周度 | 5年以上信用债行情火热

（以下内容从华西证券《周度 | 5年以上信用债行情火热》研报附件原文摘录）
　　摘 要 5年以上信用债一二级行情火热 6月11-14日，5年以上信用债表现亮眼。一级市场方面，长久期信用债发行额占比上升且发行情绪较高。其中，15年期“24鲁高速MTN006B”（2.79%）、7年期“24津投19”（3.4%）、15年期“24浙能源MTN002”（2.63%）和10年期“24中建MTN002”（2.63%），全场倍数超过4倍。 二级市场方面，长久期品种收益率下行幅度领先，城投债AA及以上评级1、3、5Y收益率下行1bp，而7Y收益率下行3-7bp，10Y收益率下行5-9bp。成交方面，5年以上品种低估值成交占比较高。其中，城投主体津城建5.84年债券低估值23bp以3%成交，湖北交投6.4年债券低估值9bp以2.52%成交，重庆涪陵国资7年期中票新券低估值8bp以2.9%成交。产业债分主体看，陕煤化9.7年中票低估值7bp以2.92%成交，山西焦煤集团9.85年债券低估值3bp成交于2.68%-2.7%，诚通控股7-15年债券多数低估值2-3bp成交。 从票息性价比来看，年初以来中短期票据和城投债AAA 10Y收益率下行幅度相对较小，截至6月14日，收益率在2.6%左右，高于同期限地方债和银行资本债，或有一定的行情空间。此外，AA+10Y收益率在2.7%左右，票息仍相对较高。 对于5年以上品种，重点关注综合、公用事业、交运和城投行业，考虑到其交易摩擦成本相对较高，适合采用两种策略，一是对最活跃且有新发债的主体，一级认购新债，持有2个月内卖掉，赚取资本利得；二是负债端比较稳定的账户持有1年及以上，胜率也比较高，随着持有期的拉长，长久期品种的票息和骑乘收益抵御资本损失的能力上升。 银行资本债交易和票息策略并行 长久期大行资本债成交活跃，依然是重要的交易品种，主选4-5年券。此外，对于成交突然活跃的老券，或存在一定的波段操作机会，例如重庆银行6月以来成交明显增加，前半月成交笔数为28笔，此前每月成交笔数在10笔以下。 继续挖掘具有票息的城农商行资本债，关注有成交、绝对收益率较高或有超额收益的主体。例如，二级资本债可以关注1年以内稠州银行、1-3年承德银行等，银行永续债可以关注2-3年郑州银行、1年以内湖州银行等。 风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。信用风险超预期。 6月11-14日，5年以上信用债表现亮眼。一级市场方面，长久期信用债发行额占比上升且发行情绪较高。山东高速集团、河南交投、四川高速、厦门金圆投资、津城建和九龙江集团6家城投发行5年以上债券，其中15年期“24鲁高速MTN006B”（2.79%）、7年期“24津投19”（3.4%），全场倍数在4倍及以上。产业主体方面，国家铁路集团、中化股份均发行了30年和10年债券，浙江能源发行15年债券，福建能源、中国建筑、首创集团和烟台国丰投资发行10年债券，全场倍数均超过2倍，其中15年期“24浙能源MTN002”（2.63%）和10年期“24中建MTN002”（2.63%）全场倍数超过4倍。 二级市场方面，长久期品种收益率下行幅度领先，城投债AA及以上评级1、3、5Y收益率下行1bp，而7Y收益率下行3-7bp，10Y收益率下行5-9bp。成交方面，5年以上品种低估值成交占比较高。其中，城投主体津城建5.84年债券低估值23bp以3%成交，湖北交投6.4年债券低估值9bp以2.52%成交，重庆涪陵国资7年期中票新券低估值8bp以2.9%成交。产业债分主体看，陕煤化9.7年中票低估值7bp以2.92%成交，山西焦煤集团9.85年债券低估值3bp成交于2.68%-2.7%，诚通控股7-15年债券多数低估值2-3bp成交。 随着中短久期品种收益率创新低，各家机构逐步布局长久期信用债。从票息性价比来看，中短期票据和城投债AAA 10Y年初以来收益率下行幅度相对较小，截至6月14日，收益率在2.6%左右，高于同期限地方债和银行资本债，或有一定的行情空间。AA+10Y收益率在2.7%左右，票息仍相对较高。