宏观市场 | 重塑供给侧——2024年宏观经济中期展望
（以下内容从兴业研究《宏观市场 | 重塑供给侧——2024年宏观经济中期展望》研报附件原文摘录）
作者 | 鲁政委 郭于玮 何帆 蒋冬英 程子龙 胡晓莉 宋彦辰 蔡琦晟 张励涵 宏观经济，经济政策 2024年上半年经济稳健增长，完成全年GDP增速目标基本无虞。经济数据呈现供给强于需求、数量强于价格、实体强于融资的特征，房地产周期与产能周期双双下行是造成上述现象的主要原因。2015年前后我国也曾面临房地产与产能周期下行的挑战，最终通过供给侧改革实现破局。展望下半年，重塑供给侧或再度成为经济的主线。 在供给端，房地产方面，与棚改去库存相比，收储去库存有助于建立市场与保障双轮驱动的新发展模式，但收储规模需要扩容，而扩容的关键是要解决收储回报率如何覆盖融资成本的问题。 产能方面，与减量置换相比，设备更新更注重存量产能的降碳与技术进步，使产能利用率下降与制造业投资高增得以并存。已经完成了一轮降杠杆的国有企业成为设备更新的主力军，一定程度上承担起稳投资的“准财政”职能。 在需求端，出口方面，下半年全球制造业景气小周期的改善有望延续，“抢出口”对出口读数有额外提振。尽管贸易环境不确定性增加，但价格优势与绿色技术优势将继续支撑我国出口竞争力。消费方面，居民消费有望稳健增长，社会集团消费可能拖累社零读数。收入分配格局改善，必选消费或继续好于可选。投资方面，制造业投资有望维持韧性，基建投资或较为平稳。考虑到收入与房价预期有待稳定，稳定房地产投资需要更大力度的政策支持。 由于房地产库存与工业产能均需要一段时间来消化，下半年价格回升的幅度可能较为温和。CPI方面，猪价可能阶段性反弹，但新一轮猪周期还未到开启时点；房价将继续影响房租CPI，下半年CPI同比中枢或小幅回升至0.6%。PPI方面，产能利用率偏低加剧价格竞争，压低PPI新涨价，但翘尾因素上升，下半年PPI同比或提升至-0.8%。 房地产与产能周期下行影响居民与企业融资意愿，加之停止“手工补息”的影响发酵，下半年货币信贷增速或放缓。 为巩固经济回稳向好态势，并兼顾内外平衡，待停止“手工补息”的影响消退后，存贷款利率可能进一步下调，7天逆回购利率调整节奏仍受汇率影响。MLF利率与NCD利率差距较大，即使下调MLF利率对市场的影响也有限。流动性充裕时降准必要性有限，下半年MLF到期上升后降准窗口或打开。 2024年第一季度经济增速超出市场预期，全年完成GDP增长目标基本无虞。但经济数据呈现出两组分化：一是量与价的分化，第一季度GDP增速超预期，CPI与PPI同比却低位波动；二是实体与融资的分化，实体经济增长稳健，但M2与社融同比放缓。房地产周期与产能周期的下行是造成上述分化的重要原因：一方面，房地产库存和产能水平高企，使供给强于需求，数量强于价格；另一方面，居民与企业加杠杆的意愿不强，使融资弱于产出。 事实上，我国并非第一次面临房地产与产能周期下行的挑战。2014-2015年，商品房库存和产能利用率接近当前的水平，而我国通过强有力的供给侧改革突破了房地产与产能周期双双下行的局面，迎来了新一轮景气小周期。反观当下，重塑供给侧或再度成为经济主线，但举措已有不同：房地产领域，收储去库存取代棚改去库存，意在完善市场加保障的供给格局；工业领域，更加聚焦存量产能的更新，意在加快生产的降碳与技术进步。对于下半年而言，这或许意味着，更具韧性的供给体系，更加温和的价格回升，与更重质效的信用环境。 一、出口 2008年全球金融危机以来，全球货物贸易增长率在多数时间低于全球GDP增长率，全球迈入“慢全球化”时代。在“慢全球化”时代，一方面，地缘政治不确定性上升叠加欧美发达经济体对我国贸易政策收紧，我国出口活动所面临的外部环境日益复杂化；另一方面，产业竞争优势提升叠加产业链全球布局，我国出口在全球维持较高市场份额。数据显示，2024年2月我国出口占全球主要经济体出口比重为18.7%，较2023年12月上行0.1个百分点。究其原因： 第一，我国产业结构升级与全球经济“绿色化”和“智能化”转型趋势相适应，“绿色化”产品和“智能化”产品出口高增。1-5月对我国出口拉动较为明显的产品集中分布在船舶、新能源汽车等“绿色化”产品，与集成电路、电脑等“智能化”产品。 从“绿色化”产品出口看，全球经济“绿色化”带动与绿色发展相关的产品需求增长，我国以船舶和新能源汽车为代表的产品出口高增。从船舶看，一方面，受船舶船龄到期叠加环保政策驱动的更新需求影响，全球对绿色船舶需求增长，带动我国船舶出口高增；另一方面，低碳航运要求下航速降低，保障同样的运力需要使用更多的船舶，进一步提振了船舶需求。1-5月我国船舶出口同比增长92.2%，约带动我国整体出口增长0.8个百分点。从新能源汽车看，得益于早期新能源产业布局，我国新能源汽车技术和制造水平在全球的竞争力不断提升，其产量占全球产量的比重由2020年的42.0%上升至2023年的68.0%。与此同时，新能源汽车对我国出口增长的拉动由2020年的0.1%上升至2023年的0.5%。2024年1-4月我国新能源汽车出口同比增长26.6%，约带动我国整体出口同比增长0.3个百分点。 从“智能化”产品出口看，全球半导体周期回暖叠加人工智能应用需求增长，半导体需求加速上行。2024年第一季度全球半导体销售同比增长15.6%，为2022年第二季度以来最高值。在全球半导体需求上行带动下，1-5月我国集成电路出口同比增长19.1%，约带动我国整体出口增长0.8个百分点。 同时，在人工智能技术扩散和美国消费电子补库需求共同带动下，计算机、手机等终端消费电子需求亦同步回暖。2024年第一季度全球计算机出货量同比增长5.1%，为2021年第四季度以来首次转正。与之同步，我国自动数据处理设备出口增速回升，1-5月我国自动数据处理设备出口同比增长5.2%，约带动我国整体出口同比增长0.3个百分点。 第二，企业加速“出海”布局多元化供应链体系。受地缘政治冲突和疫情影响，全球供应链布局呈现“多元化”特征。以美国为代表的发达经济体强调供应链“去风险”，我国对美国出口市场份额下降。中美贸易摩擦爆发以来，我国对美国出口市场份额下降，且2023年2月墨西哥取代我国成为美国第一进口来源地。2024年4月我国对美国出口市场份额为11.7%，低于同期墨西哥对美国出口市场份额4.2个百分点。 直观上看，我国对美国出口的市场份额下降，似乎表明中美贸易“直接联系”正在弱化。值得指出的是，伴随我国企业加速出海及供应链全球化布局，中美贸易的“间接联系”正在强化，即我国出口市场依赖度上升的经济体恰好是美国进口依赖度上升的经济体。 具体从2013-2017年与2018-2023年我国出口目的地与美国进口来源地的变化看，我国出口依赖度上升的经济体恰好是美国进口依赖度上升的经济体。从我国出口目的地看，贸易摩擦后我国出口区域多元化，对越南、印度、墨西哥、菲律宾、泰国、波兰和马来西亚等新兴经济体出口市场依赖度上升；从美国进口来源地看，贸易摩擦后美国强调构建多元化供应链，自我国进口依赖度降低而自越南、墨西哥、爱尔兰、瑞士、印度、泰国等经济体进口依赖度上升。我国出口依赖度上升的经济体恰好是美国进口依赖度上升的经济体，折射出中美经济的间接联系强化。 综上，受益于出口产品结构调整与供应链多元化布局，我国出口在全球市场的份额稳居高位。展望下半年，全球制造业景气延续叠加我国出口竞争优势依然稳固，出口有望延续前期回稳向好态势。 从全球制造业景气看，5月全球制造业PMI较前月回升0.6个百分点至50.9%，为2022年7月以来的最高值，表明上半年全球制造业景气显著回升。展望下半年，部分发达经济体货币政策放松，美国补库叠加全球半导体周期景气回升，全球制造业景气改善仍有支撑。全球货币政策方面，2024年3月以来，瑞士、瑞典、欧元区先后宣布降息，叠加美国暂停加息，全球货币政策整体趋于宽松，制造业景气有望继续回升。美国库存周期方面，当前美国已进入主动补库阶段。美国ISM制造业PMI新订单指数大致领先其库存指标6个月，新订单指数回升亦指示下半年美国补库有望延续。半导体周期方面，根据我们2024年3月25日发布的报告《出口超预期增长可持续吗？》，以全球半导体销售额同比为基准计算，2000年有数据以来，全球半导体销售大致经历了6个完整的周期，每一个周期的持续时间大致在4年左右。其中，半导体上行周期持续23-35个月，而下行期持续8-18个月。自2023年第一季度全球半导体销售额同比见底回升以来，目前上升周期已持续16个月。按照上行期的历史长度推算，半导体上行期有望在下半年延续。 从出口竞争优势看，我国出口保持了较强的成本优势。对比我国和全球出口单位价值可知，2020年下半年以来我国出口单位价值指数始终低于全球平均水平，出口价格竞争优势显著。以新能源汽车为例，2023年欧盟自我国进口电动汽车单价仅为22097欧元/辆，单价仅为同期欧盟对我国出口电动汽车单价的29.8%。 此外，去年同期低基数亦有助于推升下半年出口同比读数。结合历年第三季度和第四季度出口环比值看，2023年第三季度和第四季度出口环比值分别为1.0%和1.1%，分别为近5年以来的最低值和次低值。 值得指出的是，近期美国和欧盟对我国发起贸易摩擦，外部环境不确定性上升。 美国方面，2024年为美国大选年，美国对华政策不确定性上升。结合2024年上半年美国对华贸易政策看，美国通过出口管制、联盟政策收紧对华技术出口。2024年5月14日美国宣布在保留原有对华301关税基础上进一步提高电动汽车、锂电池等关税[1]。根据美国白宫，本轮预计增加的关税将覆盖约180亿美元的贸易额[2]，分别占2023年我国对美国和全球出口总值的3.6%和0.5%。借鉴此前美国对我国加征关税的经验，加征关税后，美国自中国进口下降最为明显的产品为被加征25%关税的产品，这类产品在被加征关税后一年的出口降幅为38%。由此，假定本轮被加征关税产品出口降幅为38%，这大约拖累我国整体出口增速下降0.2个百分点，影响较为有限。 欧盟方面，受乌克兰危机及前期欧盟经济停滞影响，2023年以来欧盟对华贸易政策不确定性上升。2023年欧盟提出了“去风险”并于当年10月对我国出口的新能源汽车发起反补贴调查。2024年6月12日欧盟委员会公布对中国新能源汽车反补贴调查的初步结果。欧盟委员会可能将对比亚迪、吉利和上汽集团依次征收17.4%、20.0%和38.1%的关税，并对其他配合调查但未被抽样调查的电动汽车生产商征收21.0%的关税，对其他未配合调查的中国电动汽车生产商将征收38.1%的关税。[3]借鉴基尔研究所的研究结论，若欧盟对中国电动汽车进口征收20%的关税，可能导致欧盟从中国进口的电动汽车数量下降25%；按照2023年进口规模推算，如果欧盟从中国进口电动汽车减少12.5万辆，价值40亿美元[4]。由此推算，这将占我国汽车出口总值的3.9%，占我国对全球出口总值的0.1%。因而，对欧盟新能源汽车出口下降对我国出口总量的影响有限。值得指出的是，新能源汽车产业规模大且链条长，叠加我国新能源汽车对欧洲市场有一定的依赖度，欧盟关税落地或将对我国新能源汽车生态系统形成挑战。 二、投资 2.1 房地产投资 从销售端来看，当前新房市场整体仍呈现低销售、高库存的状况。2024年3月以来，全国商品房销售面积和金额的同比降幅皆在20%以上，30大中城市新房销售面积徘徊于近年低位，房地产库存压力上行显著。根据中指数据库，截至2024年4月，全国有数据的83个城市平均出清周期为33.1个月，中位数为28.2个月。 为统筹消化存量和优化增量住房，近期政府部门出台了一揽子房地产相关政策，对于稳定楼市预期、化解库存压力将起到积极作用。4月30日，中共中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，各地房地产政策迎来密集出台时期。4月下旬以来，成都、杭州、苏州等核心二线城市全面取消购房限制，北京、深圳、上海也相继优化限购政策。南京、武汉、广州等城市则出台了鼓励住房“以旧换新”政策。5月17日，人民银行在国新办发布会上宣布了设立3000亿元保障性住房再贷款、取消全国层面贷款利率下限、降低首付比、降低住房公积金贷款利率四项政策。此后，全国各个城市陆续跟进，包括一线城市中的上海、广州、深圳都出台了不同条件的首付比例和房贷利率下调政策。一方面，未来各城市需求端政策有望持续优化，能够一定程度释放有效购房需求。不过，收入预期仍然影响着居民加杠杆的意愿。根据中指研究院于4月16日发布的《居民置业意愿调查报告》，还贷压力大、收入不稳定是影响居民购房的前两大阻力因素，两个因素的占比分别为42%和41%[5]。根据人民银行城镇储户问卷调查，2024年第一季度未来就业预期指数为45.2%，处于较低水平，相应地，未来3个月预计增加支出用于购房的人数占比也处于近年低位。 从供给端来看，收储存量房以及处置闲置土地等政策有利于降低住房库存、改善房企资金状况。5月人民银行宣布设立3000亿元保障性住房再贷款，激励21家全国性银行机构按照市场化原则，向城市政府选定的地方国有企业发放贷款，支持以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作配售型或配租型保障性住房。人民银行按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元。 假设以自然资源部发文中提及的18个月住宅去化周期作为合意的库存水平，则政府潜在的收购规模为4月末各地市商品住宅可售面积与合意库存水平之间的轧差值。数据可得的90个城市中，潜在收购规模占商品住宅可售面积比例的中枢为29.7%，中位数为27.8%。加总上述90个城市，潜在的商品住宅收购面积约为1.53亿平方米。按照90城商品住宅销售占全国的比例推算，全国潜在的住宅收购面积约5.66亿平方米。