【TOP5热榜必看】大消费联合:创新驱动消费质变,产品差异引领未来;行业比较专题报告:如何从出口视角判断出海景气变化?
（以下内容从国金证券《【TOP5热榜必看】大消费联合:创新驱动消费质变,产品差异引领未来;行业比较专题报告:如何从出口视角判断出海景气变化?》研报附件原文摘录）
（点击上图查看更多研报） 在信息爆炸的市场环境下，如何及时捕捉投资机会？我们为您筛选出上周最热门的五篇研究报告，从宏观经济形势到热门个股分析，以助您快速洞察市场趋势，把握投资热点。 消费研究 赵中平 | 国金副所长/可选消费首席分析师 执业编号：S1130524050003 &国金大消费团队 1 大消费联合：创新驱动消费质变， 产品差异引领未来 生产和消费是“新质生产力”的一体两翼，消费品产品力研究框架对推动和承接“新质生产力”具备重要意义。新质生产力最初提出时更多侧重点在供给端，随着供给端“新质生产力”发展推动，消费端将迎来长期的结构升级。因此选择在这个时点提出消费品的产品力研究框架，对于承接新质生产力，捕捉新质生产力在消费端创造的投资机会，具备重要意义。 新消费时代特征：消费品竞争度明显提高背景下，产品差异化重要性显著提升，产品力研究框架更显重要 ①产品力角度：高度发达制造业推动供给端壁垒大大下降，产品同质化程度提高；②渠道力角度：电商占比显著提高，渠道分散度和竞争度明显提高；③品牌力角度：信息渠道更加分散化和客观化，对品牌力建设提出更高要求。 如何认识产品力：产品力包括显性和隐性两种类型，显性与隐性互为依托，报表与草根交叉印证 ①显性产品力：消费者直观感受到的，企业通过表观层面改进所实现的产品力，满足消费者的功能性需求。 ②隐性产品力：隐藏在产品表观功能性诉求背后的，满足消费者更高层次情感性需求的产品力。 日本经验：进入老龄化和经济减速时代，众多消费品牌依靠产品力提升实现长期价值增长，带给中国宝贵经验 ①食品饮料—日冷“预制菜行业的创新王者”：行业减速期发明第一大单品找到增长动力；面对模仿者发明“三步炒制法”筑牢领先优势；后期微创新不断保持产品竞争力。 ②家用电器—大金“依靠差异化走出低谷的家电领袖”：面对同质化竞争提升售后专业化，建立差异化优势；设计思路改变重视全球分工为出海建立基础；依靠自主创新避开价格竞争，坚守高端定位。 ③纺织服装—雪峰“专业化塑造的户外标杆”：专业度奠定高端化基础；终身保修+体验式营地增强品牌吸引力。 ④纺织服装—优衣库“极致产品力推动的快时尚先锋”：极致产品管理推动SKU精简和大卖；高质量研发专注体验保持产品力领先；创新SPA模式创造最低次品率和一流响应速度。 ⑤轻工制造—尤妮佳“后发者对先导品牌的颠覆专家”：精准应对功能性需求变化是成长根本；依靠微创新在卫生巾、纸尿裤领域实现对先导品牌的颠覆。 ⑥社会服务—星野酒店“设计引领体验独特的酒店新星”：通过极致体验建立专属定位；从细节之处提升产品力。 ⑦化妆品—资生堂“技术引领中西融合的美护专家”：产品力高端化强化护城河；创新研发保持领先产品力。 ⑧传媒—任天堂“游戏行业领导者和变革者”：初次繁荣建立在计算器技术上的改进式创新；扎实研发能力是爆品频出根本支撑；差异化创新是从纷争时代突出重围的取胜之道。 产品力驱动投资范式——两大方向，两种战术 ①迭代式产品创新：相对更常见，起到稳定或驱动市占率缓慢提升的角色。投资角度重视渠道跟踪，目的是确保新产品是否可以筑牢已有竞争优势。如果迭代式产品创新表现较好，新进入者威胁较小，股价将随业绩持续增长。如果公司迭代式创新速度缓慢质量下降，对消费者反馈变得不灵敏，新进入者侵蚀份额的可能性大大增加，股价可能出现明显跌幅。 ②突变式产品创新：相对更少见，往往可以创造新的市场并驱动公司在新市场中复制渗透率提升的成长逻辑。投资角度前期重视空间测算，包括测算新产品带来潜在业务增量，判断渗透率所处阶段，后期重视渠道跟踪和报表验证。 大消费行业受益产品力提升的标的梳理 食品饮料——千禾味业、安井食品、山西汾酒；家用电器——飞科电器、TCL电子；纺织服装——海澜之家；轻工制造——瑞尔特、百亚股份；社会服务——亚朵酒店；美妆——珀莱雅、巨子生物、科思股份；传媒——腾讯控股、阅文集团。 风险提示：人口老龄化进度差异、经济发展水平差异、消费习惯差异。 报告原文 点击阅读全文《大消费联合：创新驱动消费质变，产品差异引领未来》 策略研究 张弛 | 国金策略首席分析师 执业编号：S1130523070003 2 行业比较专题报告： 如何从出口视角判断出海景气变化？ 中短期而言，如何从出口视角判断出海景气变化？ 基于我们已经发布的报告《投资我国出海机遇的三条线索》，我们从出口产业变迁、全球竞争力以及微观财务角度出发，提出三条出海投资机会的相关线索。而中短期视角下，我们还可以从各行业的出口景气度变化为出海板块景气度的边际变化提供参考的线索。从总量拆分来看：（1）地区层面，新兴市场国家在我国出口份额出现提升。（2）行业层面：①出口持续维持相对景气的行业，包括：船舶、汽车等。