修复行情下,信用债如何表现 | 信用市场周报

（以下内容从国泰君安《修复行情下,信用债如何表现 | 信用市场周报》研报附件原文摘录）
　　刘__毅 从业证书编号：S0880514080001 范卓宇 从业证书编号：S0880118090142 覃__汉 从业证书编号：S0880514060011 报告导读 利率修复行情下，信用债如何表现？利率下行向信用债收益率的传导往往存在一定滞后，在上周利率债有所修复后，本周信用债利差也出现普遍压缩，收窄幅度在10bp 左右。从期限结构看，短久期信用债利差率先收窄，长端信用利差有所滞后，本周被动收窄，显示市场仍有一定的防御心态；从评级利差看，高等级利差跟随利率率先修复，本周延续上周走势利差继续收窄4-12bp，中低评级利差上周走阔，本周跟随收窄约10bp。宽信用及经济环比修复环境下，整体熊市格局不改，信用策略仍看好短久期票息策略。 一级市场：净融资额上周有所上升。上周（7 月20 日-7 月26 日）信用债总发行2079.30 亿，到期1880.81 亿，净融资198.49 亿，环比上升344.61亿。其中，民营企业信用债总发行62.50 亿，到期121.45 亿，净融资-58.95亿，环比上升3.76 亿。城投债融资环比下降、地产债融资环比上升。综合增幅最大，而通信降幅最大。 央行继续进行公开市场操作，收益率全线下行。本周（20 日-24 日）央行共计开展1600 亿元逆回购操作，自上周央行重启公开市场操作以来，已通过逆回购操作投放4900 亿元。上周信用债市场收益率全线下行，1Y 期限各评级收益率下行10-20bp；3Y 期限各评级收益率下行15-20bp；5Y 期限各评级收益率下行20bp 左右。信用利差和信用期限利差均全线收窄。1Y 期限各评级信用利差收窄10-20bp；3Y 期限各评级信用利差收窄10-15bp；5Y 期限各评级信用利差收窄10bp 左右。5Y-1Y 期限各评级信用期限利差收窄0-10bp；5Y-3Y 期限各评级期限利差均收窄2-3bp; 3Y-1Y 期限AAA、AA+评级信用期限利差分别收窄9bp、8bp，AA、AA-评级信用期限利差均收窄1bp。 上周违约和评级下调事件：上周中融新大集团不能按期偿付利息，华讯方舟科技无力按期足额兑付，诺熙资本3 笔美元债违约并导致交叉违约；上周紫金矿业、东旭集团、中融新大集团、正通汽车、烟台农村商业银行发生评级下调事件。 正文 近两周信用债行情复盘及思考 近两周的利率修复行情下，信用债如何表现？2020 年7 月11 日至7 月24 日间，伴随着股市调整以及央行重启公开市场操作，利率债走出一波修复行情，10 年期国债收益率两周收窄约17bp。利率下行向信用债收益率的传导存在一定滞后，信用利差普遍呈现先走阔后收窄的趋势，除1 年期外，前一周各评级及各期限债券信用利差整体走阔10-15bp，主要是由于利率下行带来的被动走阔；随着本周市场情绪逐渐修复，本周信用利差普遍收窄12bp 左右，其中短久期、高评级信用债对利率变化较为敏感，利差收窄幅度更大。 期限结构看，短久期信用债利差率先收窄，长端信用利差有所滞后，本周被动收窄。利率修复叠加短端资金利率走低背景下机构优先布局短久期信用债，带动短端信用利差率先收窄，1 年期AAA 及AA+级信用利差自两周前开始就进入下行通道，近两周信用利差累计收窄18bp。长端信用利差跟随收窄，其中5 年期利差本周收窄10-12bp；7 年期利差变动则更为滞后，收窄幅度也相应较小，信用利差本周收窄4-9bp。短久期信用利差下行更多也反映出目前机构普遍熊市思维较重，久期选择上仍然较为保守。 评级结构看，高等级利差跟随利率率先修复，中低评级利差跟随收窄。高等级信用债利差对利率变化较为敏感，AAA、AA+级信用利差自上周16 日左右便进入收窄通道，而低评级信用债对利率的跟随存在一定滞后，叠加近期违约事件呈边际爆发趋势，对低评级利差收窄构成压制，AA级信用债利差上周普遍走阔1-15bp，本周才呈现跟随收窄的趋势。具体来看，本周AAA、AA+各期限信用利差延续上周走势收窄4-12bp，AA级信用利差也跟随利率收窄10bp 左右，其中短久期中低评级信用利差收窄更为明显，本周利差压缩达到18bp。 信用策略上仍然看好短久期票息策略。当前债市主要矛盾还是在于经济基本面的恢复以及货币政策转向担忧，在本次利率修复行情中我们也观察到市场熊市思维仍然较重，因此整体来看信用债配置仍推荐短久期票息策略以把握确定性收益。此外，尽管近期市场违约有所增多，但更多是由于个体信用资质恶化导致的，宽信用环境的延续仍将利好发债主体信用基本面的改善，我们预计后续发生由点及面的大规模违约的概率很小。短久期票息策略下可关注财务稳健的龙头企业，通过适当资质下沉以博取超额收益。 一级市场回顾 2.1 净融资额上周有所上升 净融资额上周有所上升。