超长信用债最新情况如何?

（以下内容从天风证券《超长信用债最新情况如何?》研报附件原文摘录）
　　【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林 摘要 近期，市场对于超长信用债的关注度越来越高。 为什么关注超长信用债？ 禁止手工补息等事件驱动信用债收益率、利差持续下行，简单的信用下沉和中短久期品种已经无法获取足够的收益，进一步拉长久期成为一种策略上的选择。而随着超长信用债关注度越来越高，其流动性也有明显改善。 近期，投资者行为有什么变化？ 保险机构一直以来是超长债的主要买入方，最近几个月买入力度明显加强；受禁止手工补息影响，理财4月以来持续净买入，环比及同比均维持强势；相比之下，基金似乎更为“冷静”，净买入量同比还略有下滑，或受负债端稳定性掣肘较多。 一二级市场上，近期有哪些新特征？ 一级市场：①2024年4月发行量和净融资达到2021以来的最高位，分别为1,406.80亿元和1,113.14亿元；5月回落，仍处于相对高位，6月有望继续上升。②发行利率和利差继续下行，久期拉长，7-10年期成为主流，3月以来30年信用债频繁发行，共融资445亿。③信用资质优化，2024年单月新发债券中，AAA主体占比均在95%以上。④一级市场投标热情再创2021年以来新高。⑤2024年新发行的超长信用债中产业债占比始终在85%以上，4-6月城投债占比仅为5.99%、3.19%、4.13%。 二级市场：成交火热，以中票为例，2024年1-4月成交量快速提升，2024年4月达到1,261.94亿元，月均增幅为55.32%。7-10年期成交量最大，AAA主体债券拥有更好的流动性。 后市怎么看？ 中短期信用债，不大力度下沉，很难获得足够的投资收益。而在银行净息差持续走低、存款利率下行的趋势下，资金可能持续涌入非银，信用债收益率、利差可能继续在低位震荡。超长信用债绝对票息有优势，目前仍以优质发行人为主，建议持续关注。随着市场规模的逐步扩大，市场的接受度可能还将继续提高。 风险提示：海内外宏观经济发展超预期，政策出现超预期变化，数据统计或有遗漏 2023年以来，信用利差持续走低，“资产荒”愈演愈烈，拉久期成为博取收益的主要方式之一，在此背景下，超长信用债加速发行。行至年中，最新情况如何？ 1.一级：超长信用债发行情况如何？ 我们将发行期限5年（不含）以上的信用债定义为超长信用债，若含回售选择权，以行权计，包括企业债、公司债、中期票据等。 “一揽子化债政策”落地以来，城投融资收紧，“资产荒”格局延续，信用利差持续走低。在这样的背景下，拉长久期成为获取收益的主要策略之一。2023年以来，超长期信用债加速发行，2024年4月发行量和净融资额更是达到1,406.80亿元和1,113.14亿元。 2024年5月超长信用债发行回落，但仍然处于相对高位，6月有望继续上升。2024年5月超长信用债发行额和净融资额分别为711.30亿元和564.02亿元，较4月份同比下降49.44%和49.33%。虽然下行幅度较大，但从绝对额上来看，仍位于历史相对高位。6月上半月发行量和净融资额分别为642.10亿元和569.59亿元，已然与5月整月基本持平，若加上下半月可能的发行，有望继续上升。 2024年上半年超长信用债发行利率和利差始终位于下行区间。“资产荒”格局延续，市场对于超长信用债的需求快速提升，拉动了利率的持续下行。2024年6月超长信用债平均发行利率和利差分别为2.80%和49.56bp，利率较2023年初下降了2.60个百分点，利差也同比下行了84.45%。 超长信用债久期不断拉长，7-10年期成为主流，2024年3月以来30年信用债频繁发行。2023年6月之前，超长信用债期限结构中以5-7年期占比最大，6月开始，7-10年期逐渐成为主流。2024年以来，7-10年期占比均超过了55%。值得注意的是，2024年3月以来，共有445亿元的30年期超长信用债发行，主要是诚通控股、三峡集团、国家铁路的中票。 AAA占比逐步提升，超长信用债信用资质优化。2021年和2022年发行的超长信用债中，AA主体仍然有一定的比重，2023年下半年开始，低信用资质主体发行超长信用债的数量快速下降，尤其是2024年以来，AAA主体占比均在95%以上。 