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