深度 | 不良资产4万亿+,59家地方AMC怎么看?

（以下内容从华西证券《深度 | 不良资产4万亿+,59家地方AMC怎么看?》研报附件原文摘录）
　　摘 要 不良资产供给量4万亿元以上，AMC牌照仍稀缺 不良资产管理具体包含收购处置和收购重组业务。目前我国AMC行业已形成了5家全国性、59家地方性、5家AIC和N家非持牌机构的市场格局。行业上游是银行、非银金融机构和非金融企业。2023年末银行业金融机构整体不良贷款余额3.95万亿元。非银金融机构不良预计仍有6千亿元以上，信托风险事件仍在持续。非金融机构不良主要为企业逾期或可能发生逾期的应收账款、其他应收款等，是地方AMC重要业务来源。各省最多可设立2家地方AMC（计划单列市可单独申请设立），广东地方AMC数量已达4家，全国第一。辽宁、山东、浙江、福建各有3家，并列全国第二。 五维度考量地方AMC的信用基本面 股东背景主要关注企业性质、实际控制人、实缴资本和所在省份。59家地方AMC国有控股占70%以上。股东实力和支持力度对地方AMC跨越不良资产的双周期性尤为重要。资产端主要关注总资产、金融资产和高流动性资产，规模稳健增长是业务良好循环的体现。负债端主要关注债务结构、成本和稳定性，不良资产管理行业高负债经营，通常需要通过大量外部融资来满足资金需求。盈利能力主要关注企业获利能力，重点考察净利润、ROA和ROE。安全性重点关注负面舆情和资产安全性。 地方AMC分成六档，兼顾交易和配置 第一档：上海国有资产，实控人上海市国资委，资产规模超800亿元，金融资产非常优质，杠杆率很低。第二档：山东金融资产、江苏资产、广州资产、浙商资产、深圳资产，股东背景雄厚，所在区域经济发达，不良业务经验丰富，盈利能力较强。第三档：湖南财信资产、苏州资产、内蒙古金融资产、河南资产、兴业资产、四川发展资产、厦门资产、陕西金融资产、成都益航资产、华润渝康资产、深圳招商平安和光大金瓯资产。这些主体在股东背景、区域经济、资本注入、盈利能力等某些方面具有特定优势。第四档：中原资产、湖北资产、安徽中安资产、江西金融资产和新疆金投资产。第五档：云南资产、贵州资产、甘肃资产、广西金控资产和天津津融资产。第六档：国厚资产和湖北天乾资产。 第一、第二档主体基本面较好，收益率较低但成交活跃度高，流动性相对较好，交易价值优于配置价值。第三、第四档主体收益率相对较高，具有挖掘空间，例如新疆金投资产、江西金融资产、成都益航资产和光大金瓯资产。 风险提示：地方AMC相关政策出现超预期调整；信用风险超预期；资料来源及数据统计风险。 不良资产管理业务是指按一定折扣收购不良资产（金融机构不良/非金融机构不良），并通过管理、经营和处置等方式回收现金、沉淀资产，或通过债务重组、资产整合等手段提升资产价值的业务，具体包含收购处置和收购重组业务。商业银行需要对不良资产计提准备金从而形成资本占用、产生流动性成本。银行若自行处置抵债资产，按照《银行抵债资产管理办法》的规定，不动产、股权类资产处置周期不超过2年、动产不超过1年，自行处置也面临较大时间限制。因此处置不良资产的专门机构——资产管理公司（AMC）应运而生。 目前我国AMC行业已形成了“5+2+5银行系AIC+N”的市场格局：“5”指5家占行业主导地位的全国性AMC；“2”指各省可设立不超过两家（计划单列市可单独设立）、取得金融不良资产批量收购处置业务资质的地方AMC，截至2024年6月7日已扩容至59家；“5银行系AIC”指工商银行、农业银行、中国银行、建设银行和交通银行设立的5家主要从事债转股业务的金融资产投资公司；“N”指不具备批量收购处置业务资质的非持牌AMC（含外资系AMC）。 不良资产是经济循环过程中的重要一环，在当前统筹化解房地产、地方债务、中小金融机构等风险的背景下，经济体系中不良资产的边际变化值得关注，同时也给不良资产管理行业带来了新的机遇和挑战，本文将对地方资产管理公司进行详细分析。 01 不良资产供给结构如何？ 不良资产管理行业上游，主要是银行、非银金融机构和非金融企业，是不良资产一级市场的供给者。全国性AMC、持牌地方AMC可参与金融企业不良资产批量转让工作，并可以在不良资产二级市场转让给非持牌AMC等。 1.1 银行业不良贷款余额近4万亿元，城农商行不良值得关注 银行业是我国不良资产的主要供给方。