截至2024年3月末，我国百城住宅租金收益率约为2.18%，而同期我国10年期地方政府债到期收益率约为2.53%。假设公租房租金为市场租金的85%，为保障住宅收储主体收益能够覆盖融资成本，则商品住宅的收购价格或不超过市场价格的73.2%，共需资金4.55万亿。如果住宅折价收购有一定难度，可能还需要通过财政贴息、政策性金融支持等方式降低融资成本，保障债务可持续性。 不过，如果收购存量住房仅限于部分大中型城市，收购所需的资金规模将更小。据第七次全国人口普查数据，按照城区人口数量国家统计局划定了7个超大城市（城区人口超过1000万）、14个特大城市（城区人口500万-1000万）、14个I型大城市（城区人口300万-500万）以及70个II型大城市（城区人口100万-300万）。大城市吸引周边地市和乡镇居民迁入，新市民产生公共住房需求，当地政府亦有较强动机在市场上收储商品住宅改建为保障性住房。本文将统计局的大城市口径，同中指数据库中潜在收购面积可测算的90个城市进行比对[6]。若只考虑超大城市、特大城市以及I型大城市，35个城市中共有30个城市潜在收购规模可测算，共计5133.3万平方米，分别以所在城市的商品住宅销售价格折价73.2%计算，则需要7533.6亿元。若在此基础上，再加上II型大城市，则105个城市中共有62个城市潜在收购规模可测，共计12972.1万平方米，分别以所在城市售价的73.2%折价，则需要1.4万亿元。可见，收储规模有进一步提升的空间，而扩大收储关键在于使资金回报能够覆盖融资成本，提升企业收储的积极性。 在库存去化压力较大的背景下，稳定房地产投资还需要更多的政策支持。在城市房地产融资协调机制的作用下，部分房地产指标出现一些积极的变化。5月房屋竣工和新开工累计同比降幅连续两个月收窄。5月房地产开发资金来源累计跌幅也较一季度有所收窄，其中国内贷款累计同比跌幅收窄至6.2%，当月同比由负转正。但同时需要看到，房地产销售、投资和资金来源的各项指标仍处低位，房地产投资仍处于调整过程当中，还需要更多的政策予以支持。 土地供应方面，各地土地供应可能进一步缩减，但传递到投资通常还需要6个月左右的时间。2024年4月29日自然资源部印发《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》（以下简称“2024年住宅用地供应通知”），要求商品住宅去化周期超过36个月的地市应暂停新增商品住宅用地出让，去化周期介于18个月（不含）至36个月的地市应按照“盘活多少、供应多少”的原则出让住宅用地。截至2024年4月，中指数据库中披露商品住宅出清周期和土地出让金额的80个城市中，共有25个城市商品住宅出清周期超过36个月，64个城市出清周期超过18个月，仅有16个城市商品库存落在18个月范围内。若按上述样本2023年城市住宅用地成交金额计算，去化周期超过36个月的城市土地出让金在全部样本城市中的占比为7.1%，去化周期超过18个月的城市土地出让金占比为61.0% 。 从各城市公布的住宅用地供应计划情况来看，大部分城市在2024年的住宅用地供应规模均有不同程度的减少。不同城市间的住宅土地供应下降也存在分化，住宅去化周期越长的城市，住宅用地供应规模缩减的幅度相对更大，例如郑州的住宅去化周期高于36个月，其2024年住宅用地供应较2023年降低了46.6%。此外，在自然资源部印发《2024年住宅用地供应通知》后公布住宅用地供应计划的城市，其住宅用地也录得相对较大的跌幅。例如南京和厦门都是在5月份公布了供地规划，住宅用地同比跌幅分别录得67.7%和35.3%，其中商品住宅供地分别较上年下降51.3%和53.5%。可见，住宅库存周期较高的城市可能会在年初供地规划的基础上进一步下调本年度的住宅土地供应规模。 保租房建设方面，受保租房筹建进度超序时影响，2024年多地保障性住房建设规模也较2023年有所下降。据统计，全国共有21个省份2024年的保障性租赁住房筹建目标较去年缩减，其中福建、江西降低超50%[7]。配售型保障房或为保障房建设提供增量，但从已公布年度住房发展计划的城市来看，配售型保障性住房的占比仍相对较低。例如2024年成都、福州、南昌计划开工和筹建的配售型保障性住房分别占保障性住房总量的14%、12%、9%。 2.2 制造业投资 2024年以来，制造业投资成为拉动投资增长的主要引擎。2024年1-5月，制造业投资累计增长9.6%，对固定资产投资增长的贡献率达到了73.4%。分行业来看，2024年前4个月，计算机电子、化学、专用设备、电气机械、农副食品、通用设备、金属制品和食品制造对制造业投资增长的贡献较大。其中，计算机电子、化学、农副食品、食品制造等行业今年以来盈利和库存同比都已进入回升通道，基本面的改善支撑上述制造业投资增长。而专用设备、电气机械、通用设备等高技术制造业的利润增长和库存未现明显改善，但其投资增速仍高于制造业平均水平，依然为制造业投资增长提供了较强的动能。上述高技术制造业投资增长或更多地受益于制造业转型升级的政策支持。在加快发展新质生产力、大力推动产业转型升级的战略背景下，需更多地关注政策因素在制造业投资中起到的作用。 随着“新一轮大规模设备更新行动”的持续推进，2024年以来反映设备更新的设备工器具购置投资保持高增。2024年1-5月，设备工器具购置投资同比增长17.5%，对全部投资增长的贡献率为52.8%。近期，全国各个省份相继公布本省的设备更新相关行动方案。从各省提出的设备投资规模目标来看，大部分省份提出到2027年全省工业、建筑、交通等八大领域设备投资增长25%以上的目标，同国务院印发的全国性文件一致。江苏、浙江则提出了高于全国的设备更新目标，将设备投资增长定为30%。湖北在行动方案中提出了2024年设备投资规模增长8%、工业技改投资增长10%的目标。 根据国家统计局发布的数据，2023年前三季度，全国制造业技改投资占全部制造业投资的比重近4成[8]。我们假设两种情境。第一种情境下，假设制造业技改投资增长目标和工业技改投资增长目标一致，2024年全国制造业技改投资在设备更新政策的推动下将增长10%，可以推算出2024年全国制造业技改投资10%的增长将拉动制造业投资增长4%。第二种情境下，2023年全国制造业技改投资增速为3.8%，假设2024年的制造业技改投资延续上一年的趋势，同比增长4%，那么设备更新政策对技改投资增长的额外拉动效果便为6%，约占2023年制造业投资总额的2.4%。 值得注意的是，央企国企是推动本轮设备更新工作的主力军。4月28日，国务院国资委召开中央企业大规模设备更新工作推进会，要求国资央企切实增强推动大规模设备更新的责任感、使命感和紧迫感[9]。此外，一些省份也下达了多项推动国有企业设备更新的举措。例如，黑龙江要求对接近更新条件的设备，做到能更新尽更新，最大程度更新；辽宁允许预算外设备更新改造追加预算、将设备更新推进情况纳入经营业绩考核体系等。可见，在政策推动下，国有大中型企业在当前制造业转型升级过程中将起到更为重要的带动作用。这一特征也表现在以下三个方面： 第一，当前投资结构呈现出“大型化”的特征。2024年1-4月，计划总投资亿元及以上项目投资同比增长10.0%，计划总投资10亿元及以上项目投资增长10.1%。亿元以上项目拉动全部投资增长5.3个百分点，高于固投累计同比的4.2%，这表明重大项目是投资的主要拉动项，亿元以下项目则对整体投资形成拖累。 第二，近年来一些投资增长贡献较高的制造业行业中，国有控股企业的投资份额有所上升。计算机电子、化工、专用设备、电气机械、农副食品制造等行业的投资中国有企业占比皆有所提升，其中，其他运输设备和计算机电子行业的国有投资份额在2022年分别达到26.8%和20.2%，在所有制造业行业中仅次于烟草和燃料加工。 第三，资产负债率已经相对健康的国有企业一定程度承担起稳投资的“准财政”职能。从盈利角度看，大致以2021年为分界点，不同规模的工业企业盈利能力出现逆转，2021年后大中型工业企业的盈利比例开始高于工业企业的总体水平。从负债率角度看，国有控股企业的资产负债率在经过去杠杆后明显下降，截至2024年4月，国有控股工业企业的资产负债率录得57%，已降至总体工业企业57.3%的平均资产负债率水平之下。国有大中型企业盈利和负债率的改善为国企加快转型升级投资提供了基础，而在当前地方化债推进的过程中，资产负债率已经相对健康的国有企业一定程度上承担起稳投资的“准财政”职能，减轻了地方政府投资放缓的影响。观察2024年第一季度各省制造业增速同近两年各省政府性基金收入的关系，可以发现两者呈现负相关关系，这或许表明，地方政府收入下降幅度越大的地区，当地的国有企业更多地通过设备更新和技术改造来稳定投资增长。 综合来看，政策支持将继续为制造业投资提供强劲动能，由此我们预计下半年制造业投资仍有望延续较快增长。 2.3 基建投资 从资金角度来看，一般公共预算、政府性基金预算、城投债净融资是拉动基建投资的三大主力。此外，2023年增发国债留存资金、2024年PSL规模的变动将作为特殊项加入基建测算中。 在基准情境下，按当前预算收支进度进行估算，2024年前三项支出中用于基建投资的资金分别约为6.3、1.5、-0.1万亿元，总量约7.7万亿元。若加上去年增发国债资金及可能的PSL规模，则对应基础设施投资同比增速约为6.3%。 在一般公共预算方面，我们假设悲观情境、基准情境、乐观情境三种情况下基建支出占一般公共预算支出的比例分别为22%、23.5%、24%，对应基建支出为6.3、6.7、6.9万亿元。在收入端，受减税降费政策等因素影响，2024年一般公共预算收入增速略有下行，预算执行率或低于100%，预计实际收入规模约21.9万亿元。在支出端，当前财政支出保持韧性，预计预算执行率为100%，实际支出规模或与预算规模一致，约28.5万亿元。从历史情况看，一般公共预算中的基建类支出[10]占比相对较为稳定，在22%~28%之间。2021年以来由于预算支出需兜牢“三保”支出，加上财政收支压力加大，基建类支出占比下降至24%以下，基建支出占比偏低。2024年1-4月一般公共预算支出中基建类支出略有下行，因而在基准情况下，假设2024年基建类支出占比偏低，约22.0%。 在政府性基金方面，我们假设悲观情境、基准情境、乐观情境三种情况下，基建相关支出占政府性基金预算支出的比例分别为15%、16%、17%，对应基建支出约为1.5、1.6、1.7万亿元。从收入端来看，2024年政府性基金收入仍将受土地市场交易相对疲软的影响，规模偏低。政府性基金全年预算完成有一定难度，预计政府性基金支出预算执行率约为85%，对应的政府性基金预算支出规模约10.2万亿元。 在城投债净融资方面，近两年城投债发行与到期的倍数分别为1.2、1.3，2024年在监管及化债政策延续的情况下，发行与到期倍数偏低，1-4月城投债净融资规模为负值。由此我们分别假设悲观情境、基准情境、乐观情境下该比例分别为0.85、0.95、1.05倍，城投债净融资中约50%投向基建，则对应基建支出分别约为-0.3、-0.1、0.1万亿。 在PSL方面， 受债券发行利率走低、优质项目挖掘难度大等因素影响，1-5月PSL以净偿还为主。2024年以来债券发行利率走低，5月3年期和5年期国开债利率均值分别为2.00%、2.05%，而PSL利率为2.25%。因此，政策性开发性金融机构可能更倾向于从金融市场融资，导致PSL出现净偿还。考虑到利率下行的趋势仍在延续，下半年政金债利率可能继续处于低位，政策性开发性金融机构依然可以通过金融市场来弥补资金缺口。不过，下半年房地产支持政策的力度可能继续强化，假设全年PSL增加1500亿，其中约50%用于基础设施建设，则全年用于基建的广义财政资金规模总和约7.8万亿元。 总体来看，根据广义财政资金在基建投资中的占比推算，上述资金对应2024年基础设施投资同比增速约为6.3%。 三、消费 3.1 消费总量 3.1.1 居民部门 2016年至2019年，伴随着经济增长以及居民生活水平提升，居民人均消费支出占人均可支配收入的比重总体呈现逐渐回落趋势，这与边际消费倾向递减的规律一致。假设并未出现疫情以来的超预期下跌，以疫情前平均降速来推测，则2024年第一季度实际消费倾向已高于推测值，表明当前居民消费倾向修复程度已经较高。 对比居民可支配收入和消费支出增速，消费的制约因素逐渐从消费倾向转变为居民收入。从2021年较2019年复合增速来看（剔除2020年基数影响），支出增速明显落后于收入增速，此阶段消费更多受制于消费倾向；从2023年较2021年复合增速来看（剔除2022年基数影响），支出增速已基本持平于收入增速；从2024年第一季度看，支出增速已高于收入增速，表明当前对消费的制约主要体现在收入层面。伴随着疫情疤痕效应淡去，居民收入稳健增长，居民消费有进一步提升的空间。同时，2024年以来收入分配格局出现改善。2024年第一季度居民人均可支配收入累计同比增长6.2%，而可支配收入中位数、工资性收入和农村外出劳动力收入同比分别增长6.4%、6.8%和7.7%，反映中低收入群体收入增速高于总体水平。 3.1.2 社会集团 社零既包括居民消费，也包括社会集团非生产、非经营用的消费。将居民人均消费支出乘以总人口，可大致得出居民部门的消费支出总量。统计局公布了2018年至2022年居民货物消费和服务消费的占比情况。将居民消费支出总量，乘以对应年份货物消费占比，可匡算居民部门商品消费支出。 社会消费品零售总额中的商品零售，既统计了居民部门，也包括了社会集团的商品消费。将社零口径下商品零售减去居民部门商品消费支出，即可估算社会集团商品消费情况。2018年及2019年，社会集团消费占比均保持在60%以上；2020年至2022年，社会集团占比明显下滑，始终低于59%。