【东吴晨报0617】【固收】【宏观】【行业】汽车、国防军工【个股】蔚来-SW、周大福、中国西电

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0617】【固收】【宏观】【行业】汽车、国防军工【个股】蔚来-SW、周大福、中国西电》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 5·17新政后，回溯地产债3年浮沉变动几何？ （微观主体篇） 观点 地产央国民企基本面表现变化：1）盈利能力：三类企业均实现扭亏为盈，盈利绝对值有所改善但投资回报率表现不佳，故央国民企仍需继续优化资产结构、提高资产利用效率。样本央企：中海发展（中海企业发展集团有限公司）、鲁能集团表现良好；国企：首创城发、建发房地产、华发股份、广州越秀（广州越秀集团股份有限公司）表现良好；民企：绿城集团、大连万达商管、滨江集团、万科表现良好。2）资本结构：地产央国民企均呈现一定改善趋势，但短期债务总体有所扩张。样本央企：保利发展、信达地产、中交投资表现良好；国企：建发房地产、华发股份、金融街表现良好；民企：美的置业、大连万达商管、万科表现良好。3）偿债能力：央国企在短期债务偿付方面具备较好保障，但现金短债比和EBITDA利息覆盖倍数的下降可能意味着其盈利能力或现金储备遭受一定程度的冲击。样本央企：招商蛇口、保利发展表现良好；国企：华发股份、城建发展表现良好；民企：新希望实业、绿城集团、滨江集团、万科表现良好。4）现金流状况：国企在现金流状况上整体表现较为出色，而民企和央企则呈现一定分化。样本央企：保利发展、招商蛇口、中国铁建、中海发展表现良好；国企：城建发展、广州越秀表现良好；民企：滨江集团、新城控股表现良好。5）银行授信：地产央国民企的授信额度均呈现不同程度的增加，反映当前经济环境下房企融资压力普遍减小，银行对于存续房企的信用状况和未来发展持积极态度，特别是对民企的授信增长幅度相对最大，表明2023年地产民企的融资环境较2021年有较大改善。样本央企：华润置地表现良好；国企：金融街、广州越秀、华发股份表现良好；民企：滨江集团、绿城集团表现良好。 地产央国民企债券表现变化：1）从到期收益率和票面利率角度看，样本央企中，深圳华侨、中海发展、保利发展、中交投资、信达地产表现良好；样本国企中，金融街、广州越秀、首开股份、首创城发表现良好；样本民企中，绿城集团、美的置业、新城控股表现良好。2）从信用利差及历史分位数角度看，样本央企中，深圳华侨、保利发展表现良好；样本国企中，首开股份表现良好；样本民企中，美的置业和卓越商管表现良好。3）从久期角度看，样本央企中，华润置地、深圳华侨、中海发展、中交投资、鲁能集团表现良好；样本国企中，广州越秀表现良好；样本民企中，滨江集团、新城控股、新希望实业、卓越商管表现良好。 标的推荐：1）展望后市，我们预计地产支持政策的持续推出能够起到提振市场信心的作用，切实推动地产销售表现的触底回升，促进行业基本面企稳，带动地产央国民企的债券信用利差修复。考虑到从政策出台到市场充分反馈的过程存在一定程度的滞后，地产行业仍处于结构性调整阶段，市场仍处于风险暴露出清的尾声，而地产民企作为在此前行业景气度下行期间受创严重的从业主体，利好政策对其供需两端的激励效果还有待观察，因此，建议短期内仍以布局地产央企和头部民企为主，随着政策实施的深入，逐步关注经营表现稳健向好的腰部地产民企以采取久期策略，当前仍需警惕政策效果不及预期所带来的估值波动风险，谨慎下沉。此外，鉴于地产国企有机会积极参与地方政府推出的各类政策性项目，例如为推动存量商品房去化而推出的“以旧换新”活动及为改善房地产市场供求关系、助力构建房地产发展新模式而推出的房地产“三大工程”等，地产国企可盘活存量资产、改善运营效率、优化基本面，推动后续信用利差的进一步收窄，故亦存在关注价值。2）综合考虑样本房企的基本面和债券表现，建议优先关注央企的中海发展、保利发展，国企的广州越秀、华发股份，民企的滨江集团、绿城集团地产债个券；适度关注央企的中交投资、深圳华侨和鲁能集团，国企的首开股份、首创城发，民企的美的置业、新城控股、万科和卓越商管地产债个券。 