伴随着“资产荒”和超长信用债的火热发行，一级市场投标热情也再创2021年以来新高。2023年第三季度以来，超长信用债一级投标热情快速提升，2024年4-6月，超长信用债一级市场平均有效投标分别为1.67、1.61、2.11，达到2021年以来的最高点。 进一步的，我们将超长信用债划分为城投债和产业债。 总的来看，近年来城投主体发行超长信用债的占比有所下降，近期发行的超长信用债以产业债为主。2024年新发行的超长信用债中产业债占比始终在85%以上，4-6月城投债占比仅为5.99%、3.19%、4.13%。 超长城投债信用债主要分布在江苏、重庆、安徽等省份。2024年以来，江苏共发行7只超长信用债，共融资71.20亿元。重庆、安徽次之，分别融资50亿元和40亿元。 产业债则主要集中在交通运输、综合、建筑装饰、公用事业等行业，均超过500亿元。2024年以来，交通运输、综合、建筑装饰、公用事业等行业分别通过超长信用债融资1,048.10亿元、883.50亿元、720.70亿元和551.00亿元，合计占总体发行比重的74%。 具体到主体方面，城投平台中的合建投、济南城建、重庆交投、长沙先导、渝两江等公司发行额均在20亿元及以上，产业平台中的诚通控股、国家铁路、中化股份、深圳地铁、苏交通、江西交投、中电建设、京国资、陕煤化、越秀集团、华能集团等公司发行额均在70亿元及以上。 2.二级：超长债市场走势如何？ 一级有效投标倍数创新高的同时，二级市场也成交火热。以中票为例，2024年1-4月成交量快速提升，2024年4月达到1,261.94亿元，月均增幅为55.32%。2024年5月略有回落，但仍高于2月同期水平。分期限来看，7-10年期超长信用债也呈现出前四个月成交量快速提高，达到886.56亿元，5月回落的态势。 值得注意的是，2021年之后，30年期超长信用债于2024年3月开始发行，从二级成交来看，其在3-6月已然有了不小规模的交易量，显示出市场对于超长信用债的认可程度较高。 分主体评级来看，2024年上半年AAA超长信用债拥有最好的流动性。截至2024年6月14日，AAA主体超长信用债成交量合计为4,374.71亿元。 我们筛选了部分成交活跃的超长信用债，主要是产业债中诚通控股、铁路集团的中票以及合建投的城投债等。 进一步观察2024年新发行超长信用债二级市场成交价与估值偏离幅度，八成以上的超长信用债成交未偏离当日估值的上下5bp，市场成交总体与估值相符。与估值偏离较大的债券比如“24航空城绿色债01”，低于估值21.87bp成交，“24津投10”、“24津投13”分别高于估值33.29bp和25.81bp成交。 3.机构行为：谁在买超长信用债？ 从银行间现券交易情况来看，2024年前23周保险公司是超长债的买入主力，理财、证券公司和银行业金融机构则表现为净卖出。 保险机构的负债端较为稳定，因此通常具有较高的超长债配置需求。除此之外，基金公司及产品也是超长期信用债的重要购买力量。2023年基金公司及产品配置了863.52亿元的超长信用债。 今年以来保险公司配置超长信用债高于历史同期，尤其是3月和4月，远超2023年。2024年前23周保险公司净买入超长信用债共491.40亿元，其中3月和4月分别净买入214.64亿元和118.69亿元，分别为2023年同期的4.79倍和4.22倍。 理财子公司及理财类产品对于超长信用债的二级持有意愿较弱，2023年四季度和2024年一季度始终为净卖出，合计规模达到260.38亿元，4月开始有一定配置，截至6月14日共买入87.13亿元。 基金公司及产品方面，今年二级净买入低于2023年。2024年前23周基金公司及产品净买入合计130.83亿元，低于2023年同期，尤其是3月净卖出-117.86亿元。 2024年基金一季报显示，基金公司及产品合计持仓超长信用债2421万张，总市值25.80亿元。 相较于超长利率债，基金公司及产品对于超长信用债的态度相对审慎，持有体量明显较小，且从变动情况来看，容易出现相对较大规模的净卖出，如2024年3月，净卖出规模为117.86亿元。 进一步的，我们观察“手工补息”被叫停前后机构对于超长信用债行为的变化。 