【中曼石油|深度报告:油服民企转型油气开采,开启第二成长曲线】-国信证券

（以下内容从国信证券《【中曼石油|深度报告:油服民企转型油气开采,开启第二成长曲线】-国信证券》研报附件原文摘录）
　　国信证券化工团队 杨林 CPA 执业证号S0980520120002 张歆钰 执业证号S0980123050087 薛 聪 执业证号S0980520120001 张玮航 执业证号S0980522010001 余双雨 执业证号S0980523120001 王新航 执业证号S0980123070037 核心观点 公司主营业务包括钻井工程服务、钻机装备销售与租赁、石油勘探开采，是国内领先的集油田服务与原油勘探开采一体的民营企业。中曼石油以油田服务业务起家，从国内走向海外，依靠人才与技术优势逐步发展壮大；2018年，公司成为国内首个通过挂牌交易获得自主油田的民营企业，2021年起，公司逐渐由油服赛道拓展至集钻机设备、钻井业务、石油开采于一体的民营企业，公司原油勘探开采业务开始贡献盈利，随着公司海内外油田区块的增产，公司营收利润将持续快速增长。 受益于高油价，上游油气投资规模巨大，公司持续拓展海外新业务。油服行业市场规模受油价影响较大，根据IHS预测，2024年全球上游油气投资将超6000亿美元，市场空间巨大。公司主创团队早年就职于“三桶油”，深耕石油行业三十余年，积累了丰富的技术经验，公司通过高效完成高难度钻井工程项目、有效缩短工期等优势，成功斩获海内外油气巨头客户订单。 国内新疆温宿油田快速放量，公司盈利能力稳步提升。2018年，公司以8.6687亿元竞拍获得温宿区块的探矿权，是国内首个通过挂牌方式获得常规石油天然气探矿权的民营企业。此后，公司凭借一体化优势实现“一年发现、两年探明、三年建产”，2021-2023年温宿区块的原油产能复合增长率高达85%，带动公司盈利水平快速提升，且公司作业费用与折旧摊销处于行业较低水平，成本优势突出。未来随着温宿区块产能持续提升，将带动公司盈利上行。 海外油田区块储采比高，长期增产空间较大。公司海外油田主要分布在哈萨克斯坦与伊拉克。目前哈国油田已有产出，合计探明储量近9000万吨，约为国内油田探明储量的3倍，储采比较高，未来增产空间较大。此外，今年5月公司成功中标伊拉克两区块开发权，伊拉克油田储量丰富，具有较高的开发潜力，未来公司将依托一体化业务布局，实现对伊拉克油气区块的高效开发利用，为公司高质量、可持续发展注入新动力。 风险提示： 原油价格大幅波动的风险；项目进展不及预期的风险；自然灾害频发的风险；地缘政治风险；政策风险等。 盈利预测及投资建议详见： 研报信息 国信证券化工团队 研报名称：《中曼石油（603619.SH)-油服民企转型油气开采，开启第二成长曲线》 分析师：杨林 S0980520120002 /张歆钰 S0980123050087 发布日期：2024年6月18日 报告页数：49页 研报部分内容摘选 1 公司概况 中曼石油：民营油气勘探开发一体化标杆企业 中曼石油天然气集团股份有限公司成立于2003年，以钻机设备制造发家，现以发展为一家专注于石油、天然气领域的国际知名综合性油气公司。公司2011年起实施“走出去”国际化战略，提供油气工程服务和石油装备产品，海外业务规模保持快速增长。2012年，中曼石油开始在伊拉克开展石油项目钻探，与美国贝克休斯公司合作在巴士拉南部的西库尔纳油田开展钻井工程业务。2017年，中曼石油在上交所上市，上市以来，公司积极向油气上游拓展，目前已成功实现向油气资源型企业的转型。2018年，公司参与国家油气体制改革和海外油气田并购，获得了新疆温宿、哈萨克斯坦坚戈、岸边三个油田权益，并在油气勘探开发中创造了瞩目的成果。2021年，公司以勘探开发业务的转型升级为突破口，整合勘探开发、工程服务、石油装备制造三大业务板块优势资源，首次实现油气销售端收入放量。2023年7月，公司与伊拉克BECL签订了3.90亿美元的钻井工程服务合同。2024年5月，公司参与了伊拉克石油部第五（+）轮和第六轮油气区块招标，成功中标获得伊拉克East Baghdad Field Northern Extension区块和Middle Euphrates区块的开发权。 业务转型成就综合性油气公司，海内外广泛布局 中曼石油的主营业务涵盖勘探开发、钻井工程、装备制造三大板块，是一家以创建跨国能源公司为企业愿景的石油天然气企业，同时积极拓展相关的高技术、高附加值业务，具有上下游一体化优势，形成了从“钻机设备-钻井工程-油气勘探开发”涵盖上下游的完整产业链，这不仅增强了公司的市场竞争力，还提升了服务的综合性和效率。自2018年以来，公司积极参与国家油气改革，打破上游垄断，发挥集团一体化优势，成功向勘探开发业务转型，跻身油气资源型企业的行列，为国家提高石油自足水平和能源安全做出了贡献。勘探开发板块，公司目前拥有新疆阿克苏温宿油田，哈萨克斯坦坚戈和岸边油田，已初步完成国内外油气区块的布局。温北联合站建成投运，为温宿油田高效开发奠定基础，也为公司地面工程建设积累经验。钻井工程板块，公司钻井核心业务板块行业领先，主要涵盖钻井、测井、录井、固井、完井、钻井液以及定向井等井筒技术一体化服务，研发了远程生产指挥系统，运用扭摆系统、水力振荡器、旋转导向系统等新技术，并针对国内外各区块和各类型井制定了相应的施工指南，总结出独有的技术方案，完成了多批高难度井的施工。装备制造板块，公司致力于高端油气装备的研发与制造，在高端制造和人工智能上不断发力，建立了涵盖从钻机整机到顶驱、泥浆泵、自动猫道等关键部件一系列的完善的产品体系，研发制造的高端陆地钻机、海洋钻机及配套部件、电控系统、智能化产品品质优良，诸多关键技术处于国际领先地位。 领航"一带一路"油气业务，全球布局广泛。公司在国际市场上的广泛布局，特别是在“一带一路”沿线国家的成功经验，为其带来了全球化的视野和业务拓展能力。