风险提示：地产基本面恢复不及预期;地产业政策调整;信用风险超预期。 （分析师 李勇、徐津晶） 宏观 5月金融数据：“修饰”还是“修复”？ 尽管延续了金融“挤水分”的特点，但在去伪存真之下，我们发现5月金融数据映射对实体经济的支持并不差。虽然可能存在票据多增对近期金融数据“挤水分”的修饰,但在对资金空转扰动的“抽丝剥茧”之后，5月金融数据中一转颓势的政府债融资、近万亿元的信贷增量、稳定的企业中长贷仍显融资修复的程度不弱，这也可能使得近期仍有内外约束的降息不那么紧迫。 “去伪”，主要集中在货币端。5月M1与M2同比的继续回落更多地还是体现叫停存款补息、贷款转存等现象的监管落实。值得注意的是数据发布前央行还出面“答疑”M1负增的口径较窄问题，以稳定市场预期。 “存真”，排除空转资金后，接近万亿规模的信贷增量也更具底色。4-5月为开门红后的信贷小月，实体项目需求储备较少，在去除空转“水分”的扰动后，5月信贷依然新增近万亿元，反映金融支持实体力度不弱。 因此拿到这份“差强人意”的金融数据，央行降息的紧迫性或有所降低。而且近期央行降息仍受内外因素的约束：一是银行息差依然逼仄，叫停手工补息缓解银行成本的效果还需时间显现；二是汇率压力不减，近期中美利差继续在高位倒挂，美联储降息的窗口还在第四季度。 5月信贷投放9500亿元，同比少增4100亿元，大体延续了对公稳、居民弱、防空转的特点，但相比4月在量和结构均上“修复”不少，具体来看： 对公贷款总量保持稳定，结构上受“挤水分，调结构，保增量”三重影响。5月企业信贷增加7400亿元，同比少增1158亿元，节奏企稳。 其中“挤水分”主要体现在企业短贷，5月对公短贷减少1200亿元，创历史新低。3月央行在发布会上表示“将密切关注企业贷款转存和转借等情况”，料近期此类现象有所减少，压降企业短贷读数。 对公长贷在信贷“调结构”引导下保持稳定，5月新增5000元，虽同比少增但仍处于历年均值水平。在4月企业中长期贷款读数偏弱后，央行可能并不急于过快推进“优化信贷结构”，而是兼顾对“旧动能”地产领域一定的资金支持，既稳增长又促转型。 4月16日金融监管总局发文强调“持续提升制造业中长期贷款占比”；5月10日央行在一季度货政报告专栏中提出“转变片面追求规模的传统思维，信贷结构有增有减”；而在4月金融数据出炉后，5月17日央行推出3000亿元保障房再贷款工具，住房信贷宽松“三箭齐发”；同时地产项目授信加快，5月16日“白名单”项目累计审批通过超9000亿元，相较3月末数据翻倍。 表内票据融资同比延续多增，意在保增量。历史上4-5月通常为“开门红”后的信贷小月，实体融资需求处于相对低位，叠加近期的金融“挤水分”可能进一步压降信贷读数，可能引起数据较大波动。5月下旬央行召集部分商业银行开会，希望加快贷款投放，同时也提到票据支持实体经济，或有意通过开票支持信贷合理增量。 而居民贷款相对偏弱，地产政策尚待生效。5月居民贷款仅增加757亿元，连续第二个月录得同期最低值。其中居民短贷同比少增1745亿元，今年五一假期旅游人次与收入同比正增长，但客单价不及2019年同期，且节后消费热度可能回撤较大，信用卡消费较弱。 居民中长期贷款同比少增1170亿元，5月中旬央行住房信贷政策再迎宽松，一二线城市限购限售陆续松绑，但刺激效力暂体现在二手房成交增长，新房销售回暖并不显著，5月房企业绩仍处低位；同时，央行明确取消按揭利率统一下限后，多地新房贷款与存量的“利差”重新走阔（目前多地3.25%的首套新房利率低于LPR利率70bp），按揭早偿现象或有所回升。 好消息是政府债融资节奏加快，支撑社融规模同比多增。经历4月的负增长后，5月政府债净融资一反颓势，反弹至12253亿元，支撑1-5月累计规模赶上了近五年均值水平，财政发力节奏的“后来居上”有助于资金到位，项目建设启动，托举年中经济增长。 存款补息整改继续压降M1、M2读数，5月M1、M2分别走弱至-4.2%、7.0%，其中企业活期存款环比减少13055亿元，幅度较4月收窄，外流的存款可能转向理财资管、定期、以及提前还款，预计在接下来的2-3月内持续压降信贷及存款规模。 