宏观专题 | 如何才能走出债牛股熊?美日有哪些经验和教训?
（以下内容从天风国际证券《宏观专题 | 如何才能走出债牛股熊?美日有哪些经验和教训?》研报附件原文摘录）
最近这个市场，就是不断的在震荡磨底过程当中，无论是港股市场还是A股市场，成交量是持续的低靡，主要的原因来自于没有增量资金的入场。大家这几年都学聪明了，对于嘴炮基本已经不再相信，如今就是一个不见兔子不撒鹰的状态，在数据没有起来之前，就是不买，宁可去买2.3%的债，我也认了。 图片来源于：同花顺 所以这样就导致了，港股a股的市场，天天就这点存量资金在这自己转，来回来去的消耗。所以市场的人气也变得越来越差。那么关于国家队在这个位置，也是托而不举，经济没改善，业绩没变化，这个位置再往上举，别人就该收割国家队了。再加上，最近对于量化的清理，现货市场做空的其实并不少。如今监管已经很给力了，天天都在抓裸卖空。甚至现在说客户赎回都不行。得基金公司自己先垫钱。所以大家也别说，政策不给力，现在监管这边，能做的基本都已经做了。主要是财政不给力，导致经济不给力。而经济弱的特征最典型的状态，就是债牛股熊，利率持续下行。 图片来源于：万得 从市场的历史来看，股债牛熊周期还是非常鲜明的，而且可以发现一个规律，那就是股票的牛市行情，通常都启动于债券牛市的中后期。为啥有这个规律？因为债券牛市的后半段，基本也意味着，经济走到了衰退期的尾声，央行正在大力宽松，推动经济复苏，这个阶段很可能会随时爆发第一波估值修复行情。 图片来源于：方正证券 债牛股熊，通常出现在经济衰退期，特征就是经济和业绩指标下滑，物价下跌，政策逐渐宽松。而股牛债熊，则出现在复苏中后段以及繁荣过热期，特征就是经济和业绩指标明显向上，物价开始攀升。当然，也可能会有一段股债双牛时期，基本出现在衰退尾声，到复苏前期，特征就是政策发力加码，复苏信心得到提振。其实就是常说的一级火箭，估值修复阶段，此时通常伴有股债双牛的特征。如果后面业绩驱动能续上，那就走股牛债熊，而如果没续上，很有可能又会退回到债牛股熊，这两年其实中国股市就在这个阶段徘徊。除此之外，偶尔也会有股债双杀时期，基本就是大通胀的尾声，或者遭遇了短期流动性危机。 图片来源于：英为财经 然而这几年中国似乎一直停滞在了债牛股熊时期，几乎走了一波史上最长的债牛行情，也几乎上演了一轮最漫长，最熬人的股熊行情。虽然中间也出现过几次债市较大幅度的调整，比如2022年末，2023年8月份，期间也都伴有积极政策出台，经济数据有回暖的迹象，似乎要有业绩驱动的苗头，要开始走股牛债熊，但可惜后面基本又都倒退了回来。投资时钟从衰退到复苏的切换，这次显得格外犹豫和坎坷。主要也是跟这次房地产周期转向有关。 图片来源于：网络 所以这一次的情况，导致了很多投资者，逐渐对A股失去信心，甚至觉得长期投资都是虚无缥缈的口号。开始担心利率会不会一直长期下行？比如像日本90年代之后一样，股市长期走熊。那么日本和美国，他们在利率下行阶段的时候股市都上演了怎样的走势呢？ 图片来源于：海通证券 首先看下日本，日本利率长期下行的阶段，就是1990年大泡沫破裂后，日央行连续降息拯救经济，到1998年，利率从之前8%的高点，一下降到了1%，随后进入了0利率时代，期间日本股市确实也是长期低迷。直到2013年安倍3只箭后才彻底触底反弹。 图片来源于：海通证券 反观美国这边，在80年代之后利率也出现了长期下行，但与日本完全不同，美股却迎来了史上最长的一波慢牛行情。这里面一个重要的原因，就是美国开启了科技革命浪潮，虽然GDP也没有大幅增长，基本稳定在3%左右，还没我们现在高。但是内部结构却出现了变化，工业制造业占比下降，信息服务业占比上升，说白了就是美国找到了新的经济增长引擎，完成了产业转型升级，依靠供给创造出了新的需求。所以日本主要输在了科技战。 图片来源于：海通证券 当然，这里面还有一个重要原因！那就是美股和日经的点位估值完全不同。日本利率下行前，股市已经创了历史新高，属于超级大泡沫。而美股则是10多年没怎么涨，处于历史低位，估值的谷底。所以不仅胜率差距大，赔率空间也完全不同。 图片来源于：惠博咨询 那么对于当下的中国来说，从经济状况贴近日本，但从市场估值状况他接近美国，关键就看后面的经济，能不能起来？而经济能不能起来，得看有没有新的产业带动，或者有没有科技周期，从整个经济来说，制造业现在对冲了房地产的下行，但问题是制造业不带动财富效应，所以我们看到GDP还是5%，但大家都觉得很穷，而且越来越穷。