公司是国内第一家获得自然资源部颁发油气区块探矿权和采矿证的民营企业，也是唯一在俄罗斯开展钻井工程大包服务的中国钻井承包商。公司业务遍及国内各大油田以及中东、中亚、北非、欧洲等地的多个国家，公司油气区块涵盖了中国新疆、哈萨克斯坦、伊拉克等多国家地区；钻井服务及装备的主要客户包括中石油、中石化、英国石油公司、壳牌、俄气、俄油、诺瓦泰克、马来西亚国家石油公司、贝克休斯、斯伦贝谢、威德福等国际知名的石油公司和油服公司。 2018年前公司以钻井工程为核心业务，此后公司在原有的扎实基业上积极拓展上下游产业链，2021年起形成了当下勘探开发、工程服务、装备制造三大板块的主营业务模式。公司2017年在上交所挂牌上市，以钻井工程为核心业务，带动钻机装备制造业务协调同步发展。2018-2020年，公司进行了工程市场布局的优化调整，并成功扩展了勘探开发业务。2021年，公司成功整合勘探开发、钻井工程服务、石油装备制造三大业务板块优势资源，强化一体化运作模式。2021年前，公司主营业务中钻井工程服务与设备销售营收及毛利润占比均接近100%。2021年起，公司温宿区块开始放量，石油勘探开发业务在营收与毛利润占比逐年递增，2023年度石油勘探开发营业收入20.69亿元，占比55.45%，石油勘探毛利润为15.04亿元，占比88.16%。2022年，受疫后复工折旧摊销额较大以及公司新增沙特市场处于早期阶段影响，公司钻井服务及设备销售毛利率有所影响，毛利润占比下滑，2023年随着前期低毛利合同占比下降，公司钻井服务毛利润企稳回升。 深耕油气行业20余年，人才汇聚，技术领先 中曼石油拥有一支由油气行业资深专家组成的管理团队，他们均在中石化、中石油等国际知名油企及国际油服公司积累了超过三十载的丰富阅历。他们的专业知识和丰富经验为公司的战略规划和风险管理提供了坚实的支撑，不仅能为公司提供了决策基础，还能够精准地制定战略规划，确保公司发展方向的正确性。同时提高了决策效率，为公司的长远发展储备了人才力量，共同助力中曼石油稳健前行，使其在竞争激烈的市场中脱颖而出，确保公司在充满挑战的行业环境中持续保持领先地位。公司在技术创新和自主知识产权方面的优势，确保了其在提供高质量产品和服务上的领先地位。加之政策支持和资源优势，公司在油气勘探开发领域具备了较强的竞争力和发展潜力。 中曼石油是上海市高新技术企业，拥有各类发明专利、实用新型专利和软件著作权共计423项。公司秉承“矿产资源+技术创新”的战略原则，形成了较强的创新研发实力和技术优势。公司累计获得国家授权有效专利345件，其中发明专利37件、实用新型专利270件、软件著作权36件。技术研发工作涉及勘探开发、钻井工程、智能制造、井下工具、应用软件等多个领域，研发领域涵盖自主创新、技术合作、产学研合作等多个方面，初步形成了集自主研发、技术引进、合作研究、集成创新、引进消化吸收再创新于一体的研发模式，实现了企业从理论研究、技术开发、产品研制到推广应用的良性发展。 朱逢学、李玉池为公司共同实际控制人，公司股权结构稳定 截至2024年5月，中曼控股持有公司21.59%的股份。公司副董事长朱逢学及其一致行动人李玉池为公司及中曼控股的共同实际控制人，分别直接和间接持有公司22.62%和10.14%股份。公司全资子公司上海昆仑致远设备租赁主要经营业务为境内设备租赁业务；上海中曼油气销售主要经营石油制品、化工产品、机械设备销售；中曼石油天然气集团（海湾）公司、中曼石油工程技术服务（香港）有限公司是公司部分境外项目签约主体和采购主体，也是海外项目管理中心；ZPEC PAKISTAN CO.(PRIVATE)LIMITED主要经营巴基斯坦地区的油气勘探、开发以及相关的工程技术服务；控股子公司昕华夏国际能源开发有限公司，主要经营包括坚戈区块在内的国际石油区块的勘探开发业务。 股权激励彰显公司长期发展信心。公司积极实施股权激励政策：公司于2022年6月审议通过了《关于向2022年股票期权激励计划激励对象首次授予股票期权的议案》，向155人激励对象实际授予297.20万份股票期权，分两期行权(每期行权 50%)。2023年8月15日共 136 名对象达成第一个行权期行权条件，共可行权股票数量1186250份，此外根据公司年报，2023年业绩也已达到第二个行权期行权条件，公司实施股权激励政策凸显了公司注重对员工工作积极性与责任感的调动，将有利于提升公司价值，为股东创造更高回报。 2 传统优势板块：钻井工程服务及装备制造 油服业务包括物探、钻完井、测录井、油田生产和油田工程五大服务板块 油服行业以油田为主要作业场所，涵盖了从油气资源勘探到开采的所有工程技术以及解决方案，包括物探、钻井、测井、录井、固井、完井、井下作业、工程和环保服务、开采油气、修井和增产等一系列技术服务，以及相关的装备、器材制造等业务。其中物探、钻完井和测录井是采油工程的起始，主要是寻找油气、证实油气存在以及提供钻井工程服务；油田生产为采油环节；油田工程建设主要为油气生产后续的平台建造、管道铺设等总包工程以及生产环节中的安装、维护拆除工作。根据Bloomberg，钻完井服务、油田工程建设服务以及油田生产服务为在油服业务中的核心业务板块。 钻井工程是指以勘探开发石油天然气为目的，在地层中按照事先设计的井眼轨迹，钻成一定深度的圆柱形孔眼并将套管入井固定，完成地面与油气层连续通道的工程服务。钻井工程业务具体包括：钻井、测井、录井、固井、完井、钻井液以及定向井等项目。 钻井工程的合作方式包括分包和大包两种主要模式。大包模式下，由于油服企业需要进行项目的现场管理并承担更多的项目风险，因此相应的毛利率水平通常要高于分包模式。