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 （分析师 邵翔） 5月超级核心通胀“转负”助力美联储“减负” 5月通胀可谓是“举足轻重”且“举世瞩目”，而全面不及预期的通胀增速无疑是给债券多头和美联储了一定的惊喜。一方面，这一份数据在议息会议的前几个小时“重磅登场”；另一方面，在一年过半的关键时点上，通胀呈趋势性下降是美国经济迎来“拐点”的关键。因此这无疑也让市场兴奋了一把，数据公布后，美国三大股指期货齐涨，美债利率短线下挫。那么具体来看，本次通胀表现到底如何？ 从整体来看，5月CPI与核心CPI都低于预期：5月CPI同比3.27%，季调后环比0增长；5月核心CPI同比3.41%，环比0.16%。 从细项上来看5月通胀数据，住房通胀环比上涨0.4%，连续第四个月上升，仍是通胀的最大贡献项。住房成本对美国通胀数据的重要性有多大？去年房屋通胀同比上涨5.4%，占核心通胀12个月总涨幅的2/3以上。同时5月住房通胀的上行远远抵消了汽油价格的下降。那么具体来看： 便宜的油价帮了大忙，成为通胀下行的最大帮手。5 月份能源价格齐跌，其中最明显的是汽油价格，环比下降3.6%。回头来看，创下接近纪录的美国人计划在今年夏季进行公路旅行，76%的美国人计划在阵亡将士纪念日和劳动节之间至少进行一次旅行。随着假日出行结束，东部地区率先开始以每加仑低于3美元的价格出售汽油。截至2024年5月31日，AAA的全国平均价显示每加仑普通汽油售价为3.559美元。这比一周前的3.609美元和一个月前的3.657美元都要低。 核心服务方面，住房粘性仍强。核心通胀居高不下的最大因素是住房成本，近几个月以来，虽然新租赁价格已经下降，并将有助于降低核心通胀。不过从结果来看，住房通胀同比增加5.4%，环比0.4%的增速并非是一个大幅走弱的数字，虽然住房同比增速逐步降温，但走势相对缓慢，是当前核心CPI难降的最大阻力。 超级核心通胀时隔30个月，首次环比转负。这对于鲍威尔及其他官员而言来说，无疑是一个非常好的消息。美联储官员密切关注超级核心通胀，而所谓的超级核心通胀，即指不包括住房在内的服务价格。该指数在5月环比下降 0.04%，这是自 2021 年 9 月以来首次出现负值。这自然使2024年的两次降息可能成为明显的政策分布中心，并为市场在 2025 年定价更多降息打开了大门。 从分项上来看，5月超级核心通胀主要分项环比增速基本纷纷转负，其中，运输服务（环比-0.5%）、休闲服务（环比-0.2%）以及其他杂项个人服务（环比-0.7%）均较4月明显放缓且转为负增；医疗护理服务（环比0.3%）增幅放缓；不过通讯服务环比增速（环比0.3%）较上月小幅上行。 商品通胀“下降旋律”仍在继续，新车价格加速下滑。5月核心商品继续推动整体通胀放缓，核心原因在于新车价格的加速走弱。5月新车价格环比增速继续下行至-0.5%，同比增速下行至-0.8%，成为推动核心商品放缓的主要推手。不过值得注意的是，二手车价格变化有加速迹象：环比增速从4月-1.4%上涨至0.6%。 其他核心商品通胀方面基本全部转为负增：服装（环比-0.3%）、休闲娱乐商品（环比-0.1%）、教育和通讯商品（环比-1.6%）。不过医疗护理商品在本月环比增速出现反弹，结束了低增速，大幅反弹至环比上涨1.3%。 风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。 （分析师 邵翔） 行业 汽车： 欧盟加征电动汽车关税落地 本地化建厂大势所趋 投资要点 主要事件：2024年6月12日欧盟宣布将在7月4日起对自中国进口的纯电动汽车加征关税，对三个抽样的中国厂商的加征的关税分别为：比亚迪 17.4%/吉利 20%/上汽 38.1%。对参与调查但未被抽样的电动汽车制造商平均加征21%的反补贴税；未配合调查的电动汽车制造商将被加征38.1%的反补贴税。参与调查但未被抽样的企业包括：爱驰、江淮、宝马、奇瑞、一汽、长安、东风、长城、零跑、南京金龙、蔚来、小鹏，这些企业需要平均额外缴纳21%的反补贴税，特斯拉加征税率待议。