《贷款风险分类指引》将银行贷款分为正常、关注、次级、可疑和损失五类，后三类合称为不良贷款。根据国家金融监督管理总局统计，2023年末银行业金融机构整体不良贷款余额3.95万亿元（银行业金融机构口径包括商业银行、农村信用社等吸收公众存款的金融机构以及政策性银行），较年初增加1,495亿元，不良贷款率1.62%，全年处置不良资产3万亿元。 从商业银行角度看，2012年以来不良贷款逐年增长，2015年6月末突破1万亿元，2018年9月末突破2万亿元，2023年3月末突破3万亿元，2024年3月末已达3.37万亿元。此外，《商业银行金融资产风险分类办法》正式施行前，部分银行以担保充足为由，未将逾期超过90天的全部债权纳入不良。2023年7月1日起正式施行该分类办法，金融资产逾期后应至少归为关注类，逾期超过90天的债权，即使抵押担保充足，也应归为不良。根据中国东方资产管理股份有限公司发布2023年度《中国金融不良资产市场调查报告》，10%~20%关注类贷款可能转变为不良贷款。据此估算，2024年3月末4.6万亿元关注类贷款中约有0.4~0.9万亿元的潜在不良。 从银行类型上看，截至2024年3月末，全国城商行、农商行不良贷款余额分别为0.53万亿元和0.91万亿元，其中农商行不良贷款同比有超1,000亿元的增长，且不良率高达3.34%，远高于其他类型银行以及商业银行整体不良率。考虑到地方AMC仅可参与本省范围内金融企业不良资产的批量收购、处置业务，且5家全国性AMC收购的金融机构不良资产占银行业全部批量转出不良资产的规模已超过80%（2022年银保监会披露），地方AMC着眼于本地城农商行不良资产可能更有地理优势，此部分不良资产已超过1.4万亿元。 从地域上看，我国银行业不良贷款区域供给分化较大。2024年3月末广东、河北、江苏不良贷款余额位居前三，规模均在1,700亿元以上，浙江、深圳、山东、上海、四川、北京余额也超1,000亿元。2021年以后广东省不良贷款规模逐步攀升，余额由2021年末的1,327亿元上升至2024年3月末的2,518亿元，规模上升至全国第一，同期不良率由0.94%上升至1.38%。山东省不良贷款余额和不良率均出现显著下降，余额由2019年3月末的2,728亿元下降至2024年3月末的1,251亿元，同期不良贷款率由3.34%下降至1.10%。从不良贷款率来看，2024年3月末甘肃、大连、海南、黑龙江排名靠前，不良率均高于2%。 1.2 非银金融机构不良6千亿元以上，信托风险事件仍在持续 非银金融机构主要包括信托、保险、证券、基金、期货等。受房地产、城投、中小金融机构等风险影响，近年来非银风险项目规模和数量有上升趋势，监管部门也提出了AMC可积极参与信托业等风险资产处置。以信托风险资产为例，根据信托业协会披露，截至2020年3月末，信托资产规模21.33万亿元，其中风险资产规模0.64万亿元，风险资产率达3.02%。截至2023年末，信托资产规模23.92万亿元，考虑到2018年以来信托风险资产率的快速飙升、信托资产规模稳定在20万亿元以上，若继续按3.02%的风险率估算，截至2023年末信托风险资产规模超0.7万亿元。 投向地产和政信两大领域的信托风险事件仍在持续。受经济形势及地产投资、销售下滑等因素影响，2021年以来多家房地产陷入流动性危机，房地产类信托面临较大风险，部分信托公司也陷入地产泥潭。受土地市场、房地产市场等诸多因素影响，政信类信托产品也多有逾期，2018年以来政信类信托违约事件主要分布在贵州、山东、云南、河南、陕西。截至2023年末，投向房地产类信托、基础产业类信托余额分别为0.97、1.52万亿元，若继续按3.02%的信托风险率估算，涉及房地产和政信类的信托风险资产也有700亿元以上。 1.3 非金融企业不良是地方AMC重要业务来源 非金融机构不良主要为企业逾期或可能发生逾期的应收账款、其他应收款等。各地AMC对于非金融机构的不良主要采取收购重组模式开展，通过向原债权人收购债务人的到期非标债权、应收账款债权等资产，而后结合债务人的现金流、融资能力、增信能力等情况对其进行债权重组，并由此获取债权重组收益，是地方AMC重要的利润来源。根据国家统计局数据，截至2024年4月末我国规模以上工业企业（即年主营业务收入为2000万元及以上的工业法人单位）应收账款23.61万亿元，若按照银行业不良贷款率1.62%和企业常规的5%坏账计提比例估算，则非金融企业的“不良”大概有0.38~1.18万亿元。 