【东吴晨报0620】【固收】【宏观】【行业】国防军工、汽车、计算机、医药生物【个股】泡泡玛特、科达制造、中材国际、天安新材

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0620】【固收】【宏观】【行业】国防军工、汽车、计算机、医药生物【个股】泡泡玛特、科达制造、中材国际、天安新材》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 升24转债： 新能源轻量化领域领跑者 事件 升24转债（113685.SH）于2024年6月14日开始网上申购：总发行规模为28.00亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于新能源汽车动力总成等项目。 当前债底估值为87.54元，YTM为2.61%。升24转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA-/AA-,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.20%、0.40%、0.60%、1.50%、1.80%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的112.00%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率4.95%（2024-06-13）计算,纯债价值为87.54元，纯债对应的YTM为2.61%，债底保护一般。 当前转换平价为97.44元，平价溢价率为2.63%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2024年12月20日至2030年06月13日。初始转股价12.89元/股，正股旭升集团6月13日的收盘价为12.56元，对应的转换平价为97.44元，平价溢价率为2.63%。 转债条款中规中矩，总股本稀释率为18.88%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价12.89元计算，转债发行28.00亿元对总股本稀释率为18.88%，对流通盘的稀释率为18.88%，对股本有一定的摊薄压力。 观点 我们预计升24转债上市首日价格在115.31~128.46元之间，我们预计中签率为0.0102%。综合可比标的以及实证结果，考虑到升24转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在115.31~128.46元之间。我们预计网上中签率为0.0102%，建议积极申购。 旭升集团主要从事热成型压铸和锻造的精密铝合金汽车零部件和工业铝合金零件的研发、生产、销售。产品主要应用于新能源和传统汽车行业及其他机械制造行业。公司已成为众多国际知名整车厂及一级供应商合作伙伴。因为企业快速的新产品开发能力及质量管控水平，公司荣获特斯拉“杰出合作伙伴”，获得众多客户的尊重与肯定。 2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为44.88%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率倒“V型”波动，2019-2023年复合增速为44.88%。2023年，公司实现营业收入48.34亿元，同比增加8.54%。 旭升集团营业收入主要来源于汽车类业务，产品结构年际变化。2021年以来，旭升集团汽车类业务收入逐年增长，2021-2023年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为89.10%、90.81%和87.70%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，汽车类、模具类业务占比上升并趋于稳定。 