【国联固收】翻开信用债投资新篇章——2024年信用债中期投资策略
（以下内容从华福证券《【国联固收】翻开信用债投资新篇章——2024年信用债中期投资策略》研报附件原文摘录）
6 点击蓝字 · 关注我们 文：李清荷 摘要 利差全面下行，城投压缩幅度最大 年初至今，信用债各品种利差全面下行，城投债压缩幅度最大。超长信用债自4月中下旬以来受到热捧，利差出现快速压缩，但相对其他品种仍有参与空间。供给端，压力略有缓解，品种分化较大。城投债控增化存，新增融资受到较大阻力；产业债发行高增；金融债净融资缩量。需求端，3月“发飞”后情绪有所好转；1-3年期二永债成交最为活跃；债基发行高增，理财产品小幅扩容。 城投债：现结构牛行情，向下沉及久期要收益 城投债走出结构牛行情，各等级品种利差均已压缩至历史低位。在境内融资受限的情况下，为缓解现金流压力及拓宽融资渠道，境外债发行受到城投平台青睐。化债行情叠加“资产荒”背景下，机构持续向下沉及久期要收益，带动各品种利差全线收窄。化债进展受关注，重点省份与非重点省份化债双线推进，强调差异化管理。 金融债：机构配置呈下沉倾向，久期可拉至3-5年 TLAC非资本债作为新型品种，发行期限符合基金/理财的久期偏好，估值抗波动能力理论上好于二永债；信用资质和清偿顺序有优势。银行二永债机构下沉和拉久期特征明显；预计下半年二永债总发行量约1.1万亿。券商次级债流动性弱于二永债，牛市行情持续时有更好的挖掘空间，适合负债端稳定的投资机构关注。保险次级债成交活跃度有望持续提升，关注保险永续债的后续发行。 地产债：强预期驱动交易行情，期待政策持续发力 政策达到阶段性顶峰，地产债迎来交易行情，中高评级收益率普遍下行。房企销售持续低位调整，销额集中于头部房企；拿地积极性整体一般，部分民企逆势发力；债务压力未明显改善，财务状况承压。政策上，我们认为中央层面可以合理预期财税优惠政策；地方“因城施策”仍有空间，限购在需求较强的城市仍有放松空间。 国企产业债：关注收益率较高、行业基本面改善的主体 各行业国企产业债利差全面收窄，仅纺织服饰、家用电器、石油石化还处于10%分位以上位置。企业现金流净额同比改善明显的行业主要包括建筑材料、机械设备、家用电器、汽车、医药生物、石油石化等。以上行业中，2023年经营性净现金流出现改善的企业占比均在65%以上。 投资建议 城投债：关注化债、“退平台”、转型、收储等投资主线。金融债：久期可拉至3-5年，关注TLAC非资本债、城农商行次级债等资产补充机会；券商、保险次级债与负债端稳定机构适配，关注成交活跃度的提升。地产债：强预期背景下仍应保持谨慎，以优质央国房企为主；8月偿债高峰后或可更积极。国企产业债：建议关注行业基本面改善、收益率在3%以上、剩余期限在1-3Y的高评级国企产业债，收益和安全性均较好。 风险提示 市场风险超预期，政策边际变化，房地产政策不及预期，经济不及预期。 正文 01 2024年上半年信用债市场回顾 1.1 利差全面下行，城投压缩幅度最大 2024年初至今，在资产荒的影响下，信用债表现强势，各品种信用利差全面下行，城投债、产业债和金融债的信用利差分别压缩41.23BP、9.20BP和14.88BP。其中，城投债在化债行情的助推下，利差压缩幅度最大，持续创下新低；在高息资产缺位逻辑下，以银行二永债为代表的金融债的关注度出现进一步上升。总体来看，除了3月受债市止盈情绪等影响收益率短暂小幅上行外，信用债收益率总体呈现下行态势，利差极致压缩下高息资产难寻，下沉挖掘收益的空间愈发有限。 分期限来看，2024年初至5月22日，1/3/5/7/10年期中债AA中短票信用利差已分别下行6.91bps、31.87bps、50.42bps、31.00bps和30.62bps。短端利差下行空间变窄后，市场开始向久期要收益，5年期信用债表现最为亮眼。值得注意的是，7年期以上的超长信用债自4月中下旬以来受到热捧，其利差进行了一轮快速压缩，5月中下旬出现小幅回调后，相对其他期限品种仍有一定的参与空间。 1.2 供需错配尚未明显改善，资产荒格局进一步深化 1.2.1 供给端：净融资出现分化，融资成本全面下行 截至2024年5月22日，信用债共发行6.75万亿，净融资1.11万亿，从整体来看供给压力略有缓解，但不同品种间存在较大分化。 城投债方面，在控增化存的基调下，发审端持续从严，新增融资受到较大阻力，借新还旧依然是募资主流。截至2024年5月22日，城投债累计发行2.59万亿，净融资为-661亿，较去年同期减少8258亿，进一步加剧了资产荒的现象。 产业债方面，收益率持续走低后债券融资成本优势凸显，叠加政策端对民企多渠道融资的鼓励，产业债发行出现高增。截至2024年5月22日，产业债累计发行2.64万亿，同比增加3302.75亿（国企增加3102.38亿，民企增加200.27亿）；净融资8718.10亿，同比增加9405.62亿（国企增加9071.67亿，民企增加333.95亿），国企和民企均扭转了去年同期净融资为负的局面。 金融债方面，到期压力较大，净融资出现缩量。截至2024年5月22日，金融债累计发行1.52万亿，同比增加1432亿，但净融资3010亿，同比减少1919亿，或为到期压力较大所致。 在资产荒的大背景下，城投债和产业债的发行期限持续拉长，其加权平均发行期限至5月下旬已分别上升至3.74年和3.84年，并且有一些优质城投主体或高评级央国企开始陆续发行10年期以上的超长信用债。 发行成本方面，2024年以来城投债、产业债、金融债的发行利率全面走低，去年年末至今已分别下降79.34bps、100.97bps和78.95bps，其中不少城投债选择下调票面利率，更加速了这一趋势。发行利率持续走低的背后，一是基础利率年初以来持续走低，进而对信用债收益率造成影响；二是供需不平衡进一步加剧，对票息形成压降。 此外，2024年以来我国债券的市场风险也处于持续化解中，重点行业违约情况较去年有所收敛。截至2024年5月31日，今年债券市场已有98家发行人出现违约（含展期和海外债），违约数量同比减少47.3%；违约规模810.82亿元，较去年同期下降53.07%。从行业分布来看，2024年信用债风险暴露仍以房地产企业为主。在房地产政策持续优化的背景下，地产行业违约情况与去年相比已出现明显收缩，但销售低迷之下风险尚未出清。 1.2.2 需求端：金融债成交热度上升，保险增加超长债配置 （1）一级观察：3月“发飞”后认购情绪有所好转 2024年以来信用债的认购情绪出现一定波动。开年以来，资金面转松，机构抢券热度上升，1-2月城投和产业债的票面下限较上年末均出现明显下降。进入3月发行高峰，受供给压力、跨季资金面收紧等因素影响，不少城投债出现“发飞”现象，市场认购情绪出现下滑，不过这种现象并未持续太久，4月认购情绪再度好转。 （2）二级观察：1-3Y二永债成交活跃度最高 从信用债成交规模来看，国企产业债是总成交规模最大的券种，今年以来（截至5月19日）成交总金额达到了6.66万亿元，其中1-3年期品种的成交量最大；银行二永债次之，成交总金额为4.29万亿。从变化来看，银行普通债的成交总额较去年同期增长2007亿，券商普通债和保险次级债也有不同程度的增长。 从信用债成交换手率来看，成交活跃度最高的是1-3年期的商业银行二永债，今年以来的总换手率达到了105%；活跃度上升幅度最为明显的则是0-1年期银行普通债和5-7年期银行二永债，总换手率同比分别上升39个百分点和33个百分点。1-3年期二永债兼具流动性与安全性，对机构负债端稳定性的要求也不会过高，或为其成交热度高居首位的主要原因。 （3）机构配置视角：基金和理财仍为主要净买入力量 2024年初至5月19日，基金的信用债净买入规模同比增加373亿，其中1-3年期和3-5年期的占比出现上升。保险受益于负债端的稳定，今年以来明显加大对超长信用债的配置，7年期及以上信用债的净买入规模占比过半。理财仍以短端配置为主，今年少量增加了3-5年期的品种，但整体净买入规模较去年同期显著下滑。农商行的净买入力量也出现明显减弱，基本以1年期以下的品种为主，同时净卖出其他期限。 2024年1-5月，债券型基金累计发行297只产品，发行份额达3440.81亿元，同比增加74.09%。债券型基金发行高增主要得益于债券牛市行情下机构和个人投资者踊跃的配置需求，其中被动指数型债券基金同比增幅最大，为233.39%；中长期纯债基金依然占比最大，为50.29%。理财产品同样实现小幅扩容，2024年1-5月，银行理财产品新发行1.35万只,截至5月末存续规模达21.12万亿，较去年年末增加0.38%。 02 信用债全品种基本面一览 2.1 城投债现结构牛行情，向下沉及久期要收益 2.1.1 上半年“资产荒”推动城投结构牛行情 2024年上半年，融资收紧叠加“资产荒”背景下城投债走出结构牛行情，各等级品种利差均已压缩至历史低位。从主体评级来看，AAA、AA+、AA公募城投债利差分别下行21、39、65bps；AAA、AA+、AA私募城投债利差分别下行38、63、90bps，中低评级利差压缩幅度更大，机构上半年下沉情绪仍浓。 从城投债二级交易指标来看，5月城投债成交热度主要集中在强资质省份，如江苏、浙江、山东、广东、福建、四川等地，但成交规模整体缩量，期限方面以0-3Y中短期限为主。换手率方面，0-1Y流动性最优；部分弱资质区域1-3Y品种的流动性增强，如青海、宁夏、西藏、海南等；3-5Y品种中云南、海南、山西等地的流动性相对更高。 从区域利差表现来看，利差压缩幅度较大的区域多为化债重点省份，其中排在前列的省份包括青海、黑龙江、内蒙古、广西、辽宁、重庆、贵州等。经济实力较强的省市利差压缩空间有限，因此今年以来压缩幅度整体较小，如上海、北京、广东、福建、江苏等地。 2.1.2 境内融资受限，境外融资渠道受追捧 在境内融资受限的情况下，为缓解现金流压力及拓宽融资渠道，境外债发行受到城投平台青睐。