社融见顶,紧信用会重演2018年吗?——总量“创”辩第七期.

（以下内容从华创证券《社融见顶,紧信用会重演2018年吗?——总量“创”辩第七期.》研报附件原文摘录）
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郭忠良：欧元有效汇率高企,欧洲央行开启新一轮货币宽松 本周欧洲央行进一步加码货币宽松，宣布把抗疫紧急资产购买项目扩大5000亿欧元。未来欧洲央行比美联储更快的扩表，或将缓解美元走弱的压力。 我们倾向认为未来欧洲央行还会继续加码宽松，一方面是欧元有效汇率过高，对于欧洲央行监控的通胀指标HICP形成持续的压力。剔除能源与建筑行业的进口价格和核心CPI是驱动HICP趋势的主要动力，它们对于欧元有效汇率的敏感度比较高。另一方面是英国潜在“硬脱欧“的冲击，本周日是英国脱欧谈判的最后期限，市场预期硬脱欧或将不可避免，这大概率让英国央行加入到“负利率”的行列，还会拖累欧元区的通胀前景，加剧欧洲央行进一步宽松的压力。 金工 王小川：新高回调，周线结束三连阳，趋势还在？——短中长期均共振示弱，后市依旧看弱势震荡 择时信号：短期：价量共振模型显示所有宽基不看多。中期：推波助澜模型显示万得全A指数不看多。长期：动量摆动模型显示大部分宽基指数平仓不看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为90.24%，相较于上周减少2个bps，混合型基金总仓位70.25%，与上周持平。股票型先行者基金总仓位为96.41%，相较于上周增加15个bps，混合型先行者基金总仓位为59.81%，相较于上周增加1个bps。 VIX指数：本周VIX略有下降，目前最新值为19.22。 最终观点：短中长期均共振示弱，后市依旧看弱势震荡。 下周推荐行业为：食品饮料、消费者服务、有色金属、银行、国防军工。 非银 徐康：跨年行情中，非银板块是否还有机会 过渡期内信托规模的压降会否带来新的压力 信托：信托行业在监管的引导下，信托规模持续下降，信托资产总额从2018年一季度开始连续11个季度录得环比下降；信托资金来源结构持续优化，主动管理类型产品占比提高；从资金信托（包含集合类和单一类）投向余额来看，证券市场、工商企业、和基础产业的占比继续提升，切实支持实体经济复苏；从功能分类来看，融资类规模压降成效显著，投资类占比持续提升。 保险资管：在资管新规实施后保险资管机构的投资稳健性优势将更加明显：1）监管对于险资资金投向、投资比例、管理模式和报备制度等原本就有明确且严格的要求，资管新规对于保险资管的直接影响比较有限；2）资管新规落实后，过去“刚兑”银行理财产品将受到较大程度冲击，具有保障功能的传统保险产品的比较优势提升；3）保险资管机构坚持长期投资和价值投资，契合资管新规对资管机构的内在要求，其稳健的投资风格、完善的风控体系和较强的主动管理能力有望吸引更多委托资金，预计保险资管的第三方业务未来有更大的发展空间。 基于以上两方面的改善，以及当前较低的估值，我们继续推荐中国平安、中国太保。 煤炭化工 张文龙：商品价格大幅度普涨只是更大上涨趋势的预演吗？ 动力煤价格继续上扬，进口煤通关量不足+安全高压导致坑口产量下降+需求端旺季兑现始终是煤价上行的内驱。按照2021年的供需测算，需求端增速预计高于5%，产量端增速低于4%，低库存+供需改善指向于2021年煤价中枢继续抬升。 原油端，展望2021Q1，我们认为油价已经在供应与需求的博弈中陷入震荡，需求供应或者需求给出更加明确的方向，否则油价会在事件驱动下剧烈波动，若考量更长时间维度的油价，我们认为2021年油价中枢将相对2020年有较为明显的抬升，区间和中枢预计为40-70美元/桶和55美元/桶。同样的，原油在途库存已经降低至5年低位，若需求端呈现出弹性，供应受限的基础上，原油价格将进一步展现其弹性。 化工品端，本轮价格大幅普涨已经明显弱化，但回过头去看，其大幅涨价都建立在高表需增速+低库存+供应事件冲击的基础上，高表需增速（远高于经济增速）预示着直接或者间接出口的力道，给2021年留下了低库存的基础，若需求呈现出弹性，中国春节之后的价格弹性预计会更加明显。 背后的基础性道理是全球低库存+供应修复慢于需求，呈现出全球共振性的价格大幅上涨，但前提是需求端保持高增速，比如表需增速回落且维持10%左右，需求修复的空间来自于炼厂开工率回到2019年正常水平。 *风险提示： 1.海外风险事件超预期，疫苗进展超预期，国内政策超预期。 2.财政赤字及专项债超市场预期，债券一级供给压力增强。 3.美国推出额外基建刺激、中东地缘政治风险影响原油供给。 