旭升集团销售净利率和毛利率维稳，销售费用率下降，财务费用率趋稳和管理费用率上升。2019-2023年，公司销售净利率分别为18.83%、20.45%、13.65%、15.72%和14.72%，销售毛利率分别为34.01%、32.87%、24.06%、23.91%和24.00%。 风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险。 （分析师 李勇、陈伯铭） 宏观 5月经济：再续结构性分化态势 5月依旧是制造业投资为经济吃下“定心丸”。5月制造业投资“一枝独秀”，而其他分项呈现了不同程度的下降。具体来说，5月工增同比增速为5.6%（4月为6.7%）、制造业投资同比增速为9.4%（4月为9.3%）、广义基建投资同比增速为3.8%（4月为5.9%）、地产投资同比增速为-11.0%（4月为-10.5%）、社零同比增速为3.7%（4月为2.3%），唯有制造业投资和社零在提速。具体来看： 工业：降温的主因可能是节假日错位。2024年5月工业增加值同比增速为5.6%（4月为6.7%），这与PMI生产指数传达的信号一致，表明5月工业生产正在减速。5月工业生产量在同比增速上的减速或与工作日天数不同相关——2024年4月工作日天数同比2023年多了两天，而5月工作日天数同比2023年持平。 制造业：科技政策下，继续前行。5月制造业投资同比增速录得9.4%，比起4月的9.3%再次小幅提速。制造业投资再度成为经济增长的“重头戏”，背后离不开新质生产力的发展。通过细分行业的制造业投资表现来看，与科技相关性更高的行业（如电子设备、通用设备、专用设备、汽车制造、电气机械等行业），在5月都成为了制造业投资的主要拉动项。 基建：投资增速仍在下行通道中。5月广义基建投资同比增速为3.8%（4月为5.9%），今年以来广义基建投资增速持续处于下行态势，5月广义基建投资增速已达近两年半时间以来的最低水平。通过广义基建投资细项数据来看，5月公用事业和交通仓储这两大板块的调降幅度都较为明显。 广义基建增速屡屡下降的主因在于前期专项债和城投债发行规模不大。财政端的发力程度是追踪基建融资情况的最佳切入点，而财政的发力不足（新增专项债发行进度偏缓、城投债净融资规模大幅调降）也解释了目前广义基建投资增速的不断下滑。 地产：量价仍待修复。5月地产投资（当月同比下降11.0%）与房价双双走弱，一方面，5月下旬落地的“517新政”对稳地产的效力尚未来得及显现；另一方面，居民扩表意愿不足，可能影响新政中住房信贷政策宽松的刺激作用，更重要的是房价预期的企稳还需等待新政中地产收储的加快推进。 至少从建安及销售面积来看，我们尚未看到明显扭转的信号：5月新开工、施工、竣工面积同比降幅均进一步扩大，销售面积同比降幅略有减小，5月央行住房金融的宽松与高线城市限购放松的政策“同心合力”，政策效果率先体现在二手房交易层面，而新房销售的修复还在初期。 社零的回暖搭上了两个顺风因素。5月社零同比回升至3.7%，一是五一假期与去年相比有所错位，导致今年5月比去年同期的节假日数量更多，这种错位可能拖累4月而支撑了5月社零同比；二是今年618电商促销活动相较去年提前开启4-7天，5月实物商品网上零售额同比转正，对社零起到一定支撑。 可选消费品的回暖是5月社零结构上的“亮点”。5月通讯器材、家电、化妆品三个分项的拉动是主要力量，不过结合5月CPI中通讯工具及家用器具的同比为负来看，电商促销期间实物商品的“以价换量”现象依然明显。 风险提示：政策定力超预期；出口超预期萎缩；信贷投放量不及预期。 （分析师 邵翔） 行业 国防军工： SpaceX启示录，商业航天新篇章 投资要点 SpaceX全球商业航天独角兽，在全球航天产业中占据着无可争议的领导地位：SpaceX由埃隆马斯克于2002年创立，尽管早期面临多次发射失败和财务挑战，但凭借其创新精神和独特的商业视野，赢得了美国政府和军方的大力支持。