此外拟议的关税是在目前10%的进口关税基础上进行叠加征收，同时在实施临时措施日期前90天（2024年4月5日）登记的进口商品有可能会被追溯征收进口关税。 多数车企加征关税幅度处于预期内，本地化生产要求或逐步提升。1）先前市场预期会将关税调增至25%-35%，目前来看比亚迪/吉利以及多数参与调查的中国车企需要缴纳的关税均落在这个区间内，其中比亚迪调增税率处于下限，好于预期，同时目前政策主要针对BEV车型，PHEV车型目前未受影响。各车企加征关税幅度各异主要原因除了现有出口规模量的影响之外也与在欧洲的定价策略相关。2）对车企欧洲盈利影响及后续应对：关税应缴金额=报关价格（FOB价格+海运费+保险费）*税率，税率调增后车企除了直接提高终端零售价&转移给经销商之外可通过降低海运费/FOB价格（空间相对有限）降低税务成本。目前而言多数车企出口至欧洲单车盈利较高，具备消化关税提升的基础。3）欧洲后续对本地化生产的要求或将进一步提高，长周期、高投入是汽车跨国贸易的底色，本地化生产/研发/运营以及车企本身组织架构的调整需要耐心持续验证。2023年起中国车企逐步在欧洲设厂进行本地化生产，例如比亚迪（匈牙利）/奇瑞（西班牙）/上汽（选址中）等。 投资建议：目前随着中国车企近年出口量快速增长，各国贸易摩擦和保护加剧，中国车企的全球化来到了本地化生产运营研发的拐点。1）短期业绩/放量视角，我们看好轻资产模式快速拓展同时通过合作有效避免贸易摩擦的【零跑汽车】，在中东/独联体国家销量增长确定性较强的【长城汽车】&【吉利汽车】。2）长期视角，本地化生产/研发/运营以及车企本身组织架构的调整需要耐心持续验证。站在当前视角，我们看好在全球积极进行产能布局的【比亚迪】。 风险提示：贸易摩擦加剧；价格竞争加剧等。 （分析师 黄细里） 国防军工： 全球航天产业蓬勃发展 商业航天引领产业变革 投资要点 全球商业航天经济规模持续增长，发射活动日益活跃：近年来，全球航天产业经济规模稳步扩大，特别是卫星制造业表现突出。技术进步和成本降低使商业航天得以实现规模化发射，同时保持技术快速迭代。美国航天基金会的数据显示，自2013年以来，商业航天收入年均增长率为7.17%，远超政府航天的年均4.33%投入增速。卫星导航应用芯片和相关应用，与大众消费紧密相连，成为商业航天硬件和服务收入的主要来源，市场规模达到千亿美元级别。 中美火箭发射次数明显高于其他国家，火箭制造发射保持高度集中：2023年，美国和中国的火箭发射次数分别占全球的52%和30%，反映了航天领域的竞争格局正在发生变化。美国凭借SpaceX等私营企业的创新，巩固了其全球航天发射的领先地位。中国通过持续增长的航天发射活动，稳居第二。其他国家如俄罗斯、印度、欧洲、日本等虽有参与，但与中美相比发射次数有较大差距。 商业航天发射次数显著增加，全球航天发射竞争烈度持续增强：2023年，全球共执行了223次航天发射任务，其中商业发射124次，占比56%，与2022年同比增长49%。非商业发射次数有所减少，但商业发射的增长推动了整体发射次数的增长。SpaceX的猎鹰9火箭以63次发射占据全球商业航天发射次数的51%，即便排除星链计划发射，全球商业发射次数和商业载荷数量也有显著增加。 我国航天产业步入高质量发展、全面赋能社会民生的新阶段：中国航天产业正在进入一个以高质量发展为特征的新时期，这一时期的特点是航天技术在社会民生领域的广泛应用和全面赋能。我国民营航天成绩亮眼，未来可期，2023年中国民营航天企业取得了显著的成就，民营火箭发射次数达到13次，5型火箭成功入轨，显示了中国民营航天的强劲发展势头。 中央定调战略性新兴产业，商业航天迎发展机会：2023年中央经济工作会议提出，打造商业航天战略性新兴产业。中国中央政府对商业航天领域的发展给予了高度重视，将其定位为战略性新兴产业，并出台了配套政策文件，鼓励和规范商业航天的发展。政策支持旨在引导商业航天制造与卫星应用的健康发展，同时促进商业航天与地方产业资源及自然禀赋的有机结合，推动地方经济的转型升级，为相关产业带来新的增长点。 