固定收益 | 关键在节奏与结构——2024年利率中期展望

（以下内容从兴业研究《固定收益 | 关键在节奏与结构——2024年利率中期展望》研报附件原文摘录）
　　利率，展望 2024年上半年债市走出“从快牛至震荡”的行情，资金面与债市背离，“资产荒”进一步深化。2024年下半年，债市如何演绎？ 供给冲击带来可能的配置机会。政府债净融资高峰出现在第3季度、第4季度，第3季度净融资压力更大，历史来看，信贷偏弱环境下债市供给对冲击有限。同时，5月专项债发行提速后，6月票据利率反弹力度偏弱，供给冲击更需关注政府债发行对信贷的提振效果。 表外资金对债市影响增强，下半年机构行为更加重要。下半年非银资管机构资产扩张的走势或持续一段时间，债基对长端利率债热情上升；理财对短债配置需求增加，削弱资金利率对债市短端制约力度；保险配债需求较大增加非银对政府债承接能力。同时，需关注下半年重大会议、地产政策对表外资金流向的扰动。 债市配置思路：当前债市仍处于降准大周期中，债券收益率底部随负债成本（包括银行存款成本与资金成本）而动态变化，考虑到各种政策措施仍在继续压降商业银行负债成本的过程中，国债利率总体仍在震荡走低的大通道中，节奏取决于负债成本降低的节奏。具体到年内来看，下半年物价的温和回升、政府债净融资放量、风险偏好变化、监管等因素或短期对债市形成向上的扰动，但利空幅度相对有限。10年国债在2.3%以上有一定配置价值，若回调至2.35%及以上是较好的配置时点，2.5%附近或是10年国债向上反弹的顶部位置。同时，近期央行对10年国债和30年的国债的关注度较高，10年国债收益率2.2%-2.25%、30年国债收益率2.4-2.45%仍是强支撑位；但若负债端成本下降明显、央行态度软化，则或将打开债市长端下行空间，10年国债可能向下突破前低2.2%，挑战2.1%。 对于品种选择，下半年市场机构可能会转向心理压力较小的非“关键”期限国债、政金债、地方债以及利率衍生品市场继续“卷”，2024年20年、50年特别国债单期规模明显大于其余超长期限利率债品种（政金债、地方债、铁道债），可关注20年、50年特别国债配置机会。下半年10年以上地方债剩余发行规模在1.4-1.5万亿元附近，可关注相关配置机会。10年以上政金债、铁道债目前供给规模仅为280、250亿元，远低于前两年的发行规模，下半年供给有望放量，把握15年、20年政金债与20年铁道债配置机会。现券市场活跃度下降，下半年投资者可关注国债期货做多机会，当前1年IRS、3年IRS、5年IRS与DR007利差均较低，但5年IRS对DR007利差仍有近20bp，且能博弈DR007下行，下半年可关注衍生品市场机会。 一、2024年上半年债市走势回顾 2024年上半年债市走出“从快牛至震荡”的行情，资金面与债市背离，“资产荒”进一步深化。上半年宏观经济弱修复，物价水平较低，融资需求放缓，内需待提振，房地产政策持续优化，但对市场情绪扰动有限，理财、债基、保险、货基均进入新一轮资产扩张期，整体宏观环境和资金环境均对债市友好，债市继续走牛，而政策变化、机构行为、监管取向影响债市运行节奏和品种风格。具体来看，1月至3月，货币政策表态积极，央行降准50个百分点，下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，调降5年期LPR25bp，市场宽货币预期较强，但汇率因素制约下，资金价格维稳；财政政策表态适度，两会5%左右的GDP增长目标符合市场预期，但政府债发行偏慢；开年机构配债需求较大，基金激烈博弈债市长端及超长端，助推债市“快牛”，10国债收益率自去年年末的2.56%下行至2.29%，30年国债收益率自去年年末的2.83%下行至2.46%，30年国债走势更强，资金面与债市背离。 4月至6月，特别国债确定为在5-11月“均匀”发行，专项债发行自5月起提速，但保险等机构欠配压力仍较大，监管禁止商业银行“手工补息”、商业银行下架大额存单、通知存款、智能存款等产品，资金外流至非银资管机构，货基、债基、理财等低风险产品规模扩张，资产荒进一步深化；货币政策虽不改积极的总基调，但由于前期债市长端下行过快，央行多次提示长端利率风险，10年国债虽在4月探底2.23%，但月度中枢在2.28%-2.3%区间窄幅震荡，30年国债走势偏弱，市场转向青睐5-7年国债，10年国债与5年国债、10年国债与7年国债的期限利差上升，低风险产品户规模扩张也增加短债配置需求。 