这些支持包括政策、资金和技术上的援助，成为SpaceX不断壮大的强劲动力。SpaceX实现了火箭的可重复使用、载人航天的飞跃，以及“星链”项目的快速推进，稳坐美国最主要的航天发射服务提供商宝座，截至2023年，其市场估值逼近1800亿美元。 单纯卫星发射需求难以支撑火箭公司发展，星链项目打破火箭订单短缺瓶颈促成SpaceX商业闭环：SpaceX的商业模式以可复用火箭为基础，以“星链”宽带通信服务为核心，形成了闭环。公司业务涵盖卫星制造发射、“星链”通信服务、载人航天和运载服务，并积极拓展新的业务领域。2023年，SpaceX首次实现正向现金流，证明了其商业模式的可行性。在此之前，SpaceX的主要收入来源是政府订单，尤其是来自NASA和美国空军的发射服务。然而，2023年星链项目成为公司最大的收入和利润来源，标志着商业模式的转变。 美国政府、军方与NASA多年来持续不断的资金和订单供给以及资本市场强大的输血能力共同组成了SpaceX的资金来源：SpaceX的资金规模来源多元化，且投入持续性强。公司年度投入巨大，甚至超过除中美外的所有国家的航天投入。面临财务亏损，SpaceX发展早期主要依靠NASA和美国军方的订单来获得收入，且NASA在SpaceX面临财务困境时多次提供关键支持，另外强大的资本市场融资能力和马斯克本人的持续投资，为SpaceX提供了充足的资金支持。 NASA在技术与人才方面向SpaceX提供了不遗余力的扶持：SpaceX的成功得益于NASA在特定历史时期的关键支持。冷战后，NASA面临财政紧缩和航天飞机计划的失败，迫切需要探索更经济、高效的航天方案。因此NASA选择扶持商业航天企业，SpaceX以其技术优势在竞争中崭露头角。技术上，NASA不仅分享了大量技术资料和成熟技术，还提供技术指导，帮助SpaceX攻克火箭重复使用等关键技术难题。人才方面，NASA向SpaceX输送了众多技术专家，形成了一支强大的航天团队。 全球商业火箭市场已进入相对垄断状态，市场空间正在被大幅压缩：SpaceX在全球商业火箭市场中占据了压倒性的领导地位，2023年火箭发射数量和载荷占比均显示出其市场垄断之势。展望未来，SpaceX的市场份额有望进一步增加，其技术优势和成本控制能力构筑了难以逾越的市场壁垒。未来星舰项目如果成熟，预示着SpaceX将在全球航天产业中占据更加显著的地位，其入轨质量预计占全球的99%，是其他所有企业的总和的100倍。 投资建议：以SpaceX为鉴，我国航天产业已进入发展“快车道”，卫星互联网等新兴星座的建设、大运力低成本趋势正引领商业航天开启新时代。我国航天产业快速发展也对我国火箭发射能力提出更高的要求，低成本、大运力已成为运载火箭的发展趋势。建议关注以下标的：上游原材料及元器件：斯瑞新材、宝钛股份、钢研高纳、中航高科、铂力特、华曙高科、航天电子、航天电器、高华科技。测试：西测测试、苏试试验、思科瑞。 风险提示：1）火箭研制进度不及预期；2）资金支持不及预期；3）地面设施和运营服务建设不及预期；4）我国商业航天发展速度不及预期。 （分析师 苏立赞、许牧） 汽车： 5月行业产批符合预期 新能源批发渗透率为44.2% 投资要点 5月产批表现符合预期。乘联会口径：5月狭义乘用车产量实现199.7万辆（同比+0.3%，环比+0.5%），批发销量实现203.1万辆（同比+1.2%，环比+3.9%）；其中新能源汽车产量88.1万辆（同比+31.0%，环比+9.9%），批发销量实现89.7万辆（同比+32.1%，环比+13.8%）。展望2024年6月：我们预计6月行业产量为218万辆，环比+10.2%；批发为213万辆，环比+4.9%。 5月新能源汽车批发渗透率44.2%，环比+3.98pct。