投资建议：我国航天产业已进入发展“快车道”，卫星互联网等新兴星座的建设、大运力低成本趋势正引领商业航天开启新时代。我国航天产业快速发展也对我国火箭发射能力提出更高的要求，低成本、大运力已成为运载火箭的发展趋势。建议关注以下标的：上游原材料及元器件：斯瑞新材、宝钛股份、钢研高纳、中航高科、铂力特、华曙高科、航天电子、航天电器、高华科技。测试：西测测试、苏试试验、思科瑞。 风险提示：1）火箭研制进度不及预期；2）资金支持不及预期；3）地面设施和运营服务建设不及预期；4）我国商业航天发展速度不及预期。 （分析师 苏立赞、许牧） 国防军工： 火箭回收开启航天新篇章 液体火箭引领未来航天技术发展 投资要点 运载火箭是实现航天飞行的核心载体：火箭通过发动机喷射工质产生的反作用力推进，主要分为运载火箭和探空火箭两种。运载火箭能将人造卫星、载人飞船等有效载荷送入预定轨道，通常由单级或多级组成，每级包含箭体结构、推进系统等关键部件。起源于军用，现代运载火箭正向商业化和军民融合转型。关键技术指标包括运载能力、入轨精度、可靠性和发射成本。火箭结构设计、能源供应和技术水平共同决定了这些指标。多级串联是主流结构形式，各级火箭通过分离推进有效载荷。化学火箭是主要动力来源，液体火箭因其推力大、可控性高在航天领域占主导地位，而固体火箭则以其简单、成本低在小卫星和军事领域广泛应用。 液体火箭技术以其高效、可回收的发动机设计，成为商业航天领域的核心技术：液火发动机作为火箭的“心脏”，由推力室、涡轮泵等复杂组件构成，其研制关键在于推力室的燃烧稳定性和涡轮泵的高效率。液体火箭发动机的工作机理涉及推进剂的化学能转化为推力，其性能参数包括推力、比冲和混合比，直接影响火箭的运载能力和效率。通过优化推进剂选择、循环方式、以及应用先进技术如3D打印和动态密封，液体火箭发动机的性能和可靠性得到显著提升。此外，创新的喷注器设计和冷却技术进一步提高了发动机的推力和适应性，而箭体结构和控制系统的优化则确保了火箭的整体稳定性和可靠性。 可回收火箭技术是航天领域的重要发展方向，对降低发射成本具有关键作用：火箭发动机作为成本的主要部分，其重复使用技术尤为重要。在一次性火箭中，发动机成本占比高达54.3%，而其他硬件设备成本相对较低。通过实现火箭的可回收性，可以显著提高硬件设备的使用效率，将高昂的硬件成本分摊到更多的发射次数上，从而降低单次发射成本。火箭的可回收性要求在设计时就必须考虑到发动机推力的灵活调节、精确的制导控制、优化的气动外形、高效的热防护以及快速的检测与维护流程。这些技术集成应用，为火箭的可复用性提供了强有力的支持。尽管目前完全重复使用火箭的技术与经济限制尚存在，但业界通过先实现一级火箭的重复使用，为未来的技术进步和成本进一步降低奠定了基础。随着技术的不断革新，预计未来火箭的单次发射成本将实现更大幅度的降低。 投资建议：我国航天产业已进入发展“快车道”，卫星互联网等新兴星座的建设、大运力低成本趋势正引领商业航天开启新时代。我国航天产业快速发展也对我国火箭发射能力提出更高的要求，低成本、大运力已成为运载火箭的发展趋势。建议关注以下标的：上游原材料及元器件：斯瑞新材、宝钛股份、钢研高纳、中航高科、铂力特、华曙高科、航天电子、航天电器、高华科技。测试：西测测试、苏试试验、思科瑞。 风险提示：1）火箭研制进度不及预期；2）资金支持不及预期；3）地面设施和运营服务建设不及预期；4）我国商业航天发展速度不及预期。 （分析师 苏立赞、许牧） 个股 蔚来-SW（09866.HK） 2024一季报点评 业绩略低预期，品牌矩阵完善 投资要点 公司公告：蔚来2024Q1营收为99.1亿元，同环比分别-7.2%/-42.1%。其中车辆销售收入为83.8亿元，同环比分别-9.1%/-45.7%。Q1毛利率为4.9%，同环比分别+3.4/-2.6pct；整车销售毛利率为9.2%，同环比分别为+4.1/-2.7pct。2024Q1经营亏损为53.9亿元，经调整净亏损（非公认会计准则）为49亿元（23Q1为-41.5亿元，22Q4为-48.0亿元）。