上半年城投融资政策未见放松，当前仍处于融资紧周期。截至2024/5/22，境内城投债发行2.59万亿、净融资-661亿元，较去年同期缩量明显。此外，上半年公募城投债发行用途为借新还旧占比达96%左右。与此同时，境外债因可突破新增、发行流程简单受到平台青睐，去年四季度开始美元债发行规模迅速走高，上半年共发行美元债131.46亿美元，净融资69.01亿美元，其中4月发行36.21亿美元，净融资27.69亿美元，为2022年3月以来的高点。 2.1.3 机构继续向下沉及久期要收益 上半年机构继续向下沉和久期要收益。从公募基金2024年Q1分区域持仓总市值来看，环比增幅靠前省份包括宁夏、甘肃、青海、陕西、西藏、贵州等相对较弱资质省份，机构下沉情绪浓厚。从其持仓的期限分布来看，1-2Y环比降幅较大，2-3Y环比增幅最高。整体来看，机构普遍采用下沉、拉久期等策略增厚收益。 2.1.4 各省份化债进展持续受到市场关注 化债行情催化下，省份化债进程成为市场关注热点。上半年重点省份与非重点省份化债双线推进，强调差异化管理。重点省份主要依靠上级政策支持，其他省份则因地制宜进行组合拳式化债。 具体来看，对于重点省份，部分地区明确提出争取上级支持。贵州、云南、甘肃等西部地区明确提出“争取上级支持/中央支持”、“以转移支付资金为重点”等方式，并多次强调协调金融机构进行债务展期、降息、重组，以达到时间换空间的目的。宁夏、天津、吉林、贵州等地较为重视区域内国有企业/城投平台的转型发展，如宁夏支持国企通过市场化手段多渠道争取融资支持；天津以“一企一策”为方向明确将扭亏无望的企业纳入出清范围；吉林提出分类加快融资平台改革转型；贵州提出加快“去平台、市场化”进程，提升国有企业造血能力。此外，争取特殊再融资债置换、设立化债基金、做好债务摸排监控等方式也多次被各重点省份提及。 对于其他省份，则因地制宜进行组合拳式化债。江苏和浙江更加重视从当地城投平台入手，通过平台整合、市场化转型、存量资产盘活等方式增强其造血功能，防范化解债务风险。中部省份如安徽、湖北、湖南、江西，在省级层面主要强调通过特殊再融资债偿还存量债务，具体到各地市和区县则更加强调“一县一策”、“一债一策”的精准式化债以及“1+N+X”、“1+N”的组合拳式化债。陕西、山东、河南、河北、四川的化债手段较为多元，再融资债、平台市场化转型、存量资产盘活、建制县试点、金融机构协调化债等均有提及。 2.2 金融债各品种收益率显著下行，机构配置呈下沉倾向 2.2.1 金融债全品种概览 我们统计了截至2024/5/28各类型金融债（不含政金债，下同）的存续情况，商业银行债共计97460.57亿元（其中普通债34604.22亿元、永续债24621.00亿元，二级资本债38235.35亿元）、证券公司债25819.26亿元（其中普通债19917.12亿元、次级债5902.14亿元）、保险公司债3070.20亿元（其中次级债2712.50亿元，永续债357.70亿元）、AMC和金融租赁债分别2700.00亿元和1378.80亿元。相较于今年年初，以上统计口径金融债品种的存量债余额由128717.78亿元上升到了132433.08亿元，增长3715.30亿元；其中增长规模最大的为银行二级资本债（增长1829.50亿元），增长幅度最大的为金融租赁债，同比变化17.82%。 同时，我们还统计了截至2024/5/28各类金融债品种的平均估值收益率和变动情况：自今年年初以来，各品种的收益率都出现了显著的下行变化，大部分下行超过50BP。其中下行幅度较大的主要集中于在AA-级和AA级品种，反映出机构的下沉方向，包括AA-级银行永续债、AA-级银行二级资本债、AA级券商普通债、AA-级券商次级债、AA级1-3年期AMC金融债等。截至2024/5/28，平均收益率在2.8%以上的品种已经较少，主要分布于AA-级3-5年期。 除了传统的银行、券商、保险债外，今年以来AMC、金租等小品种债券也表现出了一定热度优势。AMC平台以不良资产收购与处置为核心业务，在存量资产盘活、不良资产化解等方面具有重要地位和广泛经验，在化债的大背景下或存在业务开拓机会，其AA级1-3年期债券今年以来已下行197BP，近期虽然存在一定舆情扰动，但总体来看AMC平台牌照具有一定稀缺性，仍有一定的安全垫。金租公司以银行系背景为主，注册资本较高，实力也相对雄厚。强监管环境下，金融租赁行业也越来越强调回归主业、加强内控管理等。从估值水平来看，金租公司债当前收益率普遍偏低，1-3年期收益率在2.2%-2.8%附近。 2.2.2 TLAC非资本债：期限灵活、安全性较高的新型品种 TLAC非资本债券是指全球系统重要性银行（G-SIBs）为满足总损失吸收能力（Total Loss-Absorbing Capacity，TLAC）要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券。为达到监管要求的TLAC比率，我国五大行在2024年年初相继披露TLAC非资本债券的拟发行计划，其中工、农、中、建、交分别计划发行不超过600亿、500亿、1500亿、500亿和1300亿的TLAC非资本债，发行总规模不超过4400亿元，基本拟于2年内完成发行。 截至目前，首批TLAC非资本债已经落地，发行规模合计800亿。5月15日，工商银行发行全国首只TLAC非资本债，其中品种一发行规模300亿，为3+1年期，票面利率2.25%；品种二发行规模100亿，为5+1年期，票面利率2.35%。随后中国银行在5月16日也发行了规模合计达400亿的TLAC资本债券，其中品种一发行规模250亿，为3+1年期，票面利率2.25%；品种二发行规模150亿，为5+1年期，票面利率2.35%。 结合TLAC非资本债的发行计划与监管印发的相关文件，可以发现TLAC非资本债和银行二永债在期限、清偿顺序、募资用途等方面都有一定差异： 发行期限方面，五大行的TLAC非资本债的后续发行计划中大多都要求“1年期以上”，与监管“在满足剩余期限一年以上(或无到期日)的情况下，才可全额计入TLAC”的要求相匹配。TLAC非资本债相较于银行二永债发行期限更为灵活，目前主要类型为“3+1”和“5+1”。 清偿顺序方面，TLAC非资本债劣后于《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》规定的除外负债，优先于各级别合格资本工具，即清偿顺序可以理解为：TLAC非资本债>二级资本债>永续债。 募集资金用途方面，TLAC非资本债可补充TLAC，但不能补充资本；银行二永债均可同时补充TLAC和银行资本。TLAC非资本债募集资金在扣除发行费用后，将依据适用法律和主管部门的批准用于提升发行人总损失吸收能力。 赎回条款方面，监管要求TLAC非资本债到期前，投资者无权要求提前赎回；如果发行银行赎回将导致其不满足TLAC要求，则未经人民银行批准不得赎回。而银行二永债自发行之日起，至少5年后方可由发行银行赎回。 减记/转股条款方面，与银行二永债类似，TLAC非资本债必须含有减记或转股条款。 TLAC非资本债券的定价主要来源于其包含的信用风险、条款风险和流动性风险等。考虑到TLAC非资本债的条款与二级资本债类似，同时清偿顺序位于二永债之前，因此推测TLAC非资本债的定价也会略低于可比二级资本债。发行利率方面，以中国银行为例，中行5+1年期TLAC非资本债的票面利率比今年4月发行的二级资本债低27BP。估值收益率方面，鉴于国有大行二永债的隐含评级为AAA-级别，我们认为TLAC非资本债的估值也可以参考AAA-二级资本债收益率。截至5月24日，3年期和5年期AAA-二级资本债的平均估值分别为2.29%和2.47%，和银行普通债的利差分别为5.32BP和11.60BP，在此利差基础上稍作下调，我们推测3年期TLAC非资本债收益率或在2.24%-2.28%附近，5年期TLAC非资本债收益率或在2.37%-2.46%附近。 2.2.3 银行二永债：资金面与配债需求驱动行情，供给面临一定压力 (1)2024年上半年二永债收益率呈下行趋势 2024年上半年，二永债收益率跟随无风险利率呈震荡下行趋势，利差也出现明显收窄，具体可划分为三个阶段：1）2024年1月-4月中旬，收益率下行至历史低位。开年以来全面降准和定向降息后，资金面均衡偏松，叠加“资产荒”行情下机构较强的配债需求，二永债收益率出现明显下行。2）2024年4月下旬出现短暂回调。受监管方面多次提示长端利率风险、超长特别国债发行落地预期、地产政策加码预期等因素影响，债市出现阶段性回调，二永债收益率也随之出现上行。3）2024年5月以来，收益率再度下行。4月社融数据不及预期，禁止手工补息推动资金从存款流向债市，诸多因素催化下二永债收益率再度全线下行。当然，近期多空因素交织，后续地产的持续优化政策、特别国债发行等事件或会给二永债收益率带来一定扰动。 具体到不同等级和期限品种：年初至今，二永债整体呈现出等级越低/期限越长，利差下行幅度越大的特点，机构下沉和拉久期特征明显，截至2024/5/24，仅有AA-级3-5年期品种的平均估值在3%以上。从换手率来看，年初以来AA级1-3年期二永债的成交活跃度最高，AA-级3-5年期、AAA-级1-3年期的活跃度也较高。 （2）2024年下半年二永债存在一定供给压力 据测算，截至2024年一季度末，工商银行、建设银行、农业银行、中国银行和交通银行距离达到16%的TLAC风险加权比率分别还有2002亿、1425亿、3464亿、2754亿和3018亿的静态资本缺口。考虑到交通银行第一阶段考核时点为2027年初，其资本补充压力的迫切性较低，因此后续分析以四大行为主，即工农中建四大行合计还有9645亿的TLAC缺口。 