2024年下半年，各因素将推动债券市场如何演绎？ 二、下半年各因素如何影响债市？ 基于上半年债市运行的相关特征，关注以下变化及对债市的影响： 2.1 基本面或扰动债市，但扰动幅度或有限 从基本面角度来看，当前实体经济融资偏弱，内需仍待提振，但物价水平可能回升。具体来看，5-7月CPI翘尾因素回升至0及以上，对CPI同比的拖累减弱，同时，当前猪肉价格回升，后置6个月的能繁母猪存栏量同比增速仍处于下行通道，或支撑下半年猪肉价格，猪价对CPI的拖累也将减弱，CPI表现将好于第1季度。下半年PPI翘尾因素也有较大幅度的回升，PPI同比降幅也有望收窄。整体而言，下半年物价有望温和回升，或对债市形成一定扰动，但由于物价的绝对水平仍较低（根据兴业研究宏观市场部预测，2024年CPI中枢或在0.4%左右，PPI中枢或低于-1%），其对债市的扰动幅度预计不大。 从库存周期来看，由于PPI既反映名义价格，又在一定程度上体现市场需求强弱，PPI同比提升将提升工业企业利润，带动企业补库，因此工业企业产成品库存增速与PPI同比走势的相关性较强。同时，在历史上工业企业的补库周期中，PMI新订单水平往往处于枯荣线以上，体现供需均较好，债市走势偏弱。今年以来，工业企业产成品库存增速温和回升，工业企业进入补库周期，下半年PPI同比回升虽有望支撑此轮补库周期，但一方面PPI同比绝对水平仍较低，另一方面PMI新订单在枯荣线附近震荡，5月重回枯荣线以下，反映需求改善的持续性偏弱。整体而言，此轮库存周期对债市的扰动或也有限。 从货币信用周期来看，当前市场处于“紧货币（资金价格未大幅下行）、紧信用”阶段，下半年资金价格预计维稳（下文详述），内需较弱背景下企业和居民的信贷需求或仍疲软。虽然下半年政府债净融资规模上升将拉动信用扩张，但需关注财政发力后基本面的改善情况，债市或仍处于对基本面修复的观察期，预期大幅反转概率较小。 综合来看，基本面环境对债市有利空但幅度相对有限，债市在此环境下无大幅反转风险，整体运行的大方向或仍偏强，但需关注运行节奏。 2.2 财政节奏或扰动债市，关注对信贷拉动效果 从财政节奏来看，在国债方面，通常国债发行在下半年提速，虽然今年国债发行节奏快于往年同期，但下半年发行规模仍将大于上半年，且下半年国债到期规模或小于上半年，国债净融资规模料上升，其中，第4季度国债净融资规模料高于第3季度。在地方债方面，上半年地方债整体的发行节奏偏慢，下半年地方债发行将提速，供给高峰或在第3季度。根据兴业研究宏观市场部预测，整体政府债净融资规模高峰或出现在第3季度，净融资规模约为3.09万亿元，处于2015年以来约94%分位数水平，第4季度政府债净融资规模约为2.38亿元，处于2015年以来约81%分位数水平，政府债净融资规模均较大。今年财政力度整体偏后置，政府债融资放量后，“资产荒”有望缓解，或对债市利率形成向上的扰动。 具体分析来看，我们曾在报告《供给冲击的影响范式——兼论本轮政府债供给冲击》[1]中指出，在“信贷较弱，央行全面降准或公开市场操作投放较为充分”的情形下，10年国债收益率下行概率较大；在“信贷较弱，央行投放不充分”的情形下，10年国债收益率平均小幅上行；债市供给量较大时，银行在一级市场购债后会更多将债券在二级市场卖出以出表，债券出表后不再消耗银行的流动性，因此若非银机构购买政府债的能力和意愿较强，债市利率趋于下行或上行空间较小，反之则债市利率上行空间较大。因此，下半年政府债净融资对债市的短期冲击程度如何需要重点观察央行资金投放情况和非银（广义基金、保险、券商）承接力度。 同时，我们还需关注政府债发行对信贷和经济的提振效果，去年年末发行的1万亿国债和5月以来专项债发行提速对信贷的拉动力度偏弱，票据利率下行，在6月信贷大月中，当前票据利率较5月反弹幅度也较小。下半年财政提速后，关注信贷融资和实体经济修复情况。 