截至2024年3月31日，公司现金及现金等价物、受限现金、短期投资及长期定期存款为453亿元（2023Q4末为573亿元）。 2024Q1业绩表现略低预期。1）营收：营收环比下滑主要原因是交付量下滑、低售价车型占比提升。2024Q1公司累计交付3.0万辆，同环比分别-3.2%/-39.9%。从销量结构来看，售价最低的ET5+ET5T销量占比为37.2%，占比环比提升6.6pct；售价最高的ES8销量占比为6.1%，占比环比下滑4.9pct。公司平均单车收入环比下滑至27.89万元，同环比分别-6.2%/-9.6%。公司预计2024Q2汽车交付量为5.4-5.6万辆，同比+129.6%~+138.1%。对应6月交付预期为1.78-1.98万辆。2）毛利率：毛利率同比提升原因为单位物料成本下降；环比下降主要原因为产品结构发生变化，低售价产品占比提升。同时由于Q1老款产品切换促销较多。3）费用率：2024Q1研发费用为28.64亿元，同环比分别-6.9%/-27.9%，研发费用率28.9%，同环比+0.1/+5.7pct；SG&A费用为29.97亿元，同环比+22.5%/-24.6%，费用率为30.2%，同环比分别+7.3/+7.0pct。3）以上综合因素影响下公司2024Q1经营亏损为-53.9亿元，经调整净亏损（非公认会计准则）为-49.0亿元，亏损环比扩大，单车亏损（由经调整净亏损/销量计算）为16.3万元（2023Q1为-13.4万元，2023Q4为-9.6万元）。 推出新品牌乐道，承担销量向上重任。乐道汽车于2024年5月15日正式亮相，定位主流家庭市场。首款产品中型SUV L60亮相并开启预定，核心卖点：安全+空间和舒适性+补能体系+驾乘体验+智驾体验，预售价格21.99万元，预计9月正式上市。公司预计明年推出第二款车型中大型SUV以满足不同家庭的需求。 盈利预测与投资评级：由于市场竞争加剧，我们下调公司2024-2026年归属于普通股股东净利润预期至原为-182.4/-88.1/-19.9亿元（-131.72/-21.1/17.31亿元）。鉴于公司核心技术全面布局，圈层营销构筑壁垒，我们仍然维持“买入”评级。 风险提示：新车销量不及预期；行业价格战超预期等。 （分析师 曾朵红、黄细里） 周大福（01929.HK） FY2024年报点评 归母净利同比+20.7% 金价高位下终端动销承压 投资要点 FY2024公司归母净利润同比+20.7%：FY2024公司实现收入1087亿港币，同比+14.8%，其中中国内地收入897亿港币，同比+9.9%，中国港澳及其他地区收入190亿港币，同比+45.6%；实现主要经营利润121.6亿港币，同比+28.9%，其中中国内地/中国港澳等其他地区主要经营利润分别为105.1亿港币/16.54亿港币，同比增速分别为+19.6%/+153.7%；实现归母净利润65亿港币，同比+20.7%。全年派息率达到84.6%。 毛利率受产品结构影响下滑，经营效率有明显提升：FY2024公司毛利率20.5%，同比下滑1.9pct，实现经调整毛利率22.8%，同比下滑0.9pct，调整项目主要金价上涨带来的黄金借贷带来的未实现亏损24.9亿港币，带来毛利率2.3pct的负向变动，整体毛利率的下滑主要来自于克重黄金产品占比的提升。主要经营净利率11.2%，同比+1.2pct，主要来自于公司降本增效，减少费用端开支，提升了运营效率。 中国内地同店销售额同比+1.8%，主要来自黄金产品的贡献：同店方面，FY2024中国内地直营同店销售额/销售量同比+1.8%/-4.8%，加盟同店销售额/销售量同比+7.4%/-4.2%，中国港澳地区同店销售额同比+42.4%，销售量同比+32%。分产品来看，FY2024中国内地黄金同店销售额同比增速+6.4%，镶嵌同店销售额同比-14.4%。 公司继续延续高质量开店，加盟渠道新开门店爬坡中：分渠道来看，FY2024中国内地自营收入同比+3.6%，批发收入同比+15.1%，截止2024年3月末，中国内地周大福珠宝门店达到7403家，同比净增143家，其中直营门店净增21家，加盟门店净增122家，净增门店区域主要来自于二线城市。 