华泰 | 固收:硅谷银行事件对当前债市的启示

（以下内容从华泰证券《华泰 | 固收:硅谷银行事件对当前债市的启示》研报附件原文摘录）
　　当前债券市场的核心矛盾是无处安放的配置压力遭遇监管提示长期利率风险。市场对监管喊话的反应有所下降，并采取博弈心态应对，其他期限利率已经新低。预计30年国债短期内在2.5%附近波动，向下突破2.4-2.5%仍有难度。短端更关注半年时点资金面，理财回表难免，但扰动预计不大，平稳度过后投资者可能沿着曲线找机会。操作上，久期、杠杆空间均有限，建议配置3、5年利率+二永债+2年期左右信用债（拉长久期好于下沉），超长债又到监管关注点位，挖掘老券等品种机会。 核心观点 报告核心观点 当前债券市场的核心矛盾是无处安放的配置压力遭遇监管提示长期利率风险。市场对监管喊话的反应有所下降，并采取博弈心态应对，其他期限利率已经新低。预计30年国债短期内在2.5%附近波动，向下突破2.4-2.5%仍有难度。短端更关注半年时点资金面，理财回表难免，但扰动预计不大，平稳度过后投资者可能沿着曲线找机会。操作上，久期、杠杆空间均有限，建议配置3、5年利率+二永债+2年期左右信用债（拉长久期好于下沉），超长债又到监管关注点位，挖掘老券等品种机会。 硅谷银行事件始末 2020-2021年，美联储为应对经济衰退推出无限量QE，PE/VC市场迅猛发展，SVB存款规模几近翻番。同时，SVB押注长期低利率，期间吸收的存款主要配置于长期限美债和MBS，期限错配严重。2022年3月美联储迅猛加息，SVB证券投资（计入AFS和HTM）出现浮亏。伴随美联储收紧流动性，初创公司融资出现困难，SVB存款大量流失，于是不得不折价抛售证券，浮亏变实亏。3月8日SVB遭挤兑，单日流失存款达420亿。3月10日，SVB破产，被FDIC接管。3月12日、5月1日，签名银行与第一共和银行也先后被FDIC接管。在此过程中监管迅速响应，风险最终没有外溢。 硅谷银行事件的启示 硅谷银行的问题主要在以下几个方面：（1）前期规模扩张过于激进；（2）资产端策略失误，贷款占比低仅35%，证券投资占比高，美债（长债居多）+MBS占比高达57%，且期限错配严重；（3）风险管理失位，对利率风险未进行充分对冲；（4）存款来源过度集中，客户集中在科技行业，同质性较高；储蓄存款占比低，90%以上为不受保存款。央行在货币政策执行报告中已总结研究经验教训，主要有四点：一是货币政策应避免大放大收；二是中小金融机构监管应重视；三是处置金融风险要迅速且强力；四是银行资产负债结构的稳定性应关注。 央行喊话长债、呼吁中小银行业务回归本源出于防风险考量 去年以来，“大行放贷、小行买债”背景下，中小行参与债券市场明显增加，且今年机构面临资产荒和策略荒，农商行开始更积极参与30年国债交易。中小银行似曾相识的操作显然和监管要求相悖。虽然从农商行视角出发，盈利甚至生存是其主要诉求，但从央行角度出发，防风险才是首要考量。央行的相关举措无疑用心良苦，目前更需平衡风险和市场化定价能力。可以说，近期债券市场的核心矛盾是无处安放的配置压力遭遇监管对长期债券利率提示风险。从债券市场收益率曲线来看，央行指导的期限成为利率的“凸点”，而其余期限的债券利率已经下行。 对当前债市的启示 市场对央行喊话长债的反应越来越钝化，甚至当做波段操作的契机。如果监管没有强力手段（公开市场卖债、窗口指导等）而仅是口头劝导，欠配压力下债券收益率仍是易下难上。另外，一般来讲市场普遍认为央行具备“上帝视角”，当前债市是否有被央行监测到却未被市场定价的风险点？理财膨胀过快、三种全会会否超预期、后续地产政策、央行公开市场买卖债操作以及超预期信用风险事件等是主要关注点。