我们作出以下假设：不考虑存款保险基金的影响（2023年余额为810亿，相对银行风险加权资产规模较小）；四大行的TLAC非资本债发行计划将在2024年全部落地。经测算，截至2024年一季度末，为填补TLAC缺口，四大行需要合计6545亿元的二永债净增量规模。 从资本工具的剩余额度来看，国有大行批文剩余额度较为充足。截至2024/5/28，2023年至今全国二永债的批复额度合计达2.57万亿元，其中国有大行批复额度总计1.70万亿元，剩余额度8240亿元，工商银行剩余额度最高（3700亿元）;股份制银行批复额度总计5830亿元，剩余额度3690亿元，华夏银行剩余额度最高（800亿元）；其余城农商行批复额度总计2910亿元，剩余额度1677亿元，中原银行剩余额度最高（120亿元）。 从行权情况来看，二永债在2024年下半年仍存在一定的供给压力。截至2024/5/28，中国银行已实现二永债净融资，而工商银行、农业银行和建设银行则还需分别发行1700亿元、400亿元和100亿元的二永债才能覆盖2024年余下的行权规模，同时其余银行还需发行3170亿元的二永债才能覆盖2024年余下的行权规模，供给压力不可忽视。 综合TLAC缺口测算、资本工具剩余额度、2024年行权规模等因素考虑，我们认为假设到期等额续作，2024年下半年二永债的总发行量将在1.1万亿元附近。 2.2.4 券商次级债：牛市行情挖掘空间佳，适合负债端稳定机构关注 从前文测算的换手率来看，券商次级债的流动性弱于二永债，这也意味着在市场牛市行情持续演绎时，会有更好的挖掘空间和流动性溢价补偿，适合负债端稳定的投资机构关注。2024年年初至今，券商普通债和次级债整体呈现下行态势，截至2024/5/24，AA+级和AA级券商次级债已分别下行59.27BP和69.31BP至2.26%和2.30%。 2.2.5 保险次级债：收益率行至历史低位，成交活跃度上升较快 截至2024/5/24，AA+、AA、AA-级保险次级债的平均收益率已分别下行至2.39%、2.26%和2.61%，均处于历史低位。前文提到，年初以来，1-3Y和3-5Y的保险次级债的换手率分别达到61%和41%，较去年同期分别增长9个和14个百分点。在资产荒的作用下，保险次级债的成交活跃度上升较快，预计今年仍会继续提升。 2.3 地产债：政策放松预期驱动交易行情 2.3.1 政策持续放松，地产债迎来交易行情 2024年以来地产政策持续放松，继1月建立房地产融资协调机制后，中央层面陆续出台了各项优化政策，在5月更是集中颁布了一系列支持房地产的金融举措，包括调降首付款比例、下调房贷利率、拟设立再贷款等，政策力度达到阶段性顶峰。 在政策催化下，地产债也迎来了一波交易行情，中高评级地产债收益率普遍下行，绝对收益率已多数处于10%以下的历史低位。收益率方面，1/3年期AA-级收益率自年初以来已下行超200bps，AAA和AAA-级下行幅度相对较小，但也在40bps以上。当前，各期限中高评级地产债的收益率/利差分位数普遍处于历史低位，仅1年期AAA级处于相对较高位置。 2.3.2 房企基本面：销售维持低位，财务状况承压 （1）销售：持续低位调整，业绩分化明显 从销售业绩来看，2024年1-5月房地产市场继续低位调整：百强房企销售总额16185亿元，同比降幅45.5%；5月百强房企销售额均值为37亿元，同比下降38%，弱于季节性，不及去年同期“小阳春”销售恢复情况。 同时，房企销额依然聚集在头部企业，业绩分化较为明显。1-5月，百强房企中前十强房企销售额7819亿元，同比下降39%，为各统计梯队中最小。在头部效应持续显现的同时，后部梯队房企受城市布局、销售力度等影响，竞争力偏弱。 （2）拿地：供需边际转弱，房企整体拿地积极性一般 从拿地强度看，1-4月百强房企拿地总额1034亿元，同比下降32.71%，供需边际转弱导致房企整体拿地积极性一般。国央企仍是今年以来土拍的主要力量，在拿地金额前30名中占据24席，中建壹品、华润置地和建发房产新增货值位列前三；部分民营房企逆势发力，绿城、滨江、龙湖、大华拿地金额靠前，分别排名第3、4、18、19位，在民企中表现突出。 （3）负债率高居不下，财务状况承压 在销售低迷、拿地谨慎的背景下，房企原有的高周转高负债模式难以为继，负债率及流动性压力难以压降。从各重点房企年报披露的数据来看，各所有制房企净负债率普遍上升，其中地方国企净负债率均值居于各类所有制房企最高位，化解债务压力的迫切性较为突出；短期偿债能力各类房企分化明显，民企相对国央企现金短债比下降幅度更为明显，短期在手资金覆盖到期债务的能力有所下滑，反映了民企融资能力持续承压。 毛利率视角下，房企盈利能力整体下滑。分企业性质看，2021-2023年房企毛利水平整体下移，仅地方国企有小幅回升；分规模看，中大型房企毛利连续下滑；小型房企或由于差异化经营带来的附加值回归，2023年毛利率出现小幅回升。 2.4 国企产业债：各行业利差收窄，经营性净现金流结构性改善 2024年以来，各行业国企产业债利差全面收窄。年初至今，利差压缩幅度较大的包括计算机（80bps）、农林牧渔（63bps）、建筑装饰（38bps）等。对比过往，绝大部分行业的近三年历史分位数已处于5%以下，仅纺织服饰（20.5%）、家用电器（19.8%）、石油石化（15.2%）还处于相对较高位置。 同时，我们以尚有存续债的产业类国企作为统计样本，以2023年经营活动产生的现金流净额作为行业基本面的观测指标，发现企业现金流净额同比改善明显的行业主要包括建筑材料、机械设备、家用电器、汽车、医药生物、石油石化等。以上行业中，2023年经营性净现金流出现改善的企业占比均在65%以上，且企业数量均大于10。 2.4.1 煤炭行业 2024年以来，煤炭价格整体较为平稳，近期有企稳回升趋势，但在库存处于相对高位的背景下，预计短期煤价或将维持震荡走势，上涨动力有限。截至2024年5月31日，煤炭债（国企）的估值收益率大多分布于2.2%-3.5%之间，建议关注AA级3-5年期、AA-级1-3年期国企煤炭债的投资机会，配置型机构可适度拉久期。 2.4.2 钢铁行业 受下游地产行业拖累，2024年以来钢材价格持续在低位徘徊。今年一季度，被“弱现实”所笼罩，247家钢厂中仅有不到30家实现盈利。不过4月下旬以来，在需求端地产政策利好的催化下，钢厂盈利指标有所好转，盈利厂家上升至50家附近。截至5月31日，钢铁行业信用利差处于历史相对低位，国企钢铁债的估值收益率大多分布在2.1%到2.5%之间，加之当前行业基本面复苏尚待观察，因此信用下沉难度总体较大，整体配置性价比不高。 2.4.3 有色金属行业 受国际供应紧张等影响，2024年以来铜、铝等主要有色金属价格整体呈震荡走强趋势，黄金价格同样表现坚挺。从债券表现来看，截至5月31日，有色行业国企债券的估值收益率大多在2.1%到2.5%之间，仅少量存续债估值收益率在2.5%以上，信用下沉或拉久期的性价比都比较有限，建议谨慎配置。 2.4.4 化工行业 经历了2023年的盈利筑底后，化工行业的企业盈利水平在2024年得到部分修复，行业景气得到小幅提振。相较于钢铁、有色等行业，化工行业的国企产业债相对来说有一定估值优势：截至5月31日，国企化工债的估值收益率大多在2.1%到3.0%之间，其中可关注AA级1-3年期品种，收益率在2.97%附近，同时也具备一定规模体量。 03 投资建议：关注“资产荒”下的资产补充机会 3.1城投债：关注化债、“退平台”、转型、收储等主线 3.1.1 区域视角：化债政策下，关注政策倾斜区域 化债政策倾斜下，重点省份化债进度较快。从2023年各省政府工作报告来看，重点省份在化债政策倾斜之下，对2023年化债工作普遍给出较为积极的表述，如重庆市提到“区县政府债务和平台公司风险治理取得积极进展”，天津、内蒙古、湖南、吉林、宁夏、青海则提到“圆满完成”或“超额完成”年度化债任务。 2024年化债基调依旧为严守底线，资源倾斜重点区域或预示着不低的化债速度。2024年依然为化债之年，牢牢守住不发生系统性风险的底线依然坚韧。多数重点省份在2023年政府工作报告中提示2024年“化债任务艰巨”，同时各省在2024年财政预算报告中也提到，2024年的化债工作基本仍是围绕2023年提出的一揽子政策继续落实，部分重点省份亦提出等待及积极争取中央政策机遇。因此，重点省份继续获得资源倾斜的可能性较大，可以继续跟踪重大化债利好政策实质落地区域。 3.1.2 主体视角：“名单内外”与首发债城投平台 名单之内，政策支持力度大，债务风险边际降低。自一揽子化债以来，市场对于“名单内”城投平台多有关注。名单内意味着新增融资受限，但对于资质相对较弱、化债资源来源难以落实的区域，名单内意味着化债政策的倾斜。此外，名单内主体一方面平台属性更为浓厚，政策支持力度相应可能更大，另一方面融资监管力度更严，因债务无序扩张带来的债务风险较低，安全边际或更为可控。 名单之外，关注 “退名单”可能性。随着重点省份化债进程持续推进，部分化债成效突出省份的债务压力及风险可能逐渐回归安全可控范围，可关注此类省份债务风险边际降低带来的投资机会。此外，随着近期重庆多家平台公告退出名单，满足隐债清零等要求的平台可能会陆续退出名单，平台利差或因此出现波动。可以关注符合“隐债压降清零、收入等指标增强”等特点的平台，追踪政策变化，寻找“退名单”带来的投资机会。 另一角度，在当前城投债发行持续收紧的背景下，仍能够实现首次发行债券的城投主体，或属于偏优质的投资标的，在下沉时或者予以更多关注。据统计，2024年以来，全国市场实现首次发行城投债的平台公司共计39家，发行债券60只，发行规模合计349.77亿元。分省份看，实现首发城投债的平台公司主要位于江苏省、山东省、河南省、浙江省、陕西省和贵州省等省份，发行规模分别为122.05亿元、44.65亿元、34.11亿元、34.06亿元、33.65亿元和29.30亿元。