此外，盘活存量资产也为AMC提供创新业务来源。2022年5月国务院办公厅发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号），强调在“重点领域”、“重点区域”、“重点企业”加快存量资产盘活，推动地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区稳妥化解地方政府债务风险，支持金融资产管理公司、金融资产投资公司以及国有资本投资、运营公司通过不良资产收购处置、实质性重组、市场化债转股等方式盘活闲置低效资产。例如2024年2月5日，重庆发展资产经营有限公司与华润渝康资产管理有限公司（重庆地方AMC）、中国信达资产管理股份有限公司（5大全国性AMC）、建信信托有限责任公司签订战略合作协议，拟组建总规模200亿元以上的资产盘活母基金或项目公司，推动重庆国有资产盘活。 02 地方AMC怎么看？ 2.1 各省最多可设立2家地方AMC，牌照仍具有一定稀缺性 2016年《关于适当调整地方资产管理公司有关政策的函》（银监办便函〔2016〕1738号）允许有意愿的省级政府增设一家地方资产管理公司，但应考虑当地不良贷款余额及增速、不良贷款处置压力及转让需求、已设立的地方AMC正常经营等因素。因此，各省最多可设立2家地方AMC参与本省范围内金融企业不良资产的批量收购、处置业务，业务开展具有一定的地域垄断优势。 从2024年1季度末各省市不良贷款余额来看，广东超2,517亿元，不良资产供给量全国领先。由于大连、青岛、宁波、厦门、深圳5个计划单列市可单独申请设立地方AMC，随着深圳市第2家AMC（深圳资产）设立，广东省地方AMC数量已达4家，排全国第一。而辽宁、山东、浙江、福建各有3家地方AMC，并列全国第二。 值得关注的是，2024年1季度末河北的不良资产规模达1,738亿元，排全国第二，且2023年1-4季度末不良率分别为2.27%、2.19%、2.15%和2.01%，高于全国银行业整体不良率1.62%，但河北只有1家地方AMC（河北资产）。 在监管尚未放松扩容的情况下，59家持牌AMC已接近每省市不超过2家的容量上限，河北、云南、陕西、吉林、黑龙江（1家已于2024年1月23日注销）、贵州、青海、新疆、西藏还有1家额度，整体扩容空间有限。在属地经营、回归主业的定位下，考虑到全国5大AMC在各地的分支机构以及众多非持牌AMC，各区域不良资产市场的竞争也较为激烈。 ? 2.2 从五个维度来看地方AMC 地方AMC业务核心是不良资产的获取和处置，最大化回收资产价值。AMC行业是典型的资金密集型行业，收购不良资产包等需要耗费大量资金，且后续清收、处置过程一般较长，回款周期一般达3-5年。不良资产买入环节的信息获取、估值定价，经营环节的运作服务、提升价值，处置回收环节的风险研判、手段经验，直接决定地方AMC业务的经营质量。在此过程中，较强的股东背景则能提供强有力的支撑。因此，我们从股东背景、资产端、负债端、盈利能力以及安全性五个维度考量地方AMC的信用基本面。 股东背景方面，主要关注企业性质、实际控制人/控股股东、实缴资本和所在省份。AMC业务的偏政策属性决定了国资背景AMC较民营企业在资源获取、资金实力等更具优势，在内部控制方面更加规范，具备更大的偿债安全垫。在AMC属地化经营、回归主业的过程中，实力强劲的控股股东往往能在资本补充、业务资源、融资渠道和成本等给予支持。监管要求参与金融企业不良资产批量业务的地方AMC注册资本最低需10亿元且为实缴资本，资本金及其边际变化也体现了AMC的家底。所在省份的经济活力、不良资产的数量和质量则框定了地方AMC的业务潜力。 资产端，主要关注总资产规模及增速、金融资产（资产包）规模和高流动性资产情况。资产是AMC历年发展积累的成果，是企业的家底，规模稳健增长是业务良好循环的体现，特别是在不良资产的储备上（资产包）。