②出口景气存在边际改善的行业，包括：通用机械设备、家用电器、家具、服装、电子以及部分化工细分产品等。 我们更进一步对出口行业需求地区进行拆分，短期内可重点关注出海景气的两条线索：一是景气有望边际改善的行业，主要对应至消费和上游原料类。（1）消费行业景气有望边际改善的主要集中于：家电、服装，以及以手机为代表的电子链等。其出口地区主要为以美国为代表的发达国家占比较高，当前美国库存降至历史低位水平，同时部分品类的销售同比甚至已经出现边际回暖的迹象，这意味着一旦美国补库周期开启，上述品类将有望较为受益。（2）上游原料景气有望边际改善的主要包括：橡胶、化纤、塑料以及纺织原料等，其出口地区主要是以东盟为代表的新兴国家为主。其中，以针织物为代表的纺织原料产品，伴随下游服装行业需求的边际改善和补库周期的开启，其景气度亦有望边际改善。二是外需有望继续维持景气的行业，主要对应至资本品类，包括：船舶、商用车、汽车零配件等。其出口地区主要是以东盟为代表的新兴国家为主。在新兴市场国家需求韧性或前期低增长国家有望“接力”需求的背景下，以商用车为代表的资本品或有望继续维持相对景气。 各产业链及相关行业的景气度汇总 （一）上游周期：价格表现分化，仅出口运价指数、化工细分产品等仍在上涨。具体行业景气展望：黄金，央行购金支撑其中期上涨基础，投资需求或成为潜在增量需求，可逢低布局。 （二）中游制造：多数基建链价格放缓，关注结构性机会。具体行业景气度展望：1、电力，电力改革和涨价预期下，电力行业仍然存在景气支撑的基础；2、机械，工程机械细分品类销量边际改善，同时亦属于出海板块中符合营收及盈利双升逻辑的细分方向；3、电池，尽管产业链价格仍在下降，但产销已经观察到边际改善的迹象。 （三）下游消费：继续关注外需、涨价这两条线索。具体行业景气展望：（1）家电、家具、纺织服装，海外库存低位+存在补库预期，外需或延续边际改善；（2）农林牧渔：价格延续上涨，养殖利润回暖，盈利或有望改善。 （四）TMT：电子细分领域均出现边际修复。具体行业景气展望：（1）面板，延续价格上涨趋势，量价齐升下营收出现明显改善；（2）半导体及消费电子，近期需求端数据均延续边际改善趋势，外需表现亦相对亮眼。 （五）金融地产：基本面尚未企稳，静待政策效果显现。 行业配置 “政策底-市场底”坚定防御配置。当前我们处于经济放缓II期（“主动去库”），未来将经历“政策影响End-市场底”阶段，市场波动率或再次上升，维持建议“大盘价值防御”策略，重点推荐防御性较高、具备持续超额收益品种：银行+黄金，次选高股息。扩散策略包括：一是对于国内经济敏感度较低、受益于全球流动性剩余大宗品，包括：黄金、白银、铜、铝等，尤其黄金可能比市场预期走得更高更远；同时，静待美国降息，医药（中药、医药商业、创新药）将继续受益。二是具备“困境反转”逻辑，供给出清、需求稳定甚至回升的行业：通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料乳品、黑色家电和面板，尤其是猪周期、面板等，具备涨价逻辑，以及通信叠加了高股息逻辑；三是符合“新国九条”要求、兼具分红意愿和分红能力的行业：国有银行、家用电器、纺织服饰和交通运输等；四是具备“相对收益”受益于海外较强的基本面及流动性，出海+港股，尤其平价消费类出海的纺织服装。 风险提示：国内经济放缓超预期；海外补库不及预期；美国经济超预期或美联储降息不及预期；数据统计误差。 报告原文 点击阅读全文《行业比较专题报告：如何从出口视角判断出海景气变化？》 宏观研究 赵伟 | 国金证券首席经济学家 执业编号：S1130521120002 3 见微知著系列之七十八： 地产新开工，传递“积极”信号？ 前期地产支持政策初见成效，近两月新开工增速连续回升。本轮地产新开工改善的区域结构、原因，以及持续性如何？ 一问：房地产建设环节的“新变化”？新开工出现改善，但销售、拿地等指标未见明显起色 近期房地产新开工出现“改善”迹象，带动施工面积降幅同步收窄。过去两个月房地产新开工面积增速显著回升，单月同比增速由2月的-29.7%连续上行15.7个百分点至4月的-14%。新开工在开发链条上领先于整体施工，在新开工回暖的带动下，1-4月施工面积同比增速较前值回升0.3个百分点至-10.8%。 但从领先指标上看，当前房地产销售未见明显起色，新开工改善或与其他融资“修复”有关。经验上房地产销售弱领先于新开工，但在本轮新开工改善的同时，地产销售表现低迷、1-4月同比较前值下跌0.8个百分点至-20.2%。其他融资“修复”或对新开工有一定支撑，除销售外其他资金增速去年的低点为-20%、今年4月已回升至-9.2%。 类似地，土地成交低迷，或与房企拿地受“高库存”压制，“去库存”思路下多地控制供地节奏、聚焦存量用地利用有关。领先指标中，土地成交同样未见明显改善。