不过利率最终的决定力量还在基本面，在新旧动能切换+产能供给旺盛之下，债市面临的金融机构扩表、融资需求待恢复等逻辑尚未逆转，利率上行的幅度和时间也将有限。 风险提示：货币政策放松超预期，金融严监管超预期。 正文 本周策略观点：从硅谷银行事件说起 上周通胀、金融数据陆续公布，超长特别国债发行利率较低，债市收益率震荡下行。周二，A股下行，债市收益率下行。周三，上午公布的通胀数据有所修复，欧盟据报下月起对中国电动车暂时征收最高25%的额外关税，叠加国常会地产定调“着力推动已出台政策措施落地见效，继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”，债市收益率早盘下行后转为上行。周四，国债收益率再次逼近央行在5月30日金融时报喊话点位“30年期国债收益率运行至2.5%”，市场震荡偏强。周五，上午降息预期升温，市场博弈社融数据，中午50年超长特别国债发行利率仅2.53%，收益率持续下行，尾盘公布的社融略超预期，M1同比继续为负，收益率小幅回升。全周来看，10年国债和10年国开利率分别较前一周下行1BP至2.30%和2.38%，30年国债下行3bp于2.51%。10-1年国债期限利差收窄，较前一周收窄2bp。AA+信用利差整体收窄。 硅谷银行事件为我国强化金融监管、督促银行稳健经营敲响了警钟，也是理解近期央行连续喊话长债、督促“中小银行业务回归本源和主业”的一面镜子。本篇报告中，我们不妨从硅谷银行事件出发，尝试厘清监管的内在逻辑。 硅谷银行（Silicon Valley Bank，SVB）成立于1983年，22年末资产规模2118亿美元，破产前是美国第16大银行。与多元化经营的大型银行不同，SVB的经营模式并不是普遍存在的，其并没有大量的零售用户基础，与PE、VC业务往来更多，经营的业务也偏向于高风险创投企业。SVB的核心产品“风险债”，既可以帮助创业者减少股权稀释，又能够降低投资人现金流风险，自身也可盈利，属于三赢局面。故几乎一半的PE、VC基金和初创公司都跟SVB有业务来往。 伴随硅谷高科技产业腾飞，SVB发展势头迅猛。2010-2020年间，SVB市值增长8倍；上市30多年来，为股东创造总回报超700倍；破产前，硅谷银行连续5年被福布斯杂志评为美国最佳银行。 为何一家拥有“辉煌历史”的银行最终走向破产？我们对事件始末略作梳理： 1、前因：货币宽松与科技浪潮催生“过剩流动性”。2020-2021年，美联储为应对经济衰退推出无限量QE，基准利率降至0附近，促进了PE/VC市场的迅猛发展。SVB的存款规模也由20年末的1020亿美元增长85.5%至21年末的1892亿美元，且期限在1年以内。同时，SVB押注长期低利率，2019-2021年间吸收的存款主要配置于长久期美债和MBS，资产负债期限错配严重、埋下隐患。SVB证券投资规模由2020年的493亿美元上涨至2021年的1280亿美元，在总资产中占比高达61%。 2、导火索：美联储加息打破“硅谷信仰”。2022年3月，美联储开启加息，截至SVB破产前共加息8次，联邦基金利率目标区间从0附近迅速上升到4.5-4.75%S。由于SVB将大部分证券投资计入HTM和AFS账户，因此加息导致的未实现损益最初并未对利润造成直接影响。 但变化却在出现： （1）负债端，存款大量流失。一方面美联储收紧流动性使初创公司融资出现困难，另一方面货基性价比上升进一步使存款流失； （2）资产端，为应对流动性需求，SVB折价抛售证券，浮亏变实亏。尤其是MBS的“负凸性”特征使其在加息环境下久期上升，价值下跌更快。