5月自主品牌/豪华品牌/主流合资品牌新能源渗透率分别为59.8%/32.7%/8.0%，环比分别+6.2/+1.2/+1.2pct。细分来看，5月PHEV车型批发销量36.7万辆，同环比分别+88.9%/+9.4%；BEV车型批发销量53.1万辆，同环比分别+9.4%/14.8%。 5月乘用车出口37.8万辆，环比+23%。5月乘用车出口（含整车与CKD）37.8万辆，同环比分别+23%/-9%；5月新能源乘用车出口9.4万辆，同比-4.0%，环比-18.8%。5月出口权重车企中环比普遍下滑。 车企层面：问界批发同环比表现亮眼。目前已披露产销快讯的车企中，批发口径来看5月同比来看表现最佳的车企为问界/蔚来，同比分别+507%/+234%。问界M9表现良好，5月销量达16462辆；比亚迪产批同环比均保持正增长。 投资建议：商用车板块：大周期景气度继续向上。不同于历史周期，这轮商用车是【外内需共振】+【国企资产重估】，持续性有望好于市场预期。2023年是龙头开始兑现业绩，2024年龙二龙三等紧跟兑现业绩。客车板块：宇通客车+金龙汽车。重卡板块：潍柴动力/中国重汽+一汽解放/福田汽车。乘用车板块：依然看好【政策托底总量+电动化渗透率继续提升+L3智能化加速落地+出口高增长】四大因素驱动下乘用车板块表现。A股优选【华为系（赛力斯+长安汽车+北汽蓝谷等）+比亚迪+长城汽车+上汽集团+广汽集团等】，港股优选【小鹏汽车+理想汽车+长城汽车（关注）+吉利汽车+广汽集团（关注）等】。零部件板块：年降压力有限且长期受益乘用车L3智能化/全球化趋势。1）特斯拉产业链优选【新泉股份+拓普集团+旭升集团+爱柯迪+银轮股份+岱美股份等】。2）智能化核心增量零部件【德赛西威+华阳集团+耐世特+伯特利+均胜电子+经纬恒润等】。 风险提示：全球经济复苏力度低于预期，L3-L4智能化技术创新低于预期，全球新能源渗透率低于预期，地缘政治不确定性风险增大。 （分析师 黄细里） 计算机： 2024年计算机行业中期策略报告 弯道超车，扬长避短 信创：金融行业信创加速，带来金融it厂商大洗牌，证券核心系统有望加快信创化；国测2.0发布，操作系统环节格局复杂化，鸿蒙PC有望于今年推出并进入信创市场。 人工智能：当前阶段的AI投资以国产算力硬件引领为主，其确定性、产业链条更为清晰。但我们建议不要低估未来AI应用的想象空间，伴随大模型准确率和效率的进一步提升，以及大模型推理成本的降低，AI应用的爆发期才有望进一步来临。 低空：各地政府和企业陆续落地低空经济相关订单。近3个月各地低空经济招投标正如火如荼地进行。订单涉及整机及零部件、规划设计、管理系统、运营等主要环节，产业趋势落地节奏明显超预期，政策往订单传导的预期正不断强化。 数据要素：2024年下半年公共数据授权运营等高级别政策有望落地，将能打开公共数据供给，促进商业变现。看好具备数据运营权，或有望参与重要地区和行业试点的公司。 相关标的： 信创：顶点软件、软通动力、纳思达。 人工智能：算力：中科曙光、云赛智联、神州数码、海光信息、寒武纪等；大模型和应用：科大讯飞、金山办公等。 低空：莱斯信息、万丰奥威、宗申动力、纳睿雷达等。 数据要素：易华录、云赛智联、广电运通、国新健康、银之杰等。 风险提示：政策推进不及预期；技术发展不及预期；海外制裁加剧。 （分析师 王紫敬） 医药生物： 合成生物学深度报告（二） 合以新质，成以造物 在此前的《合成生物学深度报告（一）：合聚万物，成致未来》中，我们梳理了合成生物学的底层逻辑、技术壁垒与产业链。本报告将聚焦于合成生物学的支持性政策与合成生物学在医药、化工品和替代蛋白细分子领域，对合成生物学的发展与应用端落地进行更深入的挖掘。 合成生物学指通过对生物体进行有目标地设计、改造，可以实现以合成生物为工具进行物质加工与合成的新型生产制造方式。合成生物学受益于基因合成、编辑等领域内的长足进步，逐渐发展成了以“设计-构建-测试-学习”（DBTL循环）为核心的研发模式和发酵为主导的放大生产模式。