从发行方式来看，首发城投以私募发行为主，占比84.33%。从募资用途来看，在60只城投债中，其中有53只仅能用于借新还旧或仅能用于偿还有息债务，另外7只债券可用于项目投资运营或补流，在当前较为严苛的发行条件下，此类债券资质或相对较好，在下沉时可进行重点关注。 3.1.3 产投平台的机会 产投平台由地方政府成立，通过整合区域内优质国有资产资源，以实现市场化经营、获得经营性现金流，在提升企业资质的同时助力区域产业发展。产投平台的整合方式主要有三种，包括通过区域核心平台基础上设立新主体；牵头整合尚未进入资本市场的平台资产；整合区域内优质产业资产至新产投平台。三种方法各有优劣，如在区域核心平台基础上设立新主体，一方面可在集团内部统一整合、提高资源整合效率，但另一方面与旧主体资质绑定较深，可能被认定为名单内主体面临融资受限；整合未进入资本市场的产投平台资产或整合区域内优质产业资产至新产投平台受到名单管控的影响较小，但后者可能对划出资产平台的资质造成不利影响。 产投平台具有“强产业”和“弱城投”的双重属性。一方面其多来源于区域内主要城投平台优质经营性资产的同业整合注入，优势产业投资集中度及市场化经营能力皆占优。另一方面，新设立的产投平台虽在部分业务或管理等方面可能仍被认定与城投平台有所关联，但整体平台属性已有所削弱，新增融资目前受限风险较低，可能成为地方新增融资窗口，可以关注各区域此类新设产投主体的后续进展。 3.1.4 参与收储的机会 5月17日国务院政策例行吹风会上提出通过政府收购模式助力去库存的详细方案，即设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。方案细则显示，由城市政府选定地方国有企业作为收购主体，该国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，收购后迅速配售或租赁。 对于城投平台来说，参与收储有助于改善现金流、盘活资产、加速转型。一方面，当前存量商品房相当一部分由地产业务占比较高的城投持有，参与收储有助于改善现金流、减轻债务压力。另一方面，保障房相较于传统公益性资产能产生稳定的现金流收益，有利于资产盘活、优化经营性资产占比从而加速城投转型。因此，可关注高能级人口流入区域中保障房城投主体参与收储所带来的投资机会。 3.2 金融债：久期可拉至3-5年 3.2.1 TLAC非资本债：新型品种，市场接受度有望提高 总体来看，TLAC非资本债券推出后市场接受度有望逐步提高，或成为资产荒下的新型品种机会：1）TLAC非资本债券的发行期限或短于二永债，且更加灵活，因此其期限更加符合基金/理财的久期偏好，同时其估值抗波动能力理论上也好于二永债。2）发行主体为我国五大行，在信用资质和清偿顺序方面都有较高的安全性。3）在城投债供给收缩、信用债资产荒的趋势下，TLAC非资本债的推出为投资者提供了一种补充新型资产的机会。 3.2.2 银行二永债：关注城农商行次级债品种 本阶段银行二永债的收益率持续走低，城农商行二永债或依然是未来一段时间下沉或拉久期的主要方向。综合各地区AA+/AA/AA-级城农商行二永债的估值收益率和存续规模来看，截至2024/5/28，大部分地区AA+/AA级二永债的收益率已在2.5%以下的水平，挖掘性价比相对不高；隐含评级AA-及以上、平均估值在3%以上的债券共有695亿元，主要分布在浙江、山东、广东、四川、福建、河北等地，隐含评级均为AA-级，剩余期限在3-5Y之间，建议以上品种可以重点关注。 3.2.3 券商次级债：AA+级3-5年期品种有一定估值优势 就当前的估值来看，AA+级3-5Y券商次级债相对银行二级资本债（当前在2.41%附近）有一定估值优势，可予以关注；AA-级1-3Y品种存续债规模不大，但估值较高，对收益有一定要求或风险偏好较高的投资机构可以关注其配置机会。 3.2.4 保险次级债：成交活跃度有望提升，关注永续债后续情况 就当前的估值来看，AA+级1-3Y保险次级债相对银行二级资本债（当前在2.20%附近）有一定估值优势，可予以关注；对收益有一定要求或风险偏好较高的投资机构也可以关注AA-级3-5Y品种的配置机会。 此外，保险永续债落地后一直受到市场广泛关注，当前全市场共存续7只永续债，规模达357.7亿元，发行主体多为资质较好的头部险企，受不赎回事件影响较小，可持续关注。 3.3 地产债：把握政策发力空间，仍以优质央国企为主 3.3.1 政策展望：地产政策有望持续发力 中央层面：合理预期财政税收相关优惠政策。在此次地产政策组合拳集中发力之际，税收领域未有较强信号，仍停留于去年8月换购住房退税优惠等政策，这为财政税收政策的后续发力预留了空间。从历次地产支持政策来看，从房产交易契税、印花税到税收优惠补贴，财政政策一直是助力地产企稳回升不可或缺的力量。因此，在央行端货币金融政策较为充分地得到释放后，财政政策或将跟进，在促进房产流动、降低交易持有成本方面增加支持。 地方层面：“因城施策”仍有较大空间。主要城市延续去年以来的宽松主基调，在降低房贷利率、购房补贴、放松限购限贷等方面进行了积极尝试，具体体现为放宽二套房认定范围、降低首套/二套房商贷/公积金贷利率、发放政府补贴、推动旧房置换等举措。今年4-5月，部分一二线城市对限制性购房政策进行调整，如北京4月30日放宽五环外限购；4月18日长沙、4月28日成都、5月9日杭州分别全面放开限购等。限购作为地方政府裁量权相对较大的一项政策，在需求支撑较强的高线城市仍有较大的放松空间。 3.3.2 投资展望：保持谨慎，仍以优质央国企为主 本轮地产债行情或是一年多前“弱现实”与“强预期”对比的再现，建议保持谨慎。政策利好带动地产债显著修复，但在商品房库存高企、销售去化仍较为困难的当下，政策尚未传导至地产基本面，市场压力犹存。就未来政策而言，预期应以“房地产供求关系发生重大变化”为基础，化解存量将成为阶段性重点。结合当前政策空间的分析，从政策工具箱的使用情况来看，短期内关注房地产融资增量政策、财政税收政策的落实情况；中长期关注政策实效，从投资端的改善到居民消费的提振，或是助推地产债市场的信号所在。 展望下半年，以央国企为融资主力的格局料将持续。在地产债交易活跃度明显提升的当下，央国企地产债的优势地位并未发生变化，因此建议关注具备持续融资能力且背景实力较强的央国企的新发债券；8月偿债高峰后，地产债到期压力显著下降，或可随信用风险的降低拓展安全边际，结合久期策略、信用下沉策略等关注配置机会。 3.4 国企产业债：关注收益率较高、行业基本面改善的主体 综合前文分析，除上述重点分析的四个行业外，我们还梳理了满足以下条件的国企产业债：1）主体评级AA+级及以上；2）中债估值3%以上；3）所处行业基本面有所改善，即2023年现金流改善企业占比超65%且企业总数大于10；4）剩余期限为1-3年。符合以上标准的国企产业债，兼具收益和边际改善特征，或可进行重点关注。 04 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 房地产政策不及预期。房地产政策不确定较大，不及预期或影响债券市场整体走势。 经济不及预期。国内经济增长不及预期，或影响债券市场整体走势。 具体分析详见国联证券研究所2024年6月20日对外发布的《翻开信用债投资新篇章——2024年信用债中期投资策略》 分析师：李清荷 执业证书编号：S0590524060002 免责声明 国联证券股份有限公司（下称“国联证券”）已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，本平台推送观点和信息仅供国联证券研究服务客户参考，完整的投资观点应以国联证券研究所发布的完整报告为准。若您非国联证券研究服务客户，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息，若给您造成不便，敬请谅解。国联证券不会因订阅本平台的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。任何未经国联证券同意或授权而对本平台内容进行复制、转发或其他类似不当行为均被严格禁止。对于使用本平台包含信息所引起的后果，国联证券概不承担任何责任。 本平台及国联证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国联证券认为可靠，但国联证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本公众号推送内容仅反映国联证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国联证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国联证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。 法律声明 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本微信平台所载内容仅供国联证券客户中专业投资者参考使用。若您非国联证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。国联证券不会因接收人收到本内容而视其为客户，且由于仅为研究观点的简要表述，客户仍需以国联证券研究所发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本微信平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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6 点击蓝字 · 关注我们 文：李清荷 摘要 利差全面下行，城投压缩幅度最大 年初至今，信用债各品种利差全面下行，城投债压缩幅度最大。