4.“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 5.大宗需求修复不及预期。 报告正文 1 2021社融回落到底“疼不疼”？ 【宏观 张瑜】 一、展望2021年流动性环境，核心逻辑在于稳增长与防风险的再平衡，具体体现在三点变化上： 1、顺周期动能提升下企业内生融资需求强劲，预期至少上半年可以持续；2、对应的，逆周期调控政策基本功成身退，财政力度收敛，货币政策回归中性；3、防风险目标下影子银行、地产融资、地方债务三大问题亟需纠偏，稳杠杆尤为紧要。 二、这其中，目前市场最大的争议在于明年的杠杆率目标，究竟是“去”还是“稳”？ 我们认为，自2018年之后政策对于杠杆治理的思路已经由“去杠杆”转为“稳杠杆”，治理的落脚点也由“总量”转为“结构”，旨在总杠杆缓慢企稳的过程中调配杠杆结构的平衡，来减小杠杆风险。从这一角度看，虽然本轮杠杆抬升速度较快（三个季度抬升24.7个百分点），但由于结构上尽力遵循了效率和平衡原则（国企稳杠杆，民企加杠杆，中央政府积极加杠杆，居民部门常态加杠杆），在疫后快速压降杠杆的迫切性不强，快速切换到去杠杆反而可能形成政策目标的两极化，给经济修复的过程增加不确定，稳杠杆也并非是绝对意义的杠杆率横住，预计2021年杠杆率小幅回升仍然是大概率事件。关于今年杠杆率的梳理，参见报告《【华创宏观】突发应急加杠杆，尽力而为求平衡——2020年宏观杠杆率详拆》 三、社融展望：两大视角下，明年预计回落至12%附近 基于以上分析，我们从稳增长、稳杠杆来框定明年社融增长的合意范围，预计明年社融规模或小幅回落至34万亿左右，存量增速降至12%附近，较今年下降约1.8个百分点。 稳增长的视角 我国金融和经济要素边际增长比率相对稳定，自2012年以来，我国每年每多增1单位名义GDP，就需要约3.14单位的新增社融（排除掉极为宽松的2015年、2019年和去杠杆的2018年）。因此，在名义GDP增速的假设之上（2020年2.8%，2021年11%），明年需新增社融35万亿左右，相应社融增速约12.3%。 稳杠杆的视角 从杠杆率“更稳一些”的角度看，假设今年年末社融增速13.8%，全年GDP名义增速2.8%，那么杠杆率今年年末或达272%。进一步假设2021年GDP名义增速11%，那么对应杠杆率的三种情形（平稳、小幅抬升3pct、抬升6pct），社融增速应分别为11%、12.2%、13%。 风险提示：海外风险事件超预期，疫苗进展超预期，国内政策超预期。 具体内容详见11月23日发布的报告《2021：归途——年度宏观策略展望》 2 “紧信用”，看拐点更看斜率 【固收 周冠南】 一、社融拐点出现，但具有一定的意外性 11月社融增速13.6%，较上月小幅回落0.1个百分点，社融拐点出现引发市场关注，但主要是信用债违约事件导致一级发行停滞，使得社融拐点有所前移。11月企业债券大规模取消发行，企业信用债单月取消发行规模达到936亿，其中民企占大部分，按照往年企业债发行季节性回升的规律看，今年11月企业债券融资少增对于社融增速的拖累约0.1%，使得社融拐点前移；当前违约对于企业融资的影响主要集中个别行业和地区，对弱资质主体的影响尤为明显，一级市场量价表现均较弱，发行倍数普遍较低，招标价格维持在区间上限；短期内，违约冲击影响很难完全消解，关注是否与政策边际收紧共振，加速信用周期的回落。 二、相较于拐点更应该更关注斜率，主要跟踪政策退出的节奏 社融增速拐点在年末附近出现早已有市场共识，且已经对明年信贷和社融“前高后低”的走势形成一致预期，拐点出现的早晚对市场影响并不大，而后续社融增速回落斜率的大小或将是主要预期差来源，未来判断明年社融和新增信贷回落的斜率更重要，而斜率大小主要取决于政策退出和融资需求修复的节奏。 短期来看，12月底仍有2000亿补充中小银行资本金的专项债发行，叠加年末国债发行，12月政府债券发行额度或在5000亿以上，社融增速维持在13.6%。明年整体财政政策举债规模回落概率较大，市场对社融和信贷增速前高后低走势已经形成一致预期。但是需要关注的是，财政政策在疏通“内循环”、加大补短板和关键领域投资的指向下，具体赤字和新增专项债规模或仍有超出市场预期的可能，即回落幅度显著低于市场预期。 三、资管新规有序整改，不用过度担心非标三项的拖累 2021年是资管新规过渡期最后一年，尽管过渡期仅延长一年，但当前产品有序整改，2020年6月末净值型理财产品50%左右，未来一年半整改速度若维持，基本能够完成新规转型要求。