2.3 资金面和债市的背离或将收敛 我们以2015年以来的10年国债利率月度均值与DR007月度均值滚动12个月回归的残差（实际值-拟合值，以下简称“残差”）观察债市与资金面的偏离程度，若残差为负，则债市较资金面下行更快/上行更慢，反之，则债市较资金面下行更慢/上行更快。5月10年国债利率月度均值与DR007月度均值滚动12个月回归的残差虽仍为较大的负值，但从走势来看已经从底部回升，债市与资金面的背离较4月边际收敛。 展望下半年，从资金面来看，当前银行的资金融出能力正逐步恢复，6月11日的资金净融出规模已接近禁止“手工补息”前的水平，在信贷偏弱、非银资产规模扩张的背景下，“钱多”也外溢至资金市场。下半年资金面的扰动因素主要有6-8月NCD到期规模较大，政府债融资放量、MLF到期量上升等，但当前基本面修复的进程尚不稳定，央行维稳资金面的诉求较强，资金面可能短时间阶段性紧张，但趋势性上升概率不大；同时非银资产规模仍处于扩张阶段，“钱多”的环境仍将持续一段时间，叠加当前债市杠杆率较低，资金面波动对债市的利空风险降低。 今年以来，汇率压力是影响短端资金利率的重要因素，根据兴业研究外汇商品部的报告《去通胀的最后一公里——2024下半年海外宏观展望》[2]中指出美国“第3季度有再通胀压力，第4季度压力减轻，美联储可能顺应通胀形势在第4季度降息 25bp。”若美联储在第4季度开启降息，则人民币汇率压力可能缓解，央行货币政策受外围的制约减弱，短端资金利率制约或有减弱。在近期金融数据疲软，M1增速在4月和5月均为负，去年年末发行的1万亿国债和5月以来专项债发行提速对信贷的拉动力度较弱背景下，降准降息的预期或将持续升温。 结合货币信用周期情况，当前市场处于“紧货币（资金价格未大幅下行）、紧信用”阶段， 该阶段债市无趋势性方向，关注后续债市和资金面背离如何收敛。 2.4 表外资金对债市影响仍将增强 今年以来，非银资管机构规模扩张，在市场风险偏好走低、存款性价比下降的背景下，以债券投资为主的资管产品和非银机构资产规模扩张态势或仍将持续，其对债市的影响也将深化。具体来看： 2.4.1 债基 历史上10年国债收益率的低点往往是债基份额增速处于较高水平的时段，而10年国债收益率的高点往往是债基份额增速下行的时段。从周期长度来看，2011年以来债基份额增速处于上升周期的时长至少为1年，本轮债基份额增速起于2023年12月，今年下半年债基预计将继续扩容。 由于基金考核相对排名、负债端资金稳定性也较弱，因此其债券投资行为的趋势性较强，容易将行情走势演化得较为极致。今年以来基金净买入超长债的规模和净买入利率债久期均上升至历史高位水平，助推债市走牛，10年国债低点2.23%大幅偏离银行间市场定价锚MLF，30年国债低点2.42%也低于MLF。下半年基金仍需要向“久期”要收益，但当前央行对10Y和30Y国债的收益率关注度较高，交易空间或相对闭塞，基金对长端其他期限的债券的热情上升。例如5月基金净买入15-20年期利率债181亿元，上升至历史最高水平，6月至6月12日，基金净买入15-20年期利率债94亿元，日均净买入规模高于5月；反应至券种上，5月末新上市的20年期的24特别国债02的票面利率为2.49%，6月13日收盘价2.44%，下行约5bp，同期10年国债活跃券基本在2.3%附近横盘。 2.4.2 理财 理财存续规模同比增速自今年以来重新转正且在1-5月规模增速逐月递增，截至2024年5月，理财存续规模已接近29万亿元，即将重回历史峰值，在二级市场上，理财净买入债券规模、净买入信用债规模均处于历史同期高位。理财主要投资1年以内的利率债和信用债，短债的买盘力量增强后，资金利率对短债的制约减弱，当前DR007月度中枢在1.8%附近波动，1年国债收益率已下行至1.6%附近，1年国开债收益率已下行至1.8%附近。 进一步来看，理财规模和净买入债券规模增加短债的买盘力度，有利于10年国债和1年国债期限利差走阔，反之则反是。今年1-5月，理财存续规模变动与10年国债和1年国债期限利差的月均值呈现正相关性。随着理财参与债市的程度加深，10年国债与1年国债期限利差受理财规模的季节性波动的影响或增强。 此外，理财规模扩张使得其在资金市场净融入资金需求减弱，有利于非银资金面宽松。 2.4.3 保险 今年1-5月，保险净买入利率债的规模大幅高于季节性水平，保险欠配压力较大。