两种模式油服公司的主要职责、方案设计、设备与原材料的采购、分包商的安排等方面存在差异，具体情况如下表所示： 钻机装备与钻井工程业务具有准入、资金、信誉、技术等壁垒，呈现寡头竞争 钻机装备与钻井工程业务具有准入、资金、信誉、技术、人才等壁垒，国内国际工作开展需获得国土资源部、商务部、相应石油公司颁发的各项许可证与准入许可；资金层面，行业具有资金密集的特性，业内企业一般需要为项目或产品垫付前期费用，项目交付后才可获得项目酬劳，因此对业内企业资金实力要求较高；信誉方面，若钻井工程服务中未能按计划完工或是出现安全事故，将给下游客户造成巨大损失，因此客户在选择服务商时对于过往合作记录以及经营情况尤为关注。 在勘探、钻井、固井、钻井液、录井、测井、定向井、完井、试油整个钻完井产业链中，四大油服公司斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯和威德福都占据着主导地位。由于国际市场竞争激烈，对技术的要求不断提高，油服市场细分化程度不断加深，目前，除油服巨头能够提供覆盖全产业链的综合服务外，小型企业受资本、经验以及技术等壁垒所限，通常选择专业化的发展模式，如在钻井、测井、物探、海洋工程等子行业进行深度垂直细分，通过专业化优势扩大市场份额；或者采取局部一体化的策略，通过对多个细分市场进行整合，提高自身竞争力，逐步向综合型油服企业发展。 国际油服市场的门槛非常高，要获得国际著名石油公司的合同需要经过长时间的项目积累并经历重重考核，而入围的市场竞争者也能从这个市场中获得持久和丰厚的回报。四大油服公司斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯和威德福在国际油服市场中占有领先地位，根据华经产业研究院数据，四大油服公司在国际油服市场市占率高达83%，其他油服企业则需凭借地缘优势、成本优势、特色技术优势占据一席之地。 国内油服市场的参与者主要包括国有油服公司与民营油服公司。国有油服公司可以依靠国有石油公司获取业务，如“三桶油”旗下的中海油服、石化油服等综合性国有油服企业在我国油服市场占有率高达85%；民营油服公司如中曼石油、杰瑞股份等则依靠自身体制与机制的优势参与市场竞争，国际油服公司则主要依靠先进的技术与优良的管理承揽业务。 上游油气投资额决定了油服行业市场规模，油价为关键影响因素 钻机装备制造与钻井工程均属于广义的油田服务行业，油田服务是石油产业链中的重要环节。油气上游资本开支金额决定了油田服务的市场规模，对未来原油价格的预判则是未来上游油气投资额规划的关键性因素。在油价处于中高位运行的时间段，油企保持较高水平的资本开支意愿更强，而当油价处于低水平运行时，则上游资本开支力度亦会相应减弱。在当下对于远期油价处于中高区间震荡的前提下，上游油气企业有意愿维持较高的资本开支力度：比如壳牌表示2030年前不减少油气产量，会进一步增加天然气产量；BP将其2030年的减排承诺由35-40%缩减至20-30%。此外，随着不可再生资源的劣质化，若想维持此前的油气增量则需要更大的资本开支。根据IHS数据，2024年全球上游油气投资总额将超过6000亿美元。 凭借过硬技术，成功“走出去”并立足于国际油服市场 公司一直以来致力于工程大包服务，整合资源发挥协同作战优势，一体化服务模式优势显著。目前公司拥有各类钻机60台套，主要市场包括中东、东欧、北非、南亚等。公司获得众多油气巨头的认可，有优质的客户群体，海外钻井工程市场已拓展到了中东、中亚、北非等一带一路多个国家，客户主要是沙特阿美、马油、BECL、哈里伯顿、斯伦贝谢、威德福、中石油、中石化等国内、国际知名石油公司及油服公司。 公司技术优势主要体现在能够完成高难度钻井工程项目与缩短施工周期上。公司具有较强的施工能力，已在在国内外完成了大量具有技术难度的钻井工程业务。其中包括在伊拉克巴德拉区块的大包业务，该区块石油储量丰富，在伊拉克甚至整个中东地区都属于地层条件复杂，施工难度极大的区块，该项目曾是某国际四大油服公司都未能完成的项目。此外，在钻井工程项目中，施工周期是衡量技术水平高低的重要指标，公司的钻井周期往往较合同约定的时间更短，比如在俄气一期钻井工程项目上，公司平均施工周期约290天，较合同约定的325天缩短了11%，某国际知名油服公司在俄气项目上的平均建井周期为469天，公司凭借过硬技术实力，将建井周期缩短至245天内。另外在贝克休斯项目上某井的设计建井周期为50天，公司实际建井周期为30天，比设计提前了40%。 公司钻井业务板块营收基本稳定在10亿元左右，受疫情、项目周期影响，公司钻井工程板块毛利率呈现出一定的波动。2018年，公司在伊拉克的巴德拉项目结束，而新项目处于客户开拓、项目启动、业务磨合期，因此2018年毛利率出现下滑；2019年，公司大包项目增加，材料费与分包费用挤压了公司毛利率，出现进一步下滑；2020年受疫情影响，项目等停、暂缓开工导致公司营收利润大幅下降；2021年开始疫后复苏，毛利率水平提升；2022年，钻井服务需求虽进一步复苏，但公司核心项目为2021年获得的沙特阿美大包项目，沙特作为公司新开拓市场，前期的费用较高而产出有限，拖累了公司毛利率水平；2023年，随着前期低毛利合同占比下降以及沙特阿美项目的顺利进展，公司毛利率水平实现提升。 2023年，公司钻修井机运行56台，钻机动用率达90%以上，分布在海内外13个项目上，共完成进尺79.65万米。凭借人才储备与过硬技术，2023年公司共签订钻井工程服务合同41个，合同金额达33.99亿元，同比去年增长26.50%，新签订单金额创历史新高，其中2023年7月，公司与Basra Energy Company Limited 签订了钻井工程服务合同，合同金额预计约3.90亿美元（约合 27.96亿人民币），占2023年新增订单金额的82%，进一步巩固了公司在伊拉克市场的影响力。 公司钻井板块毛利率处于国内外行业领先水平，虽受疫情及项目周期影响存在一定的波动，但公司所具备的成本优势仍能使其处于行业领先地位。