一方面，“高库存”或压制房企拿地意愿，4月广义住宅库销比仍达25个月；另一方面，政策引导控制供地节奏、聚焦存量利用等，或是土地成交低迷同时新开工改善的重要原因。 二问：新开工改善的动力源自何处？东、西部经济发达省份贡献较大，上海、苏州等表现突出 分区域看，东、西部地区对全国新开工的贡献较为显著，经济发达省份尤为突出。4月，东、西部地区新开工面积边际回暖幅度较大，分别拉动全国新开工同比回升2、1个百分点；其中，江苏、广东、山东、四川等省份边际改善幅度较大，新开工面积增速分别较上月回升7.7、6、8.3、7.6个百分点。 城市层面，以上海、苏州为代表的东部城市，新开工整体表现较好。细分城市看，三亚、苏州、南通等东部城市新开工面积边际涨幅较大，4月同比分别较上月提升30.3、28.6、6.3个百分点至0.4%、27%、-18.4%；另有部分东部城市新开工保持较快增长，如上海、天津，1-4月新开工面积累计同比分别录得6.8%、12.6%。 新开工改善幅度较大的城市，商品房销售普遍未见明显复苏，土地成交表现分化。与全国情况相类似，城市层面商品房销售延续偏弱格局；如苏州、天津等新开工表现较好的城市，1-4月商品房销售面积同比分别较上月回落1.9、8.1个百分点至-37.7%、-9.3%。土地成交则表现分化，苏州、上海整体呈现改善，南通、天津降幅扩大。 三问：新开工改善的原因及延续性？“政策驱动”特征较明显，后续落地效果或受库存等影响 本轮新开工改善的“政策驱动”特征较为明显，多地“白名单”项目持续落地，对房企融资形成支持。为应对房企融资“堵点”，年初以来各地房地产融资协调机制持续落地。截至6月初，江苏、浙江、四川等地房地产“白名单”项目审批和资金投放持续增加；广东等部分地区启动第三批“白名单”项目筛选工作。 PSL等政策效果或持续显现，专项债、超长期特别国债加快发行也将对资金端形成进一步补充。前期PSL合计新增5000亿元，5月末，国开行、农发行已合计发放“三大工程”贷款1900亿元。同时，4、5月多省专项债发行上量，投向“三大工程”比重分别为16.5%、8.5%。后续超长期特别国债加快发行，或对城中村改造等项目建设形成支持。 然而在政策落地过程中，地产基本面依然是重要影响因素；库存、房价收入比均处于高位的城市，新开工意愿或持续承压。本轮新开工改善较多的上海、苏州、天津，住宅库存在相同能级城市中相对较低。地产发展新模式下，库存、房价收入比均处于高位的城市，增量建设需求有限、政策或更加聚焦于“去库存”，新开工或持续承压。 风险提示：经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 报告原文 点击阅读全文《见微知著系列之七十八：地产新开工，传递“积极”信号？》 固收研究 樊信江 | 国金固收首席分析师 执业编号：S1130522120003 4 固定收益深度研究： 季末扰动无忧，利率与信用“齐飞” 一、4月以来央行9次针对长期国债利率表态，2.3%和2.55%左右或为10Y和30Y国债利率的合意水平 2023年12月开始10Y国债连续三个月单边上涨，引发监管关注。3月省联社严控农商行配置长债的传闻渐起，4月至今央行9次提示长债利率过低风险，其中包括5月末央行表示“必要时会卖出国债”；与此同时，特别国债供给利空出尽，“手工补息”被禁引发债市增量需求，地产新政落地效果仍待观察，利率向上动力同样有限。多重因素共振下债市进入横盘震荡态势，10Y国债利率围绕2.3%低位震荡，30Y国债利率中枢小幅上移至2.55%。 分析监管表态前后的市场表现，我们发现：（1）2.3%和2.55%左右或为10Y和30Y国债利率的合意水平，利率低于合意水平时易受到监管关注；（2）监管表态后30Y国债跌幅大于10Y国债，30Y国债利率日调整幅度大多为2BP以上；（3）监管每次表态均会引发利率上调，但调整幅度和时长不一，而受基本面数据并未出现明显改善的影响，近期市场反应有所弱化。 二、监管表态长端利率后，基金、券商一般成为主力卖盘，农村金融机构往往承接抛售的现券但近期力度明显减弱 监管发声后基金、券商对10Y、30Y国债往往由净买入转为净卖出或减持力度较此前加大，而农村金融机构往往由净卖出转为净买入或净买入规模增加。如4月10日某省联社禁止下面农商行购买长债，当日农村金融机构对长债超长债转为大幅增持（主要受其他区域农商行行为的影响），而基金成为主要卖盘之一。 农村金融机构往往承接基金、券商等机构在监管表态后抛售的长债超长债，但5月以来承接力度明显减弱。受地方监管机构多次指导农商行长债投资的影响，调整期间农商行对长债超长债的增持规模明显缩减，尤其是30Y国债。 除农村金融机构外，保险也多次成为调整期间30Y国债的主力买盘之一。如4月底华东某省央行地方分行对部分农商行进行窗口指导要求降低债券久期，期间农村金融机构和保险成为现券的主力买盘。 