合成生物学由于存在多学科交叉、对技术、成本控制、研发人员要求高，具有强壁垒属性。根据麦肯锡研究，生物制造的产品可以覆盖 60%化学制造的产品，有望对未来医药、化工、食品、能源、材料、农业等传统行业带来巨大影响。 合成生物学优势显著，政策、资本大力支持。1）合成生物学生产过程中产生的污染相对化学合成较少。在全球变暖，对新生产方式迫切需求的情况下，合成生物制造有望成为最优解。2）合成生物学原料更加易得。华恒生物的丙氨酸以葡萄糖经生物发酵生产，而酶法丙氨酸需要以石油为上游原料经多步加工。3）合成生物学制造成本更低。同类产品由于生物发酵所需反应步骤少，原料成本低，叠加无需耗费大量资金处理污染，综合成本远低于化学合成。4）合成生物学生产效率更高。合成同样数量的蛋白质，饲养牲畜需要占用大量土地等自然资源，而合成生物学仅需发酵罐，微生物繁衍速度也高于牲畜家禽，节约大量时间成本。同时政府政策对于产业的鼓励不言而喻，在资本推动下合成生物学行业迎来了高速发展的时机。据麦肯锡的分析，预计在2030-2040年，合成生物学每年带来的经济影响将达到1.8至3.6万亿美元。据CB Isights的预测，2019年全球合成生物学市场规模约为53亿美元，到2024年将扩容至约189亿美元，2019-2024 CAGR为28.8%。 终端应用上，合成生物学符合新质生产力概念，相关标的有望受益。2024年4月28日，中国工程院谭天伟院士在中关村论坛年会上表示，国家部委正在联合研制国家生物技术和生物制造行动计划,并且有望在近期出台，合成生物学符合新质生产力概念有望受益。医药与化学品领域，合成生物学可以提高生产效率，节约生产成本，获取无法人工化学合成产物，完美贴合新质生产力概念，川宁生物布局医药合成生物学全产业链，上海研究所负责选品、研发、小试，伊犁生产基地负责中试和后续商业化生产；食品领域，国内微生物蛋白市场空间经测算可达508亿元，且符合国家粮食安全战略需要，富祥药业微生物蛋白已经商业化，年底将建成2万吨微生物蛋白产能；华恒生物为业绩快速增长的生物基产品制造企业，依托合成生物学生产大量下游应用广泛的化学品。 投资建议： 关注已经攻克工业化、商业化难点的企业：重点推荐川宁生物，关注华恒生物等； 产品符合国家生物制造战略需要，可能获得政策支持的企业：关注富祥药业等； 风险提示：产品研发风险，知识产权风险；技术发展不及预期风险，市场竞争加剧风险，原材料成本上升风险，政策风险，地缘政治风险。 （分析师 朱国广、徐梓煜） 个股 泡泡玛特（09992.HK） 公司IP价值持续释放 全年利润有望超预期 投资要点 24H1经典IP及PDC IP新品亮眼，新品类挖掘受众需求。根据我们对泡泡玛特公众号文章信息的统计，2024年上半年，公司推出47款新品盲盒，Q1/Q2分别为24/23款，23Q1/Q2/Q3/Q4分别为19/33/27/29款，Q2优秀新品颇多，如经典IP labubu的看不见我系列、baby molly当我三岁时系列、PDC IP zsiga的允许这一切系列和新IP iosoul清醒梦系列等等。非盲盒品类上，MEGA出新稳定，24H1公司推出8款MEGA（23H1为10款），其中Molly 7款，SP 1款；5月以来收藏卡牌、积木等新品类逐步落地，我们期待公司将IP和设计优势与新品类玩法做更好的结合，更好释放IP的价值。此外，梦想家园手游公测已定档6月27日（截至24/6/18，TAPTAP iOS预约榜TOP8），城市乐园已与朝阳文旅集团签订二期，公司IP生态版图正逐步扩大。 IP出圈带动全渠道销售，国内外收入有望均超预期。1）海外全年收入有望超预期。4月以来公司IP labubu和crybaby在泰国市场热度持续提升，yota等IP在美国市场亦有较好的人气，有望驱动海外业务全年高速增长。公司门店扩张亦在稳步推进，据我们不完全统计，24Q2公司在越南、法国、澳洲等地均有新开门店（含快闪店）。