此外，由于公司海外订单占比更高，得益于海外更为市场化的定价机制，公司毛利率水平整体优于国内国有油服企业。 钻机装备板块，2019年起，公司优化了市场销售网络，开始在境外市场实现了钻机和修井机整机销售，新增订单数和订单金额大幅提升，并带动公司营收实现高速增长。后续公司每年新增订单均维持在亿元以上水平，使得公司营收及毛利率水平保持了相对稳定。近年来，公司在智能钻井机器人、50离线钻机、五缸泵、折叠营房、生产指挥系统等科研项目上发力，2023年，公司在通过墨西哥国家石油公司设备供应和设备租赁两个业务模块的合格供应商资审后，又通过了科威特国家石油公司钻机制造商资审。公司为非洲和土耳其老客户提供了成套钻机和老旧钻机检测及升级改造服务，通过数字化远程协同技术及当地化服务为客户量身定制了专业化的钻机升级改造服务，中东市场已获得多个国有石油公司的合格供应商准入许可。 装备制造与石油勘探开发及石油工程服务相辅相成，一体化优势明显，内部外部双循环，在外部市场充分竞争保持公司活力的同时，内部促进装备板块的可持续运行。装备板块深耕与拓展国内成熟市场，逐步向海外市场渗透，产品广泛运用到国际市场，激发了公司发展新活力。2023年，公司装备板块签订设备销售及钻井租赁合同共158个，合同金额达3.36亿元，同比去年增长69.70%。 3 营收利润增长板块：油气勘探开发销售 国内油气体制改革深入推进，民营油企迎来转型契机 油气行业作为国民经济的命脉，长期以来由国有企业专营。在中国油气大开发的历史进程中，“三桶油”等国有石油公司占据主导，民营企业大多以油服企业的身份参与其中。2023年，中石油、中石化、中海油是中国油气上游市场主要的经营主体，原油产量占据中国原油总产量的92%，延长石油作为国内拥有石油和天然气勘探开发资质的四家国有企业之一，2023年产量约占中国原油产量的5.56%。 2017年，国务院印发了《关于深化石油天然气体制改革的若干意见》，意见指出，需完善并有序放开油气勘查开采体制，提升资源接续保障能力。实行勘查区块竞争出让制度和更加严格的区块退出机制，加强安全、环保等资质管理，在保护性开发的前提下，允许符合准入要求并获得资质的市场主体参与常规油气勘查开采，逐步形成以大型国有油气公司为主导、多种经济成分共同参与的勘查开采体系。近年来，随着油气体制改革深入推进，各个环节的垄断局面逐渐被打破，有实力的民营油服企业也迎来了转型契机。 2017年国土资源部委托自治区人民政府组织实施，由新疆国土资源交易中心对新疆塔里木盆地柯坪西、且末东等5个石油天然气勘查区块探矿权以挂牌方式公开出让。其中塔里木盆地柯坪西区块勘查区面积为1808.095平方公里，柯坪南区块勘查区面积2646.142平方公里，且末东区块2122.521平方公里，温宿西区块1504.292平方公里，温宿区块1095.937平方公里。7家企业经过竞价，最终由申能股份有限公司以14.9067亿元竞得柯坪南区块；新疆能源(集团)石油天然气有限责任公司以3.8084亿元竞得温宿西区块；温宿区块由中曼石油天然气集团股份有限公司以8.6687亿元竞得；柯坪西区块和且末东区块流拍。 当前国内油气勘探开发的绝大部分优质区块都集中在“三桶油”等国有石油公司手中，民营企业、外资企业等要想获得优质油气区块探矿权，仍有很长一段路要走。但随着油气体制改革的不断深化，不断加快的市场化进程也将吸引更多有实力的民营企业、外资企业入局，丰富行业的竞争格局。 新疆温宿区块，产量快速增长，带动营收利润增长 我国首个由民营企业通过挂牌方式获得探矿权的区块，油气资源丰富，勘探开发高效推进。温宿区块位于新疆维吾尔自治区阿克苏地区温宿县、阿克苏市境内，构造上位于塔里木盆地西北部温宿凸起区，区块面积1086.26平方千米。该区块油气勘探始于1965年，50多年来勘探一直未取得突破。2017年由自然资源部中国地质调查局油气资源调查中心部署实施的新温地1井、新温地2井首次在温宿凸起获得高产工业油流，实现了新区新层油气调查重大突破。2018年自然资源部在新疆维吾尔自治区国土资源交易中心首次挂牌出让5个石油天然气勘查区块探矿权，中曼集团以8.6687亿元竞拍获得该区块探矿权，是国内第一个通过挂牌方式获得常规石油天然气探矿权的民营企业。公司共计获得1086.26平方公里的新疆温宿区块石油天然气勘察探矿权，目前已完成了其中 817平方公里的三维地震，公司根据勘探进展，综合考虑地理位置、油气藏类型、成藏组合等因素，将目前已发现的油气区块分别命名为温北油田、柯柯牙油田、红旗坡油田、赛克油田。2020年温北油田温7区块石油天然气探明储量新增报告已获自然资源部备案评审通过并下发储量批复，2021年10月19日获得中华人民共和国自然资源部颁发的采矿许可证，2022-2023年相继发现了扩大柯柯牙油田含油气面积，也发现震旦系、南华系等新的含油层系，新增储量1000万吨。2023年，温北联合站建成并投产运行大幅提升了公司原油处理能力，降低了油气集输的运行成本，加速了温宿区块上产的步伐。 石油勘探开发资金壁垒较高，公司现金流水平健康且具备一体化生产能力，有助于降费控本，实现油田快速上产，形成勘探-开发-营收良性循环。2018年，公司以8.6687亿元获得温宿区块探矿权后，温北油田温7区块油田建设项目投资总额18.59亿元，主要用于在该区块建设投资钻井工程、采油工程、地面工程等，以形成原油开采能力，并在实施原油开采活动。其中，钻井工程费用13.08亿元、采油工程费用2.82亿元及地面工程费用 2.65亿元，拟投入募集资金13亿元。油气勘探开发具有高风险、高技术、高投入、长周期的特点，普通民营企业容易受到资金和风控的影响，融资难、融资贵制约着民企进入油气勘探开发领域。