三、理财回表实际冲击或有限，久期策略切换至信用品，关注交易降息预期下机构抢跑行情，短期内利率与信用齐飞 4月初“手工补息”被禁引发存款“搬家”，大行、股份行阶段性缩表，而理财、基金等机构规模扩张，市场普遍担忧“手工补息”叫停后首个季末时点理财回表规模较大，引发债市调整：一方面中短债需求或大幅减弱，利率可能面临上行压力；另一方面存款“搬家”加剧资金分层，R-DR利差明显收窄甚至多次倒挂，资金回表或引发非银流动性收紧。 但我们认为半年末理财回表可能引发的实际冲击有限： （1）一季度监管优化调整了金融业增加值的季度核算方式，优化后的核算方式主要参考银行利润指标，而非存贷款余额的同比增速，因此银行6月末揽储压力可能有所减小； （2）今年保费收入高于往年水平，由于部分险企将于6月底停售“3.0%”增额终身寿险，拟推“2.75%”新产品，收益率下调前销售力度加强，近期抢配行为明显。4月、5月保险买债力度超过一季度各月，且高于去年同期水平，其中保险对中短债的配置占比明显提升，保险配置规模的扩张和配置结构的变化或可对冲理财回表带来的潜在影响； （3）存款“搬家”影响下5月末理财存续规模较3月末增加2.7万亿元左右，同比多增1.4万亿元，考虑到23年末理财资产配置结构中债券类资产占比56.6%，理财规模超增部分应贡献8000亿元左右的债市增量需求。但或因合意资产有限，4-5月理财仅增配现券6400亿元，甚至低于往年同期水平。理财仍处于欠配状态，部分资金可能暂时用于拆放同业及债券买入返售，因此季末回表压力有限，短期融资需求可能不会大幅增加，流动性大幅收紧的概率较小。 由于跨季扰动后存款回流效应仍将持续，资金面大概率保持合理充裕，当前中短端确定性依然较高，重点关注存单配置机会。近期存单利率走向的核心在于供需力量的相对变化：一方面，近期大行净融出资金规模有所回升，银行负债端压力逐渐减小，叠加近两周地方债发行节奏再次放缓，未来存单净融资规模可能呈下降趋势；另一方面跨季扰动后非银欠配压力仍存，对中短债需求量较高，综合来看CD投资价值仍存。长端超长端利率债在机构欠配及央行表态博弈下将呈现窄幅震荡走势，上行与下行空间均有限，难以形成趋势性行情，但短期内建议关注交易降息预期下机构抢跑行情的演绎。票息合意资产缺乏，久期策略仍为机构必选项，而中长久期信用品种相较利率品种更具票息优势。6月以来中长久期信用债涨幅超越利率债，尤其是二永债，主因基金、“其他产品类”（含企业年金、社保基金养老基金）加大对中长久期信用债的增配力度，理财也小仓位博弈中长久期信用债行情。未来建议关注机构“拉久期”时品种策略切换带来的中长久期信用债尤其是二永债的投资机会。 风险提示：货币政策宽松超预期；稳增长政策超预期落地。 报告原文 点击阅读全文《固定收益深度研究：季末扰动无忧，利率与信用“齐飞”》 计算机研究 孟灿 | 国金计算机首席分析师 执业编号：S1130522050001 5 新思科技公司深度研究： 发力EDA系统级设计， IP市占率持续提升 公司是全球排名第一的EDA公司以及排名第二的IP供应商。2024年上半财年公司营业收入为29.7亿美元，同比增长18.8%；归母净利润为7.4亿美元，同比增长36.1%。公司营业收入与半导体行业销售额有一定正相关性，但公司营收增速波动更小，主要由于EDA大部分按时间段确认收入。 2024年开始，公司对EDA业务进行再聚焦。2023财年EDA、Design IP、Software Integrity、其他业务营收分别为36.8/15.4/5.2/1.0亿美元，分别同比增长15.1%/17.3%/12.6%/-8.3%，分别占营收比重为63.0%/26.4%/9.0%/1.7%。2024年5月公司宣布将以21亿美元出售Software Integrity业务，预计将于2024年下半年完成交割。此外，公司宣布将以350亿美元收购物理仿真龙头Ansys，预计将于2025年上半年完成并购；2023财年Ansys营业收入为22.7亿美元，约为公司2023财年营收的38.9%。持续的全球并购是公司增长的重要驱动力之一，1994至2023年公司进行了至少113起并购。 整个EDA及IP行业市场集中度较高，公司2023年EDA全球市占率约为35.2%，IP行业全球市占率约为21.9%。快速迭代发展的下游需求、以及稳固且集中的行业格局使得EDA公司兼具变化快和粘性强的特点，2023年Recurring收入占公司总营收比重超过80%。 AI及Multi-Die打开公司EDA业务空间，设计IP市占率也持续提升。2020年，公司推出了业界首款由AI驱动的设计解决方案DSO.ai，之后持续推出9款AI工具。2020年4月，公司推出业界首个加速2.5D和3D Multi-Die设计和全系统集成的统一平台3DIC Compiler，也通过Ansys的并购提升公司系统级设计的能力。芯片设计企业数量的增加与非核心设计外包的趋势增加了第三方IP的需求；公司擅长的接口IP、基础IP增速超过处理器IP及其他IP，使得公司在IP领域的增速超过行业。 风险提示：Ansys收购失败或并购整合不及预期的风险；半导体行业下行或竞争格局变化的风险；国际局势紧张的风险。 报告原文 点击阅读全文《新思科技公司深度研究：发力EDA系统级设计，IP市占率持续提升》