超长信用债自4月中下旬以来受到热捧，利差出现快速压缩，但相对其他品种仍有参与空间。供给端，压力略有缓解，品种分化较大。城投债控增化存，新增融资受到较大阻力；产业债发行高增；金融债净融资缩量。需求端，3月“发飞”后情绪有所好转；1-3年期二永债成交最为活跃；债基发行高增，理财产品小幅扩容。 城投债：现结构牛行情，向下沉及久期要收益 城投债走出结构牛行情，各等级品种利差均已压缩至历史低位。在境内融资受限的情况下，为缓解现金流压力及拓宽融资渠道，境外债发行受到城投平台青睐。化债行情叠加“资产荒”背景下，机构持续向下沉及久期要收益，带动各品种利差全线收窄。化债进展受关注，重点省份与非重点省份化债双线推进，强调差异化管理。 金融债：机构配置呈下沉倾向，久期可拉至3-5年 TLAC非资本债作为新型品种，发行期限符合基金/理财的久期偏好，估值抗波动能力理论上好于二永债；信用资质和清偿顺序有优势。银行二永债机构下沉和拉久期特征明显；预计下半年二永债总发行量约1.1万亿。券商次级债流动性弱于二永债，牛市行情持续时有更好的挖掘空间，适合负债端稳定的投资机构关注。保险次级债成交活跃度有望持续提升，关注保险永续债的后续发行。 地产债：强预期驱动交易行情，期待政策持续发力 政策达到阶段性顶峰，地产债迎来交易行情，中高评级收益率普遍下行。房企销售持续低位调整，销额集中于头部房企；拿地积极性整体一般，部分民企逆势发力；债务压力未明显改善，财务状况承压。政策上，我们认为中央层面可以合理预期财税优惠政策；地方“因城施策”仍有空间，限购在需求较强的城市仍有放松空间。 国企产业债：关注收益率较高、行业基本面改善的主体 各行业国企产业债利差全面收窄，仅纺织服饰、家用电器、石油石化还处于10%分位以上位置。企业现金流净额同比改善明显的行业主要包括建筑材料、机械设备、家用电器、汽车、医药生物、石油石化等。以上行业中，2023年经营性净现金流出现改善的企业占比均在65%以上。 投资建议 城投债：关注化债、“退平台”、转型、收储等投资主线。金融债：久期可拉至3-5年，关注TLAC非资本债、城农商行次级债等资产补充机会；券商、保险次级债与负债端稳定机构适配，关注成交活跃度的提升。地产债：强预期背景下仍应保持谨慎，以优质央国房企为主；8月偿债高峰后或可更积极。国企产业债：建议关注行业基本面改善、收益率在3%以上、剩余期限在1-3Y的高评级国企产业债，收益和安全性均较好。 风险提示 市场风险超预期，政策边际变化，房地产政策不及预期，经济不及预期。 正文 01 2024年上半年信用债市场回顾 1.1 利差全面下行，城投压缩幅度最大 2024年初至今，在资产荒的影响下，信用债表现强势，各品种信用利差全面下行，城投债、产业债和金融债的信用利差分别压缩41.23BP、9.20BP和14.88BP。其中，城投债在化债行情的助推下，利差压缩幅度最大，持续创下新低；在高息资产缺位逻辑下，以银行二永债为代表的金融债的关注度出现进一步上升。总体来看，除了3月受债市止盈情绪等影响收益率短暂小幅上行外，信用债收益率总体呈现下行态势，利差极致压缩下高息资产难寻，下沉挖掘收益的空间愈发有限。 分期限来看，2024年初至5月22日，1/3/5/7/10年期中债AA中短票信用利差已分别下行6.91bps、31.87bps、50.42bps、31.00bps和30.62bps。短端利差下行空间变窄后，市场开始向久期要收益，5年期信用债表现最为亮眼。值得注意的是，7年期以上的超长信用债自4月中下旬以来受到热捧，其利差进行了一轮快速压缩，5月中下旬出现小幅回调后，相对其他期限品种仍有一定的参与空间。 1.2 供需错配尚未明显改善，资产荒格局进一步深化 1.2.1 供给端：净融资出现分化，融资成本全面下行 截至2024年5月22日，信用债共发行6.75万亿，净融资1.11万亿，从整体来看供给压力略有缓解，但不同品种间存在较大分化。 城投债方面，在控增化存的基调下，发审端持续从严，新增融资受到较大阻力，借新还旧依然是募资主流。截至2024年5月22日，城投债累计发行2.59万亿，净融资为-661亿，较去年同期减少8258亿，进一步加剧了资产荒的现象。 产业债方面，收益率持续走低后债券融资成本优势凸显，叠加政策端对民企多渠道融资的鼓励，产业债发行出现高增。截至2024年5月22日，产业债累计发行2.64万亿，同比增加3302.75亿（国企增加3102.38亿，民企增加200.27亿）；净融资8718.10亿，同比增加9405.62亿（国企增加9071.67亿，民企增加333.95亿），国企和民企均扭转了去年同期净融资为负的局面。 金融债方面，到期压力较大，净融资出现缩量。截至2024年5月22日，金融债累计发行1.52万亿，同比增加1432亿，但净融资3010亿，同比减少1919亿，或为到期压力较大所致。 在资产荒的大背景下，城投债和产业债的发行期限持续拉长，其加权平均发行期限至5月下旬已分别上升至3.74年和3.84年，并且有一些优质城投主体或高评级央国企开始陆续发行10年期以上的超长信用债。 发行成本方面，2024年以来城投债、产业债、金融债的发行利率全面走低，去年年末至今已分别下降79.34bps、100.97bps和78.95bps，其中不少城投债选择下调票面利率，更加速了这一趋势。发行利率持续走低的背后，一是基础利率年初以来持续走低，进而对信用债收益率造成影响；二是供需不平衡进一步加剧，对票息形成压降。 此外，2024年以来我国债券的市场风险也处于持续化解中，重点行业违约情况较去年有所收敛。截至2024年5月31日，今年债券市场已有98家发行人出现违约（含展期和海外债），违约数量同比减少47.3%；违约规模810.82亿元，较去年同期下降53.07%。从行业分布来看，2024年信用债风险暴露仍以房地产企业为主。在房地产政策持续优化的背景下，地产行业违约情况与去年相比已出现明显收缩，但销售低迷之下风险尚未出清。 1.2.2 需求端：金融债成交热度上升，保险增加超长债配置 （1）一级观察：3月“发飞”后认购情绪有所好转 2024年以来信用债的认购情绪出现一定波动。开年以来，资金面转松，机构抢券热度上升，1-2月城投和产业债的票面下限较上年末均出现明显下降。进入3月发行高峰，受供给压力、跨季资金面收紧等因素影响，不少城投债出现“发飞”现象，市场认购情绪出现下滑，不过这种现象并未持续太久，4月认购情绪再度好转。 （2）二级观察：1-3Y二永债成交活跃度最高 从信用债成交规模来看，国企产业债是总成交规模最大的券种，今年以来（截至5月19日）成交总金额达到了6.66万亿元，其中1-3年期品种的成交量最大；银行二永债次之，成交总金额为4.29万亿。从变化来看，银行普通债的成交总额较去年同期增长2007亿，券商普通债和保险次级债也有不同程度的增长。 从信用债成交换手率来看，成交活跃度最高的是1-3年期的商业银行二永债，今年以来的总换手率达到了105%；活跃度上升幅度最为明显的则是0-1年期银行普通债和5-7年期银行二永债，总换手率同比分别上升39个百分点和33个百分点。1-3年期二永债兼具流动性与安全性，对机构负债端稳定性的要求也不会过高，或为其成交热度高居首位的主要原因。 （3）机构配置视角：基金和理财仍为主要净买入力量 2024年初至5月19日，基金的信用债净买入规模同比增加373亿，其中1-3年期和3-5年期的占比出现上升。保险受益于负债端的稳定，今年以来明显加大对超长信用债的配置，7年期及以上信用债的净买入规模占比过半。理财仍以短端配置为主，今年少量增加了3-5年期的品种，但整体净买入规模较去年同期显著下滑。农商行的净买入力量也出现明显减弱，基本以1年期以下的品种为主，同时净卖出其他期限。 2024年1-5月，债券型基金累计发行297只产品，发行份额达3440.81亿元，同比增加74.09%。债券型基金发行高增主要得益于债券牛市行情下机构和个人投资者踊跃的配置需求，其中被动指数型债券基金同比增幅最大，为233.39%；中长期纯债基金依然占比最大，为50.29%。理财产品同样实现小幅扩容，2024年1-5月，银行理财产品新发行1.35万只,截至5月末存续规模达21.12万亿，较去年年末增加0.38%。 02 信用债全品种基本面一览 2.1 城投债现结构牛行情，向下沉及久期要收益 2.1.1 上半年“资产荒”推动城投结构牛行情 2024年上半年，融资收紧叠加“资产荒”背景下城投债走出结构牛行情，各等级品种利差均已压缩至历史低位。从主体评级来看，AAA、AA+、AA公募城投债利差分别下行21、39、65bps；AAA、AA+、AA私募城投债利差分别下行38、63、90bps，中低评级利差压缩幅度更大，机构上半年下沉情绪仍浓。 从城投债二级交易指标来看，5月城投债成交热度主要集中在强资质省份，如江苏、浙江、山东、广东、福建、四川等地，但成交规模整体缩量，期限方面以0-3Y中短期限为主。换手率方面，0-1Y流动性最优；部分弱资质区域1-3Y品种的流动性增强，如青海、宁夏、西藏、海南等；3-5Y品种中云南、海南、山西等地的流动性相对更高。 从区域利差表现来看，利差压缩幅度较大的区域多为化债重点省份，其中排在前列的省份包括青海、黑龙江、内蒙古、广西、辽宁、重庆、贵州等。经济实力较强的省市利差压缩空间有限，因此今年以来压缩幅度整体较小，如上海、北京、广东、福建、江苏等地。 2.1.2 境内融资受限，境外融资渠道受追捧 在境内融资受限的情况下，为缓解现金流压力及拓宽融资渠道，境外债发行受到城投平台青睐。上半年城投融资政策未见放松，当前仍处于融资紧周期。截至2024/5/22，境内城投债发行2.59万亿、净融资-661亿元，较去年同期缩量明显。