所以这块还是要尽快稳定房地产预期，房价跌的有点过快了。要尽快国家收储，稳定价格，财政要抓紧发力才行。中美两国这两年最大的差距，其实就在财政端，美国那边是每100天就增加1万亿美元的国债，而我们这边，却迟迟难产。严重影响了经济的复苏预期。经济不行，影响股市估值，股市估值不高，又影响创新创投，影响科技周期的诞生。在人工智能产业浪潮的关键位置，要警惕日本的前车之鉴。 图片来源于：中信建投 本文件由天风国际证券集团有限公司, 天风国际证券与期货有限公司（证监会中央编号：BAV573）及天风国际资产管理有限公司（证监会中央编号：ASF056）（合称“天风国际集团”）编制，所载资料可能以若干假设为基础，仅供专业投资者作非商业用途及参考之用途，会因经济、市场及其他情况而随时更改而毋须另行通知。任何媒体、网站或个人未经授权不得转载、链接、转贴或以其他方式复制发表本文件及任何内容。已获授权者，在使用本文件或任何内容时必须注明稿件来源于天风国际集团，并承诺遵守相关法例及一切使用的国际惯例，不为任何非法目的或以任何非法方式使用本文件，违者将依法追究相关法律责任。本文件所引用之数据或资料可能得自第三方，天风国际集团将尽可能确认资料来源之可靠性，但天风国际集团并不对第三方所提供数据或资料之准确性负责。且天风国际集团不会就本文件所载任何资料、预测及／或意见的公平性、准确性、时限性、完整性或正确性，以及任何该等预测及／或意见所依据的基准作出任何明文或暗示的保证、陈述、担保或承诺而负责或承担任何法律责任。本文件中如有类似前瞻性陈述之内容，此等内容或陈述不得视为对任何将来表现之保证，且应注意实际情况或发展可能与该等陈述有重大落差。本文件并非及不应被视为邀约、招揽、邀请、建议买卖任何投资产品或投资决策之依据，亦不应被诠释为专业意见。阅览本文件的人士或在作出任何投资决策前，应完全了解其风险以及有关法律、赋税及会计的特点及后果，并根据个人的情况决定投资是否切合个人的投资目标，以及能否承担有关风险，必要时应寻求适当的专业意见。投资涉及风险。敬请投资者注意，证券及投资的价值可升亦可跌，过往的表现不一定可以预示日后的表现。在若干国家，传阅及分派本文件的方式可能受法律或规例所限制。获取本文件的人士须知悉及遵守该等限制。
最近这个市场，就是不断的在震荡磨底过程当中，无论是港股市场还是A股市场，成交量是持续的低靡，主要的原因来自于没有增量资金的入场。大家这几年都学聪明了，对于嘴炮基本已经不再相信，如今就是一个不见兔子不撒鹰的状态，在数据没有起来之前，就是不买，宁可去买2.3%的债，我也认了。 图片来源于：同花顺 所以这样就导致了，港股a股的市场，天天就这点存量资金在这自己转，来回来去的消耗。所以市场的人气也变得越来越差。那么关于国家队在这个位置，也是托而不举，经济没改善，业绩没变化，这个位置再往上举，别人就该收割国家队了。再加上，最近对于量化的清理，现货市场做空的其实并不少。如今监管已经很给力了，天天都在抓裸卖空。甚至现在说客户赎回都不行。得基金公司自己先垫钱。所以大家也别说，政策不给力，现在监管这边，能做的基本都已经做了。主要是财政不给力，导致经济不给力。而经济弱的特征最典型的状态，就是债牛股熊，利率持续下行。 图片来源于：万得 从市场的历史来看，股债牛熊周期还是非常鲜明的，而且可以发现一个规律，那就是股票的牛市行情，通常都启动于债券牛市的中后期。为啥有这个规律？因为债券牛市的后半段，基本也意味着，经济走到了衰退期的尾声，央行正在大力宽松，推动经济复苏，这个阶段很可能会随时爆发第一波估值修复行情。 图片来源于：方正证券 债牛股熊，通常出现在经济衰退期，特征就是经济和业绩指标下滑，物价下跌，政策逐渐宽松。而股牛债熊，则出现在复苏中后段以及繁荣过热期，特征就是经济和业绩指标明显向上，物价开始攀升。当然，也可能会有一段股债双牛时期，基本出现在衰退尾声，到复苏前期，特征就是政策发力加码，复苏信心得到提振。其实就是常说的一级火箭，估值修复阶段，此时通常伴有股债双牛的特征。如果后面业绩驱动能续上，那就走股牛债熊，而如果没续上，很有可能又会退回到债牛股熊，这两年其实中国股市就在这个阶段徘徊。除此之外，偶尔也会有股债双杀时期，基本就是大通胀的尾声，或者遭遇了短期流动性危机。 图片来源于：英为财经 然而这几年中国似乎一直停滞在了债牛股熊时期，几乎走了一波史上最长的债牛行情，也几乎上演了一轮最漫长，最熬人的股熊行情。