（点击上图查看更多研报） 在信息爆炸的市场环境下，如何及时捕捉投资机会？我们为您筛选出上周最热门的五篇研究报告，从宏观经济形势到热门个股分析，以助您快速洞察市场趋势，把握投资热点。 消费研究 赵中平 | 国金副所长/可选消费首席分析师 执业编号：S1130524050003 &国金大消费团队 1 大消费联合：创新驱动消费质变， 产品差异引领未来 生产和消费是“新质生产力”的一体两翼，消费品产品力研究框架对推动和承接“新质生产力”具备重要意义。新质生产力最初提出时更多侧重点在供给端，随着供给端“新质生产力”发展推动，消费端将迎来长期的结构升级。因此选择在这个时点提出消费品的产品力研究框架，对于承接新质生产力，捕捉新质生产力在消费端创造的投资机会，具备重要意义。 新消费时代特征：消费品竞争度明显提高背景下，产品差异化重要性显著提升，产品力研究框架更显重要 ①产品力角度：高度发达制造业推动供给端壁垒大大下降，产品同质化程度提高；②渠道力角度：电商占比显著提高，渠道分散度和竞争度明显提高；③品牌力角度：信息渠道更加分散化和客观化，对品牌力建设提出更高要求。 如何认识产品力：产品力包括显性和隐性两种类型，显性与隐性互为依托，报表与草根交叉印证 ①显性产品力：消费者直观感受到的，企业通过表观层面改进所实现的产品力，满足消费者的功能性需求。 ②隐性产品力：隐藏在产品表观功能性诉求背后的，满足消费者更高层次情感性需求的产品力。 日本经验：进入老龄化和经济减速时代，众多消费品牌依靠产品力提升实现长期价值增长，带给中国宝贵经验 ①食品饮料—日冷“预制菜行业的创新王者”：行业减速期发明第一大单品找到增长动力；面对模仿者发明“三步炒制法”筑牢领先优势；后期微创新不断保持产品竞争力。 ②家用电器—大金“依靠差异化走出低谷的家电领袖”：面对同质化竞争提升售后专业化，建立差异化优势；设计思路改变重视全球分工为出海建立基础；依靠自主创新避开价格竞争，坚守高端定位。 ③纺织服装—雪峰“专业化塑造的户外标杆”：专业度奠定高端化基础；终身保修+体验式营地增强品牌吸引力。 ④纺织服装—优衣库“极致产品力推动的快时尚先锋”：极致产品管理推动SKU精简和大卖；高质量研发专注体验保持产品力领先；创新SPA模式创造最低次品率和一流响应速度。 ⑤轻工制造—尤妮佳“后发者对先导品牌的颠覆专家”：精准应对功能性需求变化是成长根本；依靠微创新在卫生巾、纸尿裤领域实现对先导品牌的颠覆。 ⑥社会服务—星野酒店“设计引领体验独特的酒店新星”：通过极致体验建立专属定位；从细节之处提升产品力。 ⑦化妆品—资生堂“技术引领中西融合的美护专家”：产品力高端化强化护城河；创新研发保持领先产品力。 ⑧传媒—任天堂“游戏行业领导者和变革者”：初次繁荣建立在计算器技术上的改进式创新；扎实研发能力是爆品频出根本支撑；差异化创新是从纷争时代突出重围的取胜之道。 产品力驱动投资范式——两大方向，两种战术 ①迭代式产品创新：相对更常见，起到稳定或驱动市占率缓慢提升的角色。投资角度重视渠道跟踪，目的是确保新产品是否可以筑牢已有竞争优势。如果迭代式产品创新表现较好，新进入者威胁较小，股价将随业绩持续增长。如果公司迭代式创新速度缓慢质量下降，对消费者反馈变得不灵敏，新进入者侵蚀份额的可能性大大增加，股价可能出现明显跌幅。 ②突变式产品创新：相对更少见，往往可以创造新的市场并驱动公司在新市场中复制渗透率提升的成长逻辑。投资角度前期重视空间测算，包括测算新产品带来潜在业务增量，判断渗透率所处阶段，后期重视渠道跟踪和报表验证。 大消费行业受益产品力提升的标的梳理 食品饮料——千禾味业、安井食品、山西汾酒；家用电器——飞科电器、TCL电子；纺织服装——海澜之家；轻工制造——瑞尔特、百亚股份；社会服务——亚朵酒店；美妆——珀莱雅、巨子生物、科思股份；传媒——腾讯控股、阅文集团。 风险提示：人口老龄化进度差异、经济发展水平差异、消费习惯差异。 报告原文 点击阅读全文《大消费联合：创新驱动消费质变，产品差异引领未来》 策略研究 张弛 | 国金策略首席分析师 执业编号：S1130523070003 2 行业比较专题报告： 如何从出口视角判断出海景气变化？ 中短期而言，如何从出口视角判断出海景气变化？ 基于我们已经发布的报告《投资我国出海机遇的三条线索》，我们从出口产业变迁、全球竞争力以及微观财务角度出发，提出三条出海投资机会的相关线索。而中短期视角下，我们还可以从各行业的出口景气度变化为出海板块景气度的边际变化提供参考的线索。从总量拆分来看：（1）地区层面，新兴市场国家在我国出口份额出现提升。（2）行业层面：①出口持续维持相对景气的行业，包括：船舶、汽车等。②出口景气存在边际改善的行业，包括：通用机械设备、家用电器、家具、服装、电子以及部分化工细分产品等。 