中曼石油在2021年获得采矿权后，伴随着公司钻井设备制造、钻井工程服务、石油勘探开发三大业务协同发展，公司体内区块开发井实现了大规模钻探和投产，项目现金流快速增加，从而为油田的快速上产提供资金保障，形成勘探—开发—营收的良性循环。 2021年获采矿许可证以来原油产销量高速增长。公司通过应用新型的酸化、酸压等技术，有效的提高了单井产量，2023年温宿项目全年累计产油58.08万吨，同比增长33.82%，2021-2023年复合增长率高达85%；2023年温宿区块实现原油销量51.99万吨，同比增长 31.25%。2023年，温宿项目储层改造工作取得的显著成效，上下联动、通力合作，通过技术改进、梳理操作手册、开展相关实验、优化配方体系、制定完善方案等工作，形成了适合阿克苏油田的储层改造技术。根据公司定向增发募集说明书，2025年，公司在温宿区块的产油量将达到80万吨/年，往后将维持在80万吨/年的高峰产量，产量的持续增长给公司带来了营收、利润的快速增长。 温北油气储量丰沛，为当前主要油气产区。温北油田温7区块油藏埋深 1100-1800m，具有埋藏浅、储量丰、易开采的特点，公司持有其100%权益。根据已探明储量，温北油田温7区块含油面积8.39平方公里，探明原油地质储量3011万吨，技术可采储量644.71万吨，经济可采储量551.39万吨；探明溶解气地质储量3.04亿立方米，技术可采储量0.72亿立方米，经济可采储量0.59亿立方米；新增含气面积2.23平方公里，探明天然气地质储量4.49亿立方米，技术可采储量3.6亿立方米，经济可采储量2.64亿立方米。 柯柯牙及红旗坡油田勘探有序进行，未来将实现产能的接替。2023年，公司以柯柯牙油田F1断裂带上下盘勘探和评价为重点，兼顾F2、F3断裂带和老龙口构造带风险勘探，取得了一系列重要勘探成果，基本探明了柯柯牙油田F1断裂带上盘油气储量，内部初步估算柯柯牙油田F1断裂带上盘探明石油地质储量1092.38万吨。公司计划通过重点开展柯柯牙油田探井和评价井钻探及试油、试采工作，以及继续开发红旗坡和红11区块，来完成未来产能的有序接替。 哈萨克斯坦坚戈及岸边区块油气储量丰富，未来增产空间较大 公司于2018年开始涉足海外油气资源勘探开采业务，主要通过收购海外股权的方式获得海外油田权益，目前公司海外主要产油区为哈萨克斯坦的坚戈区块与岸边区块，其中坚戈项目探明地质储量6441.4万吨，岸边项目经评估地质储量 2523.20万吨，两者合计储量近9000万吨，是未来产量提升的重点区块。 坚戈区块处于开采早期阶段，储采比较高，未来将成为公司油气上游业务的重要基石。坚戈油气田位于哈萨克斯坦共和国第二大含油气盆地油气富集带，紧邻巨型油田乌津油田，地质条件优越。坚戈油气田的开发分为两个阶段。1970-2000年为天然气开发阶段，集中进行天然气开发，主要生产层段为中侏罗统上部ⅩⅢ-ⅩⅦ层，产量规模较大，为当时第二大气田；2000年开始对中侏罗统下部ⅩⅧ-ⅩⅩⅢ层油气藏实施开采，采出程度较低。2021-2022年中曼集团对该油气藏三维地震资料重新处理，对油气藏重新认识与评价，2022年底上报哈国政府获批复C1+C2原油地质储量7854万吨，溶解气地质储量86.5亿方。2023年对该油田实施产能建设工作，并全面回复该地区的地面CPF建设工作。2023年，公司坚戈项目实现原油产量10.06万吨，探明地质储量6,441.4万吨，C1类原油地质储量采出程度不到2%，处于开发早期阶段。2024年公司将继续开展产能建设工作，按照三年滚动规划，可建成中型规模油气田，成为中曼集团油气上游业务的重要基石。 2018年，坚戈区块由昕华夏能源先行收购。2018年12月，公司控股股东中曼控股增资1.2亿元成为昕华夏能源控股股东，中曼控股控制的上市公司与昕华夏能源分别经营温宿区块和坚戈区块，同属石油勘探开发业务，由此形成同业竞争。2019-2022年，中曼海湾增资3000、4662.42万美元对昕华夏迪拜股权进行收购。2023年，中曼海湾持有昕华夏迪拜51%股权间接控制坚戈区块，昕华夏迪拜成为公司控股子公司，完成了坚戈油田的收购手续。当前坚戈区块由TOG公司持有并运营。 岸边油田行政区上属于行政区上属于阿特劳州日雷奥伊地区。周围油田包括如莫尔、卡拉阿尔纳、塔日加利、田吉兹、卡洛列夫等，该地区拥有比较完善的石油和天然气基础设施。阿特劳市是哈萨克斯坦阿特劳州的首府，同时也是哈萨克斯坦第三大城市。不仅是里海沿岸最重要的港口，并且拥有国际机场，与俄罗斯石油管道汇合的阿特劳-萨马拉石油管道也已建成，物流、运输条件十分成熟。 岸边油田构造上位于滨里海盆地南部隆起带的卡拉通-田吉兹凸起带，主要目的层白垩系，侏罗系和三叠系地层。目前勘探仅限于上白垩统赛诺曼。2020中曼获得18.5平方千米的勘探许可，2022年扩大许可证面积至90.54平方千米。 2023年中曼在岸边油田实施3口探井，均在上白垩获得工业油流。2024年将开展三个开发试验井组，进一步评价落实中块和南块的含油气情况，如获成功将进一步提升储量规模，为下一步大规模开发打下基础。 公司于2022年以2007万美元收购Neftserv DMCC公司持有的Toghi Trading公司87%股权，从而间接持有岸边区块87%权益。哈萨克斯坦共和国能源部已审议通过中曼海湾收购Toghi Trading公司87%股权的交易，公司已向阿吉曼自由贸易区提交股权变更文件，目前正在办理过程中。 深耕伊拉克市场多年，中标油气开发合同为油气上产持续助力 公司深耕伊拉克市场十余年，钻井业务持续发展壮大。2012年，公司开始在伊拉克开展石油项目钻探，与美国贝克休斯公司合作在巴士拉南部的西库尔纳油田开展钻井工程业务；2018年6月，公司与洲际油气签订了《伊拉克油气田开发战略合作协议》，在伊拉克法律允许的范围内，中曼石油通过招投标程序为NK区块提供钻完井工程技术一体化服务和油气田地面工程建设服务，同时提供相应的设备支持，双方将根据法律要求适时成立伊拉克项目联合体；2018年11月，签订了伊拉克格拉芙油田钻井项目合同，合同金额约9900万美元左右；2020年12月，公司与 BP IRAQ N.V.