我们在报告《资管机构扩表对债市的四大影响——利率市场观察》[3]中指出，保险的资产扩张期往往是债市利率下行的时期，保险此轮资产扩张期起于2023年11月，对债券的投资增速可能上升，债券投资占比或仍处于上升通道。保险资产规模扩张有利于债市走强。 同时，从具体的配置券种来看，保险公司负债久期较长，因此更偏好长期限、收益率相对较高的政府债。保险的配置需求有利于增强非银机构承接政府债的能力，缓解政府债净融资规模较大对债市的阶段性扰动。 2.4.4 货基 今年以来货基份额也进入新一轮增长期，货基是资金市场的主要融出方之一，2月以来其逆回购余额大幅高于季节性水平，4月禁止“手工补息”后，货基份额维持在12万亿份以上，同比增长14%，增幅大于2022和2023年同期，逆回购余额维持高位。在此背景下，非银资金面较为充裕，GC007、R007逼近DR007，资金分层处于低位水平。下半年需关注货基规模变化，若货基份额仍稳中有升，资金分层或维持偏低水平。 2.5 监管因素对债市影响权重上升 在监管方面，4月以来，央行自身或通过《金融时报》、《人民日报》等媒体10次对长端利率进行表态，态度逐步转鹰。在央行警示长债风险的背景下，10年国债收益率2.3%以下和30年国债收益率2.5%以下是市场有心理压力。 当前资产端收益率下行速度明显快于负债端下行速度，我们在报告《降息还是降准？——货币政策与流动性月报》[4]中指出“为了维持净息差稳定，在LPR调整的前后，存款利率仍需要进一步下调，存款利率和LPR报价的调整最快可能在年中至第三季度落地。”若存款利率下行幅度较大，则一方面会使得银行表内资金或再次进入债券市场，同时当前信贷需求疲软，房贷利率下降幅度较大，银行或也更偏向债券投资；另一方面，存款性价比下降使得居民和企业资金继续流入理财、债基、货基等非银资管机构，非银机构资产规模或延续扩张，助推债市行情。同时，其他降低银行负债成本的方式或也会陆续实施。 综合来看，净息差压力下央行警示长端利率风险，但若下半年银行负债成本能有显著下行，关注监管态度变化的可能，10年期、30年期国债可能再度突破前低2.2%、2.4%。我们在报告《“手工补息”严监管与降低存款利率对债市影响几何？——利率市场观察》[5]中测算得“手工补息”严监管后上市银行存款成本率或下行至2.1%附近，当前10年期国债2.3%距离存款成本仍有空间，若银行负债成本显著下行，监管态度软化，10年国债收益率或挑战2.1%。 2.6 降准大周期限制债市向上幅度 从中期来看，历史上在降准大周期下，10年国债收益率趋于下行。从具体测算来看，近年来降准后6个月的10年国债收益率普遍低于降准公告日前一日的收益率，下行幅度的中位数约16bp，下行幅度的均值约21bp，仅有2次收益率小幅上行。当前债市仍处于大的降准周期，上一次降准公告日前一日为今年1月23日，当时10年国债收益率为2.5%，根据降准的规律来看，年中至第三季度附近，2.5%是10年国债阶段的运行上限，2.29%-2.34%附近是中性区间。 从技术面来看，2021年以来连贯的债市牛市行情中，10年国债收益率9次低位反弹的幅度在11bp-28bp之前，平均为17bp，从本轮10年国债收益率低点2.23%开始计算，若下半年债市受到基本面、政府债供给冲击、风险偏好、监管等因素出现阶段性向上回调，则根据历史经验，向上回调的区间大概率落于2.35%-2.5%区间。 整体来看，在中期层面债市仍将维持牛市行情，10年期国债2.3%以上有一点配置价值，若出现向上反弹，10年国债若回调至2.35%及以上是较好的配置点位，2.5%附近或是10年国债向上反弹的顶部位置。 三、债市如何配置？ 3.1 利率的方向与节奏 基于上述分析，当前债市仍处于降准大周期中，且债券收益率底部随负债成本（包括存款成本与资金成本）而动态变化，考虑到各种政策措施仍在继续压降商业银行负债成本的过程中，国债利率总体仍在震荡走低的大通道中，节奏取决于负债成本降低的节奏。 