增速方面，即使在疫情期间居民商品消费支出增速始终保持在正值，2022年较2019年年化复合增速约为5.2%；而社会集团商品消费在2020年及2022年均录下滑至负区间，2019-2022的复合增速仅为1.1%。可见，社会集团消费修复进程较慢，对总体社零形成拖累。 2024年第一季度我国居民人均消费支出7299元，考虑到人口变化较为缓慢，以2023年末总人口作为基数，可得居民消费支出总量。假使第一季度居民服务消费占比已修复至2019年水平，用3月末社零口径下商品零售减去居民商品消费得到社会集团商品消费，则其估算值占比进一步降至55.5%，表明社会集团对社零的拖累或加剧。 社会集团中包括事业单位和企业等，其消费能力受到财政收入的影响。从2018年至2022年数据看，社会集团消费增速与公共财政收入增速走势相近。今年1-4月，公共财政收入累计同比跌幅缓慢走阔至2.7%，在预算约束之下，社会集团向上修复动力或不及2021年水平，全年同比涨幅或不超过2021年复合增速1.7%。 3.2 消费结构 3.2.1 汽车消费 汽车零售额约占社零总量的10%左右，对消费走势有着显著影响。 汽车需求可以分为新增需求和替换需求，其中新增需求主要体现为汽车保有量的提升。从日韩邻国的水平来看，日本1972年汽车千人保有量突破200辆/千人，1978年突破300辆/千人，此阶段保有量提升共花费8年时间；韩国汽车千人保有量于1996年突破200辆/千人，于2003年突破300辆/千人，共花费7年时间。可见日韩在汽车千人保有量从200辆/千人提升至300辆/千人的阶段，大约需要花费7-8年时间。假设我国保有量增速与日韩相近，由此可以推断此阶段的汽车需求增速。 我国2021年汽车千人保有量为208辆/千人，首次突破200辆/千人；截至2023年末，我国汽车保有量为3.29亿辆，千人保有量约为233辆/千人。假设我国千人保有量向上突破300辆/千人亦需花费7-8年时间，以2023年末的人口数推算，则2027-2028年，我国汽车保有量将提升至4.22亿辆，净增量约为9400千辆。假设上述增量在每年均匀分布，则我国每年新增需求约为1.9-2.3千辆，大致持平于近年乘用车销量水平。以均值计算，则2024年新增需求约为21102辆，相比2023年销量同比增速约为-2.8%。 从替换需求来看，4月26日，商务部、财政部等七部门联合发布《汽车以旧换新补贴实施细则》，以落实国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。根据测算[11]，截至2023年底，国三及以下排放标准燃油乘用车保有量约1370.8万辆，车龄超6年以上的新能源乘用车保有量约83.7万辆，符合本次以旧换新条件的老旧汽车保有量约1454.5万辆。预计此轮以旧换新可以拉动100万-200万辆左右的增量规模，约占2023年销量的4.6%-9.2%。 加总新增需求和替换需求，则2024年乘用车零售销量同比或增长1.8%-6.4%。根据乘联会数据，2023年乘用车市场总体折扣率中枢约为-17.1%，截至5月今年折扣率中枢进一步下探至-20.9%，考虑到车企价格竞争较为激烈，社零口径下汽车零售额或录得小幅增长。 3.2.2 一般消费品 疫情以来，居民商品消费结构发生明显变化。根据限额以上零售数据推算，第一，必选消费品占比明显增加，粮油食品、饮料、烟酒占比持续提升，三项合计占比从2019年的14.8%提升至2024年5月末的18.1%。第二，后地产周期商品的占比下滑，家电音像、家具、建筑装潢合计从2019年的9.5%降至2024年5月末的6.8%。第三，可选消费品出现分化，其中传统可选消费品占比下滑，例如服装鞋帽占比从2019年的9.8%降至8.6%；新兴消费品占比上行，例如体育娱乐用品虽然体量较小，但占比提升较快，从2019年的0.5%增加至0.8%。在房地产市场持续调整的背景下，预计下半年必选消费占比提升、后地产周期消费占比下降的趋势还将延续。 四、物价 4.1 CPI CPI方面，2024年年初至今CPI同比呈现企稳特征。虽然食品价格继续形成拖累，但2024年1-5月核心CPI同比平均0.7%，略高于2023年第四季度的0.6%，其中旅游价格2024年第一季度表现较佳，或继续受益于疫后旅游需求集中释放的影响。 展望未来，下半年CPI同比读数或受猪价提振继续温和上行，服务价格整体或维持平稳运行。猪价方面，截至2024年4月，本轮生猪产能去化已持续10个月，同期能繁母猪存栏量累计下降8.2%。产能去化程度较深叠加需求进入旺季，猪价有望在下半年出现阶段性反弹。历史上仔猪价格与生猪价格有较好的相关性，但近两个月仔猪价格出现明显上涨，4至5月价格涨幅达到了18.2%，而同期生猪价格上涨10.5%。仔猪价格的上升一方面受到产能去化供给减少的影响，另一方面表明部分市场参与者已开始提前布局下半年的旺季行情。 虽然我们预期下半年猪价将会出现阶段性上升，但猪价反弹的高点或显著低于2022年周期的峰值，而且新一轮猪周期的开启还需更长时间。一是随着行业规模化的不断提升，猪周期的波动幅度会下降。二是截至2024年4月末我国能繁母猪存栏量为3986万头。考虑到随着人口老龄化和饮食结构的变化，猪肉消费量可能下降，当前的能繁母猪数量仍高于我们估算的合意水平。三是过去一轮完整的猪周期的持续时长通常超过40个月，而本轮猪周期自2022年4月启动，持续时长显著短于历史水平。 房租方面，房租价格或维持低位。房租价格往往受到就业与房价的双重驱动，2023年防疫优化以来，我国城镇调查失业率出现明显下行，对应房租价格同比由负转正。但随着2024年失业率已经接近历史底部区域，就业市场对房租拉动的边际效应出现下降，而房价方面则继续调整，带动房租价格同比由正转负。后续来看，由于房价仍在磨底的过程中，下半年房租CPI同比可能维持低位。 医疗保健方面，医疗服务价格有望继续上升。近期医疗保健价格与其中占比较大的医疗服务价格同比读数出现持续上升迹象，这或与医疗制度改革有关。2021年8月，国家医保局等八部门印发《深化医疗服务价格改革试点方案》[12]，“既要坚持公立医疗机构公益属性，更好发挥政府作用，控制人民群众医药费用负担，也要适应经济社会发展，在调动医院和医务人员积极性、支持医疗服务创新发展上做文章，促进提高医疗卫生为人民服务的质量和水平”。改革整体采取先试点后推广的模式进行，2024年3月在此前5个地级市试点的基础上，相关改革将推进到内蒙古、浙江、四川三省进行试点[13]。主要调价内容为“一批价格处于低位、技术劳务价值‘含金量’高的项目价格上调，包括护理、手术、治疗、中医等，同时设备物耗占比为主、费用影响大的检查检验类项目价格有所下降”。随着改革的持续推进，医疗服务价格同比下半年有望维持温和上升态势。 水电燃料方面，虽然一些地方推出了水电燃料价格调整的方案，但从全国CPI层面看，相关价格的同比涨幅仍较为温和，但仍需关注相关事项的发展。 4.2 PPI PPI方面，翘尾因素对今年我国PPI同比读数产生较大影响，下半年PPI同比降幅有望显著收窄。随着下半年翘尾因素的提升，PPI同比低点或已确认为今年3月，新涨价因素或维持弱势震荡态势。 从供给端来看，低产能利用率将压低PPI新涨价，下半年关注节能减排政策是否会带来阶段性的扰动。产能利用率方面，2024年第一季度我国工业企业产能利用率再度回落，达到2020年第二季度以来的最低值，仅略高于上轮产能过剩时期的谷底值。产能过剩的局面加剧了企业之间的价格竞争，PPI新涨价因素维持弱势震荡的态势仍将持续。为应对产能过剩，部分行业已开始对产能进行更加科学的规划。以光伏行业为例，2024年5月17日中国光伏行业协会在北京组织召开“光伏行业高质量发展座谈会”，会议提到“鼓励行业兼并重组，畅通市场退出机制；加强对于低于成本价格销售恶性竞争的打击力度”。 需要注意的是，下半年节能减排可能会对工业品价格产生阶段性的影响。5月国务院印发的《2024—2025年节能降碳行动方案》[14]要求“2024年我国单位GDP能耗目标下降2.5%左右”。但2024年第一季度单位GDP能耗仅下降0.1%，对应第二至第四季度单位GDP能耗平均需下降3.3%以上，节能减排任务完成存在一定压力。 从需求端来看，稳定房地产投资还需要进一步的政策支持。上文提到，一方面当前房地产库存水平较高，另一方面居民收入预期不稳影响加杠杆的意愿。 分品种来看，原油价格虽在中美补库、欧美炼油毛利小幅回升背景下有企稳迹象，但整体来看原油需求回升幅度或将有限。黑色系方面，5月地产政策推升终端需求预期，相关产品价格一度出现反弹，但后续需继续跟踪政策的落地情况。有色方面，中美共振补库、新能源投资等均利好铜的中长期基本面，但短期市场交易拥挤，已一定程度上透支涨幅，短期内存在一定的回调风险。 综上，下半年CPI同比或反弹至0.6%，较上半年预估值上升0.4个百分点；下半年PPI同比或回升至-0.8%，较上半年预估值上升1.4个百分点。 五、社融 2024年下半年社融增速或整体呈回升态势，不过仍然低于2023年的社融增速。从新增人民币贷款来看，目前居民与企业融资需求偏弱， 2024年下半年信贷增速或小幅下降。 居民方面，根据2024年4月中指的居民购房阻力因素调查结果，与2023年底的情况相比，还贷压力大、收入不稳定、房价会下跌仍然是影响居民置业的主要因素。2024年5月17日，央行取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，将首套、二套住房最低首付比例从20%、30%下调为15%、25%。本次政策组合拳将缓解居民还贷压力大以及首付资金不足的问题，在一定程度上提振居民购房需求。不过，居民就业与房价预期或影响政策优化的效果。从居民就业情况来看，居民就业与收入预期仍然处于历史低位，收入预期不稳定或加重居民还贷压力，影响居民购房信心。从居民房价预期来看，居民对房价会下跌的预期仍在小幅上行。根据央行发布的《2024 年第一季度城镇储户问卷调查报告》，2024年3月，预期房价上涨的居民占比较2023年12月回落1.3个百分点至11.0%，预期房价下跌的居民占比较2023年12月上行1.8个百分点至22.0%。整体而言，居民信贷预计仍将偏弱运行。 企业方面，我们将企业贷款分为票据融资与剔除票据融资的部分。其中，剔除票据融资的部分，根据我们构建的模型拟合结果，在95%的置信水平下，至2024年9月，剔除票据的企业贷款增速预计在[9.0%, 9.7%]，较2024年5月时的11.7%进一步回落。此外，停止存款“手工补息”后，企业套利融资的规模可能下降。总体来看，2024年下半年企业贷款增速或继续回落，票据可能起到稳定信贷投放的作用。 从政府债券来看，2024年政府债券发行呈国债发行略有靠前，地方债发行节奏适度后移的状态。从发行节奏来看，预计政府债净融资规模高峰或在第三季度。不过，由于融资节奏错位，2024年下半年政府债券融资增速或呈先升后降。 从货币供应量来看，考虑到2024年全年社融与信贷增速均较2023年回落，存款派生效应下，M2增速亦将较2023年回落。值得注意的是，假如信贷增长持续偏弱，央行可能通过进一步下调LPR来激发融资需求。而为了保证息差稳定，存款利率也将随之下行。随着存款利率整体下行，居民与企业资金或将转移至其他金融资产，进一步影响M2增长。 六、政策 6.1 货币政策 2024年上半年，货币政策当局推出一系列政策组合，推动降低实体经济融资成本、呵护银行体系流动性。第一季度，政策当局先后降低支农支小再贷款利率25bp、下调存款准备金率50bp、下调5年期LPR 25bp等。第二季度以来，政策当局一方面打击企业存贷款“空转”套利现象、规范存款“手工补息”，起到了降低存款成本、提升信贷投放质效的效果；另一方面对房地产相关信贷政策进行调整，包括全面放开房贷利率下限、下调公积金贷款利率和下调首付比例等，同时还设立3000亿元保障性住房再贷款。 展望2024年下半年的货币政策，在经济开局良好的背景之下，企业盈利仍偏弱、新一轮房地产政策效果有待观察，货币政策仍将继续着眼于降低社会融资成本、提振融资需求。不过，考虑到外部环境的不确定性，以及银行净息差水平的进一步下行，货币政策需要以更“灵活”的组合来应对复杂多变的局面。总体而言，利率工具的使用优先于存款准备金工具，存款和LPR降息概率大于公开市场操作利率的下调。 从利率工具来看，为了降低实体融资成本、激发融资需求，LPR仍可能进一步下调；为了同时维持银行净息差稳定，需要通过降低存款利率加以配合，存款利率和LPR报价的调整可能在年中至第三季度落地。 第一季度经济实现“开门红”，但当前贷款利率水平和名义GDP增速相比偏高。2024年第一季度名义GDP同比为3.97%、一般贷款加权利率为4.27%，一般贷款加权平均利率已经超过了名义GDP增速。这意味着贷款利率相对于实体回报率来说较高，进而影响了实体部门的融资意愿。 从企业和居民部门偿债压力来看，当前工业企业ROA继续处于低位，居民偿债压力仍较高。从企业盈利来看，2024年4月，使用滚动12月利润计算的工业企业ROA为4.69%，继续处于低位震荡。根据人民银行披露的第一季度企业贷款利率为3.73%，较上年末下降2bp，企业贷款利率下降幅度较小，为了推动企业贷款利率下行，需要LPR的进一步下调。从居民偿债压力来看，根据我们测算，居民按揭贷款偿债率（偿债支出与收入之比，仅考虑有按揭贷款的居民）自2015年末的21.6%上升至2020年6月最高值的33.3%，此后回落至2023年12月的26.7%，居民偿债压力仍较高。5月房地产组合政策主要影响增量房贷利率，未来仍需要通过下调LPR，带动存量房贷利率的下调。 从公开市场操作利率来看，汇率因素仍然对7天逆回购利率的调整节奏形成掣肘。