此外，对比其他长久期品种，信用债仍有一定性价比，一方面它相比银行资本债的票息性价比提升，另一方面它在看多行情中比地方债也更有进攻性。 对于5年以上品种，重点关注综合、公用事业、交运和城投行业，考虑到其交易摩擦成本相对较高，适合采用两种策略，一是对最活跃且有新发债的主体，一级认购新债，持有2个月内卖掉，赚取资本利得；二是负债端比较稳定的账户持有1年及以上，胜率也比较高，随着持有期的拉长，长久期品种的票息和骑乘收益抵御资本损失的能力上升。 银行资本债方面，依然交易、配置策略并行。长久期大行资本债成交活跃，依然是重要的参与品种，主选4-5年券，尤其是新发券，往往会成交比较频繁。另外，从性价比的角度来看，1-2Y短久期银行资本债已经连续两周表现偏弱，收益率下行幅度不及信用债，后续可能走出“补涨”行情。对于成交突然活跃的老券，或存在一定的波段操作机会，例如重庆银行6月以来成交明显增加，前半月成交笔数为28笔，此前每月成交笔数在10笔以下。 继续挖掘具有票息的城农商行资本债，关注有成交、绝对收益率较高或有超额收益的主体。例如，二级资本债可以关注1年以内稠州银行、1-3年承德银行等，银行永续债可以关注2-3年郑州银行、1年以内湖州银行等。 01 城投债：净融资同比下降，长久期品种占优 1.1 一级市场：城投债净融资同比下降，抢券火热 2024年6月1-16日，城投债净融资较2023年同期明显下降，一级抢券火热。6月1-16日，城投债发行2519亿元，同比减少1466亿元，净融资为277亿元，同比下降1803亿元。城投债抢券依旧火热，发行全场倍数3倍以上占比由67%略降至66%，2-3倍占比由18%上升至20%，1倍占比仅10%。 城投债3-5年、5年以上发行额占比均上升。6月以来，城投债发行期限5年以上占比为8%，高于5月的5%；3-5年占比为36%，高于5月的31%。发行利率方面，城投债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为2.04%、2.54%、2.83%和2.83%，较5月分别下降6bp、17bp、17bp和2bp。 6月11-14日，山东高速集团、河南交投、四川高速、厦门金圆投资、津城建和九龙江集团6家城投发行了5年以上债券。其中15年期“24鲁高速MTN006B”（2.79%）、7年期“24津投19”（3.4%），全场倍数在4倍及以上。 分省份看，6月以来山东、江苏、广东、湖南和浙江城投债净融资同比下降较多，在215-252亿元，其中山东区县级和市级、广东和湖南市级、浙江区县级净融资同比下降相对较多。 1.2 二级市场：3-5年AA(2)、5年以上AA+表现领先 6月11-14日债市震荡，长久期品种领先，信用债中高评级5年以上收益率下行幅度明显大于5年以内品种。城投债AA及以上评级1、3、5Y收益率下行1bp，而7Y收益率下行3-7bp，10Y收益率下行5-9bp。截至6月14日，城投债5年以内品种信用利差处于2018年以来0%-2%分位数。 从二级成交看，城投债成交笔数仍处于低位，中长久期成交占比上升。分期限看，5年以上成交笔数占比上升2pct至4%，3-5年上升2pct至11%，2-3年成交占比由21%降至18%，1年以内占比由48%降至42%。分隐含评级看，AA+成交占比下降2pct至23%，AA(2)、AA占比分别持平于30%、22%。分省份看，江苏、浙江、广东、福建和安徽成交占比下降2pct至43%，而山东、湖南、河南和重庆成交活跃度上升。 分省份收益率表现看，弱区域城投债仍然领先，其中贵州、云南和天津收益率下行7-8bp，广西和青海收益率下行6bp，其余省份收益率大多下行4-5bp。分期限分隐含评级看，3-5年AA(2)、5年以上AA+收益率下行幅度领先。各省3年以内各评级收益率大多下行1-2bp，3-5 AA(2)收益率下行4-6bp左右，5年以上AA+下行5-8bp左右。其中，天津和北京3-5年AA收益率下行幅度较大，天津5年以上AA和新疆5年以上AA(2)收益率分别下行16bp、19bp。 从存量债收益率看，截至6月14日，94%的城投债收益率在3%以下，其中82%的部分收益率在2.5%以下。