我们更进一步对出口行业需求地区进行拆分，短期内可重点关注出海景气的两条线索：一是景气有望边际改善的行业，主要对应至消费和上游原料类。（1）消费行业景气有望边际改善的主要集中于：家电、服装，以及以手机为代表的电子链等。其出口地区主要为以美国为代表的发达国家占比较高，当前美国库存降至历史低位水平，同时部分品类的销售同比甚至已经出现边际回暖的迹象，这意味着一旦美国补库周期开启，上述品类将有望较为受益。（2）上游原料景气有望边际改善的主要包括：橡胶、化纤、塑料以及纺织原料等，其出口地区主要是以东盟为代表的新兴国家为主。其中，以针织物为代表的纺织原料产品，伴随下游服装行业需求的边际改善和补库周期的开启，其景气度亦有望边际改善。二是外需有望继续维持景气的行业，主要对应至资本品类，包括：船舶、商用车、汽车零配件等。其出口地区主要是以东盟为代表的新兴国家为主。在新兴市场国家需求韧性或前期低增长国家有望“接力”需求的背景下，以商用车为代表的资本品或有望继续维持相对景气。 各产业链及相关行业的景气度汇总 （一）上游周期：价格表现分化，仅出口运价指数、化工细分产品等仍在上涨。具体行业景气展望：黄金，央行购金支撑其中期上涨基础，投资需求或成为潜在增量需求，可逢低布局。 （二）中游制造：多数基建链价格放缓，关注结构性机会。具体行业景气度展望：1、电力，电力改革和涨价预期下，电力行业仍然存在景气支撑的基础；2、机械，工程机械细分品类销量边际改善，同时亦属于出海板块中符合营收及盈利双升逻辑的细分方向；3、电池，尽管产业链价格仍在下降，但产销已经观察到边际改善的迹象。 （三）下游消费：继续关注外需、涨价这两条线索。具体行业景气展望：（1）家电、家具、纺织服装，海外库存低位+存在补库预期，外需或延续边际改善；（2）农林牧渔：价格延续上涨，养殖利润回暖，盈利或有望改善。 （四）TMT：电子细分领域均出现边际修复。具体行业景气展望：（1）面板，延续价格上涨趋势，量价齐升下营收出现明显改善；（2）半导体及消费电子，近期需求端数据均延续边际改善趋势，外需表现亦相对亮眼。 （五）金融地产：基本面尚未企稳，静待政策效果显现。 行业配置 “政策底-市场底”坚定防御配置。当前我们处于经济放缓II期（“主动去库”），未来将经历“政策影响End-市场底”阶段，市场波动率或再次上升，维持建议“大盘价值防御”策略，重点推荐防御性较高、具备持续超额收益品种：银行+黄金，次选高股息。扩散策略包括：一是对于国内经济敏感度较低、受益于全球流动性剩余大宗品，包括：黄金、白银、铜、铝等，尤其黄金可能比市场预期走得更高更远；同时，静待美国降息，医药（中药、医药商业、创新药）将继续受益。二是具备“困境反转”逻辑，供给出清、需求稳定甚至回升的行业：通信、农林牧渔、环保、中药、旅游及景区、饮料乳品、黑色家电和面板，尤其是猪周期、面板等，具备涨价逻辑，以及通信叠加了高股息逻辑；三是符合“新国九条”要求、兼具分红意愿和分红能力的行业：国有银行、家用电器、纺织服饰和交通运输等；四是具备“相对收益”受益于海外较强的基本面及流动性，出海+港股，尤其平价消费类出海的纺织服装。 风险提示：国内经济放缓超预期；海外补库不及预期；美国经济超预期或美联储降息不及预期；数据统计误差。 报告原文 点击阅读全文《行业比较专题报告：如何从出口视角判断出海景气变化？》 宏观研究 赵伟 | 国金证券首席经济学家 执业编号：S1130521120002 3 见微知著系列之七十八： 地产新开工，传递“积极”信号？ 前期地产支持政策初见成效，近两月新开工增速连续回升。本轮地产新开工改善的区域结构、原因，以及持续性如何？ 一问：房地产建设环节的“新变化”？新开工出现改善，但销售、拿地等指标未见明显起色 近期房地产新开工出现“改善”迹象，带动施工面积降幅同步收窄。过去两个月房地产新开工面积增速显著回升，单月同比增速由2月的-29.7%连续上行15.7个百分点至4月的-14%。新开工在开发链条上领先于整体施工，在新开工回暖的带动下，1-4月施工面积同比增速较前值回升0.3个百分点至-10.8%。 但从领先指标上看，当前房地产销售未见明显起色，新开工改善或与其他融资“修复”有关。经验上房地产销售弱领先于新开工，但在本轮新开工改善的同时，地产销售表现低迷、1-4月同比较前值下跌0.8个百分点至-20.2%。其他融资“修复”或对新开工有一定支撑，除销售外其他资金增速去年的低点为-20%、今年4月已回升至-9.2%。 类似地，土地成交低迷，或与房企拿地受“高库存”压制，“去库存”思路下多地控制供地节奏、聚焦存量用地利用有关。领先指标中，土地成交同样未见明显改善。一方面，“高库存”或压制房企拿地意愿，4月广义住宅库销比仍达25个月；另一方面，政策引导控制供地节奏、聚焦存量利用等，或是土地成交低迷同时新开工改善的重要原因。 二问：新开工改善的动力源自何处？东、西部经济发达省份贡献较大，上海、苏州等表现突出 分区域看，东、西部地区对全国新开工的贡献较为显著，经济发达省份尤为突出。