深度 | 逃不开的长久期信用债

（以下内容从华西证券《深度 | 逃不开的长久期信用债》研报附件原文摘录）
　　摘 要 长久期信用债供需特征 供给端，今年以来长久期信用债发行明显放量。1-5月5年以上信用债发行额累计4011亿元，占全部信用债发行额比重为7%，创下2015年以来新高。供给主力由城投转变为产业主体，且发行期限拉长。2023年以前，城投发行7年期企业债是长久期品种最主要的供给。2024年以来，长久期品种主要是产业主体发行10年期及以上的中票或公司债，且再次出现了30年信用债。 长久期信用债发行主体头部效应显著。截至6月7日，全部347家主体中，共31家主体5年以上信用债存量规模超过80亿元（含），累计占全部5年以上信用债的51%。 需求端，保险、基金、其他产品是长久期信用债买入主力。随着中短久期品种收益率创新低，理财也在布局长久期品种，2024年4-5月，理财对5-7年、7-10年和10年以上信用债的净买入规模环比均上升。 长久期信用债性价比怎么看 从票息性价比来看，中短期票据和城投债AAA 10Y年初以来收益率下行幅度相对较小，收益率在2.6%-2.65%左右，高于同期限地方债和银行资本债，或有一定行情空间。此外，AA+10Y收益率在2.75%左右，票息仍相对较高。 回顾牛熊市表现，地方债的估值波动性最小，长久期信用债居中，银行资本债的估值波动性最大。 现阶段长久期品种中，信用债仍有一定性价比，一方面它相比银行资本债的票息性价比提升，另一方面它在看多行情中比地方债也更有进攻性。 长久期信用债占优策略 考虑到5年以上信用债交易摩擦成本相对较高，适合采用两种策略，一是对最活跃且有新发债的主体，一级认购新债，持有2个月内卖掉，赚取资本利得。二是负债端比较稳定的账户持有长久期信用债1年及以上，胜率也比较高。随着持有期的拉长，长久期品种的票息和骑乘收益抵御资本损失的能力上升。 风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。 2024年以来，城投债供给缩量以及结构变化加剧了债市收益荒。截至6月7日，81%的信用债收益率都在2.5%以下，票息资产的缺失对债市投资的影响是深远的。如果有票息资产，采用票息策略就可以，并不需要去拉久期，但正因为没有满足要求的票息资产，不光是利率债，信用债也同样需要卷久期，这也是今年以来长久期信用债供需两旺的原因。 长久期品种成为了票息资产的替代。分期限来看，以5年为分界线，5年以内品种收益率集中在2.5%以下，其中1年以内82%的部分收益率在2.3%以下，1-3年有50%收益率在2.3%以下。而7年以上品种收益率集中在2.6%-2.8%，也有一部分收益率在2.8%以上。换言之，现在大家配长久期信用债，很大程度看重它的票息价值，而不仅是追求资本利得。 随着长久期信用债供给放量，这一品种的特征值得研究。本文针对长久期信用债主要研究四个方面，以期为投资提供启发。一是从供给端看长久期信用债的发行特征；二是从需求端看什么机构青睐长久期信用债，以及哪些期限品种更活跃；三是怎么看长久期信用债的性价比；四是长久期信用债的占优策略。 01 长久期信用债供给特征 1.1 长久期信用债供给放量，产业主体成为主力 我们对长久期信用债的界定，从发行角度是指发行期限（行权）5年以上（不含5年）的信用债，从存量角度是指行权剩余期限5年以上（不含5年）的信用债。 2024年以来，长久期信用债供给明显放量。2024年1-5月5年以上信用债发行额累计4011亿元，这个规模已经超过了2015-2023年绝大多数年份全年的发行规模。5年以上占全部信用债发行额比重为7%，也是创下2015年以来的新高。 同时，长久期信用债的供给结构也发生变化。2023年以前，城投发行7年期企业债是长久期品种最主要的供给。2015-2022年，城投债发行额占比在76%-93%，企业债占比大多超过60%，与之对应的7年期占比在60%-80%左右。2024年以来，长久期品种主要是产业主体发行10年期及以上的中票或公司债，1-5月产业债发行额占比接近70%，中票和10年期发行额占比均超过70%。