各省分期限看，公募城投债1年以内收益率大多在2%-2.25%左右；1-2年 AA及以上在2.1%-2.3%左右，弱省份1-2年AA(2)收益率也基本低于2.5%；2-3年收益率大多在2.2%-2.6%左右。发达省份3-5年各评级收益率在2.3%-2.7%左右，5年以上各评级收益率在2.5%-2.9%左右。 02 产业债：5年以上AA+、3-5年AA表现领先 2.1 一级市场：产业债3-5年和5年以上发行额占比上升 6月1-16日，产业债发行额同比下降，由于到期额降幅更大，净融资同比上升。6月1-16日，产业债发行2992亿元，同比减少257亿元，净融资为997亿元，同比增加322亿元。其中，非银金融、交通运输净融资规模较大，分别为326亿元、258亿元，公用事业、建筑装饰和综合净融资在96-156亿元。从发行倍数看，全场倍数3倍以上占比由45%下降至40%，2-3倍占比由17%略升至18%，发行情绪仍较热。 分期限看，产业债3-5年、5年以上发行额占比均上升，3-5年由5月的15%上升至21%，5年以上占比由13%升至15%，1年以内占比降幅明显。 相比城投债，产业债3-5年、1-3年发行利率明显更低。6月1-16日，产业债1年以内、1-3年、3-5年和5年以上平均发行利率分别为1.99%、2.43%、2.50%和2.63%，较同期限城投债分别低了6bp、12bp、33bp和21bp。 6月11-14日，国家铁路集团、中化股份均发行了30年和10年债券，浙江能源发行15年债券，福建能源、中国建筑、首创集团和烟台国丰投资均发行10年债券，发行全场倍数均超过2倍，其中15年期“24浙能源MTN002”（2.63%）、10年期“24中建MTN002”（2.63%），全场倍数超过4倍。 2.2 二级市场：5年以上AA+、3-5年AA表现领先 6月11-14日，中短期票据长久期品种和低评级收益率下行幅度领先，信用利差全线收窄。其中，AA及以上评级1、3、5Y收益率大多下行1-2bp，而7Y收益率下行6-9bp，10Y收益率下行3-6bp；AA-各期限收益率下行11-13bp。截至6月14日，中短期票据各品种信用利差处于2018年以来0-3%分位数。 从二级成交看，产业债成交笔数下降，中长久期成交占比上升，其中3-5年占比由10%上升至13%，5年以上占比由6%上升至7%。对于5年以上品种，成交最活跃的是10年期新券（发行2个月内）和7-10年老券。分主体看，陕煤化9.7年中票低估值7bp以2.92%成交，山西焦煤集团9.85年债券低估值3bp成交于2.68%-2.7%，诚通控股7-15年债券多数低估值2-3bp成交。 分行业收益率表现看，存量公募债超过1000亿元行业中，有色金属、化工、综合、房地产和煤炭行业表现相对领先。分期限分隐含评级看，5年以上AA+、3-5年AA收益率下行幅度领先。其中，各行业5年以上隐含评级AA+收益率大多下行6-7bp左右，综合、房地产3-5年AAA以及采掘5年以上AA+收益率下行8-9bp。 03 银行资本债：关注成交突然活跃的老券 3.1 一级市场：成都银行新发二级资本债票面利率再创新低 2024年6月11-14日，肥西农商行、成都银行、宁波通商银行分别新发1只5+5二级资本债，发行额分别为2、43、14亿元，发行票面利率为5.05%、2.39%、2.6%。其中，成都银行发行的二级资本债，票面利率再创城农商行新低。 2024年以来，银行二级资本债发行4691亿元，净融资1803亿元，较2023年同期下降240亿元。不过今年以来银行永续债发行放量，合计发行2650亿元，净融资1850亿元，同比增加1415亿元。 从批文情况来看，目前已批复未发行的银行资本债1.28万亿元、TLAC债1300亿元。截至2024年6月16日，已通过国家金融监管总局或地方金融监管局发行批复、但尚未发行的银行资本债共1.28万亿元，其中国有行、股份行占大头，分别有7240、3290亿元，城商行有1863亿元，农商行有390.1亿元。其中，城农商行中，江苏银行、杭州银行、成都银行、重庆农商行待发行规模较大，后续可以关注。 