而且，SVB几乎没有对其1200亿美元证券的利率风险进行对冲。 3、演绎：SVB破产，多米诺效应开启。巨额亏损引发大规模挤兑，2023年3月8日单日SVB取款规模即达到420亿美元，接近22年底SVB存款规模的四分之一。3月10日，美国加州监管当局宣布关闭SVB，由美国联邦存款保险公司（FDIC）接管。具体的，FDIC按照“五一机制”接管SVB，周五宣布接管并成立过桥银行，周一重新开业。SVB事件后，美国部分存款来源不稳定、证券账面损失较大、盈利不佳的中小银行受到外溢性影响。例如，因遭遇挤兑，3月12日签名银行被FDIC接管；5月1日第一共和银行被FDIC接管。 4、平息：监管出手，市场情绪逐渐缓和。为防止危机进一步蔓延，监管迅速响应。3月12日，美财政部、美联储、FDIC联合声明，硅谷银行储户存款将全额赔偿（“保储户不保股东”）；同时美联储出台“银行定期融资计划”（BTFP），为存款机构提供最长一年的流动性支持。3月26日，FDIC宣布由第一公民银行及信托公司收购承接硅谷银行贷款。FDIC估计硅谷银行风险处置给美国存款保险基金带来200亿美元成本，相关成本会由FDIC向银行业征收特别保费来弥补。 通过梳理事件的前因后果，硅谷银行的问题主要在以下几个方面： （1）前期规模扩张过于激进； （2）资产端策略失误，贷款占比低仅35%，证券投资占比高，美债（长债居多）+MBS占比高达57%，且期限错配严重； （3）风险管理失位，对利率风险未进行充分对冲； （4）存款来源过度集中，客户集中在科技行业，同质性较高；储蓄存款占比低，90%以上为不受保存款。 硅谷银行事件的经验教训需要总结反思。央行在2023年一季度货币政策执行报告的专栏3《硅谷银行事件及其启示》中对此有过详细阐述，主要有四点： 一是货币政策应避免大放大收。相比于海外央行，我国货币政策更兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部和外部均衡，促进国民经济平稳运行，为金融稳定打下基础。 二是中小金融机构监管应重视。08年金融危机后，各国普遍加强了对系统重要性金融机构的监管，但对中小型金融机构的关注相对不足。2018年美国开始对金融机构实施分类监管，硅谷银行破产前属于“第四类”机构，适用宽松的审慎监管标准，直至破产前都未进行压力测试。但事实上，中小金融机构脆弱度更高，而且也可能在风险积累和市场恐慌中酿成系统性风险。 三是处置金融风险要迅速且强力。历史经验表明，监管迅速且强力的应对对稳定市场信心、处置金融风险至关重要。当然，充分的法律授权、丰富的政策工具、充足的风险处置资源是前提。 四是银行资产负债结构的稳定性应关注。如上文所述，SVB资产负债结构的不稳定性最终引发流动性风险。因此，银行应做好压力测试，充分考虑各种风险情景，做好极端情况下的应对预案，风险管理能力应与资产负债结构相匹配。 从这一角度出发，就不难理解近期央行频繁向市场喊话关注长债风险，以及推动中小银行业务回归本源、弱化债券投资。去年以来在“大行放贷、小行买债”背景下，中小行对债券市场参与度明显上升，债券投资占比、债券投资盈利占比均抬升。今年债券市场面临资产荒+策略荒，农商行普遍采取利率债拉久期策略，在30年国债上的参与度显著提高。国内中小银行似曾相识的操作与监管要求相悖。而且去年中央金融工作会议明确将“全面加强金融监管”位列重点工作首位，其中“及时处置中小金融机构风险”也是重要工作内容，不发生系统性金融风险是底线。 从中小银行等经营主体和央行监管机构去看问题，视角必然是不同的： （1）从农商行等中小行视角出发，盈利甚至生存是其主要诉求。