地方AMC的不良资产主要分布在交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、长期股权投资、其他权益工具投资和其他非流动金融资产等报表项目里，其中：交易性金融资产主要系收购的各类不良资产（包）、上市股票、未上市股权、私募基金、信托计划、理财产品等；债权投资/其他债权投资主要为重组类债权投资和债务工具投资的固定收益项目；长期股权投资主要是按权益法核算的合联营企业等；其他权益工具投资主要是重整项目股权等；其他非流动金融资产主要是报表日起超过一年到期（或者无固定期限）且预计持有会超过一年的部分，主要包括股权投资、债权投资等。 负债端，主要关注债务结构、债务成本和债务稳定性。不良资产管理行业属于资金密集型行业，地方AMC通常需要通过外部融资来满足资金需求，过高的外部融资将面临利息支付压力和到期还本压力。我们通过资产负债率观测AMC的整体杠杆和长期偿债能力，有息债务结构、综合融资成本、1年内到期债务占比来观测AMC的利息和短期债务压力。在综合融资成本中，考虑到资本化利息支出主要适用于企业为了购建或者生产符合资本化条件的资产而专门借入款项的借款费用，地方AMC以处置不良资产为主营业务，资本化利息支出规模预计较小，本文直接采用财务费用中的利息支出或营业成本明显提示为资金成本的营业成本数据推算地方AMC的综合融资成本。 盈利能力，主要关注企业的经营情况和通过不良资产创造财富的能力，重点考察地方AMC的净利润、平均资产回报率（ROA，净利润/平均总资产）、平均资本回报率（ROE，净利润/平均净资产）、不良资产折扣率（当期收购成本/当期收购不良资产原值）和现金回收率（累计现金回收金额/累计收购成本）。不良资产收购折扣率反映了地方AMC取得不良资产的成本和后续处置的收益空间，折扣率越低，处置报酬越高，但如果不良资产整体质量较好也会导致折扣率升高。现金回收率体现了处置不良资产实现的现金回流情况。金融类和非金融类不良资产业务在折扣率和回收率指标中有明显的差异。 安全性，重点关注负面舆情和资产安全性（风险项目情况）。受经济形势影响，部分AMC不良资产处置不达预期，并曝出一些负面舆情。对于地方AMC持有的不良资产中涉及房地产、地方平台、民营企业等信用风险敞口，需要额外关注减值计提和处置情况。 03 地方AMC基本面梳理 3.1 股东背景 从企业性质来看，59家地方AMC中，央企控股6家，省级国有29家，市级国有8家，县级市国有1家，兴业银行控股1家，民营14家，国有控股占70%以上。 央企控股的6家地方AMC分别为山西的华融晋商资产和青岛的中信青岛资产（中国中信集团）、深圳的招商平安资产（招商局集团）、重庆的华润渝康资产（华润集团）、浙江的光大金瓯资产（光大集团）和大连的大连国新资产（中国国新控股），这些地方AMC能够依靠央企集团资源开展业务，股东信用较强。 8家市级国有AMC分别是成都益航资产、深圳资产、厦门资产、宁波金融资产、广州资产、长沙湘江资产、江苏资产（实控人为无锡国资委）、苏州资产，控股股东基本为地级市国资或国资持有的金控集团，基本位于副省级或经济实力雄厚的城市，区位优势非常明显。 1家县级市国有AMC为昆朋资产，实际控制人为山东潍坊市下面的县级市寿光市国资局。昆朋资产是青海省内唯一一家地方AMC，原名华融昆仑青海资产管理股份有限公司，2020年，中国华融落实监管要求，推进机构瘦身，将所持有的华融昆仑75%股权全部清仓，接盘方为寿光市国资局。2023年9月，山东寿光金鑫投资发展控股集团有限公司公告，公司已通过与青海晨鸣实业有限公司签署一致行动人协议的方式获得昆朋资产控制权。 14家民营控股的AMC主要是在政策鼓励民间资本投资入股的背景下成立的，如以困境资产管理为主营业务的上市公司海德股份持有的海德资管，由中国银泰集团、赣州发展集团联合发起设立的江西瑞京金融资产，创办周大福品牌的中国香港郑裕彤家族设立的海南新创建资产。但需要关注民营资本对公司治理的影响，如国内首例地方AMC（吉林省金融资产管理有限公司）的解散，很大程度上是省级国企与民企股东之间就公司治理、内部控制的矛盾造成了公司经营管理发生严重困难。 从注册资本来看，由于原银保监会审慎性要求，设立地方AMC注册资本最低限额为10亿元且为实缴资本。截至2024年6月7日，59家地方AMC的总注册资本约为2867亿元，平均注册资本约为49亿元，其中资本实力最强的是山东金融资产，实缴资本497亿元。2023年以来，有多家AMC陆续进行增资，其中幅度较大的有内蒙古金融资产实收资本由56.3亿元增至96.3亿元、陕西金融资产注册资本由60.18亿元增至85.90亿元（已实缴84.62亿元）和河南资产实收资本由50亿元增至60亿元。