此外，上半年公募城投债发行用途为借新还旧占比达96%左右。与此同时，境外债因可突破新增、发行流程简单受到平台青睐，去年四季度开始美元债发行规模迅速走高，上半年共发行美元债131.46亿美元，净融资69.01亿美元，其中4月发行36.21亿美元，净融资27.69亿美元，为2022年3月以来的高点。 2.1.3 机构继续向下沉及久期要收益 上半年机构继续向下沉和久期要收益。从公募基金2024年Q1分区域持仓总市值来看，环比增幅靠前省份包括宁夏、甘肃、青海、陕西、西藏、贵州等相对较弱资质省份，机构下沉情绪浓厚。从其持仓的期限分布来看，1-2Y环比降幅较大，2-3Y环比增幅最高。整体来看，机构普遍采用下沉、拉久期等策略增厚收益。 2.1.4 各省份化债进展持续受到市场关注 化债行情催化下，省份化债进程成为市场关注热点。上半年重点省份与非重点省份化债双线推进，强调差异化管理。重点省份主要依靠上级政策支持，其他省份则因地制宜进行组合拳式化债。 具体来看，对于重点省份，部分地区明确提出争取上级支持。贵州、云南、甘肃等西部地区明确提出“争取上级支持/中央支持”、“以转移支付资金为重点”等方式，并多次强调协调金融机构进行债务展期、降息、重组，以达到时间换空间的目的。宁夏、天津、吉林、贵州等地较为重视区域内国有企业/城投平台的转型发展，如宁夏支持国企通过市场化手段多渠道争取融资支持；天津以“一企一策”为方向明确将扭亏无望的企业纳入出清范围；吉林提出分类加快融资平台改革转型；贵州提出加快“去平台、市场化”进程，提升国有企业造血能力。此外，争取特殊再融资债置换、设立化债基金、做好债务摸排监控等方式也多次被各重点省份提及。 对于其他省份，则因地制宜进行组合拳式化债。江苏和浙江更加重视从当地城投平台入手，通过平台整合、市场化转型、存量资产盘活等方式增强其造血功能，防范化解债务风险。中部省份如安徽、湖北、湖南、江西，在省级层面主要强调通过特殊再融资债偿还存量债务，具体到各地市和区县则更加强调“一县一策”、“一债一策”的精准式化债以及“1+N+X”、“1+N”的组合拳式化债。陕西、山东、河南、河北、四川的化债手段较为多元，再融资债、平台市场化转型、存量资产盘活、建制县试点、金融机构协调化债等均有提及。 2.2 金融债各品种收益率显著下行，机构配置呈下沉倾向 2.2.1 金融债全品种概览 我们统计了截至2024/5/28各类型金融债（不含政金债，下同）的存续情况，商业银行债共计97460.57亿元（其中普通债34604.22亿元、永续债24621.00亿元，二级资本债38235.35亿元）、证券公司债25819.26亿元（其中普通债19917.12亿元、次级债5902.14亿元）、保险公司债3070.20亿元（其中次级债2712.50亿元，永续债357.70亿元）、AMC和金融租赁债分别2700.00亿元和1378.80亿元。相较于今年年初，以上统计口径金融债品种的存量债余额由128717.78亿元上升到了132433.08亿元，增长3715.30亿元；其中增长规模最大的为银行二级资本债（增长1829.50亿元），增长幅度最大的为金融租赁债，同比变化17.82%。 同时，我们还统计了截至2024/5/28各类金融债品种的平均估值收益率和变动情况：自今年年初以来，各品种的收益率都出现了显著的下行变化，大部分下行超过50BP。其中下行幅度较大的主要集中于在AA-级和AA级品种，反映出机构的下沉方向，包括AA-级银行永续债、AA-级银行二级资本债、AA级券商普通债、AA-级券商次级债、AA级1-3年期AMC金融债等。截至2024/5/28，平均收益率在2.8%以上的品种已经较少，主要分布于AA-级3-5年期。 除了传统的银行、券商、保险债外，今年以来AMC、金租等小品种债券也表现出了一定热度优势。AMC平台以不良资产收购与处置为核心业务，在存量资产盘活、不良资产化解等方面具有重要地位和广泛经验，在化债的大背景下或存在业务开拓机会，其AA级1-3年期债券今年以来已下行197BP，近期虽然存在一定舆情扰动，但总体来看AMC平台牌照具有一定稀缺性，仍有一定的安全垫。金租公司以银行系背景为主，注册资本较高，实力也相对雄厚。强监管环境下，金融租赁行业也越来越强调回归主业、加强内控管理等。从估值水平来看，金租公司债当前收益率普遍偏低，1-3年期收益率在2.2%-2.8%附近。 2.2.2 TLAC非资本债：期限灵活、安全性较高的新型品种 TLAC非资本债券是指全球系统重要性银行（G-SIBs）为满足总损失吸收能力（Total Loss-Absorbing Capacity，TLAC）要求而发行的、具有吸收损失功能、不属于商业银行资本的金融债券。为达到监管要求的TLAC比率，我国五大行在2024年年初相继披露TLAC非资本债券的拟发行计划，其中工、农、中、建、交分别计划发行不超过600亿、500亿、1500亿、500亿和1300亿的TLAC非资本债，发行总规模不超过4400亿元，基本拟于2年内完成发行。 截至目前，首批TLAC非资本债已经落地，发行规模合计800亿。5月15日，工商银行发行全国首只TLAC非资本债，其中品种一发行规模300亿，为3+1年期，票面利率2.25%；品种二发行规模100亿，为5+1年期，票面利率2.35%。随后中国银行在5月16日也发行了规模合计达400亿的TLAC资本债券，其中品种一发行规模250亿，为3+1年期，票面利率2.25%；品种二发行规模150亿，为5+1年期，票面利率2.35%。 结合TLAC非资本债的发行计划与监管印发的相关文件，可以发现TLAC非资本债和银行二永债在期限、清偿顺序、募资用途等方面都有一定差异： 发行期限方面，五大行的TLAC非资本债的后续发行计划中大多都要求“1年期以上”，与监管“在满足剩余期限一年以上(或无到期日)的情况下，才可全额计入TLAC”的要求相匹配。TLAC非资本债相较于银行二永债发行期限更为灵活，目前主要类型为“3+1”和“5+1”。 清偿顺序方面，TLAC非资本债劣后于《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》规定的除外负债，优先于各级别合格资本工具，即清偿顺序可以理解为：TLAC非资本债>二级资本债>永续债。 募集资金用途方面，TLAC非资本债可补充TLAC，但不能补充资本；银行二永债均可同时补充TLAC和银行资本。TLAC非资本债募集资金在扣除发行费用后，将依据适用法律和主管部门的批准用于提升发行人总损失吸收能力。 赎回条款方面，监管要求TLAC非资本债到期前，投资者无权要求提前赎回；如果发行银行赎回将导致其不满足TLAC要求，则未经人民银行批准不得赎回。而银行二永债自发行之日起，至少5年后方可由发行银行赎回。 减记/转股条款方面，与银行二永债类似，TLAC非资本债必须含有减记或转股条款。 TLAC非资本债券的定价主要来源于其包含的信用风险、条款风险和流动性风险等。考虑到TLAC非资本债的条款与二级资本债类似，同时清偿顺序位于二永债之前，因此推测TLAC非资本债的定价也会略低于可比二级资本债。发行利率方面，以中国银行为例，中行5+1年期TLAC非资本债的票面利率比今年4月发行的二级资本债低27BP。估值收益率方面，鉴于国有大行二永债的隐含评级为AAA-级别，我们认为TLAC非资本债的估值也可以参考AAA-二级资本债收益率。截至5月24日，3年期和5年期AAA-二级资本债的平均估值分别为2.29%和2.47%，和银行普通债的利差分别为5.32BP和11.60BP，在此利差基础上稍作下调，我们推测3年期TLAC非资本债收益率或在2.24%-2.28%附近，5年期TLAC非资本债收益率或在2.37%-2.46%附近。 2.2.3 银行二永债：资金面与配债需求驱动行情，供给面临一定压力 (1)2024年上半年二永债收益率呈下行趋势 2024年上半年，二永债收益率跟随无风险利率呈震荡下行趋势，利差也出现明显收窄，具体可划分为三个阶段：1）2024年1月-4月中旬，收益率下行至历史低位。开年以来全面降准和定向降息后，资金面均衡偏松，叠加“资产荒”行情下机构较强的配债需求，二永债收益率出现明显下行。2）2024年4月下旬出现短暂回调。受监管方面多次提示长端利率风险、超长特别国债发行落地预期、地产政策加码预期等因素影响，债市出现阶段性回调，二永债收益率也随之出现上行。3）2024年5月以来，收益率再度下行。4月社融数据不及预期，禁止手工补息推动资金从存款流向债市，诸多因素催化下二永债收益率再度全线下行。当然，近期多空因素交织，后续地产的持续优化政策、特别国债发行等事件或会给二永债收益率带来一定扰动。 具体到不同等级和期限品种：年初至今，二永债整体呈现出等级越低/期限越长，利差下行幅度越大的特点，机构下沉和拉久期特征明显，截至2024/5/24，仅有AA-级3-5年期品种的平均估值在3%以上。从换手率来看，年初以来AA级1-3年期二永债的成交活跃度最高，AA-级3-5年期、AAA-级1-3年期的活跃度也较高。 （2）2024年下半年二永债存在一定供给压力 据测算，截至2024年一季度末，工商银行、建设银行、农业银行、中国银行和交通银行距离达到16%的TLAC风险加权比率分别还有2002亿、1425亿、3464亿、2754亿和3018亿的静态资本缺口。考虑到交通银行第一阶段考核时点为2027年初，其资本补充压力的迫切性较低，因此后续分析以四大行为主，即工农中建四大行合计还有9645亿的TLAC缺口。 我们作出以下假设：不考虑存款保险基金的影响（2023年余额为810亿，相对银行风险加权资产规模较小）；四大行的TLAC非资本债发行计划将在2024年全部落地。经测算，截至2024年一季度末，为填补TLAC缺口，四大行需要合计6545亿元的二永债净增量规模。 