24Q1公司海外收入同比增长245%~250%，验证海外需求潜力以及公司出海实力，我们看好海外业务在24年贡献显著业绩增量。2）我们预计Q2国内销售亮眼，尤其是抖音有加速趋势。根据飞瓜数据，6/1-6/17公司抖音渠道“官方旗舰店”账号直播销售额约5000-7500万元，明显超过5月全月销售额。从产品结构上看，crybaby飞天小女警系列、the moster的I foud you搪胶脸公仔和看不见我系列等新品均有亮眼销售表现，我们认为部分受益于相关IP在泰国等国家走红。24Q1公司在中国内地零售店收入同比增长20%-25%，抖音渠道同比增长95%-100%，微信及天猫渠道同比增速转正，我们预计Q2整体收入同比增速或好于Q1。 重视运营杠杆带来的利润率超预期。公司线下门店具有较强的运营杠杆，考虑到24H1公司国内外开店节奏稳健，我们预计主业利润率有望超预期，部分被新品类收入扩大带来毛利率波动，游戏、乐园等新业务小幅投入所抵消。 盈利预测与投资评级：考虑到公司上半年海外IP出圈超过我们预期，我们将2024-2026年经调整净利润预测从15.08/19.30/22.70亿元上调至17.09/22.14/26.81亿元，对应PE 约29/22/18倍，维持“买入”评级。（人民币兑港元汇率取 2024/6/18 1港币= 0.9288人民币）。 风险提示：海外增长不及预期，海外投入影响盈利，国内需求不及预期。 （分析师 张良卫、周良玖） 科达制造（600499） 领先掘金非洲建材蓝海 陶机主业仍具成长空间 投资要点 全球陶机领先企业，产业链延伸+海外布局贡献增长点。（1）公司发展历经初创（1992-2002年）、快速发展（2003-2012年）、国际化及全面提升阶段（2013年至今）；公司多次定增，进行股权激励、员工持股等，股权结构较分散。（2）陶机业务为公司生存之本，近年来积极开拓海外建材、锂电业务，形成第二增长曲线，16-22年营收CAGR为16.9%，归母净利润CAGR为55.3%（16-21年归母净利润复合CAGR为27.1%， 22年蓝科锂业确认投资收益较多导致归母净利润大幅增长322.7%）；23年公司业绩承压，营收/归母净利润分别同比-13.1%/-50.8%，其中机械产品/海外建材/负极材料营收分别同比-20%/+12%/-39%，占比分别为46%/38%/8%；参股公司蓝科锂业受碳酸锂价格大幅波动影响业绩下滑，投资收益同比减少21.6亿元。 推进“大建材”战略，掘金非洲蓝海市场。（1）亚撒哈拉地区人口进入红利期，城镇化进程加速；近年来非洲瓷砖需求高速增长，2022年产量/消费量达到10.4/12.4亿平，城镇化率提升一方面将促进市政及交通等基础设施建设，带来公共区域的路面、外墙瓷砖铺贴等需求，住宅需求的爆发也将带来家装的瓷砖需求；预计2025/2030年非洲瓷砖消费量将达到14.9/19.9亿平，对应市场规模分别为396/567亿元。（2）公司自2015年开始海外建材业务布局，具备渠道优势、生产和技术优势、资金优势、属地化管理优势，海外建材业务整体效突出，营收从2017年的8329万元提升至2023年的36.6亿元，6年CAGR达87.8%，对主营业务营收的贡献跃升至37.7%；截至2024年3月，公司已在非洲5国建设并运营6个生产基地的17条建筑陶瓷生产线，且进一步横向扩展了洁具、玻璃建材品类，计划形成80%建筑陶瓷、5%洁具、15%建筑玻璃的业务结构，在5年内实现百亿营收。 全球陶机龙头，转型全方位服务商。（1）国内建筑陶瓷需求迈入存量时代，预计未来国内陶机需求的主要驱动因素将来自于陶机产品更新换代、能耗双控下的存量产线改造、以及终端产品迭代带来的产线更新机会；（2）公司是全球领先的建筑陶瓷机械龙头，截止2023年底拥有3大知名陶机品牌和13个生产制造基地，具备“整厂整线”制造能力；2023年建材机械业务实现营收44.8亿元，同比-20.2%，实现毛利率28.4%，同比提升2.4pct，主要受益于海外业务的开展；未来机械业务的增量一方面将来源于海外市场，另一方面将来自于产业链上配件耗材业务的补充。 