具体到年内来看，下半年物价的温和回升、工业企业弱补库等基本面对债市有利空但幅度相对有限，债市在此环境下无大幅反转风险，对于债市长端，当前曲线较为陡峭，10年国债收益率相对于中短端具备相对价值，在年中及下半年，政府债净融资放量、风险偏好变化、监管等因素或短期对债市形成向上的扰动，10年国债在2.3%以上有一定配置价值，若回调至2.35%及以上是较好的配置时点，2.5%附近或是10年国债向上反弹的顶部位置。同时，近期央行对10年国债和30年的国债的关注度较高，10年国债收益率2.2%-2.25%、30年国债收益率2.4-2.45%仍是强支撑位；但若负债端成本下降明显、央行态度软化，则或将打开债市长端下行空间，10年国债可能向下突破前低2.2%，挑战2.1%。 对于国债中短端，下半年受资金面制约，短端进一步大幅下行阻力较大，但禁止“手工补息”后资管产品买盘可能是新增变量，可根据理财规模季节性变化采取适宜的期限利差策略。 3.2 利率品种选择 10年国债、30年国债受监管关注程度较高，在此背景下，长端非关键期限国债、其他利率债关注度可能得到提升。我们从发行和存量两个角度来挖掘策略。 在发行方面，从国债来看，根据财政部的超长期特别国债发行安排，今年新增了20年超长期国债发行计划，下半年7月至11月，每月均有20年国债发行，8月和10月有50年特别国债发行。从现有的发行规模来看，5月和6月，20年特别国债发行规模分别为400亿元、450亿元，6月50年特别国债发行规模350亿元，单期规模明显大于其余超长期限利率债品种（政金债、地方债、铁道债），可关注20年、50年特别国债配置机会。 从地方债来看，2021年以来10年以上地方债发行规模占全年总发行规模的比例约为33%，以此测算，今年下半年10年以上地方债剩余发行规模在1.4-1.5万亿元附近。通常10年以上地方债发行期限为15年、20年、30年，可关注相关配置机会。 从政金债来看，2021年以来10年以上政金债的供给以15年、20年、30年为主，其中，20年政金债供给数量较多，但单只规模普遍偏小，2021-2024年至今单只供给在15-50亿元之间，15年政金债供给数量较少，但单只规模较大，2021年以来3只15年政金债发行规模分别为150亿元、100亿元、170亿元。今年以来，10年以上政金债供给规模仅为280亿元，远低于全两年的发行规模，10年以上政金债在下半年的发行规模有望扩张。从具体期限来看，今年10年以上政金债的发行期限均为20年，尚未有15年政金债发行，该期限有望在下半年启动发行。整体来看，下半年可把握15年和20年政金债配置机会。 从铁道债来看，2021年以来10年以上铁道债发行期限为20年和30年，单只发行规模在50-120亿元区间。今年以来，10年以上铁道债总发行规模250亿元，远低于前两年的发行规模，下半年10年以上铁道债供给也有望放量。从具体期限来看，今年以来10年以上的铁道债发行期限均为30年，单只规模在500-100亿元区间，20年的铁道债有望在下半年发行，单只发行规模的区间预计与30年相近，可择机配置。 在存量方面，在长端非关键期限的利率债中，从国债来看，当前20-30年、40-50年的国债，且超长期特别国债将进一步提升20年期、50年期附近国债的规模；从政金债来看，10-20年的政金债的存续规模较大，单只政金债规模较大的主要为21国开20（剩余期限17.4年、余额1085亿元）16国开05（剩余期限11.6年、余额1845亿元）。以上剩余期限区间的国债和政金债交易活跃度或相对更高。整体来看，交易盘可关注以上存续规模较大的非关键期限长债交易机会。 3.3 衍生品机会 在监管关注债市长端的背景下，现券市场活跃度下降，下半年投资者可能关注国债期货做多机会。5月以来10年国债期货主连合约价格持续上升，当前再次接近年内高点（高点为10年国债期货主连合约价格4月23日收于104.745元），期货走势明显强于现货。我们曾在报告《用好国债期货，强化利率风险管理》[6]中建议监管当局可以向全国性商业银行开放国债期货交易资格。如此，商业银行可有更多渠道进行利率风险管理。 此外，当前1年IRS、3年IRS、5年IRS与DR007利差均较低，5年IRS对DR007利差仍有近20bp，且能博弈DR007下行，下半年可以关注衍生品市场机会。 