浙商资产拟引进战略投资者实施第三轮增资扩股项目，于2023年10月经股东浙江省国际贸易集团有限公司批复立项，已完成增资扩股专项审计和评估工作。大额的资本补充将给地方AMC的业务开展提供强有力支持。 ? ? 3.2 资产端 从总资产规模上看，自2013年原银保监会明确地方AMC开展批量收购处置业务的资质条件以来，59家地方AMC发展已明显分化，资产规模极差较大。截至2024年6月7日有存量债且披露财务数据的地方AMC有29家，下文无特殊说明均以该29家为样本。 总资产规模排第一的是山东金融资产，23年末已突破千亿达到1,282亿元，高出第二大AMC上海国有资产482亿元，是地方AMC的领头羊。值得关注的是，山东金融资产将受让150亿股恒丰银行股份，股权受让完成后，山东金融资产将合计持有恒丰银行518.38亿股，持股比例为46.61%，成为恒丰银行第一大股东。而云南资产、甘肃资产、厦门资产、新疆金投资产和天津津融资产规模较小，2023年末总资产不足100亿元。 从总资产增速来看，2020-2023年年均复合增速超20%的有深圳资产、新疆金投资产、云南资产、苏州资产和陕西金融资产。作为深圳市投资控股有限公司牵头发起设立的深圳市第二家地方AMC（万科参股24.10%），深圳资产发展迅猛，总资产从2020年末的43亿元已增长至2023年末的150亿元，接近深圳市首家持牌地方AMC（深圳市招商平安资产）196亿元的体量，其中2021年末增长主要是债权投资大幅增加了70亿元以上，2022年末、2023年末的增长主要因为分别新收购了23亿元、26亿元的不良债权。 从金融资产规模上看，广义金融资产（交易性金融资产、债权投资、其他债权投资、其他权益工具投资、长期股权投资、其他非流动金融资产）绝对规模前三位的是山东金融资产、上海国有资产、浙商资产，2023年末分别达到1,011亿元、723亿元和574亿元。山东金融资产主要是从金融机构折价收购的319亿元不良资产包、对富国基金39亿元的长投和对恒丰银行431亿元的长投。上海国有资产主要是其他权益工具投资中，持有目的为非交易性的569亿元上市公司股权，如国泰君安、中国太保、上海农商银行等，该部分资产标的质量较好。浙商资产主要是交易性金融资产中的债权资产包342亿元、债权投资中的不良债权53亿元和其他非流动金融资产中的不良债权投资142亿元。 由于地方AMC最重要的资产即各类不良，变现时间超一年以上的资产具有更大的不确定性，可以关注流动性资产占比。深圳资产、广州资产、深圳招商平安和华润渝康资产流动性资产占比较高，均在70%以上。深圳资产的占比最高，主要包括收购的交易性不良债权49.36亿元、可以随时出售的资产支持证券4.38亿元、理财产品2.50亿元和股票投资1.14亿元；一年内到期的非流动资产主要是收购的重组类不良债权，担保物和抵质押物以深圳地区的不动产和土地为主，现金回收预期较强。 3.3 负债端 收购各类不良资产的资金主要来自银行贷款和债券融资等外部渠道，如果不良资产处置不达预期，地方AMC将面临较大的偿债压力。整体上看，2023年末29家地方AMC的有息负债总规模为4,591亿元，较2022年末的4,563亿元变化不大。 从资产负债率来看，29家地方AMC平均值为61%，2023年末深圳招商平安资产负债率达到80%，兴业资产、广州资产、江西金融资产和中原资产达到了78%，浙商资产、苏州资产、湖南财信资产和华润渝康资产也超过了70%，呈现了资管行业高负债经营的特点。4大全国性AMC长城资产、中国中信金融资产、东方资产、信达资产2023年末的资产负债率分别为96%、95%、87%、86%。虽然地方AMC和全国性AMC相比资产负债率仍处于较低水平，但考虑地方AMC本身的资源和处置能力与全国性AMC有一定差距，对于高杠杆的主体还是需要注意财务风险。此外，尽管2021年《地方资产管理公司监督管理暂行办法（征求意见稿）》尚未正式出台，但若参考其中提到的“融入资金的余额不得超过其净资产的3倍”，则2023年末数据显示深圳招商平安、兴业资产、广州资产、江西金融资产的有息债务余额已经超过净资产3倍，需要关注杠杆率控制情况。内蒙古金融资产2023年末资产负债率为51%，主要系2023年度增资事宜尚未完成工商登记，收到的增资款40亿元暂计入应付账款科目，经调整的资产负债率实际仅为24%，杠杆率不高。 