负极材料深度绑定下游客户，战投蓝科锂业获得正向投资收益。（1）公司生产的负极材料主要面向储能电池领域的企业，目前已初步具备规模化产能，且全工序综合制造成本已经具备一定的竞争力；2023年负极材料市场整体量增价减导致公司锂电材料业务在销量同比+152.3%的同时营收同比-38.9%，公司技术管理两手抓，未来业务规模和产品竞争力均有望实现提升；（2）公司战投蓝科锂业步入收获期，虽然碳酸锂价格虽然承压，但未来仍有望持续贡献正向投资收益。 盈利预测与投资评级：科达制造是全球陶瓷机械设备龙头，近年来转型整厂整线供应商，发力海外市场，并布局耗材、配件等品类，提升建材机械业务成长性的同时平滑周期波动；此外，公司开展海外建材业务，受益于非洲人口红利及城镇化率提升，将为公司业绩增长提供动能。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为17.1/20.3/23.3亿元，6月18日收盘价对应市盈率分别为10.0/8.4/7.3倍，公司PE（TTM）、6月18日收盘价对应24-26年市盈率均低于可比公司平均水平，基于公司三大主业的成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海外建材业务竞争加剧的风险；国内陶瓷机械需求进一步下滑的风险；业务开展所在国货币贬值的风险；碳酸锂价格波动的风险。 （分析师 黄诗涛、房大磊、石峰源） 中材国际（600970） 一核双驱+国际化打开长期成长空间 投资要点 中材国际：全球最大的水泥技术装备工程系统集成服务商，提供研发设计、装备制造、土建安装、矿山服务、生产运维等“一站式”系统集成服务。工程主业是公司业绩压舱石，业务结构转型，国际化发展取得卓著成果，2023年工程、装备、运维业务分别贡献毛利的47%/21%/26%。公司提出2024-2026年如无重大投资计划或现金支出等事项，每年现金分红不低于可供分配利润的40%，持续稳定现金分红回报股东。 水泥工程市场：“一带一路”沿线贡献新建EPC需求，国内外存量技改与运维市场空间广阔。（1）国内水泥行业低碳减排改造任务紧迫，数字化转型带来水泥工业数字智能改造需求，按照2025年能效达到标杆水平产能比例超过30%的目标，仍有约3亿吨产能存在技改升级的需求。（2）海外：“一带一路”基建高景气支撑新建EPC需求，减碳趋势下存量技改需求有望加速释放。全球水泥产能延续低速增长，一带一路地区基建需求升温，其中东南亚地区和西亚北非国家基建景气度表现抢眼，中东、非洲等国近年来水泥产量增速较快，有望持续贡献EPC增量需求。发达地区市场受减碳政策影响，存量老线升级改造的潜力较大，欧洲等存量市场技改需求空间可观。 公司：立足水泥工程产业链优势，一核双驱+国际化打开长期成长空间。（1）工程业务：公司成功把握疫情后海外市场机遇，2023年以来境外新签EPC重大项目集中落地，驱动新签工程订单加速增长，在手未完合同额持续上升。（2）装备业务：整合完成后公司加速聚合内外部资源，打造世界一流材料装备平台。加强与工程板块、属地公司的协同发展，提升境外收入占比，不断提高装备自给率和市场占有率，发布了《工程和装备协同管理办法》，2023年装备境外业务收入占比提升至25%，外行业收入占比提升至32%。（3）生产运营服务：矿山运维存量市场份额持续提升，在国内水泥石灰石矿山、骨料需求下行、矿山投产节奏放缓的背景下，公司2023年、2024年一季度分别新签矿山运维合同79.75亿元、26.33亿元，同比增长7%/32%，公司拥有开采其他露天矿的技术储备，矿山运维业务向行业外和海外开拓已有显著成果，新签“两外合同”16个。