央行年初以来多次表示，密切关注海外央行货币政策动向。从海外央行货币政策来看，根据兴业研究外汇商品部的研究，美国存在年内再通胀风险，美联储年内降息幅度可能是0-50bp，存在年内不降息的可能。2024年开年以来，DR007的中枢持续保持在1.85%-1.90%附近，略高于7天逆回购利率水平。在复杂多变的外部环境之下，政策当局对于7天逆回购利率的调整可能更为审慎。 从政策利率可能的调整方式来看，一是MLF利率下调的空间大于7天逆回购。考虑到当前DR007大致处于7天逆回购利率附近、NCD利率明显低于MLF利率，债券利率曲线平坦化（国债10Y-1Y期限利差不足70bp），而1年期以内政策利率曲线较为陡峭（1年期MLF利率-7天逆回购利率的利差为70bp），未来7天逆回购利率和MLF利率可能出现不对称下调。不过，由于股份行1年期NCD利率持续低于同期限MLF利率，MLF利率下调对于货币市场的影响较为有限。 二是LPR与存款利率下调概率大于公开市场操作利率。从LPR和存款利率的关系来看，政策当局对于稳息差的关注上升，存款利率需要进一步下调，以配合LPR的调整，LPR和存款利率的调整可能在年中至第三季度落地。5月13日发改委等四部门发布的《关于做好2024年降成本重点工作的通知》(发改办运行〔2024〕428号)中指出，“推动贷款利率稳中有降。持续发挥贷款市场报价利率（LPR）改革效能和存款利率市场化调整机制的重要作用，在保持商业银行净息差基本稳定的基础上，促进社会综合融资成本稳中有降”，其中，“保持商业银行净息差基本稳定”为2024年新增的表述。2024年第一季度，商业银行净息差为1.54%，较2023年第四季度环比下降15bp。若银行净息差长期处于偏低水平，可能对银行信贷扩张形成制约。5月房地产组合政策中，5年LPR并未下调，这可能考虑到对银行净息差的影响。上一次银行存款挂牌利率的调整为2023年12月，距今已经接近半年。预计政策当局可能通过下调存款利率（包括存款挂牌利率、存款利率上限等）、规范协定存款起存标准等方式，降低银行存款成本。 需要注意的是，5月房地产政策密集出台后，常规性房地产政策工具的空间已经较为有限。6月7日国常会要求继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施。由于放松限购、降低首付比例等空间已经相对有限，剩余的房地产政策工具主要包括扩大收储力度、优化拆迁安置方式等非常规性工具，以及进一步下调房地产贷款利率。因此，下半年5年期LPR仍有下降的空间。 从存款准备金工具的操作来看，预计降准可能在第三季度至第四季度落地，降准幅度在25bp-50bp。短期内降准的迫切性不强。一是NCD利率和MLF利率存在较大幅度的倒挂，除了疫情期间，1年期股份行NCD利率和MLF利率倒挂幅度超过35bp时，通常不会进行降准操作。二是2024年第二季度以来，规范存款“手工补息”，对存款增速存在扰动，5月M2同比回落较为明显，存款增长导致缴准基数上升的速度也相应放慢；三是超长特别国债的发行计划公布，超长特别国债分散在5月至11月发行，未产生集中供给压力。结合存款增长带来的缴准基数上升、MLF到期节奏等因素判断，年内第二次降准的时点可能在第三季度至第四季度，降准幅度在25bp-50bp。 6.2 财政政策 财政政策方面， 2024年财政政策基调为“积极的财政政策要适度加力、提质增效”。下半年，随着专项债发行提速、超长期特别国债的持续发行，财政力度较上半年有望加大，或将体现“全年适度，后程加力”的特点。2024年1-4月财政政策发力适度，由于2023年年末增发国债的资金补充，政府债券发行节奏偏慢。若以当前收支进度对预算执行情况进行假设，同时考虑到部分第四季度发行的政府债券资金或存在跨年使用情况，预计2024年5-12月两本预算支出增速约5.5%，支出规模较2023年同期增加约1.4万亿元。其中，一般公共预算支出增速与2023年同期相当，而政府性基金支出将显著高于2023年同期。 从财政收支来看，受特殊因素影响一般公共预算收入偏低，全年收入预算执行率或略低于100%，预计全年预算执行率约98%。2024年全年收入预算增速3.3%，而2024年1-4月财政收入由于增量税收优惠政策因素读数偏低，同比增速多为负值。据财政部披露，1-4月扣除税收优惠等特殊性因素影响后，财政收入4月累计同比2.0%左右，其中，税收收入0.5%，非税收入9.4%。税收优惠政策对数据的影响主要有两方面，一是2022年制造业中小微企业延缓缴税抬高2023年基数；二是2023年年中出台的部分减税政策对2024年税收收入形成翘尾减收影响。收入进度方面，4月财政收入进度约37.2%，与历史同期基本一致，未来在非税收入的补充下，预计全年预算执行率约98%。 一般公共预算支出端，支出节奏相对平稳，预计全年预算完成难度较小，预计预算执行率可达100%左右。2024年全年支出预算增速4.0%，1-4月支出增速3.5%，支出进度较近两年略快。从支出结构来看， 1-4月基建类支出占比较2023年同期约提高0.5个百分点，城乡社区、农林水支出增速均超10.0%，与增发国债的投向要求表现较为一致。 政府性基金预算表现为减收减支，全年预算完成难度有一定难度，预计政府性基金收入、支出预算执行率分别约为90%、85%。一是收入端受土地收入影响显著，1-4月土地出让收入增速-10.4%。2024年全年政府性基金预算增速0.1%，1-4月政府性基金预算收入累计增速-7.7%，预计全年预算完成有一定难度。二是支出端受收入与专项债发行偏慢的双重因素影响，支出进度显著低于历史同期。受收入端及债务资金发行与使用的时滞约束，或存在部分跨年使用的情况，全年支出预算执行率或低于100%。不过，5月以来，专项债发行逐步加快，叠加超长期特别国债的资金补充，预计后续支出进度或将有所提速。 从债务工具来看，政府债发行节奏逐步加快，债务资金支持作用将逐步显现。从发行节奏来看，预计政府债、地方债净融资规模高峰或均在第三季度。国债方面，国债发行略有靠前，将与特别国债配合进行。据财政部披露，1万亿特别国债将于5-11月分批次发行，发行期限包含20、30、50年期，发行规模分别为3000、6000、1000亿元。地方债方面，5月新增专项债发行显著提速，发行进度29.8%，占提前批额度的50.9%，预计第三季度为供给高峰，地方债、政府债净融资规模分别约1.78、3.09万亿元。由于2024年地方债发行节奏适度后移，5月超长期特别国债启动发行，预计第二季度末约发行提前批新增地方债额度的80%。6-12月新增地方债限额内剩余额度约3.17万亿元，其中，一般债约0.43亿元，专项债约2.74万亿元。 从历史留存的政策空间来看，截至2023年末，国债、地方债限额内历史剩余额度分别为0.83、1.43万亿元，其中，一般债、专项债分别剩余0.68、0.75万亿元。 从投资领域来看，参照2024年1-5月专项债项目投向，排名前五位的领域为：市政及产业园区、棚户区改造、铁路、医疗卫生、交通水利等。专项债用作资本金主要集中在交通基础设施、市政及产业园区等领域。 注： [1] 资料来源：white house，‘FACT SHEET: President Biden Takes Action to Protect American Workers and Businesses from China’s Unfair Trade Practices’，2024-05-14，[2024-06-03], https://www.whitehouse.gov/briefing-room/statements-releases/2024/05/14/fact-sheet-president-biden-takes-action-to-protect-american-workers-and-businesses-from-chinas-unfair-trade-practices/ [2] 资料来源：white house，‘Press Briefing by Press Secretary Karine Jean-Pierre and United States Trade Representative Katherine Tai’，2024-05-14，[2024-05-20]，https://www.whitehouse.gov/briefing-room/press-briefings/2024/05/14/press-briefing-by-press-secretary-karine-jean-pierre-and-united-states-trade-representative-katherine-tai/ [3] EU Commission，“Commission investigation provisionally concludes that electric vehicle value chains in China benefit from unfair subsidies”，204-06-12，[2024-06-13]，https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/ip_24_3231 [4] 资料来源：ifW KIEL,‘EU tariffs against China redirect trade of EVs worth almost USD 4 billion’，2024-05-31，[2024-06-13]，https://www.ifw-kiel.de/publications/news/eu-tariffs-against-china-redirect-trade-of-evs-worth-almost-usd-4-billion/ [5] 资料来源：购房意愿低位徘徊、阶段性调整持续，弱复苏下楼市如何应对？，新京报[EB/OL]，2024/04/17[2024/05/25], https://www.bjnews.com.cn/detail/1713355622169606.html [6] 具体计算方法请见我司2024年5月报告《商品住宅收储的潜在规模测算》。 [7] 资料来源：24省份公布今年保租房筹建目标 多地供应计划明显缩减，21世纪经济报道[EB/OL]，2024/04/09[2024/05/21], https://www.jwview.com/jingwei/html/04-09/587384.shtml [8] 资料来源：我国制造业转型升级持续提速，中国政府网[EB/OL]，2023/11/13[2024/05/22], https://www.gov.cn/yaowen/shipin/202311/content_6915061.htm [9] 资料来源：国务院国资委召开中央企业大规模设备更新工作推进会，国务院国资委[EB/OL]，2024/04/28[2024/05/23], http://www.sasac.gov.cn/n2588025/n2643314/c30655207/content.html [10] 基建支出：一般公共预算中基建相关支出主要包括交通运输支出、农林水支出、城乡社区支出以及节能环保支出，因此以四项支出合计值作为基建支出的大致替代值。 [11] 资料来源：每日经济新闻，“商务部等七部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》购车最高补贴1万元”，2024/04/26[2024/05/29]，https://www.nbd.com.cn/articles/2024-04-26/3361254.html [12] 资料来源：国家医保局等八部门印发《深化医疗服务价格改革试点方案》，国家医疗保障局[EB/OL],2021/08/31[2024/06/04], http://www.nhsa.gov.cn/art/2021/8/31/art_14_5894.html [13] 资料来源：《突围！深化医疗服务价格改革试点扩面在即》，国家医疗保障局[EB/OL],2021/03/18[2024/06/04], http://www.nhsa.gov.cn/art/2024/3/18/art_14_12195.html [14] 资料来源：国务院关于印发《2024—2025年节能降碳行动方案》的通知，中国政府网[EB/OL],2024/05/29[2024/06/11], https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202405/content_6954323.htm 本文作者： ★ 点击图片购买 “兴业研究系列丛书” ★ 免 责 声 明 兴业经济研究咨询股份有限公司(CIB Research Co.,Ltd.)(中文简称“兴业研究公司”)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。 本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于研究员本人的知识和倾向所做出的，应视为研究员的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。