从资本工具的剩余额度来看，国有大行批文剩余额度较为充足。截至2024/5/28，2023年至今全国二永债的批复额度合计达2.57万亿元，其中国有大行批复额度总计1.70万亿元，剩余额度8240亿元，工商银行剩余额度最高（3700亿元）;股份制银行批复额度总计5830亿元，剩余额度3690亿元，华夏银行剩余额度最高（800亿元）；其余城农商行批复额度总计2910亿元，剩余额度1677亿元，中原银行剩余额度最高（120亿元）。 从行权情况来看，二永债在2024年下半年仍存在一定的供给压力。截至2024/5/28，中国银行已实现二永债净融资，而工商银行、农业银行和建设银行则还需分别发行1700亿元、400亿元和100亿元的二永债才能覆盖2024年余下的行权规模，同时其余银行还需发行3170亿元的二永债才能覆盖2024年余下的行权规模，供给压力不可忽视。 综合TLAC缺口测算、资本工具剩余额度、2024年行权规模等因素考虑，我们认为假设到期等额续作，2024年下半年二永债的总发行量将在1.1万亿元附近。 2.2.4 券商次级债：牛市行情挖掘空间佳，适合负债端稳定机构关注 从前文测算的换手率来看，券商次级债的流动性弱于二永债，这也意味着在市场牛市行情持续演绎时，会有更好的挖掘空间和流动性溢价补偿，适合负债端稳定的投资机构关注。2024年年初至今，券商普通债和次级债整体呈现下行态势，截至2024/5/24，AA+级和AA级券商次级债已分别下行59.27BP和69.31BP至2.26%和2.30%。 2.2.5 保险次级债：收益率行至历史低位，成交活跃度上升较快 截至2024/5/24，AA+、AA、AA-级保险次级债的平均收益率已分别下行至2.39%、2.26%和2.61%，均处于历史低位。前文提到，年初以来，1-3Y和3-5Y的保险次级债的换手率分别达到61%和41%，较去年同期分别增长9个和14个百分点。在资产荒的作用下，保险次级债的成交活跃度上升较快，预计今年仍会继续提升。 2.3 地产债：政策放松预期驱动交易行情 2.3.1 政策持续放松，地产债迎来交易行情 2024年以来地产政策持续放松，继1月建立房地产融资协调机制后，中央层面陆续出台了各项优化政策，在5月更是集中颁布了一系列支持房地产的金融举措，包括调降首付款比例、下调房贷利率、拟设立再贷款等，政策力度达到阶段性顶峰。 在政策催化下，地产债也迎来了一波交易行情，中高评级地产债收益率普遍下行，绝对收益率已多数处于10%以下的历史低位。收益率方面，1/3年期AA-级收益率自年初以来已下行超200bps，AAA和AAA-级下行幅度相对较小，但也在40bps以上。当前，各期限中高评级地产债的收益率/利差分位数普遍处于历史低位，仅1年期AAA级处于相对较高位置。 2.3.2 房企基本面：销售维持低位，财务状况承压 （1）销售：持续低位调整，业绩分化明显 从销售业绩来看，2024年1-5月房地产市场继续低位调整：百强房企销售总额16185亿元，同比降幅45.5%；5月百强房企销售额均值为37亿元，同比下降38%，弱于季节性，不及去年同期“小阳春”销售恢复情况。 同时，房企销额依然聚集在头部企业，业绩分化较为明显。1-5月，百强房企中前十强房企销售额7819亿元，同比下降39%，为各统计梯队中最小。在头部效应持续显现的同时，后部梯队房企受城市布局、销售力度等影响，竞争力偏弱。 （2）拿地：供需边际转弱，房企整体拿地积极性一般 从拿地强度看，1-4月百强房企拿地总额1034亿元，同比下降32.71%，供需边际转弱导致房企整体拿地积极性一般。国央企仍是今年以来土拍的主要力量，在拿地金额前30名中占据24席，中建壹品、华润置地和建发房产新增货值位列前三；部分民营房企逆势发力，绿城、滨江、龙湖、大华拿地金额靠前，分别排名第3、4、18、19位，在民企中表现突出。 （3）负债率高居不下，财务状况承压 在销售低迷、拿地谨慎的背景下，房企原有的高周转高负债模式难以为继，负债率及流动性压力难以压降。从各重点房企年报披露的数据来看，各所有制房企净负债率普遍上升，其中地方国企净负债率均值居于各类所有制房企最高位，化解债务压力的迫切性较为突出；短期偿债能力各类房企分化明显，民企相对国央企现金短债比下降幅度更为明显，短期在手资金覆盖到期债务的能力有所下滑，反映了民企融资能力持续承压。 毛利率视角下，房企盈利能力整体下滑。分企业性质看，2021-2023年房企毛利水平整体下移，仅地方国企有小幅回升；分规模看，中大型房企毛利连续下滑；小型房企或由于差异化经营带来的附加值回归，2023年毛利率出现小幅回升。 2.4 国企产业债：各行业利差收窄，经营性净现金流结构性改善 2024年以来，各行业国企产业债利差全面收窄。年初至今，利差压缩幅度较大的包括计算机（80bps）、农林牧渔（63bps）、建筑装饰（38bps）等。对比过往，绝大部分行业的近三年历史分位数已处于5%以下，仅纺织服饰（20.5%）、家用电器（19.8%）、石油石化（15.2%）还处于相对较高位置。 同时，我们以尚有存续债的产业类国企作为统计样本，以2023年经营活动产生的现金流净额作为行业基本面的观测指标，发现企业现金流净额同比改善明显的行业主要包括建筑材料、机械设备、家用电器、汽车、医药生物、石油石化等。以上行业中，2023年经营性净现金流出现改善的企业占比均在65%以上，且企业数量均大于10。 2.4.1 煤炭行业 2024年以来，煤炭价格整体较为平稳，近期有企稳回升趋势，但在库存处于相对高位的背景下，预计短期煤价或将维持震荡走势，上涨动力有限。截至2024年5月31日，煤炭债（国企）的估值收益率大多分布于2.2%-3.5%之间，建议关注AA级3-5年期、AA-级1-3年期国企煤炭债的投资机会，配置型机构可适度拉久期。 2.4.2 钢铁行业 受下游地产行业拖累，2024年以来钢材价格持续在低位徘徊。今年一季度，被“弱现实”所笼罩，247家钢厂中仅有不到30家实现盈利。不过4月下旬以来，在需求端地产政策利好的催化下，钢厂盈利指标有所好转，盈利厂家上升至50家附近。截至5月31日，钢铁行业信用利差处于历史相对低位，国企钢铁债的估值收益率大多分布在2.1%到2.5%之间，加之当前行业基本面复苏尚待观察，因此信用下沉难度总体较大，整体配置性价比不高。 2.4.3 有色金属行业 受国际供应紧张等影响，2024年以来铜、铝等主要有色金属价格整体呈震荡走强趋势，黄金价格同样表现坚挺。从债券表现来看，截至5月31日，有色行业国企债券的估值收益率大多在2.1%到2.5%之间，仅少量存续债估值收益率在2.5%以上，信用下沉或拉久期的性价比都比较有限，建议谨慎配置。 2.4.4 化工行业 经历了2023年的盈利筑底后，化工行业的企业盈利水平在2024年得到部分修复，行业景气得到小幅提振。相较于钢铁、有色等行业，化工行业的国企产业债相对来说有一定估值优势：截至5月31日，国企化工债的估值收益率大多在2.1%到3.0%之间，其中可关注AA级1-3年期品种，收益率在2.97%附近，同时也具备一定规模体量。 03 投资建议：关注“资产荒”下的资产补充机会 3.1城投债：关注化债、“退平台”、转型、收储等主线 3.1.1 区域视角：化债政策下，关注政策倾斜区域 化债政策倾斜下，重点省份化债进度较快。从2023年各省政府工作报告来看，重点省份在化债政策倾斜之下，对2023年化债工作普遍给出较为积极的表述，如重庆市提到“区县政府债务和平台公司风险治理取得积极进展”，天津、内蒙古、湖南、吉林、宁夏、青海则提到“圆满完成”或“超额完成”年度化债任务。 2024年化债基调依旧为严守底线，资源倾斜重点区域或预示着不低的化债速度。2024年依然为化债之年，牢牢守住不发生系统性风险的底线依然坚韧。多数重点省份在2023年政府工作报告中提示2024年“化债任务艰巨”，同时各省在2024年财政预算报告中也提到，2024年的化债工作基本仍是围绕2023年提出的一揽子政策继续落实，部分重点省份亦提出等待及积极争取中央政策机遇。因此，重点省份继续获得资源倾斜的可能性较大，可以继续跟踪重大化债利好政策实质落地区域。 3.1.2 主体视角：“名单内外”与首发债城投平台 名单之内，政策支持力度大，债务风险边际降低。自一揽子化债以来，市场对于“名单内”城投平台多有关注。名单内意味着新增融资受限，但对于资质相对较弱、化债资源来源难以落实的区域，名单内意味着化债政策的倾斜。此外，名单内主体一方面平台属性更为浓厚，政策支持力度相应可能更大，另一方面融资监管力度更严，因债务无序扩张带来的债务风险较低，安全边际或更为可控。 名单之外，关注 “退名单”可能性。随着重点省份化债进程持续推进，部分化债成效突出省份的债务压力及风险可能逐渐回归安全可控范围，可关注此类省份债务风险边际降低带来的投资机会。此外，随着近期重庆多家平台公告退出名单，满足隐债清零等要求的平台可能会陆续退出名单，平台利差或因此出现波动。可以关注符合“隐债压降清零、收入等指标增强”等特点的平台，追踪政策变化，寻找“退名单”带来的投资机会。 另一角度，在当前城投债发行持续收紧的背景下，仍能够实现首次发行债券的城投主体，或属于偏优质的投资标的，在下沉时或者予以更多关注。据统计，2024年以来，全国市场实现首次发行城投债的平台公司共计39家，发行债券60只，发行规模合计349.77亿元。分省份看，实现首发城投债的平台公司主要位于江苏省、山东省、河南省、浙江省、陕西省和贵州省等省份，发行规模分别为122.05亿元、44.65亿元、34.11亿元、34.06亿元、33.65亿元和29.30亿元。从发行方式来看，首发城投以私募发行为主，占比84.33%。从募资用途来看，在60只城投债中，其中有53只仅能用于借新还旧或仅能用于偿还有息债务，另外7只债券可用于项目投资运营或补流，在当前较为严苛的发行条件下，此类债券资质或相对较好，在下沉时可进行重点关注。 