受禁止“手工补息”影响，银行维持负债压力增加，二级超长债净卖出规模同比扩大，以维持短期资金流；保险端相较于2022年和2023年同期净买入规模有较大幅度的增加，在1-3月已然净买入327.8亿元的情况下，4-5月依然增持148.44亿元。理财4月以来持续净买入，环比及同比均维持强势；相比之下，基金似乎更为“冷静”，净买入量同比还略有下滑，或受负债端稳定性掣肘较多。 4.超长信用债投资怎么看？ 在收益和利差快速压降的背景下，优质资产减少。2024年以来国债、地方政府债、政策银行债等利率债产品发行不及预期，前23周合计净融资额规模为37,558.70亿元，较2023年同比下降11.07%；城投融资继续收紧，今年以来净融出2,084.94亿元。 另一方面，金融机构负债端久期拉长，资产成本提升的同时，同时出于降低期限错配风险的考虑，市场需要高票息优质资产。以六大行为例，近年来存款结构中1-5年期占比逐年上升，占比逐渐由2019年的15.74%上升到2023年的23.80%，存款期限结构有所拉长。 信用风险角度，发行超长信用债主体通常拥有较高的主体评级，2024年前23周新发债券AAA主体占比已然达到了98.58%。从流动性的角度来看，产业债略优于城投债，尤其是2023年11月以来，超长产业债换手率有较大幅度的提升。 综合考虑，超长债有一定的投资价值，但综合风险来考虑，长久期持有过程中，“城投信仰”下的超长期城投债似乎更加值得考虑，也要结合后续政策变动及时转变投资策略。 5.小结 近期，市场对于超长信用债的关注度越来越高。 为什么关注超长信用债？ 禁止手工补息等事件驱动信用债收益率、利差持续下行，简单的信用下沉和中短久期品种已经无法获取足够的收益，进一步拉长久期成为一种策略上的选择。而随着超长信用债关注度越来越高，其流动性也有明显改善。 近期，投资者行为有什么变化？ 保险机构一直以来是超长债的主要买入方，最近几个月买入力度明显加强；受禁止手工补息影响，理财4月以来持续净买入，环比及同比均维持强势；相比之下，基金似乎更为“冷静”，净买入量同比还略有下滑，或受负债端稳定性掣肘较多。 一二级市场上，近期有哪些新特征？ 一级市场：①2024年4月发行量和净融资达到2021以来的最高位，分别为1,406.80亿元和1,113.14亿元；5月回落，仍处于相对高位，6月有望继续上升。②发行利率和利差继续下行，久期拉长，7-10年期成为主流，3月以来30年信用债频繁发行，共融资445亿。③信用资质优化，2024年单月新发债券中，AAA主体占比均在95%以上。④一级市场投标热情再创2021年以来新高。⑤2024年新发行的超长信用债中产业债占比始终在85%以上，4-6月城投债占比仅为5.99%、3.19%、4.13%。 二级市场：成交火热，以中票为例，2024年1-4月成交量快速提升，2024年4月达到1,261.94亿元，月均增幅为55.32%。7-10年期成交量最大，AAA主体债券拥有更好的流动性。 后市怎么看？ 中短期信用债，不大力度下沉，很难获得足够的投资收益。而在银行净息差持续走低、存款利率下行的趋势下，资金可能持续涌入非银，信用债收益率、利差可能继续在低位震荡。超长信用债绝对票息有优势，目前仍以优质发行人为主，建议持续关注。随着市场规模的逐步扩大，市场的接受度可能还将继续提高。 6.风险提示 我们认为以下风险可能会影响本文结论：①若海内外宏观环境发生超预期变化，可能会影响股市和债市的波动，影响超长信用债的估值和发行。②政策出现超预期变化：“一揽子化债政策”下信用债利差持续走低，若政策边际松动，可能会出现一定回调。③数据统计或有遗漏：本文定义5年以上的信用债为超长债，进行一级市场发行和二级市场走势分析，数据处理或有遗漏。 - END - 证券研究报告：《超长信用债最新情况如何？》 对外发布时间：2024年6月18日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003 孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003

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