研究员本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和研究员本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和研究员本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 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作者 | 鲁政委 郭于玮 何帆 蒋冬英 程子龙 胡晓莉 宋彦辰 蔡琦晟 张励涵 宏观经济，经济政策 2024年上半年经济稳健增长，完成全年GDP增速目标基本无虞。经济数据呈现供给强于需求、数量强于价格、实体强于融资的特征，房地产周期与产能周期双双下行是造成上述现象的主要原因。2015年前后我国也曾面临房地产与产能周期下行的挑战，最终通过供给侧改革实现破局。展望下半年，重塑供给侧或再度成为经济的主线。 在供给端，房地产方面，与棚改去库存相比，收储去库存有助于建立市场与保障双轮驱动的新发展模式，但收储规模需要扩容，而扩容的关键是要解决收储回报率如何覆盖融资成本的问题。 产能方面，与减量置换相比，设备更新更注重存量产能的降碳与技术进步，使产能利用率下降与制造业投资高增得以并存。已经完成了一轮降杠杆的国有企业成为设备更新的主力军，一定程度上承担起稳投资的“准财政”职能。 在需求端，出口方面，下半年全球制造业景气小周期的改善有望延续，“抢出口”对出口读数有额外提振。尽管贸易环境不确定性增加，但价格优势与绿色技术优势将继续支撑我国出口竞争力。消费方面，居民消费有望稳健增长，社会集团消费可能拖累社零读数。收入分配格局改善，必选消费或继续好于可选。投资方面，制造业投资有望维持韧性，基建投资或较为平稳。考虑到收入与房价预期有待稳定，稳定房地产投资需要更大力度的政策支持。 由于房地产库存与工业产能均需要一段时间来消化，下半年价格回升的幅度可能较为温和。CPI方面，猪价可能阶段性反弹，但新一轮猪周期还未到开启时点；房价将继续影响房租CPI，下半年CPI同比中枢或小幅回升至0.6%。PPI方面，产能利用率偏低加剧价格竞争，压低PPI新涨价，但翘尾因素上升，下半年PPI同比或提升至-0.8%。 房地产与产能周期下行影响居民与企业融资意愿，加之停止“手工补息”的影响发酵，下半年货币信贷增速或放缓。 为巩固经济回稳向好态势，并兼顾内外平衡，待停止“手工补息”的影响消退后，存贷款利率可能进一步下调，7天逆回购利率调整节奏仍受汇率影响。MLF利率与NCD利率差距较大，即使下调MLF利率对市场的影响也有限。流动性充裕时降准必要性有限，下半年MLF到期上升后降准窗口或打开。 2024年第一季度经济增速超出市场预期，全年完成GDP增长目标基本无虞。但经济数据呈现出两组分化：一是量与价的分化，第一季度GDP增速超预期，CPI与PPI同比却低位波动；二是实体与融资的分化，实体经济增长稳健，但M2与社融同比放缓。房地产周期与产能周期的下行是造成上述分化的重要原因：一方面，房地产库存和产能水平高企，使供给强于需求，数量强于价格；另一方面，居民与企业加杠杆的意愿不强，使融资弱于产出。 事实上，我国并非第一次面临房地产与产能周期下行的挑战。2014-2015年，商品房库存和产能利用率接近当前的水平，而我国通过强有力的供给侧改革突破了房地产与产能周期双双下行的局面，迎来了新一轮景气小周期。反观当下，重塑供给侧或再度成为经济主线，但举措已有不同：房地产领域，收储去库存取代棚改去库存，意在完善市场加保障的供给格局；工业领域，更加聚焦存量产能的更新，意在加快生产的降碳与技术进步。对于下半年而言，这或许意味着，更具韧性的供给体系，更加温和的价格回升，与更重质效的信用环境。 一、出口 2008年全球金融危机以来，全球货物贸易增长率在多数时间低于全球GDP增长率，全球迈入“慢全球化”时代。在“慢全球化”时代，一方面，地缘政治不确定性上升叠加欧美发达经济体对我国贸易政策收紧，我国出口活动所面临的外部环境日益复杂化；另一方面，产业竞争优势提升叠加产业链全球布局，我国出口在全球维持较高市场份额。数据显示，2024年2月我国出口占全球主要经济体出口比重为18.7%，较2023年12月上行0.1个百分点。究其原因： 第一，我国产业结构升级与全球经济“绿色化”和“智能化”转型趋势相适应，“绿色化”产品和“智能化”产品出口高增。1-5月对我国出口拉动较为明显的产品集中分布在船舶、新能源汽车等“绿色化”产品，与集成电路、电脑等“智能化”产品。 从“绿色化”产品出口看，全球经济“绿色化”带动与绿色发展相关的产品需求增长，我国以船舶和新能源汽车为代表的产品出口高增。从船舶看，一方面，受船舶船龄到期叠加环保政策驱动的更新需求影响，全球对绿色船舶需求增长，带动我国船舶出口高增；另一方面，低碳航运要求下航速降低，保障同样的运力需要使用更多的船舶，进一步提振了船舶需求。1-5月我国船舶出口同比增长92.2%，约带动我国整体出口增长0.8个百分点。从新能源汽车看，得益于早期新能源产业布局，我国新能源汽车技术和制造水平在全球的竞争力不断提升，其产量占全球产量的比重由2020年的42.0%上升至2023年的68.0%。与此同时，新能源汽车对我国出口增长的拉动由2020年的0.1%上升至2023年的0.5%。2024年1-4月我国新能源汽车出口同比增长26.6%，约带动我国整体出口同比增长0.3个百分点。 从“智能化”产品出口看，全球半导体周期回暖叠加人工智能应用需求增长，半导体需求加速上行。2024年第一季度全球半导体销售同比增长15.6%，为2022年第二季度以来最高值。在全球半导体需求上行带动下，1-5月我国集成电路出口同比增长19.1%，约带动我国整体出口增长0.8个百分点。 同时，在人工智能技术扩散和美国消费电子补库需求共同带动下，计算机、手机等终端消费电子需求亦同步回暖。2024年第一季度全球计算机出货量同比增长5.1%，为2021年第四季度以来首次转正。与之同步，我国自动数据处理设备出口增速回升，1-5月我国自动数据处理设备出口同比增长5.2%，约带动我国整体出口同比增长0.3个百分点。 第二，企业加速“出海”布局多元化供应链体系。受地缘政治冲突和疫情影响，全球供应链布局呈现“多元化”特征。以美国为代表的发达经济体强调供应链“去风险”，我国对美国出口市场份额下降。中美贸易摩擦爆发以来，我国对美国出口市场份额下降，且2023年2月墨西哥取代我国成为美国第一进口来源地。2024年4月我国对美国出口市场份额为11.7%，低于同期墨西哥对美国出口市场份额4.2个百分点。 直观上看，我国对美国出口的市场份额下降，似乎表明中美贸易“直接联系”正在弱化。值得指出的是，伴随我国企业加速出海及供应链全球化布局，中美贸易的“间接联系”正在强化，即我国出口市场依赖度上升的经济体恰好是美国进口依赖度上升的经济体。 具体从2013-2017年与2018-2023年我国出口目的地与美国进口来源地的变化看，我国出口依赖度上升的经济体恰好是美国进口依赖度上升的经济体。从我国出口目的地看，贸易摩擦后我国出口区域多元化，对越南、印度、墨西哥、菲律宾、泰国、波兰和马来西亚等新兴经济体出口市场依赖度上升；从美国进口来源地看，贸易摩擦后美国强调构建多元化供应链，自我国进口依赖度降低而自越南、墨西哥、爱尔兰、瑞士、印度、泰国等经济体进口依赖度上升。我国出口依赖度上升的经济体恰好是美国进口依赖度上升的经济体，折射出中美经济的间接联系强化。 综上，受益于出口产品结构调整与供应链多元化布局，我国出口在全球市场的份额稳居高位。展望下半年，全球制造业景气延续叠加我国出口竞争优势依然稳固，出口有望延续前期回稳向好态势。 从全球制造业景气看，5月全球制造业PMI较前月回升0.6个百分点至50.9%，为2022年7月以来的最高值，表明上半年全球制造业景气显著回升。展望下半年，部分发达经济体货币政策放松，美国补库叠加全球半导体周期景气回升，全球制造业景气改善仍有支撑。全球货币政策方面，2024年3月以来，瑞士、瑞典、欧元区先后宣布降息，叠加美国暂停加息，全球货币政策整体趋于宽松，制造业景气有望继续回升。美国库存周期方面，当前美国已进入主动补库阶段。美国ISM制造业PMI新订单指数大致领先其库存指标6个月，新订单指数回升亦指示下半年美国补库有望延续。半导体周期方面，根据我们2024年3月25日发布的报告《出口超预期增长可持续吗？》，以全球半导体销售额同比为基准计算，2000年有数据以来，全球半导体销售大致经历了6个完整的周期，每一个周期的持续时间大致在4年左右。其中，半导体上行周期持续23-35个月，而下行期持续8-18个月。自2023年第一季度全球半导体销售额同比见底回升以来，目前上升周期已持续16个月。按照上行期的历史长度推算，半导体上行期有望在下半年延续。 从出口竞争优势看，我国出口保持了较强的成本优势。对比我国和全球出口单位价值可知，2020年下半年以来我国出口单位价值指数始终低于全球平均水平，出口价格竞争优势显著。以新能源汽车为例，2023年欧盟自我国进口电动汽车单价仅为22097欧元/辆，单价仅为同期欧盟对我国出口电动汽车单价的29.8%。 此外，去年同期低基数亦有助于推升下半年出口同比读数。结合历年第三季度和第四季度出口环比值看，2023年第三季度和第四季度出口环比值分别为1.0%和1.1%，分别为近5年以来的最低值和次低值。 值得指出的是，近期美国和欧盟对我国发起贸易摩擦，外部环境不确定性上升。 美国方面，2024年为美国大选年，美国对华政策不确定性上升。结合2024年上半年美国对华贸易政策看，美国通过出口管制、联盟政策收紧对华技术出口。2024年5月14日美国宣布在保留原有对华301关税基础上进一步提高电动汽车、锂电池等关税[1]。根据美国白宫，本轮预计增加的关税将覆盖约180亿美元的贸易额[2]，分别占2023年我国对美国和全球出口总值的3.6%和0.5%。借鉴此前美国对我国加征关税的经验，加征关税后，美国自中国进口下降最为明显的产品为被加征25%关税的产品，这类产品在被加征关税后一年的出口降幅为38%。由此，假定本轮被加征关税产品出口降幅为38%，这大约拖累我国整体出口增速下降0.2个百分点，影响较为有限。 欧盟方面，受乌克兰危机及前期欧盟经济停滞影响，2023年以来欧盟对华贸易政策不确定性上升。2023年欧盟提出了“去风险”并于当年10月对我国出口的新能源汽车发起反补贴调查。2024年6月12日欧盟委员会公布对中国新能源汽车反补贴调查的初步结果。欧盟委员会可能将对比亚迪、吉利和上汽集团依次征收17.4%、20.0%和38.1%的关税，并对其他配合调查但未被抽样调查的电动汽车生产商征收21.0%的关税，对其他未配合调查的中国电动汽车生产商将征收38.1%的关税。[3]借鉴基尔研究所的研究结论，若欧盟对中国电动汽车进口征收20%的关税，可能导致欧盟从中国进口的电动汽车数量下降25%；按照2023年进口规模推算，如果欧盟从中国进口电动汽车减少12.5万辆，价值40亿美元[4]。由此推算，这将占我国汽车出口总值的3.9%，占我国对全球出口总值的0.1%。因而，对欧盟新能源汽车出口下降对我国出口总量的影响有限。值得指出的是，新能源汽车产业规模大且链条长，叠加我国新能源汽车对欧洲市场有一定的依赖度，欧盟关税落地或将对我国新能源汽车生态系统形成挑战。 二、投资 2.1 房地产投资 从销售端来看，当前新房市场整体仍呈现低销售、高库存的状况。2024年3月以来，全国商品房销售面积和金额的同比降幅皆在20%以上，30大中城市新房销售面积徘徊于近年低位，房地产库存压力上行显著。根据中指数据库，截至2024年4月，全国有数据的83个城市平均出清周期为33.1个月，中位数为28.2个月。 为统筹消化存量和优化增量住房，近期政府部门出台了一揽子房地产相关政策，对于稳定楼市预期、化解库存压力将起到积极作用。4月30日，中共中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，各地房地产政策迎来密集出台时期。4月下旬以来，成都、杭州、苏州等核心二线城市全面取消购房限制，北京、深圳、上海也相继优化限购政策。南京、武汉、广州等城市则出台了鼓励住房“以旧换新”政策。5月17日，人民银行在国新办发布会上宣布了设立3000亿元保障性住房再贷款、取消全国层面贷款利率下限、降低首付比、降低住房公积金贷款利率四项政策。此后，全国各个城市陆续跟进，包括一线城市中的上海、广州、深圳都出台了不同条件的首付比例和房贷利率下调政策。一方面，未来各城市需求端政策有望持续优化，能够一定程度释放有效购房需求。不过，收入预期仍然影响着居民加杠杆的意愿。根据中指研究院于4月16日发布的《居民置业意愿调查报告》，还贷压力大、收入不稳定是影响居民购房的前两大阻力因素，两个因素的占比分别为42%和41%[5]。根据人民银行城镇储户问卷调查，2024年第一季度未来就业预期指数为45.2%，处于较低水平，相应地，未来3个月预计增加支出用于购房的人数占比也处于近年低位。 从供给端来看，收储存量房以及处置闲置土地等政策有利于降低住房库存、改善房企资金状况。5月人民银行宣布设立3000亿元保障性住房再贷款，激励21家全国性银行机构按照市场化原则，向城市政府选定的地方国有企业发放贷款，支持以合理价格收购已建成未出售的商品房，用作配售型或配租型保障性住房。人民银行按照贷款本金的60%发放再贷款，可带动银行贷款5000亿元。 假设以自然资源部发文中提及的18个月住宅去化周期作为合意的库存水平，则政府潜在的收购规模为4月末各地市商品住宅可售面积与合意库存水平之间的轧差值。数据可得的90个城市中，潜在收购规模占商品住宅可售面积比例的中枢为29.7%，中位数为27.8%。加总上述90个城市，潜在的商品住宅收购面积约为1.53亿平方米。按照90城商品住宅销售占全国的比例推算，全国潜在的住宅收购面积约5.66亿平方米。截至2024年3月末，我国百城住宅租金收益率约为2.18%，而同期我国10年期地方政府债到期收益率约为2.53%。