（以下简称“BP N.V.”）签订了伊拉克鲁迈拉油田钻井项目合同，合同金额预计8500万美元；2023年7月，公司与BasraEnergyCompanyLimited(简称“BECL”)签订了钻井工程服务合同，合同金额预计约3.90亿美元，本次订单金额较大，标志着公司在伊拉克的市场影响力的提升。 伊拉克油气储量丰富，公司中标两大区块开发权。根据《BP世界能源统计图鉴》，2021年伊拉克石油产量为4102千桶/天，在全球占比达到4.6%，为全球第四大产油国；原油储量方面，阿拉伯货币基金组织在《阿拉伯统一经济报告》中表示，阿拉伯国家的原油储量占世界储量的55.7%，伊拉克的储量约占阿拉伯储量的20.7%，占世界石油储量的12%，原油储量排名亦居世界前列，具有巨大的开采潜力。伊拉克政府鼓励国际油气公司参与油田投资，据统计，伊拉克石油部在2008、2009、2010、2012、2018年完成了五轮招标，其中前四轮招标与承包商签署了技术服务合同（Technical Service Contract， TSC，每桶油给予承包商固定报酬费），2018年，伊拉克石油部引入了利润分享协议（即勘探、开发和生产合同 ，Exploration, Development and Production Contract， EDPC或开发和生产合同，Development and Production Contract， DPC，可视为产品分成合同）。2023年，伊拉克宣布第五轮（+）和第六轮共 30 个项目招标，中标公司或财团须签订EDPC或DPC合同。 2023年11月，中曼石油获得伊拉克油气田开发及作业资质。2024年5月11日，在伊拉克巴格达召开的第五（+）轮和第6轮油气区块招标中，中曼石油成功中标East Baghdad Field Northern Extension 区块（EBN区块）和Middle Euphrates区块（MF区块），这是中曼石油继取得新疆温宿区块、哈萨克斯坦坚戈和岸边油田项目之后，在“一带一路”国家上游勘探开发市场取得的又一历史性突破。 EBN区块作为招标会上首个出让区块，受到多家石油公司的关注。该区块位于伊拉克中部巴格达省和萨拉赫丁省，总面积231平方公里。另一个MF区块位于伊拉克中部纳杰夫省和卡尔巴拉省，总面积为1073平方公里，经过项目视频展示、报价竞标、现场开标等环节，中曼石油在与其他石油公司的竞争中胜出，成功赢得这两个区块的开发权。根据伊拉克石油部石油合同和许可局，公司此次中标的两个区块均为DPC合同，按统一合同条款，开发期限为20+5年。后续公司将结合伊拉克油气田开发相关政策和公司实际情况，尽快与伊拉克石油部开展下一步的合同谈判工作。未来，公司将依托一体化业务布局，充分发挥自身技术和管理优势，实现对伊拉克油气区块的高效开发利用，为公司高质量、可持续发展注入新动力。 公司作业费用与折旧摊销较低，行业内成本优势突出 公司当前拥有的油田区块资源禀赋优异：温宿项目油藏埋深浅，温北油田温7区块油藏埋深 1100-1800m，开发成本低；坚戈油气田构造简单，储量落实可靠。叠加公司具有装备制造、钻井工程、勘探开采一体化能力，据测算，公司2023年桶油作业费用仅约11.5美金。公司通过挂牌交易的方式以较低的成本获得了新疆区块的探矿权，折旧摊销费用仅6.3美金/桶。公司整体桶油成本低于海内外知名上游勘探开采油气企业，成本优势显著。 油价判断：布伦特原油价格将维持80-90美元/桶区间震荡 我们认为原油整体供需偏紧，当下油价调控主要掌握在供给端手中，由于资本开支力度欠缺以及资源逐渐衰竭，当前原油的供给弹性受限，因此OPEC+组织能够通过调控自愿减产量以达到对原油价格的影响，我们判断OPEC+在较高水平的财政平衡油价下，对于减产控价的意愿仍较为强烈，未来布伦特油价有望维持在80-90美元/桶的较高区间震荡。 需求端，国际主流能源机构预计需求小幅增长。根据OPEC、IEA、EIA最新5月月报显示，2024年原油需求分别为104.46、103.00、102.84百万桶/天（上次预测分别为104.46、103.10、102.91百万桶/天），分别较2023年增加225、110、92万桶/天（上次预测分别增长225、120、95万桶/天）。EIA将2024年布伦特价格预期从88.55美元/桶调整至88美元/桶，将2025年布伦特价格预期从86.98美元/桶调整至85美元/桶。 供给端，OPEC+继续加大减产力度，6月2日OPEC+召开部长级会议，会议决定将366万桶/日集体减产目标延长至2025年底，将220万桶/日自愿减产目标延长3个月至2024年9月底。 复盘近年来OPEC+减产历程：由于中东各国及俄罗斯的财政盈亏平衡油价大部分处于65美元/桶以上，出于对高油价的诉求，2022年10月第33届OPEC+部长级会议，OPEC+产能配额削减200万桶/天，该产量政策一直延续至2024年底。 2023年5月起，OPEC+自愿减产166万桶/天，2023年11月第36届OPEC+部长级会议，OPEC+再次自愿减产220万桶/天。 2024年6月第37届OPEC+部长级会议，决定将366万桶/日（200+166万桶/日）集体减产目标延长至2025年底；将220万桶/日自愿减产目标延长3个月至2024年9月底，从2024年10月至2025年9月逐步取消。同时OPEC+宣布2025年原油产量目标定为3972.5万桶/日，2024年目前为3942.5万桶/日，其中，阿联酋产量配额提升30万桶/日至351.9万桶/日，其增产将从2025年1月开始分阶段进行直至2025年9月底。 