农商行本身经营就面临较大的地域限制，客户和区域的同质性较高问题难解。而且去年以来在实体融资需求偏弱之下，大行拿走了较多区域信贷资源，使得农商行无信贷可做，甚至还要补历史欠账，金融市场部承担了获取利润的主要任务。由于债市行情较好，农商行债券投资盈利占比随之大幅上升。此外，农商行买债行为虽未直接未区域主体提供信贷融资，但本质上也是对实体的支持。 （2）从央行视角出发，防风险是其首要考量。根据《中国金融稳定报告（2022）》，我国366家金融机构处于“高风险状态”，占比8.3%，其中农村金融机构数量占比92%。盈利能力弱、资产质量差、风险管理弱、资本补充难是中小银行普遍存在的问题。从监管的角度考虑，中小行过度重仓长期利率债，会造成资产负债结构稳定性进一步变差，加剧期限错配，并且风险极易传染，故持不支持态度。因此，向前看，推动农商行从银行间市场转向柜台市场，从以盈利为目的的债券投资转向主做流动性管理，可能是后续监管的思路之一。 央行的相关举措无疑用心良苦。6月12日人民日报发表《如何加快建设中国特色现代金融体系》，中国人民银行行长潘功胜表示，“提高债券市场市场化定价能力和市场韧性”。而这一阶段，央行对长债利率的干预显然需要平衡风险和市场化定价能力。可以说，当前债券市场的核心矛盾是无处安放的配置压力与监管对长期债券利率提示风险之间的矛盾。 从债券市场收益率曲线来看，央行指导的期限恰是利率的“凸点”，包括1年NCD、10年国债、30年国债，而其余期限的债券利率已经下行。6月14日发行的50年特别国债，发行利率仅2.53%，与30年国债利差不足2bp。向前看，预计央行对长端利率下行的制约依然存在，上周五30年国债接近2.5%一线，央行于6月14日再度借金融时报刊文，表达对长债观点，“投资者更需关注债券类资产的价格波动风险”。我们认为这意味着，30年国债2.4%~2.5%可能仍是敏感点位，债市短期向下突破的可能性不大。 另一方面，市场对央行喊话长债的反应越来越钝化，甚至当做波段操作的契机。5月30日金融时报称，“10年期国债收益率合理区间约在2.5%-3.0%”。从市场反应来看，债市仅调整两天，随后继续下行。从与房贷的比价来看，10年国债如果真达到该区域，性价比无疑凸显。对银行而言，房贷对比国债不具备税收优势，且有一定违约风险，仅从性价比角度来看，2.5%-3.0%的国债要远好于3.5%的房贷。 如果监管没有强力手段而仅是口头劝导，欠配压力下债券收益率仍是易下难上。那么市场的关注点变为央行是否有强有力的手段，阻止利率快速下行。我们认为，若央行对控制长端利率的决心较强，不排除：1）推动政策性金融等加大发债力度；2）卖债或通过债券借贷等增加供给，或者加强对中小银行的窗口指导；3）资金面尤其是非银资金面调节。 另外，一般来讲市场普遍认为央行具备“上帝视角”，当前债市是否有被央行监测到却未被市场定价的风险点？我们略作排查： （1）理财+债基规模继续膨胀，一旦市场逆转，容易超涨超跌。一方面，从5月金融数据M1增速继续为负看，禁止手工补息影响还未结束，存款搬家和非银膨胀仍在进行中。目前理财规模已接近30万亿的历史高位，理财-债基委外链条也有所强化。另一方面，存款占比下降以及与信托合作被监管关注导致低波模式出现弱化趋势，理财收益也在降低，客户持有体验变差。若债市出现调整，仍需警惕理财-债基赎回反馈的影响。但这一风险需要市场持续低迷、投资体验变差作为前提，目前还不明显。 （2）4月的政治局会议明确二十届三中全会将在今年7月召开，一般会涉及经济领域的改革。若会议内容超预期，市场风险偏好可能出现抬升。 （3）“430”和“517”地产政策放松还需要观察，如果后续还有地产政策出台，甚至逐步扭转预期，对债市将产生更大影响。 （4）下半年如果发生超预期信用风险事件。参考包商、永煤事件，市场可能面临较大波动。 （5）下半年如果央行将开始在公开市场买卖国债，或者机构监管政策出炉，或引发市场阶段性波动上升。 不过，利率的最终决定性力量还在经济基本面，从5月金融数据看，融资需求尚待改善，利率上行的幅度和时间也将有限。下半年经济名义增速缓步抬升，全年实现5%的实际增速问题不大。但经济的底层逻辑仍是新旧动能切换以及产能供给旺盛，再通胀空间受到制约；内需弱、外需强，但外需不确定性大（美国大选+欧洲极右翼势力抬头）。因此债市对基本面大幅好转的担忧有限。 本周操作建议： 1、当前债券市场的核心是无处安放的配置压力与监管提升风险之间的矛盾。禁止手工补息影响还在持续，存款搬家、理财规模膨胀使债市中短端面临较大欠配压力，保险资产荒对债市长端和超长端有支撑。但央行对债券利率下行过快存在担忧，与市场沟通频繁，是近期利率下行的最大制约。 2、30年国债下行至2.5%附近关键点位，由于市场对央行喊话反应有所钝化，预计短期内利率向上调整空间有限。大概率在2.5%附近波动，向下突破2.4%-2.5%仍有难度。短端即将迎来半年末资金面考验，以往理财回表导致阶段性加杠杆，大行减少季末资金融出，容易引发资金紧张。本次理财回表规模预计不小，但鉴于普遍性的欠配，有望大大缓解季末资金压力，实际扰动预计有限。 3、市场近日对降息的预期升高，但是鉴于商业银行净息差水平在一季度已经降低至1.54%，加上汇率等压力、经济数据改善，我们认同进一步降息面临内外部“双重约束”的提法。目前非银机构资金充裕，甚至“倒灌”给银行，降准还需要等待契机。 4、操作上，利率债可操作空间仍有限，久期空间逼仄。跨季资金面波动可能加大，保持适度杠杆。品种方面，继续建议持有3、5年利率（短端无法覆盖资金成本且面临半年末时点不确定性，超长端面临监管压力）+二永债+2年期左右信用债（可以适度拉长久期）但不下沉，超长债仍以把握波段操作机会为主。如果季末资金面平稳度过，不排除投资者沿着曲线找机会，从而推动曲线从之前的小幅陡峭转为小幅平坦。 本周核心关注：5月经济数据、70个大中城市住宅销售价格、6月LPR、欧元区6月ZEW经济景气指数、MLF续作、陆家嘴论坛、税期扰动等。周一将进行MLF续作，关注量价操作。周一将公布我国5月经济数据和70个大中城市住宅销售价格，关注经济修复情况和房价走势。周二将公布欧元区6月ZEW经济景气指数，关注欧元区经济表现。周四将公布我国6月LPR，关注1年期和5年期报价情况。此外，本周会召开陆家嘴论坛，关注相关政策动态。周三为缴税截止日，关注税期对资金面的扰动。 风险提示 1） 货币政策放松超预期：如果货币政策超预期放松，可能导致资金面进一步宽松，从而影响债市收益率表现。 2） 金融严监管超预期：如果金融监管超预期，可能影响机构行为，放大债市波动。 实体经济观察 通胀 流动性跟踪 债券及衍生品 相关研报 研报：《固定收益: 硅谷银行事件对当前债市的启示》2024年6月16日 张继强 研究员 S0570518110002 | AMB145 仇文竹 研究员 S0570521050002 吴宇航 研究员 S0570521090004 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 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