4月，东、西部地区新开工面积边际回暖幅度较大，分别拉动全国新开工同比回升2、1个百分点；其中，江苏、广东、山东、四川等省份边际改善幅度较大，新开工面积增速分别较上月回升7.7、6、8.3、7.6个百分点。 城市层面，以上海、苏州为代表的东部城市，新开工整体表现较好。细分城市看，三亚、苏州、南通等东部城市新开工面积边际涨幅较大，4月同比分别较上月提升30.3、28.6、6.3个百分点至0.4%、27%、-18.4%；另有部分东部城市新开工保持较快增长，如上海、天津，1-4月新开工面积累计同比分别录得6.8%、12.6%。 新开工改善幅度较大的城市，商品房销售普遍未见明显复苏，土地成交表现分化。与全国情况相类似，城市层面商品房销售延续偏弱格局；如苏州、天津等新开工表现较好的城市，1-4月商品房销售面积同比分别较上月回落1.9、8.1个百分点至-37.7%、-9.3%。土地成交则表现分化，苏州、上海整体呈现改善，南通、天津降幅扩大。 三问：新开工改善的原因及延续性？“政策驱动”特征较明显，后续落地效果或受库存等影响 本轮新开工改善的“政策驱动”特征较为明显，多地“白名单”项目持续落地，对房企融资形成支持。为应对房企融资“堵点”，年初以来各地房地产融资协调机制持续落地。截至6月初，江苏、浙江、四川等地房地产“白名单”项目审批和资金投放持续增加；广东等部分地区启动第三批“白名单”项目筛选工作。 PSL等政策效果或持续显现，专项债、超长期特别国债加快发行也将对资金端形成进一步补充。前期PSL合计新增5000亿元，5月末，国开行、农发行已合计发放“三大工程”贷款1900亿元。同时，4、5月多省专项债发行上量，投向“三大工程”比重分别为16.5%、8.5%。后续超长期特别国债加快发行，或对城中村改造等项目建设形成支持。 然而在政策落地过程中，地产基本面依然是重要影响因素；库存、房价收入比均处于高位的城市，新开工意愿或持续承压。本轮新开工改善较多的上海、苏州、天津，住宅库存在相同能级城市中相对较低。地产发展新模式下，库存、房价收入比均处于高位的城市，增量建设需求有限、政策或更加聚焦于“去库存”，新开工或持续承压。 风险提示：经济复苏不及预期，政策落地效果不及预期。 报告原文 点击阅读全文《见微知著系列之七十八：地产新开工，传递“积极”信号？》 固收研究 樊信江 | 国金固收首席分析师 执业编号：S1130522120003 4 固定收益深度研究： 季末扰动无忧，利率与信用“齐飞” 一、4月以来央行9次针对长期国债利率表态，2.3%和2.55%左右或为10Y和30Y国债利率的合意水平 2023年12月开始10Y国债连续三个月单边上涨，引发监管关注。3月省联社严控农商行配置长债的传闻渐起，4月至今央行9次提示长债利率过低风险，其中包括5月末央行表示“必要时会卖出国债”；与此同时，特别国债供给利空出尽，“手工补息”被禁引发债市增量需求，地产新政落地效果仍待观察，利率向上动力同样有限。多重因素共振下债市进入横盘震荡态势，10Y国债利率围绕2.3%低位震荡，30Y国债利率中枢小幅上移至2.55%。 分析监管表态前后的市场表现，我们发现：（1）2.3%和2.55%左右或为10Y和30Y国债利率的合意水平，利率低于合意水平时易受到监管关注；（2）监管表态后30Y国债跌幅大于10Y国债，30Y国债利率日调整幅度大多为2BP以上；（3）监管每次表态均会引发利率上调，但调整幅度和时长不一，而受基本面数据并未出现明显改善的影响，近期市场反应有所弱化。 二、监管表态长端利率后，基金、券商一般成为主力卖盘，农村金融机构往往承接抛售的现券但近期力度明显减弱 监管发声后基金、券商对10Y、30Y国债往往由净买入转为净卖出或减持力度较此前加大，而农村金融机构往往由净卖出转为净买入或净买入规模增加。如4月10日某省联社禁止下面农商行购买长债，当日农村金融机构对长债超长债转为大幅增持（主要受其他区域农商行行为的影响），而基金成为主要卖盘之一。 农村金融机构往往承接基金、券商等机构在监管表态后抛售的长债超长债，但5月以来承接力度明显减弱。受地方监管机构多次指导农商行长债投资的影响，调整期间农商行对长债超长债的增持规模明显缩减，尤其是30Y国债。 除农村金融机构外，保险也多次成为调整期间30Y国债的主力买盘之一。如4月底华东某省央行地方分行对部分农商行进行窗口指导要求降低债券久期，期间农村金融机构和保险成为现券的主力买盘。 三、理财回表实际冲击或有限，久期策略切换至信用品，关注交易降息预期下机构抢跑行情，短期内利率与信用齐飞 4月初“手工补息”被禁引发存款“搬家”，大行、股份行阶段性缩表，而理财、基金等机构规模扩张，市场普遍担忧“手工补息”叫停后首个季末时点理财回表规模较大，引发债市调整：一方面中短债需求或大幅减弱，利率可能面临上行压力；另一方面存款“搬家”加剧资金分层，R-DR利差明显收窄甚至多次倒挂，资金回表或引发非银流动性收紧。 