债券市场波动的二相性分析(东吴固收李勇 徐沐阳)20240617

（以下内容从东吴证券《债券市场波动的二相性分析(东吴固收李勇 徐沐阳)20240617》研报附件原文摘录）
　　正文 事件 ?2024年6月17日，国家统计局公布2024年5月经济数据：5月规模以上工业增加值当月同比5.6%，较4月下行1.1个百分点；5月社零当月同比3.7%，较4月上行1.4个百分点；2024年1-5月固定资产投资累计同比达4 %，制造业投资、基建投资和房地产开发投资累计同比分别为9.6%、6.68%和-10.1%。同时，央行以利率招标方式开展了40亿元7天期逆回购操作，中标利率为1.8%。同时开展1820亿元1年期中期借贷便利（MLF）操作，中标利率为2.5%，与此前一致。由于有2370亿元MLF到期，无逆回购到期，单日全口径净回笼510亿元。基本面和政策面作为影响债券市场的两大重要因素，如何看待两者之间的二相性联系？ 观点 ?生产和需求一落一升，商品零售边际修复： 分生产和需求两端来看，5月规模以上工业增加值当月同比较4月下行1.1个百分点，社零当月同比较4月上行1.4个百分点。生产方面，5月PMI生产分项为50.8%，虽然仍处于扩张区间，但较4月下降2.1个百分点，对工业增加值当月同比的下行有一定的指示作用。需求方面，餐饮收入当月同比强于商品零售的格局延续，但两者之间的差距正在缩小。5月社零总额39211亿元，其中商品零售34937亿元，当月同比3.6%；餐饮收入4274亿元，当月同比5%。从结构上来看，5月限额以上商品零售额中，服装、鞋帽、针纺织品类，通讯器材类，体育、娱乐用品类，金银珠宝类零售额当月同比分别为2.0%、13.9%、15.2%、-11%，其中金银珠宝类消费或受金价高位运行影响，出现明显回落。从消费能力上看，5月全国城镇调查失业率分别为5.0%，较上月持平。就业状况整体维持平稳，为市场需求的持续增长提供了支持。消费心态方面，随着宏观政策调控的逐渐加强，需关注居民可支配收入和消费性支出的修复情况。 ?固定资产投资规模扩大，高技术产业投资增长较快： 2024年1-5月，固定资产投资累计同比增长4%，较4月下降0.2个百分点。分领域看，基础设施投资累计同比增长5.7%，制造业投资累计同比增长9.6%，房地产开发投资累计同比下降10.1%。（1）制造业方面，投资增速保持，高科技制造业投资增速持续增快。分行业来看，1-5月电气机械和器材制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、有色金属冶炼和压延加工业累计同比分别为8.1%、34.7%和18.4%，为主要拉动项。高技术制造业投资增速较高，引领作用日渐显现，其中计算机、通信和其他电子设备制造业投资累计同比增长14.8%。（2）基建方面，5月新增专项债为4383.47亿元，支撑基建投资增速大幅上行。5月29日石油沥青装置开工率为28.7%，较4月有所上升，反映当前基建施工变快。（3）房地产投资方面，5月房地产投资降幅仍在持续扩大。1-5月，房地产开发企业房屋施工面积688896万平方米，同比下降11.6%。其中，住宅施工面积481557万平方米，下降12.2%。住宅新开工面积21760万平方米，下降25%。需求端来看，1-5月，新建商品房销售面积36642万平方米，同比下降20.3%，其中住宅销售面积下降23.6%。新建商品房销售额35665亿元，下降27.9%，其中住宅销售额下降30.5%。 ?保持MLF利率平稳是考虑银行业务现实和汇率稳定预期后的最佳选择。6月15日《中国证券报》刊发的文章《数据更稳更实 金融支持实体经济质效提升》中，援引了业内人士对于“利率下调仍有空间，但也面临内外部约束”的观点。 ?内部约束方面，指的是银行净息差逐渐收窄的现状。截至2024Q1，我国商业银行净息差为1.54%，较2023Q4下滑0.15个百分点。除了净息差对于银行的约束之外，实体融资需求不足和流动性充裕导致银行申请MLF的动力较弱也是不降息的原因之一。从5月金融数据来看，呈现出明显的政府加杠杆和票据冲量特征，银行申请MLF需要承担2.5%的成本，而截至6月14日国股行的6M转贴现票据利率为1.38%，无法覆盖成本。同时，AAA同业存单利率为2.04%，银行有充分的补充负债手段。 ?外部约束方面，主要指汇率方面的压力。2023年以来，中美利差持续倒挂，截至2024年6月14日达到194bp，人民币汇率面临贬值压力，当前的7.2水平是得来不易的“亚稳态”水平，一旦出现扰动极有可能再出现快速的贬值风险，因此政策利率调整也需要考虑对汇率的影响。为了解决上文所说的实体融资需求不足问题，10bp的幅度或许还不够，需要更加坚决的降息，但外部约束又导致这样的坚决难以实现。 ?债市观点： 基本面和政策面往往会形成相互作用，而基本面又有内外两个方面，在经济数据稳定的情况下，当前政策受外部影响更大。短期内债市没有基本面、政策面以及微观交易的极端情绪扰动，需要关注宽松政策加速落地的可能性，从而助推利率进一步下行。 ?风险提示： （1）宏观经济恢复情况不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或致经济走势超预期下行。 （2）国内外货币/财政政策超预期调整：政策需参照内外部环境，也会对宏观环境产生反作用，存在调整超预期风险。 相关研究 经济稳步向好，债市对基本面反应钝化（东吴固收李勇 徐沐阳）20240318 经济稳步改善，债市整体震荡（东吴固收李勇 徐沐阳）20240117 经济保持平稳，债市等待破局点（东吴固收李勇 徐沐阳）20231217 经济温和复苏，债市短期承压（东吴固收李勇 徐沐阳）20231018

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