不破不立——2024下半年债券市场投资策略

（以下内容从申万宏源《不破不立——2024下半年债券市场投资策略》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 王雪蓉 刘晓蒙 张晋源 王哲一 摘要 主要观点 核心观点：24年下半年10Y国债区间为2.1%-2.5%，先下后上，节奏拐点关注8-9月 （1）2024年6-8月信贷需求预计仍低迷、信贷增速以低位震荡为主，货币政策宽松预期保持高位，三季度降息概率较高，7-8月10Y国债收益率低点有望冲击2.10%水平； （2）当10Y国债明显负偏离MLF时，债市行情会相对坎坷，加之Q4长期限资金利率边际抬升，预计也会债市产生一定扰动；但信用周期重启的概率较低，预计债市不具备深度调整的可能性，10月-11月10Y国债预计不会明显超过MLF利率（2.5%），逢调整仍是机会； （3）下半年债市节奏重点关注长期限资金利率，拐点重点关注8-9月，收益率曲线预计由陡到平，1年同业存单收益率区间关注1.90%-2.50%； 不破不立：2024年下半年信贷增速虽然继续陡峭式下行的概率较低，但同样不具备明显反弹的可能性，7-8月降息概率仍大+资金利率仍有下行空间，10Y国债年内有望冲击2.1%低点。这一轮信贷增速单边下行并持续创新低，虽然由企业部门直接推动，但根本拖累在于居民部门。由于目前企业部门信贷增速仍偏高+居民部门去杠杆任重道远，2024年信贷增速明显反弹的概率较低、信用周期难启，即使其他因素扰动下10Y国债收益率预计不会明显上破MLF利率（2.4%-2.5%）。但是2024年下半年信贷增速重现上半年陡峭式下行的概率较低，由于信贷增速和10Y国债收益率相关性较高，在信贷增速表现较为震荡的阶段，10Y国债收益率下行节奏也相对坎坷，在信用周期不重启的情况下预计2024年下半年利率不破不立，但需重点把握节奏，预计7-8月仍有10bp降息，降息后10Y国债收益率冲击年内2.1%低点的概率较大。 把握节奏：2024年下半年R007季节性节奏预计仍占主导、先下后上，资金利率和短端收益率预计在8-9月同步见到年内拐点，Q4需关注其对长债收益率的扰动。2024年上半年由于信贷增速大幅下行央行和商业银行同步缩表，存款准备金增速、M2增速均明显下行，不同于央行和商业银行缩表的“跷跷板”效应。因此这一轮资金面特征与此前有所不同，一方面隔夜资金利率偏高，另一方面机构杠杆明显偏低。2024年下半年央行仍处缩表进程+M2增速处于震荡上行通道，流动性预计仍宽裕，但R007的强季节性表现预计仍在，8-9月关注资金利率和同业存单等短端收益率拐点，R007、1Y同业存单低点关注1.7%、1.9%左右，9月后同样关注资金利率和短端利率回升对长债利率的扰动。 政策焦点：国内央行建立债券买卖机制“任重道远”，短期内卖出国债虽然可引导长债向上、但影响和幅度均不可控，预计央行通过卖出国债调节长债概率较低。与美日央行相比，我国尚未建立债券买卖机制，考虑到当前国内央行国债持仓较低，债券买卖机制虽然有必要性、但预计任重道远；零利率下美日央行会通过债券买卖压低长债收益率，但目标清晰、影响和幅度均可控，短期内国内央行虽然可以卖出国债抬升国债收益率，但预计会对债券市场造成较大扰动，短期内预计央行卖出国债抬升长债收益率概率较低。 海外约束：美联储预防式降息下，博弈大幅宽松空间有限，下半年10Y美债收益率核心波动区间3.8%-4.5%，节奏或先下后上。高利率环境下美国高增难以持续，伴随财政退坡劳动力市场预计逐步松动，Q4降息开启前预计美债收益率偏震荡偏弱，对汇率扰动风险总体可控。 2024年H2信用周期难启、利率下行未完，考虑到7-8降息概率较大，此外资金利率和短端收益率仍有下行空间，10Y国债收益率低点继续关注2.10%左右；2024年Q3起信贷增速下行放缓+10Y国债负偏离MLF+Q4资金利率抬升，9-11月长债收益率或有阶段性上行压力。 风险提示：信贷增速反弹超预期、央行货币政策操作超预期收紧等 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】化债背景下的城投未来——2024年城投债投资策略 【专题】高技术行业产业债深度解析——中国特色债券市场系列报告之六 【专题】科创债根植于中国特色债券市场——中国特色债券市场系列报告之五 【专题】高技术行业产业债深度解析：基本面与供给如何影响定价？——中国特色债券市场系列报告之四 【专题】大行永续债利差深度复盘：从利率弱相关到强正相关——金融债定价机制系列之一 【专题】如何理解央行对高M2的讨论？——掘金固收系列报告之三 #点评 除保持流动性合理充裕外，重点关注科创债——2023年10月中央金融工作会议点评 消费强劲+存单上破MLF，债市怎么看？——2023年9月经济数据点评及债市观点 9月信贷偏弱后，关注资金利率向中性偏松水平回归——2023年9月金融数据和Q3央行新闻发布会点评 债市为何对降准反应平淡？——2023年8月经济数据、9月降准点评 企业信贷需求仍不足，资金面不具备持续紧张的基础——2023年8月金融数据分析及债市观点 汇率和净息差暂不构成降息的实质性约束——2023年Q2货币政策执行报告分析及债市观点 #季度报告 业绩整体好转，增持可转债与企业债——2023年一季度债券基金报告分析 业绩整体下滑，增持可转债与金融债——2022年四季度债券基金报告分析 收益回落，杠杆降低，久期平稳——2022 年三季度货币基金季报点评 业绩差于Q2，增持国债，集中度下降——2022年三季度债券基金报告分析 #月报 月底资金有转松迹象，11月继续关注收益率曲线陡峭化——国内债市观察月报（202311） 增发一万亿国债对城投影响几何？——信用与产品月报（202310） 资金面有望重回宽松，10月债市或再现“牛陡”行情——国内债市观察月报（202310） 化债预期发酵，8月城投债认购情绪持续升温——信用与产品月报（202308） 存单利率短期难向下突破，8月债市或进入“熊平”阶段——国内债市观察月报（202308） 7-8月资金面预计重回宽松，曲线有望“牛陡”——国内债市观察月报（202307） #周报 潘功胜行长讲话后，降准降息概率是否增加？——国内债市观察周报（20231110） 美债下行+美元走软，对债市利好还是利空？——国内债市观察周报（20231103） 央行加大投放呵护资金面，关注扰动因素减弱后的配置机会——国内债市观察周报（20231020） 特殊再融资债券对资金和债市冲击几何？——国内债市观察周报（20231013） 债市如何才能走出利空敏感状态？——国内债市观察周报（20230922） 陕西城投债存在可挖掘价值——信用与产品周报（20230922）

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