从有息债务结构上看，银行借款仍然是地方AMC最主要的外部融资来源，29家AMC中银行借款：债券：非标=65%：27%：8%，整体结构较为合理。值得注意的是，湖北天乾资产、安徽国厚资产资金成本较高的非标类债务占比分别达到了46%、36%，且已经有债务逾期。 从融资成本上看，地方AMC将融资发生的利息费用直接借记营业成本，或者以抵减收购成本后净额列示营业收入，或者也在利息支出（财务费用）中反映。本文根据“利息支出/平均有息债务”计算得到2023年地方AMC融资成本平均在4.09%，融资成本较高的是安徽国厚资产，2023年利息支出为5.24亿元，平均融资成本达8.36%。融资成本较低的有上海国有资产、兴业资产，控制在3.20%以内，其中上海国有资产融资以债券为主，银行：债券=41%：59%，持有的优质股权资产和在上海国资中的地位为其债券融资提供了便利。兴业资产得益于强大的股东背景，兴业银行为公司提供了合计300亿元的授信额度，截至2023年9月末仍剩余237亿元。 从短期债务压力来看，29家AMC的1年内到期债务整体占比为44%，其中天津津融资产占比达100%，主要系2023年度的融资均为短期银行贷款和债务融资工具，但整体债务规模仅10.21亿元，资产负债率也只有18%，绝对规模不大。新疆金投资产的短期债务压力只有13%。华润渝康资产、四川发展资产、浙商资产尽管有息债务体量较大，但1年内到期占比均低于行业平均。 ? 3.4 盈利能力 盈利能力主要考察地方AMC的获利能力，核心关注净利润、平均资产回报率（ROA，净利润/平均总资产）和平均资本回报率（ROE，净利润/平均净资产）。 从净利润来看，上海国有资产、山东金融资产、浙商资产和陕西金融资产近3年平均净利润超过10亿元，分别达到22.28、18.62、15.44和14.58亿元，且三年基本保持稳定。由于不良资产处置周期大致在1-3年，实现处置收入的不确定性较大，且地方AMC持有的以公允价值计量的金融资产较多，收入和净利润容易受不良资产处置情况、信用减值损失、当期公允价值变动损益等因素影响。例如深圳市招商平安资产2022年净利润为-9.25亿元，主要是受资本市场波动、房地产行业下行等因素影响，公司增提了拨备和确认公允价值变动损失，导致净利润为负。广州资产2023年净利润也从7.67亿元大幅下滑至1.54亿元，也是受到不良债权估值下降及减值损失计提的影响。 从ROA和ROE的角度看，由于地方AMC属于负债率较高的行业，ROA更适合反映公司利用资产的效率，ROE则受到杠杆大小的影响。整体上，2021-2023年29家AMC平均ROA为2.20%，平均ROE为5.92%。其中，湖南财信资产的3年平均ROA和ROE分别为4.17%和14.18%，显著高于同行，主要是因为2022年公司处置回收了所持的上市公司纾困股权，同时当年计提的信用减值损失较上年有所减少。财信资产通过大股东雄厚的金融全牌照资源，积极参与金融不良资产收购与处置、国企改革、集团内部协同等大资管业务，湖南省内业务集中度超90%，在不良业务方面具有显著的集团支持和项目获取优势。 从业务层面来看，金融类不良资产经营业务（收购处置类业务）主要是针对银行的对公批量不良资产收购业务、对公单户大笔债权收购业务、与社会资本方联合收购业务以及已经开放试点的金融个贷不良批量收购业务。整体上看，披露相关数据的地方AMC金融不良折扣率、现金回收率的平均值分别为36%、62%。深圳资产由于2023年才获批地方AMC牌照，金融机构不良业务开展规模不大，前期业务以非金融机构的重组类业务为主，因此深圳资产的金融不良折扣率偏高、现金回收率偏低。江西金融资产的金融机构不良收购折扣率接近7折，以收购处置银行的不良资产包为主，整体收包成本略高。 非金融企业不良资产经营业务（收购重组类业务）主要通过对上市公司、大型国企等骨干企业应收账款等债权进行全额或差额受让（通常折扣率较高，8折到全额为主），通过增加回购、担保、股权质押等保障措施把控风险，帮助融资企业实现债务重组，继而实现重组收益。非金不良业务是地方AMC利润的重要来源，根据部分AMC公告，非金不良业务的预期收益通常在10-12%左右。 ? 