尽管社融中非标三项信托贷款和委托贷款2021年将继续回落，但是今年以来，票据向对非标三项的支撑力度有所加强，明年考虑到供应链票据的进一步完善或部分对冲信托贷款和委托贷款下行压力。 总体来看，若2021年“稳杠杆”作为政策主线，部分政策支持领域的信用投放或应维持政策的连续，不排除影子银行、房地产融资、地方政府债务等领域继续出台偏紧的政策操作，信用扩张增速大概率维持前高后低的走势，高点大概在2月份，市场对后续信贷和社融增速回落斜率的判断存在差异，但预计不会出现类似2018年的大幅回落。新增信贷或基本维持19万亿左右，信贷余额增速11.6%；社融增速或维持11%-11.5%左右。 对于债市而言，信用相较今年有序收缩，不能过度期待类似于19年4月，政策大幅收缩导致经济下行的利好，也要重视金融数据结构优化所反应的经济内韧性和内生动能恢复，同时关注财政赤字和专项债。如果基本保持和今年力度大体相同，可能带来的预期差和债券供给层面的利空。 风险提示：财政赤字及专项债超市场预期，债券一级供给压力增强 具体内容详见12月10日发布的报告《信用周期的拐点重要，还是斜率重要？》 3 欧元有效汇率高企,欧洲央行开启新一轮货币宽松 【多元资产配置 郭忠良】 本周欧洲央行进一步加码货币宽松，宣布把抗疫紧急资产购买项目扩大5000亿欧元。未来欧洲央行比美联储更快的扩表，或将缓解美元走弱的压力。Dedola,Luca,etal.（2020）的研究结论是，欧洲央行和美联储的总资产之比变动10%，欧元兑美元反向变动3.5%。今年3月至9月以来两家央行的总资产之比下降16%，推动欧元兑美元升值5.6%，贡献了其整体升值幅度的77%。同期美元指数下跌3.8%，由于欧元在美元指数中占比57.6%，所以美联储比欧洲央行更快扩表导致美元贬值1.7%。 我们倾向认为未来欧洲央行还会继续加码宽松，一方面是欧元有效汇率过高，对于欧洲央行监控的通胀指标HICP形成持续的压力。剔除能源与建筑行业的进口价格和核心CPI是驱动HICP趋势的主要动力，它们对于欧元有效汇率的敏感度比较高。另一方面是英国潜在硬脱欧的冲击，本周日是英国脱欧谈判的最后期限，市场预期“硬脱欧”或将不可避免，这大概率让英国央行加入到“负利率”的行列，还会拖累欧元区的通胀前景，加剧欧洲央行进一步宽松的压力。 风险提示：美国推出额外基建刺激、中东地缘政治风险影响原油供给。 具体内容详见11月16日发布的报告《货币政策或重新主导通胀预期》 4 新高回调，周线结束三连阳，趋势还在？ ——短中长期均共振示弱，后市依旧看弱势震荡 【金工 王小川】 一：择时信号： 短期：价量共振模型显示所有宽基不看多。 中期：推波助澜模型显示万得全A指数不看多。 长期：动量摆动模型显示大部分宽基指数平仓不看多。 二：基金仓位： 本周股票型基金总仓位为90.24%，相较于上周减少2个bps，混合型基金总仓位70.25%，与上周持平。股票型先行者基金总仓位为96.41%，相较于上周增加15个bps，混合型先行者基金总仓位为59.81%，相较于上周增加1个bps。 三：VIX指数： 本周VIX略有下降，目前最新值为19.22。 最终观点：短中长期均共振示弱，后市依旧看弱势震荡。 下周推荐行业为：食品饮料、消费者服务、有色金属、银行、国防军工。 风险提示：本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。 具体内容详见12月13日发布的报告《华创金工周报（20201207-20201211）：新高回调，周线结束三连阳，趋势还在？——短中长期均共振示弱，后市依旧看弱势震荡》 5 跨年行情中，非银板块是否还有机会 【非银 徐康】 核心观点：过渡期内信托规模的压降会否带来新的压力 信托：央行公布11月社会融资规模相关数据，其中11月当月新增信托贷款-1387亿元，今年累计新增信托贷款6399亿元，累计新增信托贷款在社会融资规模的占比下降1.93%。（1）行业在监管的引导下，信托规模持续下降，信托资产总额从2018年一季度开始连续11个季度录得环比下降。截至2020年三季末，信托资产总额为20.86万亿元，较上季末下降1.97个百分点，其中资金类信托规模17.23万亿元，较上季末下降2.43%。（2）信托资金来源结构持续优化，主动管理类型产品占比提高。今年三季末集合资金信托占比49.42%（较19年末提高3.49%）、单一资金信托占比33.18%（较19年末下降3.92%）、管理财产信托占比17.41%（较19年末提高0.43%）。（3）从资金信托（包含集合类和单一类）投向余额来看，证券市场、工商企业、和基础产业的占比继续提升，切实支持实体经济复苏。