OPEC+减产执行情况：根据IEA最新发布的月度报告统计，2024年4月OPEC+产量为4143万桶/天，已经减产590万桶/天，减产总体履行率较高，沙特、俄罗斯产量分别为903、930万桶/天，均基本兑现了之前的减产承诺。2024年4月OPEC 9国合计原油产量相比2024年3月增加约4万桶/天，依旧维持较好的减产力度。出于对高油价的诉求，OPEC+减产约束力仍在，对于油价可以起到良好的托底作用。 4 财务分析 2021年起油气勘探开发贡献营收及利润，产量油价齐升，公司盈利持续增长 2021年以前，公司业务主要以钻井工程服务为主，2021年后，公司石油勘探开发开始贡献利润，公司目前以钻井工程、钻井设备、石油勘探开发三项主业并行。2018年，国际石油价格虽然已复苏，但石油公司资本性支出的完全恢复仍有一定过程，同时由于大部分油服企业在经历油价低谷后，相关企业会采用价格策略拓展市场，虽然行业整体营收情况向好，但利润空间仍在修复中。同时由于公司前几年长期服务的俄罗斯天然气工业股份有限公司在伊拉克的巴德拉项目于2018 年二季度结束，使公司从巴德拉项目获得的收益相比2017年大幅减少。由于新增项目尚处于客户的开拓、项目启动与业务磨合期，收入与盈利的体现尚需一定的时间，使得2018年业绩较去年下滑。2020年，新冠肺炎疫情全球蔓延以及油价暴跌对公司海外钻井工程业务特别是伊拉克市场业务造成了巨大冲击，项目等停、暂缓开工导致公司营收利润大幅下降，归母净利润同比降低2922.02%，出现亏损。2021年起公司转型升级，获得了“新疆塔里木盆地温北区块油气采矿许可证”，开始整合石油勘探开发、钻井工程服务和钻机设备销售租赁三大业务板块优势资源，强化一体化运作模式，勘探开发业务呈现量价齐升的局面。 油价方面，2021年起，油气行业景气度处于上升阶段，需求端持续修复，油价逐步回升；2022年2月末俄乌冲突爆发，美欧等西方国家对俄的制裁措施加剧了国际原油市场恐慌情绪蔓延，国际油价一度触及140美元/桶；2023年，主要产油国OPEC+升级自愿减产力度，供给端增量受限，国际原油价格维持在中高位震荡。 公司原油产量方面，2021年公司获得采矿许可证后，温宿区块产油量稳步提升，预计温宿区块远期高峰产量将达到80万吨/年；2023年，子公司中曼海湾完成了对昕华夏迪拜 51%股权收购，公司获得坚戈油田控制权，2023年坚戈区块实现原油产量10.6万吨；在不考虑岸边区块的前提下，预计公司2024-2026年的原油产量将达到82/105/116万吨。 伴随着公司油气勘探开发销售业务的逐渐壮大，公司营收与归母净利润自2021年起均实现逐年增长，其中2023年公司实现营业收入37.32亿元，同比增加16.67%，实现归母净利润8.10亿元，同比增长67.88%；2024年一季度，公司钻井工程处于伊拉克市场新旧合同转换衔接阶段，此外受原油库存累积的影响，公司营业收入8.07亿元，同比下降10.74%，归母净利润1.72亿元，同比下降19.85%。后续随着公司三大区块产能释放，在油价维持当前中高区域震荡的前提下，公司营收、利润将持续增长。 分区域来看，公司2021年以前主营业务为钻井工程服务与钻机装备销售租赁，公司业务主要来自海外伊拉克、埃及、巴基斯坦等区域，因此早期公司海外营收、利润占比更高。2021年起，公司在新疆温宿区块油田逐渐开始放量，显著提升了公司在国内的收入与利润。 分业务条线来看，近年来由于油价稳定在中高位区间震荡，公司开采成本相对稳定，因此石油勘探开采板块毛利率保持在70%以上。钻井工程服务方面，由于公司大包服务存在一定的项目运行周期，进入新的项目早期阶段会对公司毛利率水平产生影响，此外，2020年由于疫情暴发，停工停产也明显影响了公司毛利率水平。 公司期间费用率逐渐恢复到历史正常水平 2020年，受疫情影响，公司项目停工停产导致营业收入下降，管理费用率大幅上升，此外由于俄罗斯货币卢布持续贬值，公司汇兑损失以及利息支出增加，从而导致公司财务费用率上升。2021年-2023年，随着公司营业收入的增加，公司管理费用率逐步下降到正常水平。2024年Q1，公司各项费用率均在10%以下。 公司现金流水平大幅提升 2018年，公司竞标获得了新疆温宿区块探矿权，投资支出大幅增加。2021年，公司装备板块、钻井工程板块业务量减少，购买商品接受劳务经营性支出降低，此外新疆温宿油气田开始产出，公司经营活动产生的现金流量有所增加。2022-2023年，公司持续增加对油气资产的投资，同时公司借款收到的现金增加，筹资活动现金流增加。2023年，温宿、坚戈项目原油及其衍生品销售收入增加带动公司经营活动产生的现金净额大幅上升。 2018年公司获得了温宿区块探矿权，公司全力保障石油勘探开发业务的发展，资产负债率自2017年起逐步提升，2021年起钻井工程服务及装备制造业务的复工复产，公司的整体营运资金出现了缺口，公司资产负债率逐渐提升至2023年的68.66%，2024年一季度略微下降至67.97%。后续随着公司定向增发资金的落地，将帮助公司补充流动资金，公司资产负债率将有所降低。 5 风险提示 经营风险 资本开支过高导致公司现金流断裂风险：上游油气勘探开采资本开支较高，通常需要公司提前垫付一定体量的资金用于购买油田股权或购得探矿权，若公司未能在购得油田后快速产出原油并实现销售，可能会出现现金流断裂的风险。2023年公司经营活动现金流净额为15.83亿元，投资活动现金流净额为16.35亿元，筹资活动现金流净额为6.22亿元，后续随着公司在伊拉克的两大区块油田勘探开发推进，将有更多资本开支投入，若公司能在区块内高效产出原油产品，将能有效规避风险。 为满足石油产业投资及其下属子公司业务经营发展需要，公司股东中曼控股、实控人朱逢学、李玉池曾将公司股票质押进行融资。