3.1.3 产投平台的机会 产投平台由地方政府成立，通过整合区域内优质国有资产资源，以实现市场化经营、获得经营性现金流，在提升企业资质的同时助力区域产业发展。产投平台的整合方式主要有三种，包括通过区域核心平台基础上设立新主体；牵头整合尚未进入资本市场的平台资产；整合区域内优质产业资产至新产投平台。三种方法各有优劣，如在区域核心平台基础上设立新主体，一方面可在集团内部统一整合、提高资源整合效率，但另一方面与旧主体资质绑定较深，可能被认定为名单内主体面临融资受限；整合未进入资本市场的产投平台资产或整合区域内优质产业资产至新产投平台受到名单管控的影响较小，但后者可能对划出资产平台的资质造成不利影响。 产投平台具有“强产业”和“弱城投”的双重属性。一方面其多来源于区域内主要城投平台优质经营性资产的同业整合注入，优势产业投资集中度及市场化经营能力皆占优。另一方面，新设立的产投平台虽在部分业务或管理等方面可能仍被认定与城投平台有所关联，但整体平台属性已有所削弱，新增融资目前受限风险较低，可能成为地方新增融资窗口，可以关注各区域此类新设产投主体的后续进展。 3.1.4 参与收储的机会 5月17日国务院政策例行吹风会上提出通过政府收购模式助力去库存的详细方案，即设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计将带动银行贷款5000亿元。方案细则显示，由城市政府选定地方国有企业作为收购主体，该国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，收购后迅速配售或租赁。 对于城投平台来说，参与收储有助于改善现金流、盘活资产、加速转型。一方面，当前存量商品房相当一部分由地产业务占比较高的城投持有，参与收储有助于改善现金流、减轻债务压力。另一方面，保障房相较于传统公益性资产能产生稳定的现金流收益，有利于资产盘活、优化经营性资产占比从而加速城投转型。因此，可关注高能级人口流入区域中保障房城投主体参与收储所带来的投资机会。 3.2 金融债：久期可拉至3-5年 3.2.1 TLAC非资本债：新型品种，市场接受度有望提高 总体来看，TLAC非资本债券推出后市场接受度有望逐步提高，或成为资产荒下的新型品种机会：1）TLAC非资本债券的发行期限或短于二永债，且更加灵活，因此其期限更加符合基金/理财的久期偏好，同时其估值抗波动能力理论上也好于二永债。2）发行主体为我国五大行，在信用资质和清偿顺序方面都有较高的安全性。3）在城投债供给收缩、信用债资产荒的趋势下，TLAC非资本债的推出为投资者提供了一种补充新型资产的机会。 3.2.2 银行二永债：关注城农商行次级债品种 本阶段银行二永债的收益率持续走低，城农商行二永债或依然是未来一段时间下沉或拉久期的主要方向。综合各地区AA+/AA/AA-级城农商行二永债的估值收益率和存续规模来看，截至2024/5/28，大部分地区AA+/AA级二永债的收益率已在2.5%以下的水平，挖掘性价比相对不高；隐含评级AA-及以上、平均估值在3%以上的债券共有695亿元，主要分布在浙江、山东、广东、四川、福建、河北等地，隐含评级均为AA-级，剩余期限在3-5Y之间，建议以上品种可以重点关注。 3.2.3 券商次级债：AA+级3-5年期品种有一定估值优势 就当前的估值来看，AA+级3-5Y券商次级债相对银行二级资本债（当前在2.41%附近）有一定估值优势，可予以关注；AA-级1-3Y品种存续债规模不大，但估值较高，对收益有一定要求或风险偏好较高的投资机构可以关注其配置机会。 3.2.4 保险次级债：成交活跃度有望提升，关注永续债后续情况 就当前的估值来看，AA+级1-3Y保险次级债相对银行二级资本债（当前在2.20%附近）有一定估值优势，可予以关注；对收益有一定要求或风险偏好较高的投资机构也可以关注AA-级3-5Y品种的配置机会。 此外，保险永续债落地后一直受到市场广泛关注，当前全市场共存续7只永续债，规模达357.7亿元，发行主体多为资质较好的头部险企，受不赎回事件影响较小，可持续关注。 3.3 地产债：把握政策发力空间，仍以优质央国企为主 3.3.1 政策展望：地产政策有望持续发力 中央层面：合理预期财政税收相关优惠政策。在此次地产政策组合拳集中发力之际，税收领域未有较强信号，仍停留于去年8月换购住房退税优惠等政策，这为财政税收政策的后续发力预留了空间。从历次地产支持政策来看，从房产交易契税、印花税到税收优惠补贴，财政政策一直是助力地产企稳回升不可或缺的力量。因此，在央行端货币金融政策较为充分地得到释放后，财政政策或将跟进，在促进房产流动、降低交易持有成本方面增加支持。 地方层面：“因城施策”仍有较大空间。主要城市延续去年以来的宽松主基调，在降低房贷利率、购房补贴、放松限购限贷等方面进行了积极尝试，具体体现为放宽二套房认定范围、降低首套/二套房商贷/公积金贷利率、发放政府补贴、推动旧房置换等举措。今年4-5月，部分一二线城市对限制性购房政策进行调整，如北京4月30日放宽五环外限购；4月18日长沙、4月28日成都、5月9日杭州分别全面放开限购等。限购作为地方政府裁量权相对较大的一项政策，在需求支撑较强的高线城市仍有较大的放松空间。 3.3.2 投资展望：保持谨慎，仍以优质央国企为主 本轮地产债行情或是一年多前“弱现实”与“强预期”对比的再现，建议保持谨慎。政策利好带动地产债显著修复，但在商品房库存高企、销售去化仍较为困难的当下，政策尚未传导至地产基本面，市场压力犹存。就未来政策而言，预期应以“房地产供求关系发生重大变化”为基础，化解存量将成为阶段性重点。结合当前政策空间的分析，从政策工具箱的使用情况来看，短期内关注房地产融资增量政策、财政税收政策的落实情况；中长期关注政策实效，从投资端的改善到居民消费的提振，或是助推地产债市场的信号所在。 展望下半年，以央国企为融资主力的格局料将持续。在地产债交易活跃度明显提升的当下，央国企地产债的优势地位并未发生变化，因此建议关注具备持续融资能力且背景实力较强的央国企的新发债券；8月偿债高峰后，地产债到期压力显著下降，或可随信用风险的降低拓展安全边际，结合久期策略、信用下沉策略等关注配置机会。 3.4 国企产业债：关注收益率较高、行业基本面改善的主体 综合前文分析，除上述重点分析的四个行业外，我们还梳理了满足以下条件的国企产业债：1）主体评级AA+级及以上；2）中债估值3%以上；3）所处行业基本面有所改善，即2023年现金流改善企业占比超65%且企业总数大于10；4）剩余期限为1-3年。符合以上标准的国企产业债，兼具收益和边际改善特征，或可进行重点关注。 04 风险提示 市场风险超预期。市场出现超预期风险事件，易引发系统性风险，影响债券市场整体走势。 政策边际变化。市场政策不确定性较大，将影响市场整体情况，进而带来投资风险。 房地产政策不及预期。房地产政策不确定较大，不及预期或影响债券市场整体走势。 经济不及预期。国内经济增长不及预期，或影响债券市场整体走势。 具体分析详见国联证券研究所2024年6月20日对外发布的《翻开信用债投资新篇章——2024年信用债中期投资策略》 分析师：李清荷 执业证书编号：S0590524060002 免责声明 国联证券股份有限公司（下称“国联证券”）已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，本平台推送观点和信息仅供国联证券研究服务客户参考，完整的投资观点应以国联证券研究所发布的完整报告为准。若您非国联证券研究服务客户，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息，若给您造成不便，敬请谅解。国联证券不会因订阅本平台的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。任何未经国联证券同意或授权而对本平台内容进行复制、转发或其他类似不当行为均被严格禁止。对于使用本平台包含信息所引起的后果，国联证券概不承担任何责任。 本平台及国联证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国联证券认为可靠，但国联证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本公众号推送内容仅反映国联证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国联证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国联证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。 法律声明 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本微信平台所载内容仅供国联证券客户中专业投资者参考使用。若您非国联证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息。国联证券不会因接收人收到本内容而视其为客户，且由于仅为研究观点的简要表述，客户仍需以国联证券研究所发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本微信平台所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本微信平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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