2024年也是继2003年“03三峡债”之后再次出现了30年的信用债，截至6月7日，诚通控股、国家铁路集团、三峡集团、无锡产发集团和重庆渝富控股发行了30年信用债。 从利率类型和发行方式看，长久期信用债绝大多数都是固定利率和公募债。2024年1-5月发行的5年以上信用债，固定利率占比达99.70%，公募债占比达99.38%。 从特殊条款来看，长久期信用债含有回售权和永续条款也属于极少数。2024年1-5月，长久期永续债发行额占比有所上升，但仍不超过3%；含有回售权的新券仅1只，发行额12亿元。 1.2 发行主体头部效应显著 从存量债来看，截至2024年6月7日，5年以上信用债合计10408亿元。产业债基本都是隐含评级AAA和AA+，其中7-10年AAA产业债规模最大，为2479亿元，7-10年AA+规模1134亿元。分行业看，集中在综合和公用事业的央国企。 城投债5-7年有一部分是隐含评级AA和AA(2)，合计1205亿元，绝大多数是企业债，7-10年也基本是隐含评级AAA和AA+，合计2342亿元，15年以上规模很小。分省份看，主要分布在江苏、广东、福建、山东、浙江、四川、湖北和安徽。 从收益率来看，产业债和城投债中高评级5-15年品种的平均收益率差距较小。其中，5-7年AAA、AA+收益率分别在2.4%、2.5%左右，7-10年AAA、AA+收益率分别在2.6%、2.7%左右，10-15年AAA、AA+收益率分别在2.7%、2.85%左右。 长久期信用债发行主体头部效应很显著。截至6月7日，全部347家主体中，共31家主体5年以上信用债存量规模超过80亿元（含），累计占全部5年以上信用债的51%，均为隐含评级AA+及以上央国企。其中，排名第一的是诚通控股，存量规模达810亿元，除了5-7年没有存量债，7年以上期限均有存量债。国家铁路集团20年以上有150亿元，三峡集团15年以上合计123亿元。深圳地铁10-15年有79亿元。 31家主体的换手率也存在差异，一方面今年新发债较多的主体换手率会上升，另一方面也取决于市场对不同主体的偏好。结合换手率和经纪商成交来看，诚通控股最活跃，其次是深圳地铁，交投类的平台比如江苏交控、安徽交控、江西交投也比较活跃。 02 哪些机构青睐长久期信用债 2.1 保险、基金、其他产品是长久期信用债买入主力 保险、基金、其他产品是长久期信用债买入主力。其他产品主要是券商资管和信托产品。对于5-7年信用债，基金通常是净买入主力，2023年四季度以来其他产品净买入规模超过了基金。7-10年信用债，保险和其他产品成为净买入主力，2024年以来净买入规模明显增加。10年以上信用债，2023年四季度、2024年一季度分别是其他产品、保险净买入较多，2024年4-5月保险、基金、理财和其他产品均净买入50-60亿元左右。 值得注意的是，随着中短久期品种收益率创新低，理财也在布局长久期品种，2024年4-5月，理财对5-7年、7-10年和10年以上信用债的净买入规模环比均明显上升。 2.2 经纪商成交集中在10年期新券、7-10年和5-7年老券 从经纪商成交数据看，今年以来长久期信用债的成交活跃度上升。1月到2月中旬，每周5年以上成交在50笔左右，2月下旬到3月，上升到100-120笔左右。4月中旬至今，不少周度的成交笔数达到200笔以上。 分期限看，我们对新老券做了处理，把发行2个月内的界定为新券。目前最活跃的是10年期新券，其次是7-10年、5-7年的老券。10年以上品种，主要是新券有少量成交。因此，对于长久期品种，现阶段重点关注10年期和10年以内的个券。 03 长久期信用债性价比怎么看 从票息性价比来看，中短期票据和城投债AAA 10Y年初以来收益率下行幅度相对较小，截至6月7日，收益率在2.6%-2.65%左右，高于同期限地方债和银行资本债，或有一定的行情空间。此外，AA+10Y收益率在2.75%左右，票息仍相对较高。 拉长时间看，长久期信用债相比银行二级资本债，票息性价比提升。银行资本债由于条款溢价，多数情况下其收益率高于同期限同评级信用债。