今年三季末资金信托投向余额分类如下：工商企业31.47%（较19年末+0.87%）、基础产业16.01%（较19年末+0.29%）、房地产13.80%（较19年末-1.27%）、其他13.40%（较19年末-0.32%）、证券市场12.85%（较19年末+1.93%）、金融机构12.48%（较19年末-1.48%）。（4）从功能分类来看，融资类规模压降成效显著，投资类占比持续提升。2020年三季末，事务管理类信托规模为9.23万亿（较上年末-1.42万亿、环比-0.35万亿），占比44.26%（较上年末-5.04%、环比-0.76%）；融资类信托规模为5.95万亿（较上年末+0.12万亿、环比-0.50万亿），占比28.52%（较上年末+1.52%、环比-1.77%）；投资类信托规模为5.68万亿（较上年末+0.56万亿、环比+0.43万亿），占比27.23%（较上年末+3.52%、环比+2.54%）。12月9日，中国银保监会副主席黄洪在讲话中强调未来信托行业将致力于提升全面风险管理能力、专业化资产管理能力、综合化管理服务能力、和信息科技支撑引领能力，回归信托本源，令行业进入长期良性发展的轨道。 保险资管：在资管新规实施后保险资管机构的投资稳健性优势将更加明显：1）监管对于险资资金投向、投资比例、管理模式和报备制度等原本就有明确且严格的要求，资管新规对于保险资管的直接影响比较有限；2）资管新规落实后，过去“刚兑”银行理财产品将受到较大程度冲击，具有保障功能的传统保险产品的比较优势提升；3）保险资管机构坚持长期投资和价值投资，契合资管新规对资管机构的内在要求，其稳健的投资风格、完善的风控体系和较强的主动管理能力有望吸引更多委托资金，预计保险资管的第三方业务未来有更大的发展空间。2019年，保险资管第三方资金同比增长16.64%，资金占比持续增长；管理银行资金将近6300亿元，同比增长13.7%。此外，保险资金投资范围宽，可在多个维度稳定市场。根据上交所披露，截至11月底，保险机构在上交所持有的企业债券市值约1956亿元，占上交所企业债总市值约26.9%；持有的公司债约6329亿元，占上交所公司债总市值约13.8%。在信用债市场出现较大波动时，保险资金可以发挥长期资金优势，不仅可以给市场提供一定的流动性，获取更高的信用利差，提升投资收益。 风险提示：“新冠肺炎”疫情状况和持续时间超预期、经济下行压力加大、创新改革节奏低于预期、利率较大波动。 具体内容详见12月13日发布的报告《非银金融周观察：信托资金结构持续优化，人身险行业大发展可期》 6 商品价格大幅度普涨只是更大上涨趋势的预演吗？ 【煤炭化工 张文龙】 动力煤价格继续上扬，进口煤通关量不足+安全高压导致坑口产量下降+需求端旺季兑现始终是煤价上行的内驱。按照2021年的供需测算，需求端增速预计高于5%，产量端增速低于4%，低库存+供需改善指向于2021年煤价中枢继续抬升。 原油端，展望2021Q1，我们认为油价已经在供应与需求的博弈中陷入震荡，需求供应或者需求给出更加明确的方向，否则油价会在事件驱动下剧烈波动，若考量更长时间维度的油价，我们认为2021年油价中枢将相对2020年有较为明显的抬升，区间和中枢预计为40-70美元/桶和55美元/桶。同样的，原油在途库存已经降低至5年低位，若需求端呈现出弹性，供应受限的基础上，原油价格将进一步展现其弹性。 化工品端，本轮价格大幅普涨已经明显弱化，但回过头去看，其大幅涨价都建立在高表需增速+低库存+供应事件冲击的基础上，高表需增速（远高于经济增速）预示着直接或者间接出口的力道，给2021年留下了低库存的基础，若需求呈现出弹性，中国春节之后的价格弹性会更加明显。 背后的基础性道理是全球低库存+供应修复慢于需求，呈现出全球共振性的价格大幅上涨，但前提是需求端保持高增速，比如表需增速回落且维持10%左右，需求修复的空间来自于炼厂开工率回到2019年正常水平。 风险提示：需求修复不及预期。 具体内容详见11月19日发布的报告《煤炭化工行业2021年度投资策略：面向景气度，着眼低估值》和12月13日发布的报告《煤炭化工行业周报（20201207-20201211）：强推涤纶景气度回升机遇，煤价待政策压制》 更多投研报告 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料摘编自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。

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