【兴证固收.转债】业绩因子的提升和波动率因子构建

（以下内容从兴业证券《》研报附件原文摘录）
　　投资要点 一、基本面较优且向好的转债表现更优。 业绩预告和业绩快报具有较大的选券价值； 基本面较差的正股会引发转债的信用担忧； 业绩加速的超预期更具有可信度； 经业绩趋势指标调整后的超预期指标表现更优。 二、波动率也能影响转债的定价。 波动率代表的风险恐慌情绪会对市场定价有影响； 绝对低风险和相对低风险指标综合考量，具有更优的效果。 三、 新改进的大类合成指标的择券效果更优。 新改进的大类合成指标在各方面的表现更优； 策略上的表现也更加优异。 四、波动率风险情绪指标能够反映市场的情绪。 波动率风险情绪指标具有一定的市场择时效果； 目前多个择时指标均显示转债处于性价比较高的位置。 风险提示：本报告的事件研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。 报告正文 2024年上半年转债正股的质地受到更多的关注，基于市场的变动以及多因子模型的跟踪情况，本篇报告在转债选券池和多因子指标方面均做了相应的修正以提升模型的选券效果。 1.基本面较优且向好的转债表现更优 业绩预告和业绩快报也具有较大的选券价值。年报或半年报窗口期，转债正股往往有较多的业绩预告和快报公告，因此若在构建超预期指标时仅用正式报告，则会造成指标反应的滞后。因此，我们在2021年《转债多因子研究初探》报告中超预期指标的基础上，将业绩快报和业绩预告数据纳入指标的计算。 基本面较差的正股会引发转债的信用担忧。正股基本面变差或较差的情况下，可能引发相应的转债信用风险加剧。当转债信用风险较高时，投资可能面临着较大的不确定性。与此同时，随着新“国九条”等的出台，强监管的政策导向也会使得投资者重新审视风险在资产定价中的作用。基于此，我们构建了相关的转债风险跟踪模型，在后续选券过程中均将剔除风险较高的转债。 业绩加速的超预期更具有可信度。基于业绩预期是利用过去两年的单季度平均增速外推得出，因此可能存在一定的偏差。但若最新数据显示业绩处于加速的趋势，则超预期的准确性会更强。本报告将两期的同比增速差异作为业绩加速度的趋势代表指标。 改进的超预期指标表现更优。基于前述的分析，我们在净利润和营业收入超预期指标计算时，加入预告和快报的数据。为选出综合基本面更优异的票，我们利用业绩加速度指标对净利润超预期（SUR_drift）、营业收入超预期（SUE_drift）进行调整，得到新的超预期指标（sue_sur_yoy_factor）。相对原始单个超预期指标，新合成的指标在相关性和收益方面表现均更优。 2. 波动率也能影响转债的定价： 波动率代表的风险恐慌情绪会对市场定价有影响。正股波动率代表着股价的波动程度，值越大表示股价波动越剧烈，风险越大。隐含波动率表示市场对未来股价波动风险的预期值，实际波动率表示正股真实的波动情况，二者的差值往往具有均值回复的属性。 理论来说，当隐含波动率过大、或与实际波动之间差值过大时，表明市场可能存在一定的过度恐慌情绪，基于波动率风险溢价的转债定价过高，转债未来表现可能较差；反之则可能有机会。基于此，我们构建了以隐含波动率为代表的绝对风险指标、以及二者的差值序列进行标准化构建波动率相对风险指标。 绝对低风险和相对低风险指标综合考量，具有更优的效果。对于绝对低风险指标（implied_sigma），测试结果显示隐含波动率对转债市场有稳定的影响，隐含波动率越低，转债未来表现相对越好。对于相对风险指标，我们测算了历史多个周期的相对波动率以及未来多个周期的波动率，结果显示各个周期均有较为稳定的影响，相对风险越大，未来转债的表现相对越差（测算指标过多，因此此处仅展示效果最佳的相对风险指标（dif_std_roll））。 当然，将绝对风险指标和相对风险指标合并考虑，更能综合考量转债正股目前的波动率风险定价情况。二者的合成指标（sigma_std_factor）表现相对单个指标具有更优的表现。 3. 新改进的大类合成指标效果更优: 新改进的大类合成指标在各方面的表现更优。基于2022年7月《更小的动量敞口，更强的策略韧性》的报告，由于正股估值指标自2022年以来长期失效，因此此处先将指标从模型中剔除，以剩余的指标作为原始大类合成指标（GVPVS_MPR），在原始指标中加入改进的基本面指标和波动率风险指标作为新的改进的大类合成指标（GVPVS_MPR_NEW）。 测试结果显示，相对于原始的大类合成指标，新的指标在相关性上更强，且累计IC值更加平滑；在收益上单调性更强，多头表现也更具有优势。 策略上的表现也更加优异。月度换仓，每次持仓合成因子表现最好的20只转债，每次换仓的交易费用设定为双边千一。测试结果显示，无论是收益、夏普比率还是在最大回撤方面，相对于原始的策略，新的策略均有更好的表现。相比于原始策略，新的策略加入了更有效的基本面指标，且加入了波动率为代表的风险识别指标，具有更强的选券效果，且抗跌性也更强。 4. 波动率风险情绪指标能够反映市场的情绪： 波动率风险情绪指标具有一定的市场择时效果。基于隐含波动率与实际波动率之间的差异可以反应市场的恐慌情绪，我们还计算了整个转债市场的隐含波动率和实际波动率，二者之间的差作为风险情绪指标。 根据指标与转债指数走势的对比来看，波动率风险情绪指标对于市场走势具有一定的指示作用：当风险情绪指标处于极高的位置时，往往表示市场过度恐慌，基于风险考量的资产定价过高，后续走势较差；反之，则表示市场对于风险的预期过度乐观，基于风险考量的资产定价过低，后续走势会向好。 目前多个择时指标均显示转债处于性价比较高的位置。目前为止，我们较为有效的择时体系包含了转债性价比指标（百元平价溢价率、价格中位数、纯债溢价率中位数、YTM大于3年AA信用债的比例等）、转债主力资金筹码获利情况指标、转债风险情绪指标这三大类。 从各个指标来看，目前转债均处于性价比较高的位置。 风险提示：本报告的事件研究是历史数据的测算结果，若市场环境发生显著变化，存在失效的风险，实际交易中谨慎参考。 相关报告 20220724【兴证固收黄伟平/左大勇团队】更小的动量敞口，更强的策略韧性 20220319【兴证固收】聚焦量的精度，重塑转债估值定价体系 20210902 【兴证固收.转债】量化方法在转债研究中的应用——可转债框架系列之进阶篇（四） 20210630【兴证固收.转债】识别高位交易,避免追高反噬 ———可转债多因子研究系列三 20210624【兴证固收.转债】控制赎回风险，关注放量信号 20210606 【兴证固收.转债】可转债赎回的风险与收益讨论——可转债量化研究系列三 20210413【兴证固收.转债】转债多因子研究初探 ——可转债量化研究系列1 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.转债】业绩因子的提升和波动率因子构建》 对外发布时间：2024年6月19日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 常 月 SAC执业证书编号：S0190521050001 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。 本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。 在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。 （2）投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 （3）免责声明 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