社融边际回暖:政府债是主导——5月金融数据点评(海通宏观 应镓娴、梁中华等)
（以下内容从海通证券《社融边际回暖:政府债是主导——5月金融数据点评(海通宏观 应镓娴、梁中华等)》研报附件原文摘录）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 海通宏观 | 梁中华团队 本报告作者： 应镓娴 S0850521080001 贺媛 S0850123030080 梁中华 S0850520120001 ·概 要 · 在金融挤水分、防空转的背景之下，金融总量和经济增长的相关性有所减弱，具体来说，信贷增速虽然有所放缓，但仍与经济高质量发展相适配。 环比角度，5月社融数据边际回暖，主要受到政府债和企业债融资的拉动，而私人部门信贷需求还有进一步修复的空间，尤其是居民部门加杠杆动力依然偏弱。往后看，融资表现上主要有两方面可以期待：一方面，政府债融资或继续放量，也有助于拉动基建等配套融资；另一方面，房地产政策频繁调整落地，或将托底居民部门融资，具体效果还需要跟踪观察。 风险提示：房地产走势的不确定性 6月14日，央行公布2024年1-5月社会融资规模增量累计为14.8万亿元，比上年同期少2.52万亿元；社融存量同比回升至8.4%。前五个月人民币贷款增加11.14万亿元，推算得到5月人民币贷款新增9500亿元，同比少增4100亿元。我们解读如下： 1 社融增速小幅回升 5月社融表现边际改善，主要源于政府债融资的放量，信贷拖累仍在继续。根据前五个月数据推算，5月新增社融20692亿元，同比多增5132亿元，带动社融存量增速小幅回升至8.4%。考虑到打击“手工补息”、改革金融业增加值统计等的影响仍在延续，对比4月数据来看，5月整体融资情况有所好转。不过从结构看，主要受到政府债和企业债融资的拉动，而私人部门信贷需求待提振的局面没有明显转变，尤其是居民部门加杠杆动力依然偏弱。 具体的，5月政府债净融资1.2万亿元，同比多增6682亿元，国债和专项债共同放量；企业债净融资313亿元，同比多增2457亿元，不过企业债同比高增主要受低基数影响，当月新增规模较4月有所收缩（4月新增1707亿元）。 其他分项上，5月人民币贷款新增8157亿元，环比4月出现回暖，但同比仍明显少增。非标融资方面较上一月也边际改善，其中未贴现银行承兑汇票减少1332亿元（4月减少4488亿元），同比多增463亿元。 2 金融“挤水分”影响延续 5月新增人民币贷款9500亿元，同比少增4100亿元，“手工补息”整改、以及金融数据“挤水分”的影响仍在继续。而且主要分项表现延续4月情况，即仅有企业票据融资同比多增，贷款需求偏弱下银行继续选择“以票冲贷”。 企业票据融资较4月放缓，但仍是主要支撑。5月企业信贷新增7400亿元，同比少增1158亿元，而且企业短贷仍是负增（新增-1200亿元）。中长贷则新增5000亿元，相比4月表现平稳。贷款投放偏弱之下，银行仍选择“以票冲贷”，带动5月全月的票据转贴利率持续低位波动，不过全月3572亿元的新增票据规模相较4月还是明显收缩，支撑力度不强。 居民贷款重回正增长，但依然有待提振。5月居民信贷新增757亿元，其中居民短贷新增243亿元，中长贷新增514亿元（同比少增1170亿元），均处于历史同期低位。地产销售修复不强仍是最主要的原因，5月开始多地房地产调整政策密集落地，而从高频数据来看，5月30大中城市商品房销售面积降幅还在38%水平。从近期数据来看，放松限购的核心城市，包括杭州、成都、北京的销售数据有所改善，政策效果可以继续观察。 3 M1、M2继续回落 货币方面，5月M2同比再下降0.2个百分点至7.0%，M1同比继续走低至-4.2%，整体仍指向信用扩张力度有待提振；尤其是M1同比持续低位，与当前房地产销售偏低、房企流动性偏紧张有较大关联。 对于M1、M2的表现，我们认为，除了打击“手工补息”等的影响延续外，存款“分流”也产生一定影响。由于当前存款利率相对偏低，近期存款向金融市场“分流”的趋势较明显，具体来说就是存款重新回到了货币基金或者理财类产品上，而这些产品并没有完全被统计入M1、M2中，因此“货币”结构这种转变也会使得当前M1、M2统计的增速偏低。 