上周（7月20日-7月26日）信用债总发行2079.30亿，到期1880.81亿，净融资198.49亿，环比上升344.61亿。其中，民营企业信用债总发行62.50亿，到期121.45亿，净融资-58.95亿，环比上升3.76亿。发行主体以地方国企、中央国企为主，在总计224个发行主体中，地方国企和央企分别占157个和42个席位。 具体来看，短融上周发行1062.4亿，到期1013.6亿，净融资48.8亿，环比上升249.8亿。中票上周发行280.9亿，到期475.7亿，净融资-194.8亿，环比下降151.8亿。企业债上周发行62.5亿，到期154.1亿，净融资-91.62亿，环比下降53.5亿。公司债上周发行673.5亿，到期237.4亿，净融资436.1亿，环比上升300.1亿。 从评级分布看，本周新发券以AAA、AA+高评级为主，其中AAA级发行量占比66.28%，AA+级占比19.52%。AAA评级信用债发行环比下降71.00亿，AA+评级信用债发行环比增加38.70亿，AA评级信用债发行环比增加52.30亿。 从期限分布看，3年期以内信用债发行规模占比80.50%。具体来看，1年期以下信用债发行884.9亿，环比减少9.70亿；1-3年期发行427.9亿，环比减少56.50亿；3-5年期发行287.07亿，环比增加60.70亿。 关注发行利率偏离估值较多的发行主体。“20荣盛地产MTN001”发行主体为荣盛房地产发展股份有限公司，房地产行业受宏观调控政策及部分城市调控政筻的影响，行业面临结构性调整压力；公司受限资产占净资产比重较大，影响资产流动性；公司总有息债务规模较大，短期有息债务不断增长，财务费用增长较快，存在一定短期偿债压力和融资成本上升压力：公司在开发项目未来资金需求较大，面临一定资金支出压力。公司发行利率高于估值372.4bp。“20越秀集团SCP006”发行主体为广州越秀集团股份有限公司，该公司是广州市资产规模最大的国有企业集团之一，能得到强大的股东支持；而且该公司产业发展保持较强的业务竞争力，盈利能力极强，融资渠道极其畅通。公司发行利率低于估值114.3bp。 2.2. 城投债融资环比下降、地产债融资环比上升 城投债融资环比下降、地产债融资环比上升。上周城投债发行386.00亿，到期538.26亿，净融资-152亿，净融资额环比下降144.43亿。地产债发行140.75亿，到期102.70亿，净融资38亿，净融资额环比上升1.60亿。 从产业债行业分布看，上周16个行业净融资额为正，其中综合、建筑装饰净融资额分别为153亿、122亿。8个行业净融资额为负，其中的采掘、有色金属净融资额分别为-168亿、-70亿。从边际变化看，综合增幅最大，而通信降幅最大。 2.3. 信用债取消或推迟发行规模上升 信用债取消或推迟发行规模下降。上周信用债取消发行8只，计划发行规模78.6亿，取消发行主体为7家地方国有企业、1家外商独资企业。上周信用债推迟发行1只，计划发行规模10亿，推迟发行主体为地方国有企业。 二级市场回顾 3.1. 央行继续进行公开市场操作，收益率全线下行 央行继续进行公开市场操作，收益率全线下行。本周（20日-24日），央行共计开展1600亿元逆回购操作，自上周央行重启公开市场操作以来，已通过逆回购操作投放4900亿元。央行近期逆回购投放金额有所加大，有助于熨平短期市场流动性波动，释放了央行货币政策将继续保持流动性合理充裕的信号。上周信用债市场收益率全线下行，1Y期限各评级收益率下行10-20bp；3Y期限各评级收益率下行15-20bp；5Y期限各评级收益率下行20bp左右。 信用利差和信用期限利差均全线收窄。1Y期限各评级信用利差收窄10-20bp；3Y期限各评级信用利差收窄10-15bp；5Y期限各评级信用利差收窄10bp左右。5Y-1Y期限各评级信用期限利差收窄0-10bp；5Y-3Y期限各评级期限利差均收窄2-3bp; 3Y-1Y期限AAA、AA+评级信用期限利差分别收窄9bp、8bp，AA、AA-评级信用期限利差均收窄1bp。 3.2. AA级城投和中票利差普遍收窄 AA级城投和中票利差普遍收窄。上周3年期AA评级中债-城投估值收益率收于3.8591，利差-11bp，较上周走阔2bp；5年期AA评级中债-城投估值收益率收于4.2248，利差-19bp，较上周收窄4bp；7年期AA评级中债-城投估值收益率收于4.4477，利差-21bp，较上周收窄1bp。 警惕弱资质区域利差走阔风险。从城投债区域利差对比看，贵州、内蒙古、云南、黑龙江等地区域利差偏高。从上周城投债区域利差变动来看，宁夏、江西、上海上周利差走阔较多，贵州、内蒙古、广西上周利差收窄较多。 3.3. 二级市场周成交量环比下降，城投债成交量上升 信用债周成交量环比下降。本周信用债周成交量为4977.3亿元，环比下降13.12%。