2024年4-5月受金价高位震荡影响，终端动销偏弱：2024年4-5月，集团整体零售额同比增速-20.2%，其中中国内地零售额同比-18.8%，中国港澳及其他市场零售额同比-29%。同店方面，中国内地/中国港澳及其他市场同店增速同比-27.6%/-32%；产品结构方面，中国内地黄金产品同店同比-29.8%，镶嵌产品同店同比-32.9%。 盈利预测与投资评级：考虑到金价高位震荡令终端消费承压，我们下调公司FY2025-FY2026归母净利润从87.4/99亿港币至73.1/89.8亿港币，预计FY2027归母净利润107亿港币，最新收盘价对应FY2025-FY2027 PE为13/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：同店销售恢复不及预期，门店调整风险，金价大幅波动风险，消费力走弱等。 （分析师 吴劲草、谭志千） 中国西电（601179） 全球电网建设新周期，老牌王者再腾飞 投资要点 老牌输变电一次设备领先企业，新时代迎发展新气象。中国西电是国内老牌一次设备供应商，产品涵盖了全电压等级范围的变压器、组合电器、换流阀、电力电子装备等全品类一次设备。2023年公司实现总营收/归母净利润同比+12%/43%，毛利率/归母净利率同比+1.41pct/0.91pct，经营拐点已至。随着国内特高压&主网建设进入高景气周期+一带一路重启海外业务复苏+经营管理改善，我们预计公司23-26年营收/归母净利润CAGR分别约为15-20%/35-40%，新时代迎发展新气象。 特高压进入高景气周期，一带一路重启成就第二增长曲线。1）国内市场，特高压进入高景气发展周期，24年国网预计开工“5直3交”，公司23年特高压订单中标金额约79亿元，同比+1001%，截至2024年5月，公司换流阀/换流变/1000kV变压器/1000kV组合电器的中标份额分别为20%/25%/13%/17%，核心设备份额均处在领先地位。随着中标订单陆续交付，有望拉动公司综合毛利率持续提升，我们预计公司开关/变压器/电力电子及工程贸易业务23-26年收入CAGR分别约为15-20%/15-20%/10-15%。2）国际市场，公司海外市场布局较早，拥有西电埃及、西电印尼两大产能基地，业务覆盖全球80多个国家和地区，GE作为公司战略股东可以带来技术和市场赋能，23年实现海外收入27亿元，同比+4%，新签国际订单40+亿，海外需求爆发+海外产能布局+股东优势，公司海外业务有望成为重要的第二增长曲线。 新时代央国企改革再加码，高质量发展成为发展新主题。新时代央国企改革迈入新阶段，21年9月公司与国网控股的许继电气、平高电气两大上市公司及其他主体合并组建中国电气装备集团，市场化水平再度提升，新时代下市值考核逐渐落地+领导人员考核标准质、量并重，公司积极推动富裕人员优化、市场化激励政策等方式提高经营管理效率。21-23年公司人员累计减少3310人，23年人均薪酬/创利同比+16%/56%，改革效果显著。同时聚焦主业，剥离盈利能力较差的新能源EPC业务，公司盈利能力有望持续改善。我们预计随着改革深度推进，公司有望持续实现高质量发展。 盈利预测与投资评级：公司是老牌输变电一次设备领先企业，新时代国企改革+特高压改善收入结构+供应链降本+国际业务持续拓展。我们预计公司24-26年归母净利润分别为12.5/20.5/25.1亿元，同比+42%/64%/22%，现价对应PE分别为30/18/15倍。考虑到央国企改革和市值考核后经营改善空间大+交直流特高压订单持续兑现利润弹性大，给予2025年25倍PE，目标价10.0元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：特高压项目建设不及预期，电网投资不及预期，竞争加剧等。 （分析师 曾朵红、谢哲栋） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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