假设公租房租金为市场租金的85%，为保障住宅收储主体收益能够覆盖融资成本，则商品住宅的收购价格或不超过市场价格的73.2%，共需资金4.55万亿。如果住宅折价收购有一定难度，可能还需要通过财政贴息、政策性金融支持等方式降低融资成本，保障债务可持续性。 不过，如果收购存量住房仅限于部分大中型城市，收购所需的资金规模将更小。据第七次全国人口普查数据，按照城区人口数量国家统计局划定了7个超大城市（城区人口超过1000万）、14个特大城市（城区人口500万-1000万）、14个I型大城市（城区人口300万-500万）以及70个II型大城市（城区人口100万-300万）。大城市吸引周边地市和乡镇居民迁入，新市民产生公共住房需求，当地政府亦有较强动机在市场上收储商品住宅改建为保障性住房。本文将统计局的大城市口径，同中指数据库中潜在收购面积可测算的90个城市进行比对[6]。若只考虑超大城市、特大城市以及I型大城市，35个城市中共有30个城市潜在收购规模可测算，共计5133.3万平方米，分别以所在城市的商品住宅销售价格折价73.2%计算，则需要7533.6亿元。若在此基础上，再加上II型大城市，则105个城市中共有62个城市潜在收购规模可测，共计12972.1万平方米，分别以所在城市售价的73.2%折价，则需要1.4万亿元。可见，收储规模有进一步提升的空间，而扩大收储关键在于使资金回报能够覆盖融资成本，提升企业收储的积极性。 在库存去化压力较大的背景下，稳定房地产投资还需要更多的政策支持。在城市房地产融资协调机制的作用下，部分房地产指标出现一些积极的变化。5月房屋竣工和新开工累计同比降幅连续两个月收窄。5月房地产开发资金来源累计跌幅也较一季度有所收窄，其中国内贷款累计同比跌幅收窄至6.2%，当月同比由负转正。但同时需要看到，房地产销售、投资和资金来源的各项指标仍处低位，房地产投资仍处于调整过程当中，还需要更多的政策予以支持。 土地供应方面，各地土地供应可能进一步缩减，但传递到投资通常还需要6个月左右的时间。2024年4月29日自然资源部印发《关于做好2024年住宅用地供应有关工作的通知》（以下简称“2024年住宅用地供应通知”），要求商品住宅去化周期超过36个月的地市应暂停新增商品住宅用地出让，去化周期介于18个月（不含）至36个月的地市应按照“盘活多少、供应多少”的原则出让住宅用地。截至2024年4月，中指数据库中披露商品住宅出清周期和土地出让金额的80个城市中，共有25个城市商品住宅出清周期超过36个月，64个城市出清周期超过18个月，仅有16个城市商品库存落在18个月范围内。若按上述样本2023年城市住宅用地成交金额计算，去化周期超过36个月的城市土地出让金在全部样本城市中的占比为7.1%，去化周期超过18个月的城市土地出让金占比为61.0% 。 从各城市公布的住宅用地供应计划情况来看，大部分城市在2024年的住宅用地供应规模均有不同程度的减少。不同城市间的住宅土地供应下降也存在分化，住宅去化周期越长的城市，住宅用地供应规模缩减的幅度相对更大，例如郑州的住宅去化周期高于36个月，其2024年住宅用地供应较2023年降低了46.6%。此外，在自然资源部印发《2024年住宅用地供应通知》后公布住宅用地供应计划的城市，其住宅用地也录得相对较大的跌幅。例如南京和厦门都是在5月份公布了供地规划，住宅用地同比跌幅分别录得67.7%和35.3%，其中商品住宅供地分别较上年下降51.3%和53.5%。可见，住宅库存周期较高的城市可能会在年初供地规划的基础上进一步下调本年度的住宅土地供应规模。 保租房建设方面，受保租房筹建进度超序时影响，2024年多地保障性住房建设规模也较2023年有所下降。据统计，全国共有21个省份2024年的保障性租赁住房筹建目标较去年缩减，其中福建、江西降低超50%[7]。配售型保障房或为保障房建设提供增量，但从已公布年度住房发展计划的城市来看，配售型保障性住房的占比仍相对较低。例如2024年成都、福州、南昌计划开工和筹建的配售型保障性住房分别占保障性住房总量的14%、12%、9%。 2.2 制造业投资 2024年以来，制造业投资成为拉动投资增长的主要引擎。2024年1-5月，制造业投资累计增长9.6%，对固定资产投资增长的贡献率达到了73.4%。分行业来看，2024年前4个月，计算机电子、化学、专用设备、电气机械、农副食品、通用设备、金属制品和食品制造对制造业投资增长的贡献较大。其中，计算机电子、化学、农副食品、食品制造等行业今年以来盈利和库存同比都已进入回升通道，基本面的改善支撑上述制造业投资增长。而专用设备、电气机械、通用设备等高技术制造业的利润增长和库存未现明显改善，但其投资增速仍高于制造业平均水平，依然为制造业投资增长提供了较强的动能。上述高技术制造业投资增长或更多地受益于制造业转型升级的政策支持。在加快发展新质生产力、大力推动产业转型升级的战略背景下，需更多地关注政策因素在制造业投资中起到的作用。 随着“新一轮大规模设备更新行动”的持续推进，2024年以来反映设备更新的设备工器具购置投资保持高增。2024年1-5月，设备工器具购置投资同比增长17.5%，对全部投资增长的贡献率为52.8%。近期，全国各个省份相继公布本省的设备更新相关行动方案。从各省提出的设备投资规模目标来看，大部分省份提出到2027年全省工业、建筑、交通等八大领域设备投资增长25%以上的目标，同国务院印发的全国性文件一致。江苏、浙江则提出了高于全国的设备更新目标，将设备投资增长定为30%。湖北在行动方案中提出了2024年设备投资规模增长8%、工业技改投资增长10%的目标。 根据国家统计局发布的数据，2023年前三季度，全国制造业技改投资占全部制造业投资的比重近4成[8]。我们假设两种情境。第一种情境下，假设制造业技改投资增长目标和工业技改投资增长目标一致，2024年全国制造业技改投资在设备更新政策的推动下将增长10%，可以推算出2024年全国制造业技改投资10%的增长将拉动制造业投资增长4%。第二种情境下，2023年全国制造业技改投资增速为3.8%，假设2024年的制造业技改投资延续上一年的趋势，同比增长4%，那么设备更新政策对技改投资增长的额外拉动效果便为6%，约占2023年制造业投资总额的2.4%。 值得注意的是，央企国企是推动本轮设备更新工作的主力军。4月28日，国务院国资委召开中央企业大规模设备更新工作推进会，要求国资央企切实增强推动大规模设备更新的责任感、使命感和紧迫感[9]。此外，一些省份也下达了多项推动国有企业设备更新的举措。例如，黑龙江要求对接近更新条件的设备，做到能更新尽更新，最大程度更新；辽宁允许预算外设备更新改造追加预算、将设备更新推进情况纳入经营业绩考核体系等。可见，在政策推动下，国有大中型企业在当前制造业转型升级过程中将起到更为重要的带动作用。这一特征也表现在以下三个方面： 第一，当前投资结构呈现出“大型化”的特征。2024年1-4月，计划总投资亿元及以上项目投资同比增长10.0%，计划总投资10亿元及以上项目投资增长10.1%。亿元以上项目拉动全部投资增长5.3个百分点，高于固投累计同比的4.2%，这表明重大项目是投资的主要拉动项，亿元以下项目则对整体投资形成拖累。 第二，近年来一些投资增长贡献较高的制造业行业中，国有控股企业的投资份额有所上升。计算机电子、化工、专用设备、电气机械、农副食品制造等行业的投资中国有企业占比皆有所提升，其中，其他运输设备和计算机电子行业的国有投资份额在2022年分别达到26.8%和20.2%，在所有制造业行业中仅次于烟草和燃料加工。 第三，资产负债率已经相对健康的国有企业一定程度承担起稳投资的“准财政”职能。从盈利角度看，大致以2021年为分界点，不同规模的工业企业盈利能力出现逆转，2021年后大中型工业企业的盈利比例开始高于工业企业的总体水平。从负债率角度看，国有控股企业的资产负债率在经过去杠杆后明显下降，截至2024年4月，国有控股工业企业的资产负债率录得57%，已降至总体工业企业57.3%的平均资产负债率水平之下。国有大中型企业盈利和负债率的改善为国企加快转型升级投资提供了基础，而在当前地方化债推进的过程中，资产负债率已经相对健康的国有企业一定程度上承担起稳投资的“准财政”职能，减轻了地方政府投资放缓的影响。观察2024年第一季度各省制造业增速同近两年各省政府性基金收入的关系，可以发现两者呈现负相关关系，这或许表明，地方政府收入下降幅度越大的地区，当地的国有企业更多地通过设备更新和技术改造来稳定投资增长。 综合来看，政策支持将继续为制造业投资提供强劲动能，由此我们预计下半年制造业投资仍有望延续较快增长。 2.3 基建投资 从资金角度来看，一般公共预算、政府性基金预算、城投债净融资是拉动基建投资的三大主力。此外，2023年增发国债留存资金、2024年PSL规模的变动将作为特殊项加入基建测算中。 在基准情境下，按当前预算收支进度进行估算，2024年前三项支出中用于基建投资的资金分别约为6.3、1.5、-0.1万亿元，总量约7.7万亿元。若加上去年增发国债资金及可能的PSL规模，则对应基础设施投资同比增速约为6.3%。 在一般公共预算方面，我们假设悲观情境、基准情境、乐观情境三种情况下基建支出占一般公共预算支出的比例分别为22%、23.5%、24%，对应基建支出为6.3、6.7、6.9万亿元。在收入端，受减税降费政策等因素影响，2024年一般公共预算收入增速略有下行，预算执行率或低于100%，预计实际收入规模约21.9万亿元。在支出端，当前财政支出保持韧性，预计预算执行率为100%，实际支出规模或与预算规模一致，约28.5万亿元。从历史情况看，一般公共预算中的基建类支出[10]占比相对较为稳定，在22%~28%之间。2021年以来由于预算支出需兜牢“三保”支出，加上财政收支压力加大，基建类支出占比下降至24%以下，基建支出占比偏低。2024年1-4月一般公共预算支出中基建类支出略有下行，因而在基准情况下，假设2024年基建类支出占比偏低，约22.0%。 在政府性基金方面，我们假设悲观情境、基准情境、乐观情境三种情况下，基建相关支出占政府性基金预算支出的比例分别为15%、16%、17%，对应基建支出约为1.5、1.6、1.7万亿元。从收入端来看，2024年政府性基金收入仍将受土地市场交易相对疲软的影响，规模偏低。政府性基金全年预算完成有一定难度，预计政府性基金支出预算执行率约为85%，对应的政府性基金预算支出规模约10.2万亿元。 在城投债净融资方面，近两年城投债发行与到期的倍数分别为1.2、1.3，2024年在监管及化债政策延续的情况下，发行与到期倍数偏低，1-4月城投债净融资规模为负值。由此我们分别假设悲观情境、基准情境、乐观情境下该比例分别为0.85、0.95、1.05倍，城投债净融资中约50%投向基建，则对应基建支出分别约为-0.3、-0.1、0.1万亿。 在PSL方面， 受债券发行利率走低、优质项目挖掘难度大等因素影响，1-5月PSL以净偿还为主。2024年以来债券发行利率走低，5月3年期和5年期国开债利率均值分别为2.00%、2.05%，而PSL利率为2.25%。因此，政策性开发性金融机构可能更倾向于从金融市场融资，导致PSL出现净偿还。考虑到利率下行的趋势仍在延续，下半年政金债利率可能继续处于低位，政策性开发性金融机构依然可以通过金融市场来弥补资金缺口。不过，下半年房地产支持政策的力度可能继续强化，假设全年PSL增加1500亿，其中约50%用于基础设施建设，则全年用于基建的广义财政资金规模总和约7.8万亿元。 总体来看，根据广义财政资金在基建投资中的占比推算，上述资金对应2024年基础设施投资同比增速约为6.3%。 三、消费 3.1 消费总量 3.1.1 居民部门 2016年至2019年，伴随着经济增长以及居民生活水平提升，居民人均消费支出占人均可支配收入的比重总体呈现逐渐回落趋势，这与边际消费倾向递减的规律一致。假设并未出现疫情以来的超预期下跌，以疫情前平均降速来推测，则2024年第一季度实际消费倾向已高于推测值，表明当前居民消费倾向修复程度已经较高。 对比居民可支配收入和消费支出增速，消费的制约因素逐渐从消费倾向转变为居民收入。从2021年较2019年复合增速来看（剔除2020年基数影响），支出增速明显落后于收入增速，此阶段消费更多受制于消费倾向；从2023年较2021年复合增速来看（剔除2022年基数影响），支出增速已基本持平于收入增速；从2024年第一季度看，支出增速已高于收入增速，表明当前对消费的制约主要体现在收入层面。伴随着疫情疤痕效应淡去，居民收入稳健增长，居民消费有进一步提升的空间。同时，2024年以来收入分配格局出现改善。2024年第一季度居民人均可支配收入累计同比增长6.2%，而可支配收入中位数、工资性收入和农村外出劳动力收入同比分别增长6.4%、6.8%和7.7%，反映中低收入群体收入增速高于总体水平。 3.1.2 社会集团 社零既包括居民消费，也包括社会集团非生产、非经营用的消费。将居民人均消费支出乘以总人口，可大致得出居民部门的消费支出总量。统计局公布了2018年至2022年居民货物消费和服务消费的占比情况。将居民消费支出总量，乘以对应年份货物消费占比，可匡算居民部门商品消费支出。 社会消费品零售总额中的商品零售，既统计了居民部门，也包括了社会集团的商品消费。将社零口径下商品零售减去居民部门商品消费支出，即可估算社会集团商品消费情况。2018年及2019年，社会集团消费占比均保持在60%以上；2020年至2022年，社会集团占比明显下滑，始终低于59%。增速方面，即使在疫情期间居民商品消费支出增速始终保持在正值，2022年较2019年年化复合增速约为5.2%；而社会集团商品消费在2020年及2022年均录下滑至负区间，2019-2022的复合增速仅为1.1%。