注： [1]郭再冉、顾怀宇、鲁政委，《供给冲击的影响范式——兼论本轮政府债供给冲击》，2023/10.30[2024/6/15]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=402388a08b5b7ce1018b7eee7f42432b&appVersion=525&code=EV1Te8dUmpuD1n37ye_pgcFAGTQh37Tf4zMOfEBRPyA&state=STATE [2] 余律、张梦、张峻滔、郭嘉沂，《去通胀的最后一公里——2024下半年海外宏观展望》，2024/6/14[2024/6/16]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=f27333715a81031263cead42880cbfb8&from=app&appVersion=525 [3] 郭再冉、顾怀宇、鲁政委，《资管机构扩表对债市的四大影响——利率市场观察》，2024/6/4[2024/6/16]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=9b41762e959ff382bb2532fab4030374&from=app&appVersion=525 [4] 何帆、郭于玮、鲁政委，《降息还是降准？——货币政策与流动性月报》, 2024/6/4[2024/6/16]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=f116cd82ad9f2a42e3cb4659397a3d0b&from=app&appVersion=525 [5] 郭再冉、顾怀宇、鲁政委，《“手工补息”严监管与降低存款利率对债市影响几何？——利率市场观察》，2024/5/14[2024/6/16]，https://app.cibresearch.com/tiptap_web/index.html#/shareUrl?id=566433533a86d994554ec0ff14c8f0c1&from=app&appVersion=524 [6] 郭再冉、顾怀宇、鲁政委，《用好国债期货，强化利率风险管理》，2023/9/7[2024/6/16]，https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=402388a08a4f8a31018a6ce2b4681ad8&appVersion=525&code=20lX2ln2X5OgZ-DPuhQl957rMUNbO8wmLTD7XpudHpI&state=STATE ★ 点击图片购买 “兴业研究系列丛书” ★ 免 责 声 明 兴业经济研究咨询股份有限公司(CIB Research Co.,Ltd.)(中文简称“兴业研究公司”)提供，本报告中所提供的信息，均根据国际和行业通行准则，并以合法渠道获得，但不保证报告所述信息的准确性及完整性，报告阅读者也不应自认该信息是准确和完整的而加以依赖。 本报告中所提供的信息均反映本报告初次公开发布时的判断，我司有权随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。本报告内容仅供报告阅读者参考，一切商业决策均将由报告阅读者综合各方信息后自行作出，对于本报告所提供的信息导致的任何直接或间接的后果，我司不承担任何责任。 本报告的相关研判是基于研究员本人的知识和倾向所做出的，应视为研究员的个人观点，并不代表所在机构。我司可根据客观情况或不同数据来源或分析而发出其它与本报告所提供信息不一致或表达不同观点的报告。研究员本人自认为秉承了客观中立立场，但对报告中的相关信息表达与我司业务利益存在直接或间接关联不做任何保证，相关风险务请报告阅读者独立做出评估，我司和研究员本人不承担由此可能引起的任何法律责任。 本报告中的信息及表达的观点并不构成任何要约或投资建议，不能作为任何投资研究决策的依据，我司未采取行动以确保此报告中所指的信息适合个别的投资者或任何的个体，我司也不推荐基于本报告采取任何行动。 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