总体来看，在金融挤水分、防空转的背景之下，金融数据和经济数据的相关性有所减弱，具体来说，信贷增速虽然有所放缓，但仍与经济高质量发展相适配。环比角度，5月社融数据边际回暖，主要受到政府债和企业债融资的拉动，而私人部门信贷需求还有进一步修复的空间，尤其是居民部门加杠杆动力依然偏弱。往后看，融资表现上主要有两方面可以期待：一方面，政府债融资或继续放量，也有助于拉动基建等配套融资；另一方面，房地产政策频繁调整落地，或也将托底居民部门融资，具体效果还需要跟踪观察。 我们认为，货币政策还有望继续发力稳增长、稳融资。目前，我国居民债务具有较强的“刚兑”性质，对于资质较好的主体，或应享受更低的利率。但截至2024年3月，新投放的居民房贷加权平均利率为3.69%，存量房贷利率或还在4%以上。相比之下，当前30年期国开债利率已经降至2.5%附近。所以当前存量和增量房贷利率或均明显高于市场利率水平，存在一定的下调空间。 不过截至一季度，商业银行净息差已经降至1.54%，为2010年有数据以来的最低位。考虑到当前银行对企业、政府债权的利率均已降至低位，如果居民房贷利率进一步趋降，银行负债端利率或也需要进一步调整。我们认为，总体上，接下来MLF利率、逆回购利率、存款利率等都有进一步调整的空间，但稳定汇率也是重要目标、需要政策权衡。 风险提示：房地产走势的不确定性 ---------------- 更多报告（点击链接可查看原文）： 黄金定价的转变：两大变量——低利率下的资产配置系列六（海通宏观 梁中华） 出口如何重构？产品哪些机会？——离不开的“中国制造”系列二（海通宏观 李俊、梁中华） 居民部门：配置什么大类资产？——低利率下的资产配置系列五（海通宏观 应镓娴、贺媛、梁中华） 【海通总量】提振需求靠财政：借鉴中国98年及美日经验（荀玉根、侯欢） 美国低利率时期：配置哪些资产？——低利率下的资产配置系列四（海通宏观 王宇晴、梁中华） 日本90年代：权益资产，哪些机会？（上篇）——低利率下的资产配置系列三（海通宏观 李林芷、梁中华） 【海通总量】地产新政对经济和盈利的影响测算（荀玉根、王正鹤、李林芷） 离不开的“中国制造”——全球产业链重构的分析（海通宏观李俊、梁中华） 沙特：哪些投资机会？——新兴经济研究系列之九（海通宏观李俊、王宇晴、梁中华） 阿联酋：多元化转型有何成果？——新兴经济研究系列之八（海通宏观 李俊、贺媛、梁中华） 央行的快速“扩表”：如何理解？（海通宏观 应镓娴、贺媛、梁中华） 设备更新、耐用品换新：如何开展？（海通宏观 侯欢、梁中华） 低利率环境：配置什么资产？——低利率下的资产配置系列一（海通宏观 应镓娴、梁中华等） 中东：“油库”中的机遇——新兴经济研究系列之七（海通宏观） “出海”竞争：哪些新机遇？（海通宏观 侯欢、梁中华） “印度制造”：前景如何？——印度经济结构篇（新兴经济研究系列之六） 低利率环境：哪些企业盈利更稳定？（海通宏观 侯欢、梁中华） 经济引擎能持续多久？——2024年海外经济展望（日本篇）（海通宏观 李俊、梁中华） 《房地产研究合集》：经济消费、债务化解、资产配置、汇率表现（海通宏观 梁中华团队） 印度：制造“落后”，服务“超前”——新兴经济研究系列之五（海通宏观 应镓娴、贺媛、梁中华） 迎难而上——2024年海通宏观经济和政策展望（海通宏观研究团队） 法律声明 本公众订阅号（微信号：海通宏观研究）为海通证券研究所宏观行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。 本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。 本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。 海通证券研究所宏观行业对本订阅号（微信号：海通宏观研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观行业官方订阅号。
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