3.5 安全性 在房地产行业景气度较低、地方债务化解、中小金融机构风险处置的背景下，承担着防范化解地方金融风险职能的地方AMC面临更大的信用风险暴露，资产中涉及的逾期项目或风险项目的减值计提情况尤其值得关注。整体上看，地方AMC的资产中出现负面舆情的主要集中在债务压力较大、经济活跃度有限的区域，或者涉及房地产项目。个别AMC自身因不良资产处置不达预期、融资出现困难，出现流动性困难，未能及时偿还债务。 04 地方AMC债券投资策略 不良资产供给的逆周期性和不良资产处置的顺周期性，决定了地方AMC的业务时间跨度较长，对资产的估值、收储、处置的能力要求较高，现金流回收的不确定性较大，股东的实力和支持力度尤为重要。综合上述5个维度基本面，我们将地方AMC分成六档： 第一档主体包括：上海国有资产。上海国有资产实际控制人为上海市国资委，2023年末资产规模超800亿元，超700亿元为金融资产且非常优质，资产负债率仅38%，杠杆率很低，综合融资成本行业前列，在上海国资系统中具有重要地位。 第二档主体包括：山东金融资产、江苏资产、广州资产、浙商资产、深圳资产。其中，山东金融资产实控人为山东省政府，2023年末总资产高达1,282亿元，行业第一，对恒丰银行、富国基金拥有较大股权，资产负债率仅47%。江苏资产经营稳健，整体盈利能力强，控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司在无锡市属国企中地位突出，金融牌照较为齐全，集团优势明显。广州资产控股股东广州越秀资本控股集团股份有限公司（越秀资本000987.SZ）是广州市国资委下属多元金融上市平台，战略投资中信证券，投资职能定位明确，不良资产管理是核心业务之一，在资本补充、业务拓展和流动性等方面能够给予广州资产有力支持。 浙商资产收购处置规模及收益位居行业前列，不良资产行业经验丰富，前期通过两次引入战略投资者，共计获得战略资金50.42亿元，且拟引进战略投资者实施第三轮增资扩股项目。深圳资产近年来业务发展迅猛，资产流动性较高，控股股东深圳市投资控股有限公司是市属重要的国有资本投资公司，金融板块竞争力很强。 第三档主体包括：湖南财信资产、苏州资产、内蒙古金融资产、河南资产、兴业资产、四川发展资产、厦门资产、陕西金融资产、成都益航资产、华润渝康资产、深圳招商平安和光大金瓯资产。其中，湖南财信资产不良资产业务盈利能力较强，隶属的湖南财信金融控股集团有限公司是湖南省级大型金融投资控股平台。苏州资产为江苏省第二家持牌地方AMC，实控人为苏州市政府，所在区域经济发达。内蒙古金融资产2023年9月收到股东内蒙古自治区财政厅大额增资款40亿元，2023年末有息债务仅27.33亿元，经调整的资产负债率很低。河南资产2023年末得到股东增资10亿元，且参与中原银行吸收合并多家河南区域银行过程中的不良资产剥离工作，业务增长较快。四川发展资产控股股东四川金控是四川省唯一的省属国有金融控股平台，日常能够为公司提供股东借款融资等流动性支持。陕西金融资产业务规模持续增长，利润规模较大，近3年平均净利润超过10亿元。 华润渝康资产、深圳招商平安和光大金瓯资产都是央企背景的地方AMC，集团优势明显，协同效应较强。厦门资产是厦门市财政局为提升当地不良资产处置效率发起组建的公司，与股东金圆集团等签署了借款框架协议。成都益航资产是成都市国资委实控企业，央企背景的中航工业产融控股股份有限公司参股35%，具有一定的金融资源和业务渠道优势。兴业资产则是唯一由股份制银行控股的地方AMC，能够充分享受实控人兴业银行的网络优势、风险管理系统和特殊资产经营经验。这些主体在股东背景、区域经济、资本注入、盈利能力等某些方面具有特定优势，但整体上所在区域和自身业务略弱于第二档主体。 第四档主体包括：中原资产、湖北资产、安徽中安资产、江西金融资产和新疆金投资产。其中，中原资产作为河南省财政厅实控企业，已于2022年8月将注册资本增至100亿元，资本实力较雄厚，但整体债务规模略大，业务较为多元化，盈利能力偏弱。江西金融资产是江西省第一家金融资产管理公司，实际控制人为江西省财政资产中心，资产负债率略高，且1年内到期债务占比较大。 第五档主体包括：云南资产、贵州资产、甘肃资产、广西金控资产和天津津融资产。这些主体均位于重点化债省份，区域经济活跃度偏弱，且有一定债务压力。此外，这些主体资产体量也较小，总资产均在200亿元以下。 