可见，社会集团消费修复进程较慢，对总体社零形成拖累。 2024年第一季度我国居民人均消费支出7299元，考虑到人口变化较为缓慢，以2023年末总人口作为基数，可得居民消费支出总量。假使第一季度居民服务消费占比已修复至2019年水平，用3月末社零口径下商品零售减去居民商品消费得到社会集团商品消费，则其估算值占比进一步降至55.5%，表明社会集团对社零的拖累或加剧。 社会集团中包括事业单位和企业等，其消费能力受到财政收入的影响。从2018年至2022年数据看，社会集团消费增速与公共财政收入增速走势相近。今年1-4月，公共财政收入累计同比跌幅缓慢走阔至2.7%，在预算约束之下，社会集团向上修复动力或不及2021年水平，全年同比涨幅或不超过2021年复合增速1.7%。 3.2 消费结构 3.2.1 汽车消费 汽车零售额约占社零总量的10%左右，对消费走势有着显著影响。 汽车需求可以分为新增需求和替换需求，其中新增需求主要体现为汽车保有量的提升。从日韩邻国的水平来看，日本1972年汽车千人保有量突破200辆/千人，1978年突破300辆/千人，此阶段保有量提升共花费8年时间；韩国汽车千人保有量于1996年突破200辆/千人，于2003年突破300辆/千人，共花费7年时间。可见日韩在汽车千人保有量从200辆/千人提升至300辆/千人的阶段，大约需要花费7-8年时间。假设我国保有量增速与日韩相近，由此可以推断此阶段的汽车需求增速。 我国2021年汽车千人保有量为208辆/千人，首次突破200辆/千人；截至2023年末，我国汽车保有量为3.29亿辆，千人保有量约为233辆/千人。假设我国千人保有量向上突破300辆/千人亦需花费7-8年时间，以2023年末的人口数推算，则2027-2028年，我国汽车保有量将提升至4.22亿辆，净增量约为9400千辆。假设上述增量在每年均匀分布，则我国每年新增需求约为1.9-2.3千辆，大致持平于近年乘用车销量水平。以均值计算，则2024年新增需求约为21102辆，相比2023年销量同比增速约为-2.8%。 从替换需求来看，4月26日，商务部、财政部等七部门联合发布《汽车以旧换新补贴实施细则》，以落实国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。根据测算[11]，截至2023年底，国三及以下排放标准燃油乘用车保有量约1370.8万辆，车龄超6年以上的新能源乘用车保有量约83.7万辆，符合本次以旧换新条件的老旧汽车保有量约1454.5万辆。预计此轮以旧换新可以拉动100万-200万辆左右的增量规模，约占2023年销量的4.6%-9.2%。 加总新增需求和替换需求，则2024年乘用车零售销量同比或增长1.8%-6.4%。根据乘联会数据，2023年乘用车市场总体折扣率中枢约为-17.1%，截至5月今年折扣率中枢进一步下探至-20.9%，考虑到车企价格竞争较为激烈，社零口径下汽车零售额或录得小幅增长。 3.2.2 一般消费品 疫情以来，居民商品消费结构发生明显变化。根据限额以上零售数据推算，第一，必选消费品占比明显增加，粮油食品、饮料、烟酒占比持续提升，三项合计占比从2019年的14.8%提升至2024年5月末的18.1%。第二，后地产周期商品的占比下滑，家电音像、家具、建筑装潢合计从2019年的9.5%降至2024年5月末的6.8%。第三，可选消费品出现分化，其中传统可选消费品占比下滑，例如服装鞋帽占比从2019年的9.8%降至8.6%；新兴消费品占比上行，例如体育娱乐用品虽然体量较小，但占比提升较快，从2019年的0.5%增加至0.8%。在房地产市场持续调整的背景下，预计下半年必选消费占比提升、后地产周期消费占比下降的趋势还将延续。 四、物价 4.1 CPI CPI方面，2024年年初至今CPI同比呈现企稳特征。虽然食品价格继续形成拖累，但2024年1-5月核心CPI同比平均0.7%，略高于2023年第四季度的0.6%，其中旅游价格2024年第一季度表现较佳，或继续受益于疫后旅游需求集中释放的影响。 展望未来，下半年CPI同比读数或受猪价提振继续温和上行，服务价格整体或维持平稳运行。猪价方面，截至2024年4月，本轮生猪产能去化已持续10个月，同期能繁母猪存栏量累计下降8.2%。产能去化程度较深叠加需求进入旺季，猪价有望在下半年出现阶段性反弹。历史上仔猪价格与生猪价格有较好的相关性，但近两个月仔猪价格出现明显上涨，4至5月价格涨幅达到了18.2%，而同期生猪价格上涨10.5%。仔猪价格的上升一方面受到产能去化供给减少的影响，另一方面表明部分市场参与者已开始提前布局下半年的旺季行情。 虽然我们预期下半年猪价将会出现阶段性上升，但猪价反弹的高点或显著低于2022年周期的峰值，而且新一轮猪周期的开启还需更长时间。一是随着行业规模化的不断提升，猪周期的波动幅度会下降。二是截至2024年4月末我国能繁母猪存栏量为3986万头。考虑到随着人口老龄化和饮食结构的变化，猪肉消费量可能下降，当前的能繁母猪数量仍高于我们估算的合意水平。三是过去一轮完整的猪周期的持续时长通常超过40个月，而本轮猪周期自2022年4月启动，持续时长显著短于历史水平。 房租方面，房租价格或维持低位。房租价格往往受到就业与房价的双重驱动，2023年防疫优化以来，我国城镇调查失业率出现明显下行，对应房租价格同比由负转正。但随着2024年失业率已经接近历史底部区域，就业市场对房租拉动的边际效应出现下降，而房价方面则继续调整，带动房租价格同比由正转负。后续来看，由于房价仍在磨底的过程中，下半年房租CPI同比可能维持低位。 医疗保健方面，医疗服务价格有望继续上升。近期医疗保健价格与其中占比较大的医疗服务价格同比读数出现持续上升迹象，这或与医疗制度改革有关。2021年8月，国家医保局等八部门印发《深化医疗服务价格改革试点方案》[12]，“既要坚持公立医疗机构公益属性，更好发挥政府作用，控制人民群众医药费用负担，也要适应经济社会发展，在调动医院和医务人员积极性、支持医疗服务创新发展上做文章，促进提高医疗卫生为人民服务的质量和水平”。改革整体采取先试点后推广的模式进行，2024年3月在此前5个地级市试点的基础上，相关改革将推进到内蒙古、浙江、四川三省进行试点[13]。主要调价内容为“一批价格处于低位、技术劳务价值‘含金量’高的项目价格上调，包括护理、手术、治疗、中医等，同时设备物耗占比为主、费用影响大的检查检验类项目价格有所下降”。随着改革的持续推进，医疗服务价格同比下半年有望维持温和上升态势。 水电燃料方面，虽然一些地方推出了水电燃料价格调整的方案，但从全国CPI层面看，相关价格的同比涨幅仍较为温和，但仍需关注相关事项的发展。 4.2 PPI PPI方面，翘尾因素对今年我国PPI同比读数产生较大影响，下半年PPI同比降幅有望显著收窄。随着下半年翘尾因素的提升，PPI同比低点或已确认为今年3月，新涨价因素或维持弱势震荡态势。 从供给端来看，低产能利用率将压低PPI新涨价，下半年关注节能减排政策是否会带来阶段性的扰动。产能利用率方面，2024年第一季度我国工业企业产能利用率再度回落，达到2020年第二季度以来的最低值，仅略高于上轮产能过剩时期的谷底值。产能过剩的局面加剧了企业之间的价格竞争，PPI新涨价因素维持弱势震荡的态势仍将持续。为应对产能过剩，部分行业已开始对产能进行更加科学的规划。以光伏行业为例，2024年5月17日中国光伏行业协会在北京组织召开“光伏行业高质量发展座谈会”，会议提到“鼓励行业兼并重组，畅通市场退出机制；加强对于低于成本价格销售恶性竞争的打击力度”。 需要注意的是，下半年节能减排可能会对工业品价格产生阶段性的影响。5月国务院印发的《2024—2025年节能降碳行动方案》[14]要求“2024年我国单位GDP能耗目标下降2.5%左右”。但2024年第一季度单位GDP能耗仅下降0.1%，对应第二至第四季度单位GDP能耗平均需下降3.3%以上，节能减排任务完成存在一定压力。 从需求端来看，稳定房地产投资还需要进一步的政策支持。上文提到，一方面当前房地产库存水平较高，另一方面居民收入预期不稳影响加杠杆的意愿。 分品种来看，原油价格虽在中美补库、欧美炼油毛利小幅回升背景下有企稳迹象，但整体来看原油需求回升幅度或将有限。黑色系方面，5月地产政策推升终端需求预期，相关产品价格一度出现反弹，但后续需继续跟踪政策的落地情况。有色方面，中美共振补库、新能源投资等均利好铜的中长期基本面，但短期市场交易拥挤，已一定程度上透支涨幅，短期内存在一定的回调风险。 综上，下半年CPI同比或反弹至0.6%，较上半年预估值上升0.4个百分点；下半年PPI同比或回升至-0.8%，较上半年预估值上升1.4个百分点。 五、社融 2024年下半年社融增速或整体呈回升态势，不过仍然低于2023年的社融增速。从新增人民币贷款来看，目前居民与企业融资需求偏弱， 2024年下半年信贷增速或小幅下降。 居民方面，根据2024年4月中指的居民购房阻力因素调查结果，与2023年底的情况相比，还贷压力大、收入不稳定、房价会下跌仍然是影响居民置业的主要因素。2024年5月17日，央行取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点，将首套、二套住房最低首付比例从20%、30%下调为15%、25%。本次政策组合拳将缓解居民还贷压力大以及首付资金不足的问题，在一定程度上提振居民购房需求。不过，居民就业与房价预期或影响政策优化的效果。从居民就业情况来看，居民就业与收入预期仍然处于历史低位，收入预期不稳定或加重居民还贷压力，影响居民购房信心。从居民房价预期来看，居民对房价会下跌的预期仍在小幅上行。根据央行发布的《2024 年第一季度城镇储户问卷调查报告》，2024年3月，预期房价上涨的居民占比较2023年12月回落1.3个百分点至11.0%，预期房价下跌的居民占比较2023年12月上行1.8个百分点至22.0%。整体而言，居民信贷预计仍将偏弱运行。 企业方面，我们将企业贷款分为票据融资与剔除票据融资的部分。其中，剔除票据融资的部分，根据我们构建的模型拟合结果，在95%的置信水平下，至2024年9月，剔除票据的企业贷款增速预计在[9.0%, 9.7%]，较2024年5月时的11.7%进一步回落。此外，停止存款“手工补息”后，企业套利融资的规模可能下降。总体来看，2024年下半年企业贷款增速或继续回落，票据可能起到稳定信贷投放的作用。 从政府债券来看，2024年政府债券发行呈国债发行略有靠前，地方债发行节奏适度后移的状态。从发行节奏来看，预计政府债净融资规模高峰或在第三季度。不过，由于融资节奏错位，2024年下半年政府债券融资增速或呈先升后降。 从货币供应量来看，考虑到2024年全年社融与信贷增速均较2023年回落，存款派生效应下，M2增速亦将较2023年回落。值得注意的是，假如信贷增长持续偏弱，央行可能通过进一步下调LPR来激发融资需求。而为了保证息差稳定，存款利率也将随之下行。随着存款利率整体下行，居民与企业资金或将转移至其他金融资产，进一步影响M2增长。 六、政策 6.1 货币政策 2024年上半年，货币政策当局推出一系列政策组合，推动降低实体经济融资成本、呵护银行体系流动性。第一季度，政策当局先后降低支农支小再贷款利率25bp、下调存款准备金率50bp、下调5年期LPR 25bp等。第二季度以来，政策当局一方面打击企业存贷款“空转”套利现象、规范存款“手工补息”，起到了降低存款成本、提升信贷投放质效的效果；另一方面对房地产相关信贷政策进行调整，包括全面放开房贷利率下限、下调公积金贷款利率和下调首付比例等，同时还设立3000亿元保障性住房再贷款。 展望2024年下半年的货币政策，在经济开局良好的背景之下，企业盈利仍偏弱、新一轮房地产政策效果有待观察，货币政策仍将继续着眼于降低社会融资成本、提振融资需求。不过，考虑到外部环境的不确定性，以及银行净息差水平的进一步下行，货币政策需要以更“灵活”的组合来应对复杂多变的局面。总体而言，利率工具的使用优先于存款准备金工具，存款和LPR降息概率大于公开市场操作利率的下调。 从利率工具来看，为了降低实体融资成本、激发融资需求，LPR仍可能进一步下调；为了同时维持银行净息差稳定，需要通过降低存款利率加以配合，存款利率和LPR报价的调整可能在年中至第三季度落地。 第一季度经济实现“开门红”，但当前贷款利率水平和名义GDP增速相比偏高。2024年第一季度名义GDP同比为3.97%、一般贷款加权利率为4.27%，一般贷款加权平均利率已经超过了名义GDP增速。这意味着贷款利率相对于实体回报率来说较高，进而影响了实体部门的融资意愿。 从企业和居民部门偿债压力来看，当前工业企业ROA继续处于低位，居民偿债压力仍较高。从企业盈利来看，2024年4月，使用滚动12月利润计算的工业企业ROA为4.69%，继续处于低位震荡。根据人民银行披露的第一季度企业贷款利率为3.73%，较上年末下降2bp，企业贷款利率下降幅度较小，为了推动企业贷款利率下行，需要LPR的进一步下调。从居民偿债压力来看，根据我们测算，居民按揭贷款偿债率（偿债支出与收入之比，仅考虑有按揭贷款的居民）自2015年末的21.6%上升至2020年6月最高值的33.3%，此后回落至2023年12月的26.7%，居民偿债压力仍较高。5月房地产组合政策主要影响增量房贷利率，未来仍需要通过下调LPR，带动存量房贷利率的下调。 从公开市场操作利率来看，汇率因素仍然对7天逆回购利率的调整节奏形成掣肘。央行年初以来多次表示，密切关注海外央行货币政策动向。从海外央行货币政策来看，根据兴业研究外汇商品部的研究，美国存在年内再通胀风险，美联储年内降息幅度可能是0-50bp，存在年内不降息的可能。