当前公司控股股东中曼控股持有公司21.59%的股份，其中累计质押股份占持股数量的比例已经降至58.55%，控股股东及一致行动人累计质押股份占总持股的比例降至41.40%。目前中曼控股股票质押率虽然较高，但股份质押风险总体可控。中曼控股正在通过盘活存量资产、债务置换以及其他有效的方式，争取尽快降低股票质押率。 此外，为偿还债务、归还股票质押融资贷款、降低股票质押风险，公司实控人也曾减持、司法拍卖公司股票。经统计，公司股东的减持严格按照要求履行了信息披露义务，减持计划符合相关法律法规、部门规章和规范性文件的相关规定。 油价大幅波动风险：油价对于石化企业影响较大，虽然我们对于油价中枢进行合理假设，但在实际经营过程中，油价不可避免会出现一定波动，若油价波动率较大，可能会导致石化企业经营决策的变化，从而导致实际产品产销高于或低于原有的规划，从而造成经营业绩与预测情况造成偏离过大的情况。 恶劣天气、地震等自然灾害风险：诸如台风频发或地震等难以预测的自然灾害等可能给公司的生产经营，带来较大不利影响和不可预知的风险。 境外经营的风险：公司下设多家境内外子公司，层级较多，面临各国法律及税收的监管要求。如果未来境外子公司所在国家或地区法律及税收的监管要求发生不利变化，同时公司实际控制人、管理层缺少相应的管理经验和能力，将增加公司管理协调的难度，带来经营管理风险，从而对公司业绩造成不利影响。 此外，立信会计师事务所（特殊普通合伙）作为中曼石油天然气集团股份有限公司（以下简称“公司”或“中曼石油”）2019年度财务报告审计机构，为公司出具了保留意见的审计报告。意见主要内容为，“截至2019年12月31日，中曼石油账面余额为31,984.79万元的存货、114,989.37万元的固定资产和14,980.48万元的在建工程存放在或位于伊拉克、俄罗斯、巴基斯坦、哈萨克斯坦等国家。由于相关国家因新冠疫情实施管控措施以及部分地区实施宵禁措施，我们无法对存放在或位于上述国家的上述资产实施现场监盘和检查，也无法实施有效的替代程序，因此，我们无法就上述资产于2019年12月31日的存在和状况获取充分、适当的审计证据。”公司在力所能及的范围内提供了相关的视频盘点资料，并认为视频盘点在目前的特殊情况下有其一定的合理性和必要性，但由于新冠疫情原因，会计师不能对公司位于或存放于海外的固定资产、存货等进行现场监盘和检查，且认为视频盘点不符合相关审计准则的要求，故出具保留意见的审计报告。2019年后，随着疫情影响褪去，未曾再次出现过会计师事务所出具保留意见审计报告。 财务风险 汇率风险：全球石油交易绝大部分以美元结算，公司业绩中海外业务占有不小的比例，但公司业绩通常以人民币结算，如果人民币与美元汇率出现较大波动，可能对公司业绩汇算产生不利影响。 技术风险 技术被赶超或替代的风险：公司所处行业属于技术密集型行业，涉及**技术，在未来提升研发技术能力的竞争中，如果公司不能准确把握行业技术的发展趋势，在技术开发方向决策上发生失误；或研发项目未能顺利推进，未能及时将新技术运用于产品开发和升级，出现技术被赶超或替代的情况，公司将无法持续保持产品的竞争力，从而对公司的经营产生重大不利影响。 关键技术人才流失风险：关键技术人才的培养和管理是公司竞争优势的主要来源之一。公司目前拥有研发技术人员291人，占总人数11%。随着行业竞争格局的变化，对行业技术人才的争夺将日趋激烈。若公司未来不能在薪酬、待遇等方面持续提供有效的奖励机制，将缺乏对技术人才的吸引力，可能导致现有核心技术人员流失，这将对公司的生产经营造成重大不利影响。 核心技术泄密风险：经过多年的积累，公司自主研发积累了一系列核心技术，这些核心技术是公司的核心竞争力和核心机密。如果未来关键技术人员流失或在生产经营过程中相关技术、数据、图纸、保密信息泄露进而导致核心技术泄露，将会在一定程度上影响公司的技术研发创新能力和市场竞争力，对公司的生产经营和发展产生不利影响。 政策风险 公司所处传统能源行业一定程度上受到国家政策的影响，可能由于政策变化，使得公司出现销售收入/利润不及预期的风险。 “碳达峰、碳中和”政策可能对公司的长期发展存在一定制约，如果公司未来不能够及时转型，业务发展空间可能受限。 证券投资评级与法律声明 国信证券投资评级 法律声明 本公众号（名称：【化工林谈】）为国信证券股份有限公司（下称“国信证券”）经济研究所【化工】组设立并独立运营的唯一官方公众号。 本公众号所载内容仅面向符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的专业投资者。国信证券不因任何订阅或接收本公众号内容的行为而将订阅人视为国信证券的客户。 本公众号不是国信证券研究报告的发布平台，本公众号只是转发国信证券发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解和歧义。提请订阅者参阅国信证券已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。 国信证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本公众号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据国信证券后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。国信证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本公众号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。 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