但2024年以来，长久期信用债较二级资本债的价差经历了由负转正的过程，目前AAA 10Y中短期票据收益率高于AAA- 10Y二级资本债8bp左右。 与此同时，长久期信用债相比地方债的价差在压缩，目前10Y品种的价差相对较高。中短期票据AAA与同期限地方债相比，10Y品种的价差在15bp左右，而15Y品种的价差仅8bp左右。 长久期信用债的性价比不仅关注票息，也关注估值波动性，即这个品种在牛市的进攻性和在熊市的防御性。2018年以来，我们划分了六轮牛市和五轮熊市，分别对比信用债不同期限，以及长久期信用债和地方债、银行资本债的收益率表现差异。 在牛市中，信用债分期限来看，中短久期品种在牛市的收益率下行幅度通常大于长久期品种。但在最后一轮（2024年4月23日相比2023年12月12日），中短期票据AA+ 7Y和10Y收益率下行87-88bp，超过了5年以内品种。往后看，中短久期品种由于收益率已经处于很低水平，下行空间可能小于长久期品种。 对比不同的长久期品种，在牛市中，进攻性最强的是银行资本债，其次是长久期信用债，最弱的是地方债。同样在最后一轮，二级资本债收益率下行幅度相比长久期信用债的优势也在缩小。 在熊市中，长久期品种的收益率上行幅度小于中短久期品种，尤其在大级别熊市中，二者差距更加明显，比如2020年11月20日较4月30月，中短期票据AA+ 3Y收益率上行了162bp，而10Y收益率只上行45bp。由于久期的乘数效应，长久期品种在熊市的资本亏损仍然更大，不过我们在做持有收益率测算时，需考虑到长久期品种收益率上行幅度可能小于中短久期品种。相比其他长久期品种，2022年以来，长久期信用债在熊市的收益率上行幅度小于银行资本债，大于地方债。 总体来说，地方债的估值波动性最小，长久期信用债居中，银行资本债的估值波动性最大。现阶段长久期品种中，信用债仍有一定性价比，一方面它相比银行资本债的票息性价比提升，另一方面它在看多行情中比地方债也更有进攻性。 04 长久期信用债占优策略 考虑到长久期信用债交易摩擦成本相对较高，适合采用两种策略：第一种，对最活跃且有新发债的主体，一级认购新债，持有2个月内卖掉，赚取资本利得。 我们采用以下方法筛选出个券：从存量规模超过80亿元（含）的31家主体中，选取2021年以来发行且上市第2个月当月换手率超过10%的新券。 从结果来看，上市60天取得正收益的概率较高。其中，2024年1月发行的20年期“24诚通控股MTN002B”和4月发行的20年期“24诚通控股MTN010A”上市60天的资本利得达4%左右。 结合10年国债走势，我们可以发现三点规律：第一，长久期信用债走势和长端利率走势相关，如果上市60天这一期间长端利率下行幅度较大，通常长久期信用债收益率下行幅度也较大。第二，即使长端利率小幅上行，长久期信用债也可能取得不错的资本利得，主要来源于骑乘收益。第三，在债市熊市，长久期信用债短期内面临较大资本亏损。 第二种，负债端比较稳定的账户持有长久期信用债1年及以上，胜率也比较高。随着持有期的拉长，长久期品种的票息和骑乘收益抵御资本损失的能力上升。以中短期票据AAA 10Y为例，极端情况下收益率上行30bp，持有3个月以内将亏损1.8%-2.4%左右，当持有期拉长至1年，仍将取得正收益。 对比城投债AA(2) 3Y品种，持有1个月及以上，中短期票据AAA 10Y相比城投债AA(2) 3Y的盈亏比均大于1，比如持有期3个月，假设收益率分别下行和上行10bp，下行时中短期票据AAA 10Y持有收益率较城投债AA(2) 3Y多盈利72bp，大于上行时多亏损的48bp。 风险提示： 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：姜丹 分析师执业编号：S1120524030002 分析师：黄佳苗 分析师执业编号：S1120524040001 证券研究报告：《逃不开的长久期信用债》 报告发布日期：2024年6月17日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 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