第六档主体包括：安徽国厚资产、湖北天乾资产。二者已发生债务逾期，负债端压力较大。 从存量债来看，截至2024年6月7日，28家地方AMC存量债合计1,332亿元（不考虑已有债务逾期的安徽国厚资产、湖北天乾资产），其中公募债1,180亿元，私募债152亿元，余额前五大的主体分别是浙商资产173亿元、山东金融资产130亿元、上海国有资产121亿元、广州资产110亿元和陕西金融资产104亿元。30家发债地方AMC中前十大主体债券余额合计992亿元，占全部存量债券比重高达72%，后20家主体存量债券在5只及以下，发债主体集中度很高。 从估值分布来看，28家地方AMC存量债券整体加权平均收益率为2.31%，上海国有资产、山东金融资产、江苏资产、广州资产加权平均收益率在2.20%以内，均为第一档、第二档主体。光大金瓯资产、广西金控资产、天津津融资产和新疆金投资产加权平均收益率在3%以上，均为第三-五档主体，其中光大金瓯资产只有一只永续债。仅上海国有资产有剩余期限在5年以上的债券，估值为2.4%左右。 从成交数据来看，2023年以来地方AMC的成交笔数主要集中在第一档、第二档主体。其中，第一档的上海国有资产2023年以来成交笔数高达285笔，并且多为低估值成交。第二档主体中广州资产、山东金融资产、浙商资产和江苏资产也有100笔以上的成交，各季度的交易活跃度也表现不错。而第三-五档主体成交活跃度较低，季度成交笔数普遍在10笔以下。 ? 综合来看，第一档、第二档主体基本面较好，所在区域经济活力足，股东实力雄厚，债券存量合计占地方AMC全行业的48%，债券供给量大，收益率较低但成交活跃度高，流动性相对较好，交易价值优于配置价值。第三档、第四档主体收益率相对较高，具有挖掘空间。 例如，新疆金投资产目前3只存量债券均为公募品种，规模合计11亿元，行权剩余期限1-2年，加权平均收益率3.77%，均有母公司新疆金融投资（集团）有限责任公司提供担保。新疆金融投资集团系新疆省级国有资本运营公司，业务涉及实业投资及金融投资等领域，参股申万宏源、新疆交建等上市公司股权和自治区农村金融机构股权，加权平均收益率为2.32%，母子公司利差将近150bp，性价比较高。 江西金融资产在江西省不良资产市场中具有业务竞争力，并且与区域另外一家地方AMC江西瑞京金融资产管理有限公司具有一定的业务定位差异，控股股东江西省金融控股集团有限公司在江西省金融体系中具有重要地位，金融牌照丰富，1-2年加权收益率为2.84%，具有一定吸引力。 成都益航资产作为一家市级AMC，一方面拥有控股股东成都交子金融控股集团的银行、证券、保险、融资担保、融资租赁、产业基金等多领域资源，另一方面也能享受到参股股东中航工业产融控股股份有限公司具有的央企优势，并且全国性AMC中国长城资产管理股份有限公司也持有公司一定股权，目前1-2年期债券加权收益率仍有2.54%，具有一定性价比。 光大金瓯资产作为中国光大集团布局AMC领域的抓手，与光大银行、光大证券和光大信托等成员单位具有极强的业务协同效应，且温州市国资参股下对在浙江市场开展业务具有一定的区域优势，收益率较高主要是唯一存续债券为公开发行可续期公司债券，具有一定的永续品种溢价。 风险提示： 地方AMC相关政策出现超预期调整：若地方AMC相关政策出现超预期调整，可能导致AMC的经营理念和业务开展模式的改变，从而影响地方AMC的盈利能力和偿债能力。 信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。 资料来源及数据统计风险：本文数据主要依靠WIND、DM、企业预警通、天眼查、公司公告等，存在部分信息收集不完整、统计遗漏的风险，导致结果出现偏差。 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：姜丹 分析师执业编号：S1120524030002 分析师：郑日诚 分析师执业编号：S1120524040003 证券研究报告：《不良资产4万亿+，59家地方AMC怎么看？》 报告发布日期：2024年6月20日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！

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