虽然中间也出现过几次债市较大幅度的调整，比如2022年末，2023年8月份，期间也都伴有积极政策出台，经济数据有回暖的迹象，似乎要有业绩驱动的苗头，要开始走股牛债熊，但可惜后面基本又都倒退了回来。投资时钟从衰退到复苏的切换，这次显得格外犹豫和坎坷。主要也是跟这次房地产周期转向有关。 图片来源于：网络 所以这一次的情况，导致了很多投资者，逐渐对A股失去信心，甚至觉得长期投资都是虚无缥缈的口号。开始担心利率会不会一直长期下行？比如像日本90年代之后一样，股市长期走熊。那么日本和美国，他们在利率下行阶段的时候股市都上演了怎样的走势呢？ 图片来源于：海通证券 首先看下日本，日本利率长期下行的阶段，就是1990年大泡沫破裂后，日央行连续降息拯救经济，到1998年，利率从之前8%的高点，一下降到了1%，随后进入了0利率时代，期间日本股市确实也是长期低迷。直到2013年安倍3只箭后才彻底触底反弹。 图片来源于：海通证券 反观美国这边，在80年代之后利率也出现了长期下行，但与日本完全不同，美股却迎来了史上最长的一波慢牛行情。这里面一个重要的原因，就是美国开启了科技革命浪潮，虽然GDP也没有大幅增长，基本稳定在3%左右，还没我们现在高。但是内部结构却出现了变化，工业制造业占比下降，信息服务业占比上升，说白了就是美国找到了新的经济增长引擎，完成了产业转型升级，依靠供给创造出了新的需求。所以日本主要输在了科技战。 图片来源于：海通证券 当然，这里面还有一个重要原因！那就是美股和日经的点位估值完全不同。日本利率下行前，股市已经创了历史新高，属于超级大泡沫。而美股则是10多年没怎么涨，处于历史低位，估值的谷底。所以不仅胜率差距大，赔率空间也完全不同。 图片来源于：惠博咨询 那么对于当下的中国来说，从经济状况贴近日本，但从市场估值状况他接近美国，关键就看后面的经济，能不能起来？而经济能不能起来，得看有没有新的产业带动，或者有没有科技周期，从整个经济来说，制造业现在对冲了房地产的下行，但问题是制造业不带动财富效应，所以我们看到GDP还是5%，但大家都觉得很穷，而且越来越穷。所以这块还是要尽快稳定房地产预期，房价跌的有点过快了。要尽快国家收储，稳定价格，财政要抓紧发力才行。中美两国这两年最大的差距，其实就在财政端，美国那边是每100天就增加1万亿美元的国债，而我们这边，却迟迟难产。严重影响了经济的复苏预期。经济不行，影响股市估值，股市估值不高，又影响创新创投，影响科技周期的诞生。在人工智能产业浪潮的关键位置，要警惕日本的前车之鉴。 图片来源于：中信建投 本文件由天风国际证券集团有限公司, 天风国际证券与期货有限公司（证监会中央编号：BAV573）及天风国际资产管理有限公司（证监会中央编号：ASF056）（合称“天风国际集团”）编制，所载资料可能以若干假设为基础，仅供专业投资者作非商业用途及参考之用途，会因经济、市场及其他情况而随时更改而毋须另行通知。任何媒体、网站或个人未经授权不得转载、链接、转贴或以其他方式复制发表本文件及任何内容。已获授权者，在使用本文件或任何内容时必须注明稿件来源于天风国际集团，并承诺遵守相关法例及一切使用的国际惯例，不为任何非法目的或以任何非法方式使用本文件，违者将依法追究相关法律责任。本文件所引用之数据或资料可能得自第三方，天风国际集团将尽可能确认资料来源之可靠性，但天风国际集团并不对第三方所提供数据或资料之准确性负责。且天风国际集团不会就本文件所载任何资料、预测及／或意见的公平性、准确性、时限性、完整性或正确性，以及任何该等预测及／或意见所依据的基准作出任何明文或暗示的保证、陈述、担保或承诺而负责或承担任何法律责任。本文件中如有类似前瞻性陈述之内容，此等内容或陈述不得视为对任何将来表现之保证，且应注意实际情况或发展可能与该等陈述有重大落差。本文件并非及不应被视为邀约、招揽、邀请、建议买卖任何投资产品或投资决策之依据，亦不应被诠释为专业意见。阅览本文件的人士或在作出任何投资决策前，应完全了解其风险以及有关法律、赋税及会计的特点及后果，并根据个人的情况决定投资是否切合个人的投资目标，以及能否承担有关风险，必要时应寻求适当的专业意见。投资涉及风险。敬请投资者注意，证券及投资的价值可升亦可跌，过往的表现不一定可以预示日后的表现。在若干国家，传阅及分派本文件的方式可能受法律或规例所限制。获取本文件的人士须知悉及遵守该等限制。
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