但我们认为半年末理财回表可能引发的实际冲击有限： （1）一季度监管优化调整了金融业增加值的季度核算方式，优化后的核算方式主要参考银行利润指标，而非存贷款余额的同比增速，因此银行6月末揽储压力可能有所减小； （2）今年保费收入高于往年水平，由于部分险企将于6月底停售“3.0%”增额终身寿险，拟推“2.75%”新产品，收益率下调前销售力度加强，近期抢配行为明显。4月、5月保险买债力度超过一季度各月，且高于去年同期水平，其中保险对中短债的配置占比明显提升，保险配置规模的扩张和配置结构的变化或可对冲理财回表带来的潜在影响； （3）存款“搬家”影响下5月末理财存续规模较3月末增加2.7万亿元左右，同比多增1.4万亿元，考虑到23年末理财资产配置结构中债券类资产占比56.6%，理财规模超增部分应贡献8000亿元左右的债市增量需求。但或因合意资产有限，4-5月理财仅增配现券6400亿元，甚至低于往年同期水平。理财仍处于欠配状态，部分资金可能暂时用于拆放同业及债券买入返售，因此季末回表压力有限，短期融资需求可能不会大幅增加，流动性大幅收紧的概率较小。 由于跨季扰动后存款回流效应仍将持续，资金面大概率保持合理充裕，当前中短端确定性依然较高，重点关注存单配置机会。近期存单利率走向的核心在于供需力量的相对变化：一方面，近期大行净融出资金规模有所回升，银行负债端压力逐渐减小，叠加近两周地方债发行节奏再次放缓，未来存单净融资规模可能呈下降趋势；另一方面跨季扰动后非银欠配压力仍存，对中短债需求量较高，综合来看CD投资价值仍存。长端超长端利率债在机构欠配及央行表态博弈下将呈现窄幅震荡走势，上行与下行空间均有限，难以形成趋势性行情，但短期内建议关注交易降息预期下机构抢跑行情的演绎。票息合意资产缺乏，久期策略仍为机构必选项，而中长久期信用品种相较利率品种更具票息优势。6月以来中长久期信用债涨幅超越利率债，尤其是二永债，主因基金、“其他产品类”（含企业年金、社保基金养老基金）加大对中长久期信用债的增配力度，理财也小仓位博弈中长久期信用债行情。未来建议关注机构“拉久期”时品种策略切换带来的中长久期信用债尤其是二永债的投资机会。 风险提示：货币政策宽松超预期；稳增长政策超预期落地。 报告原文 点击阅读全文《固定收益深度研究：季末扰动无忧，利率与信用“齐飞”》 计算机研究 孟灿 | 国金计算机首席分析师 执业编号：S1130522050001 5 新思科技公司深度研究： 发力EDA系统级设计， IP市占率持续提升 公司是全球排名第一的EDA公司以及排名第二的IP供应商。2024年上半财年公司营业收入为29.7亿美元，同比增长18.8%；归母净利润为7.4亿美元，同比增长36.1%。公司营业收入与半导体行业销售额有一定正相关性，但公司营收增速波动更小，主要由于EDA大部分按时间段确认收入。 2024年开始，公司对EDA业务进行再聚焦。2023财年EDA、Design IP、Software Integrity、其他业务营收分别为36.8/15.4/5.2/1.0亿美元，分别同比增长15.1%/17.3%/12.6%/-8.3%，分别占营收比重为63.0%/26.4%/9.0%/1.7%。2024年5月公司宣布将以21亿美元出售Software Integrity业务，预计将于2024年下半年完成交割。此外，公司宣布将以350亿美元收购物理仿真龙头Ansys，预计将于2025年上半年完成并购；2023财年Ansys营业收入为22.7亿美元，约为公司2023财年营收的38.9%。持续的全球并购是公司增长的重要驱动力之一，1994至2023年公司进行了至少113起并购。 整个EDA及IP行业市场集中度较高，公司2023年EDA全球市占率约为35.2%，IP行业全球市占率约为21.9%。快速迭代发展的下游需求、以及稳固且集中的行业格局使得EDA公司兼具变化快和粘性强的特点，2023年Recurring收入占公司总营收比重超过80%。 AI及Multi-Die打开公司EDA业务空间，设计IP市占率也持续提升。2020年，公司推出了业界首款由AI驱动的设计解决方案DSO.ai，之后持续推出9款AI工具。2020年4月，公司推出业界首个加速2.5D和3D Multi-Die设计和全系统集成的统一平台3DIC Compiler，也通过Ansys的并购提升公司系统级设计的能力。芯片设计企业数量的增加与非核心设计外包的趋势增加了第三方IP的需求；公司擅长的接口IP、基础IP增速超过处理器IP及其他IP，使得公司在IP领域的增速超过行业。 风险提示：Ansys收购失败或并购整合不及预期的风险；半导体行业下行或竞争格局变化的风险；国际局势紧张的风险。 报告原文 点击阅读全文《新思科技公司深度研究：发力EDA系统级设计，IP市占率持续提升》
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