3.2 二级市场：低等级品种表现继续占优 2024年6月11-14日，银行资本债收益率普遍下行，信用利差收窄，低等级品种表现继续占优，2Y AA及以上品种信用利差收窄幅度较小。具体来看，2024年6月11-14日，银行资本债收益率普遍下行，其中1-3Y AA及以上品种表现相对较弱，收益率下行幅度均在2bp以内，而AA-低等级收益率下行4-13bp。整体信用利差收窄，2Y AA及以上品种收窄幅度均在1bp以内，其余品种信用利差则压缩2-13bp。其中，低等级品种表现继续占优，信用利差收窄4-13bp，4Y AA-永续债利差收窄13bp。 从银行资本债与同期限商金债的品种利差来看，2-3Y AA及以上等级银行资本债收益率下行幅度不及商金债，品种利差小幅走扩0-2bp。其余品种利差则均收窄，其中1Y AA-银行资本债和4Y AA-银行永续债收窄幅度较大，在6-13bp之间。 从银行资本债与同期限产业债、城投债的利差来看，1-2Y AA及以上银行资本债表现要弱于同期限中短期票据，相对利差走扩1-2bp，3-5Y则多小幅收窄1-2bp。AA-品种相对利差收窄幅度较大，1-4Y收窄2-9bp。整体来看，AAA-银行资本债相对信用债的票息优势有所提高，但是AA-的相对性价比在下降，1-3Y AA-二级资本债相对同期限中短期票据的利差已经不到20bp。 成交方面，2024年6月11-14日，大行资本债成交期限依然主要集中在长久期，并且有一定的拉久期现象。尤其是股份行，4-5年成交占比相较前一周大幅上升至60%以上，而中短久期成交冷清。国有行二级资本债和永续债有所分化，二级资本债成交进一步拉久期，主要体现为3-5年成交占比上升9pct至52%，而2-3年占比从30%降至22%。而国有行永续债成交向1年以内集中，占比上升10pct至31%，而4-5年占比下降11pct至37%。 策略上来看，长久期大行资本债成交活跃且有成交惯性，依然是重要的参与品种，主选4-5年券，尤其是近期新发券，往往会成交比较频繁。另外，从性价比的角度来看，1-2Y短久期银行资本债已经连续两周表现偏弱，收益率下行幅度不及信用债，后续可能走出“补涨”行情。 城农商行方面，成交活跃的主体依然集中在大型城农商行，如江苏银行、宁波银行、北京银行和广州农商行，周度成交笔数比较靠前，如江苏银行、宁波银行单月有30多笔成交，基本每日都有交易。其余银行方面，6月以来成交增加比较显著的是重庆银行和南海农商行，6月前半月成交笔数分别为28笔、15笔，其中南海农商行主要是交易新券行情，而重庆银行交易的均为老券。对于成交突然活跃的老券，成交持续时间不是太长，或存在一定的波段操作机会，可以关注。例如郑州银行2.5年左右永续债，5月成交活跃度大幅提升，维持了3周左右，6月以来的两周均无成交，不过成交的这三周里多为明显低估值成交。 另一方面，结合成交、收益率和超额利差（与同期限同等级二级资本债/银行永续债收益率曲线的利差），我们筛选出近期在二级市场有成交，截至2024年6月14日存量债余额在10亿元以上，且绝对收益率较高或者有相对性价比的城农商行。其中，二级资本债可以关注1年以内稠州银行、1-3年承德银行等，有一定票息且20-35bp的超额利差。银行永续债方面，可以关注2-3年郑州银行、1-2年稠州银行、1年以内湖州银行等，也均有一定的性价比。 风险提示： 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 信用风险超预期：若发生超预期的信用风险事件，可能会引发信用债市场调整。 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：姜丹 分析师执业编号：S1120524030002 分析师：黄佳苗 分析师执业编号：S1120524040001 联系人：钱青静 证券研究报告：《5年以上信用债行情火热》 报告发布日期：2024年6月17日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 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