2024年开年以来，DR007的中枢持续保持在1.85%-1.90%附近，略高于7天逆回购利率水平。在复杂多变的外部环境之下，政策当局对于7天逆回购利率的调整可能更为审慎。 从政策利率可能的调整方式来看，一是MLF利率下调的空间大于7天逆回购。考虑到当前DR007大致处于7天逆回购利率附近、NCD利率明显低于MLF利率，债券利率曲线平坦化（国债10Y-1Y期限利差不足70bp），而1年期以内政策利率曲线较为陡峭（1年期MLF利率-7天逆回购利率的利差为70bp），未来7天逆回购利率和MLF利率可能出现不对称下调。不过，由于股份行1年期NCD利率持续低于同期限MLF利率，MLF利率下调对于货币市场的影响较为有限。 二是LPR与存款利率下调概率大于公开市场操作利率。从LPR和存款利率的关系来看，政策当局对于稳息差的关注上升，存款利率需要进一步下调，以配合LPR的调整，LPR和存款利率的调整可能在年中至第三季度落地。5月13日发改委等四部门发布的《关于做好2024年降成本重点工作的通知》(发改办运行〔2024〕428号)中指出，“推动贷款利率稳中有降。持续发挥贷款市场报价利率（LPR）改革效能和存款利率市场化调整机制的重要作用，在保持商业银行净息差基本稳定的基础上，促进社会综合融资成本稳中有降”，其中，“保持商业银行净息差基本稳定”为2024年新增的表述。2024年第一季度，商业银行净息差为1.54%，较2023年第四季度环比下降15bp。若银行净息差长期处于偏低水平，可能对银行信贷扩张形成制约。5月房地产组合政策中，5年LPR并未下调，这可能考虑到对银行净息差的影响。上一次银行存款挂牌利率的调整为2023年12月，距今已经接近半年。预计政策当局可能通过下调存款利率（包括存款挂牌利率、存款利率上限等）、规范协定存款起存标准等方式，降低银行存款成本。 需要注意的是，5月房地产政策密集出台后，常规性房地产政策工具的空间已经较为有限。6月7日国常会要求继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施。由于放松限购、降低首付比例等空间已经相对有限，剩余的房地产政策工具主要包括扩大收储力度、优化拆迁安置方式等非常规性工具，以及进一步下调房地产贷款利率。因此，下半年5年期LPR仍有下降的空间。 从存款准备金工具的操作来看，预计降准可能在第三季度至第四季度落地，降准幅度在25bp-50bp。短期内降准的迫切性不强。一是NCD利率和MLF利率存在较大幅度的倒挂，除了疫情期间，1年期股份行NCD利率和MLF利率倒挂幅度超过35bp时，通常不会进行降准操作。二是2024年第二季度以来，规范存款“手工补息”，对存款增速存在扰动，5月M2同比回落较为明显，存款增长导致缴准基数上升的速度也相应放慢；三是超长特别国债的发行计划公布，超长特别国债分散在5月至11月发行，未产生集中供给压力。结合存款增长带来的缴准基数上升、MLF到期节奏等因素判断，年内第二次降准的时点可能在第三季度至第四季度，降准幅度在25bp-50bp。 6.2 财政政策 财政政策方面， 2024年财政政策基调为“积极的财政政策要适度加力、提质增效”。下半年，随着专项债发行提速、超长期特别国债的持续发行，财政力度较上半年有望加大，或将体现“全年适度，后程加力”的特点。2024年1-4月财政政策发力适度，由于2023年年末增发国债的资金补充，政府债券发行节奏偏慢。若以当前收支进度对预算执行情况进行假设，同时考虑到部分第四季度发行的政府债券资金或存在跨年使用情况，预计2024年5-12月两本预算支出增速约5.5%，支出规模较2023年同期增加约1.4万亿元。其中，一般公共预算支出增速与2023年同期相当，而政府性基金支出将显著高于2023年同期。 从财政收支来看，受特殊因素影响一般公共预算收入偏低，全年收入预算执行率或略低于100%，预计全年预算执行率约98%。2024年全年收入预算增速3.3%，而2024年1-4月财政收入由于增量税收优惠政策因素读数偏低，同比增速多为负值。据财政部披露，1-4月扣除税收优惠等特殊性因素影响后，财政收入4月累计同比2.0%左右，其中，税收收入0.5%，非税收入9.4%。税收优惠政策对数据的影响主要有两方面，一是2022年制造业中小微企业延缓缴税抬高2023年基数；二是2023年年中出台的部分减税政策对2024年税收收入形成翘尾减收影响。收入进度方面，4月财政收入进度约37.2%，与历史同期基本一致，未来在非税收入的补充下，预计全年预算执行率约98%。 一般公共预算支出端，支出节奏相对平稳，预计全年预算完成难度较小，预计预算执行率可达100%左右。2024年全年支出预算增速4.0%，1-4月支出增速3.5%，支出进度较近两年略快。从支出结构来看， 1-4月基建类支出占比较2023年同期约提高0.5个百分点，城乡社区、农林水支出增速均超10.0%，与增发国债的投向要求表现较为一致。 政府性基金预算表现为减收减支，全年预算完成难度有一定难度，预计政府性基金收入、支出预算执行率分别约为90%、85%。一是收入端受土地收入影响显著，1-4月土地出让收入增速-10.4%。2024年全年政府性基金预算增速0.1%，1-4月政府性基金预算收入累计增速-7.7%，预计全年预算完成有一定难度。二是支出端受收入与专项债发行偏慢的双重因素影响，支出进度显著低于历史同期。受收入端及债务资金发行与使用的时滞约束，或存在部分跨年使用的情况，全年支出预算执行率或低于100%。不过，5月以来，专项债发行逐步加快，叠加超长期特别国债的资金补充，预计后续支出进度或将有所提速。 从债务工具来看，政府债发行节奏逐步加快，债务资金支持作用将逐步显现。从发行节奏来看，预计政府债、地方债净融资规模高峰或均在第三季度。国债方面，国债发行略有靠前，将与特别国债配合进行。据财政部披露，1万亿特别国债将于5-11月分批次发行，发行期限包含20、30、50年期，发行规模分别为3000、6000、1000亿元。地方债方面，5月新增专项债发行显著提速，发行进度29.8%，占提前批额度的50.9%，预计第三季度为供给高峰，地方债、政府债净融资规模分别约1.78、3.09万亿元。由于2024年地方债发行节奏适度后移，5月超长期特别国债启动发行，预计第二季度末约发行提前批新增地方债额度的80%。6-12月新增地方债限额内剩余额度约3.17万亿元，其中，一般债约0.43亿元，专项债约2.74万亿元。 从历史留存的政策空间来看，截至2023年末，国债、地方债限额内历史剩余额度分别为0.83、1.43万亿元，其中，一般债、专项债分别剩余0.68、0.75万亿元。 从投资领域来看，参照2024年1-5月专项债项目投向，排名前五位的领域为：市政及产业园区、棚户区改造、铁路、医疗卫生、交通水利等。专项债用作资本金主要集中在交通基础设施、市政及产业园区等领域。 注： [1] 资料来源：white house，‘FACT SHEET: President Biden Takes Action to Protect American Workers and Businesses from China’s Unfair Trade Practices’，2024-05-14，[2024-06-03], https://www.whitehouse.gov/briefing-room/statements-releases/2024/05/14/fact-sheet-president-biden-takes-action-to-protect-american-workers-and-businesses-from-chinas-unfair-trade-practices/ [2] 资料来源：white house，‘Press Briefing by Press Secretary Karine Jean-Pierre and United States Trade Representative Katherine Tai’，2024-05-14，[2024-05-20]，https://www.whitehouse.gov/briefing-room/press-briefings/2024/05/14/press-briefing-by-press-secretary-karine-jean-pierre-and-united-states-trade-representative-katherine-tai/ [3] EU Commission，“Commission investigation provisionally concludes that electric vehicle value chains in China benefit from unfair subsidies”，204-06-12，[2024-06-13]，https://ec.europa.eu/commission/presscorner/detail/en/ip_24_3231 [4] 资料来源：ifW KIEL,‘EU tariffs against China redirect trade of EVs worth almost USD 4 billion’，2024-05-31，[2024-06-13]，https://www.ifw-kiel.de/publications/news/eu-tariffs-against-china-redirect-trade-of-evs-worth-almost-usd-4-billion/ [5] 资料来源：购房意愿低位徘徊、阶段性调整持续，弱复苏下楼市如何应对？，新京报[EB/OL]，2024/04/17[2024/05/25], https://www.bjnews.com.cn/detail/1713355622169606.html [6] 具体计算方法请见我司2024年5月报告《商品住宅收储的潜在规模测算》。 [7] 资料来源：24省份公布今年保租房筹建目标 多地供应计划明显缩减，21世纪经济报道[EB/OL]，2024/04/09[2024/05/21], https://www.jwview.com/jingwei/html/04-09/587384.shtml [8] 资料来源：我国制造业转型升级持续提速，中国政府网[EB/OL]，2023/11/13[2024/05/22], https://www.gov.cn/yaowen/shipin/202311/content_6915061.htm [9] 资料来源：国务院国资委召开中央企业大规模设备更新工作推进会，国务院国资委[EB/OL]，2024/04/28[2024/05/23], http://www.sasac.gov.cn/n2588025/n2643314/c30655207/content.html [10] 基建支出：一般公共预算中基建相关支出主要包括交通运输支出、农林水支出、城乡社区支出以及节能环保支出，因此以四项支出合计值作为基建支出的大致替代值。 [11] 资料来源：每日经济新闻，“商务部等七部门联合印发《汽车以旧换新补贴实施细则》购车最高补贴1万元”，2024/04/26[2024/05/29]，https://www.nbd.com.cn/articles/2024-04-26/3361254.html [12] 资料来源：国家医保局等八部门印发《深化医疗服务价格改革试点方案》，国家医疗保障局[EB/OL],2021/08/31[2024/06/04], http://www.nhsa.gov.cn/art/2021/8/31/art_14_5894.html [13] 资料来源：《突围！深化医疗服务价格改革试点扩面在即》，国家医疗保障局[EB/OL],2021/03/18[2024/06/04], http://www.nhsa.gov.cn/art/2024/3/18/art_14_12195.html [14] 资料来源：国务院关于印发《2024—2025年节能降碳行动方案》的通知，中国政府网[EB/OL],2024/05/29[2024/06/11], https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202405/content_6954323.htm 本文作者： ★ 点击图片购买 “兴业研究系列丛书” ★ 免 责 声 明 兴业经济研究咨询股份有限公司(CIB Research Co.,Ltd.)(中文简称“兴业研究公司”)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。 本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于研究员本人的知识和倾向所做出的，应视为研究员的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。研究员本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和研究员本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 报告中的任何表述，均应从严格经济学意义上理解，并不含有任何道德、政治偏见或其他偏见，报告阅读者也不应该从这些角度加以解读，我司和研究员本人对任何基于这些偏见角度理解所可能引起的后果不承担任何责任，并保留采取行动保护自身权益的一切权利。 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