企业债、公司债、中票和短融周成交分别为308.22亿元、129.93亿元、2,693.09亿元、1,823.98亿元，企业债、公司债、中票和短融周成交量分别环比变动-3.43%、16.97%、-18.10%和-8.41%。 城投债成交量上升。城投、电力、综合、煤炭、运输成交量位居前5位，20个行业中，8个行业成交量环比上周上升。其中，房地产债成交量上升规模最大，环比上升27.99亿。 关注偏离估值较多的交易情况。上周共有12只债券成交价差幅度超过10%。其中，东旭集团因在2019 年审计报告中被指出2019年度存在逾期未偿还债务，且存在多项未决诉讼及对外担保事项，可供经营活动支付的货币资金短缺，2019年度较以前年度出现大幅亏损等原因，7月21日公司主体长期信用等级被中证鹏元由BBB下调为C，评级展望调整为稳定。同时，该公司发行的“15东旭集”、“16东旭02”信用等级也由CC下调至C。 3.4. 交易所活跃个券市场表现 高收益债收益率涨跌互现。交易所7%以上高收益债收益率涨跌互现。成交量最高的前20大高收益债中“16宏桥02”上行幅度最大，为425 bp，“11泛海02”下行幅度最大，为-475 bp。 高等级债收益率多数上行。成交量最高的前20大高等级债收益率涨跌互现，其中“20湘建01”上行幅度最大，为72bp，“19融晋D1”下行幅度最大，为-43bp。 地产债中，成交前20的债券收益率多数上行。其中“16泰禾03”上行幅度最大，为23499 bp，“15花样年”下行幅度最大，为-74bp。 城投债中，活跃券的收益率涨跌互现。其中“19新沂债”上行幅度最大，为337bp，“17润盛03”下行幅度最大，为-250bp。 信用违约和评级下调事件汇总 4.1 上周信用违约事件 1） 中融新大集团 中融新大集团公告称，“17中融新大MTN001”应于7月20日偿付利息，本期应付利息金额为人民币1.11亿元。因公司再融资渠道不畅且融资性现金流持续性流出，叠加新冠疫情影响，公司未能按照约定筹措资金进行付息。 2） 华讯方舟科技 华讯方舟科技公告称，“17华讯02”实际兑付日为7月20日，本期应偿付本金金额为5.4亿元人民币。因公司流动资金紧张，截至到期兑付日终，公司未能按照约定筹措足额偿付本金和相应利息，已构成实质性违约。 3） 诺熙资本 诺熙资本于7月21日发布公告称，其发行的3笔美元债，预计发行人或担保人将不会支付款项，且未支付情况预计超出7天宽限期。根据债券相关条款，将构成违约，涉及规模达9.5亿美元。此外，将构成另外3笔债券的交叉违约，规模分别为8000万欧元、3亿美元、2.5 亿美元。 4.2 上周评级下调事件 1） 紫金矿业 惠普公告称，基于紫金矿业近期并购和项目建设等所需资本开支将在短期内推高杠杆率，将紫金矿业评级从“BBB-”调整为“BB+”，展望为稳定。 2） 东旭集团 中证鹏元公告称，基于东旭集团新增逾期有息债务规模大、公司债券实质性违约等，将东旭集团有限公司主体长期信用等级由BBB下调为C，评级展望调整为稳定；且下调“15东旭集”、“16东旭02”信用等级由CC至C。 3） 中融新大集团 联合资信公告称，基于“17中融新大MTN001”构成实质性违约，将中融新大集团有限公司主体长期信用等级由BB下调至C；且将“17中融新大MTN001”“18中融新大MTN001”和“18中融新大MTN002”的信用等级由BB下调至C。 4） 正通汽车 穆迪公告称，基于正通汽车的流动性状况紧张，将中国正通汽车服务控股有限公司评级从“B3”下调至“Caa3”，评级展望维持负面。 5） 烟台农村商业银行 中诚信国际公告称，基于宏观经济下行、其贷款集中度高等，将烟台农村商业银行股份有限公司主体信用等级由AA-调降至A+，评级展望由负面调整为稳定；且将“18烟台农商二级01”的信用等级由A+调降至A。 我们的心愿是…轻松投资，快乐生活… 国君固收研究 覃汉/刘毅/王佳雯/范卓宇/潘琦/苏锦河 注：本订阅号不属于国泰君安证券官方发布平台，原文引用请具体参见国泰君安证券研究所固定收益团队发布的完整版报告。 免责声明 本公众订阅号（微信号：ficcquakeqin）为国泰君安证券股份有限公司研究所（以下简称“国君研究所”）固定收益团队（以下简称“国君固收研究”）依法设立、运营的官方订阅号。团队负责人覃汉具备证券投资咨询（分析师）执业资格，资格证书编号为S0880514060011。 本订阅号不是国君固收研究报告的发布平台，所载内容均来自于国君研究所已正式发布的固定收益研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见国君研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国君研究所正式发布的研究报告为准。

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