在海外工程订单高增长的带动下，公司水泥运维业务有望保持较快增长，数字化、智能化业务持续向集团外、境外和外行业拓展，开拓新应用场景。（4）立足国际化属地化运营优势，参股协同中材水泥拓展境外基础建材投资，有望形成境外基础建材投资新一成长曲线。 盈利预测与投资评级：公司秉持“一核双驱、三业并举”顶层设计，推动结构优化调整，装备、运维业务形成新增长极，打开长期成长空间，当前在手合同保障充分，有望支撑未来3年业绩稳健增长。我们维持公司2024-2026年归母净利润预测为33.6/39.3/44.9亿元，对应市盈率分别为9.6/8.2/7.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：水泥工程需求不及预期、订单转化不及预期的风险、业务结构优化调整速度不及预期、海外经营风险。 （分析师 黄诗涛、房大磊、石峰源） 天安新材（603725） 鹰牌陶瓷稳步扩张 布局泛家居产业链 投资要点 天安新材深耕装饰材料行业20余年，深耕汽车材料行业10余年。2021年收购鹰牌陶瓷、瑞欣装材等公司，扩充了建筑陶瓷、防火板等材料，同时依靠子公司的渠道资源扩展家装和公装业务，打造泛家居产业链。 鹰牌陶瓷轻资产模式运营，渠道扩张及供应链挖潜空间较大。2023年全国建筑陶瓷产量67.3亿平，同比下降8%，产能进一步去化，行业集中度亟待提升，陶瓷企业间的OEM生产合作也日渐频繁。鹰牌主要以外协模式生产产品，轻资产模式使得公司业务规模较快扩张。公司2023年末拥有1373家经销商、1397家门店，较其他瓷砖龙头还有较大差距，未来可开拓空间较大。在供应链方面，公司加快中心仓建设，有助于减少经销商库存压力、提升配送效率、降低物流成本等。2023年建筑陶瓷业务营收15.69亿元，同比+20.78%，公司瓷砖业务逆势发展，市占率提升较快。 汽车内饰材料快速发展，瑞欣助力公司泛家居布局及公装业务开拓。公司高分子饰面材料包括汽车内饰、防火板、家居装饰饰面材料等，其中汽车内饰增长较快。1）汽车内饰：我国汽车行业稳步提升，新能源汽车蓬勃发展，同时汽车保有量基数保障中长期更新需求。天安汽车内饰业务规模从2020年的2.96亿元提升到2023年的4.87亿元，年均复合增速18%。2）防火饰面板：公司2021年收购瑞欣装材，产品广泛应用于医院、学校、机场、餐饮等公共建筑室内外装修装饰，一方面防火饰面板丰富了公司的产品体系，有助于公司打通泛家居产业链，另一方面可借助天汇建科在医院EPC领域的优势扩展医疗等领域公装业务。 把握整装发展趋势，坚持“陶瓷+大家居”双轨并行战略。以“陶瓷+大家居”双轨并行为发展战略，以新型环保饰面材料为核心，围绕装配式内装概念，在产品研发和安装交付环节进行深化和延伸，开启墙板、地板、瓷砖一体化销售和服务，并针对高端全屋交付以及旧房局部改造新赛道，公司推出“鹰牌生活”和“鹰牌改造家”全新业态。公司业务模式持续升级迭代，未来有望带动客单价提升。 盈利预测与投资评级：公司立足建筑陶瓷和高分子复合饰面材料两大基业，重点围绕泛家居产业链布局拉动产品销售。旗下鹰牌瓷砖已形成轻资产高周转的运营模式，渠道及业务规模持续扩张；高分子材料方面汽车内饰增长迅速，两大基业稳定发展。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为1.59/1.88/2.28亿元，对应PE分别为13X/11X/9X。考虑到公司新业务整合及扩张空间和潜力，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原材料和能源价格波动的风险、市场竞争加剧的风险、应收账款回款风险。 （分析师 黄诗涛、房大磊、任婕） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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