【国联固收】精耕细作,静水流深——2024年利率债中期投资策略

（以下内容从华福证券《【国联固收】精耕细作,静水流深——2024年利率债中期投资策略》研报附件原文摘录）
　　6 点击蓝字 · 关注我们 文：李清荷、吴嘉颖 摘要 2024年上半年利率呈现“L”型走势，收益率曲线呈现牛陡 两会前，在资金面宽松、基本面未见转向、供给收缩、机构欠配的背景下，各期限利率延续年底惯性一路下行，至3月6日下破新低，期间短债和超长债表现更优。往后，交易主线聚焦到债券供给、央行监管、地产政策等利空因素，以及弱社融、宽松的流动性等利多因素，阶段性进入多空拉锯，债市转为震荡。站在当下，利率处于绝对历史低位，市场情绪越趋谨慎，下半年会否出现变盘？我们认为需重点关注：内需企稳进展，包括地产政策的落实效果；海外经济周期对国内基本面的影响；通胀是否趋势性回升；货币政策的配合力度。此外，还应关注债券供给节奏以及机构行为对市场的扰动。 内需料将边际回升，地产政策效果尚待显现，结构修复或转向均衡 随着消费者信心改善与可支配收入的提高，消费或将回归至潜在中枢；当前，居民去杠杆意愿仍强，预计今年地产销售保持“以价换量”趋势，地产收储政策支持去库存有待推进，对地产投资提振仍需时日，年内房地产市场仍处于筑底期，但整体边际改善；预计基建投资仍然是下半年经济增长的重要动力源。伴随广义赤字率再度扩张、万亿超长国债发行等积极因素，预计下半年基建增速有望回升；信贷方面，预计在基数回落、信贷平滑投放与政府债发行提速的多重支撑下，社融全年增速或回升至9%左右。 下半年外需对出口和制造业支撑有望持续 预计下半年美联储降息动力或有不足。若存在一次降息窗口期或在大选前夕的9月。制造业方面，海外多国已经陆续进入补库周期，对我国库存周期存在带动效应，预计下半年制造业投资将持续支撑经济。节奏上考虑到2023年下半年基数较高，预计Q4制造业投资增速读数较Q3有所收敛。出口方面，随着全球宽货币周期逐步开启，外需将保持持续强劲态势，结合基数效应预计出口增速呈现Q3高于Q4的节奏，全年有望持续正增长。 通胀是否回暖导致实际利率回落 预计2024年CPI震荡回升，PPI降幅收窄。2024年CPI走势预计将保持回升，二、三、四季度CPI同比涨幅分别为0.6%、0.9%、1.0%，全年CPI预计0.6%。本轮猪价周期触底，随母猪去化推进，预计三季度迎来涨价。2024年公用事业调价预计将抬升CPI0.26pct。PPI受到海外输入型通胀以及国内公用事业调价共同影响，预计同比降幅收窄，年内有望转正但整体依然负增长，各季度同比变动幅度分别为-2%、-0.5%、-0.2%，全年变动-1.4%。 货币大概率维持宽松，资金利率中枢或将下移 当前实际利率持续高位，银行净息差降至历史低位，宽货币必要性仍存。我们预计Q3进行一次降准的概率较大，幅度或达到50BP，以此补充消耗的超储和配合特别国债发行，并给降息打开空间。对于降息来说，短期内降息幅度或受到外部掣肘。预计下半年存在1次降息，其中1Y LPR的调降幅度或将略高于MLF，在15-20BP；而5Y LPR调降力度可能有所加大。此外，预计资金利率将延续宽松，9至10月或存在一定扰动，但预计在央行对冲投放下总体可控。 债市供给与机构行为对债市扰动 预计利率债下半年合计净融资7.7万亿，6月、8月、10月或现供给高峰。下半年银行、保险配债确定性较高；理财等机构资金规模稳定性存疑，短期内防守性较强的短债及同业存单或为交易机构的共同选择。 下半年需在震荡中寻找机遇 综上，我们认为下半年债市变盘或来自超预期政策和机构行为，但调整空间有限，因此需要在震荡中寻找机遇。预计30Y国债利率在2.4%-2.6%窄幅波动，10Y国债利率或将继续2.2%至2.4%区间震荡，整体节奏可能呈现先高后低。曲线形态上，预计收益率曲线将有所陡峭化，短端下行空间更大。策略上：票息策略总体占优，同时辅以适当的杠杆策略，注重把握参与机会。 风险提示 地缘政治风险超预期发酵，海外通胀超预期上行，国内经济复苏不及预期。 正文 01 上半年利率债走势回顾 1.1 利率以3月为界，呈现“L”型走势 2024年上半年，1-3月债市走牛，3月至今持续震荡。年初以来，需求不足、地产磨底为特征的基本面偏弱格局继续延续，3月两会的政策目标未超出市场预期，降准降息后资金面整体持续宽松，机构配置情绪较强，叠加政府债发行进度偏慢，供需失衡共同驱动利率大幅下行。10年期国债收益率于3月6日和4月23日两度创下新低，随后受央行发声、机构止盈和地产政策预期等利空因素影响有所回调，3月至今整体呈现震荡格局。 1-3月，基本面未见转向，政策未超预期，降准降息叠加阶段性供需失衡推动利率下行。1月24日，央行提前宣布2月降准50bp超预期；2月5年期LPR调降25bp，中小银行存款利率普遍下调，宽货币预期进一步带动利率下行。3月初，由于两会政策定调未超出市场预期，十债利率触及2.2650%历史低位，随后利率在极低点位的机构止盈情绪中有所回调。 3月至今，债市在多空交织中呈现震荡格局。两会后至4月底，市场经历触底回调，期间央行多次提及关注长债风险，市场交易趋于谨慎，特别国债发行预期、经济金融数据、叫停手工补息等交替影响债市情绪，利率振幅走阔；但十债利率在整体资金面宽松、供给仍然缺位的情况下再度于4月下旬行至2.2260%历史新低。随后受央行密集发声、月末资金价格上抬与一线城市地产政策放松预期影响，机构止盈情绪再起，带动利率回调。5月以来，新一轮房地产金融政策落地，上海、广州、深圳等城市地产新政出炉，特别国债发行计划落定，债市消化利空，但央行对长债利率的关注依然制约利率下行，10年期国债收益率维持窄幅震荡。 1.2 收益率曲线呈现牛陡，哑铃型配置策略占优 2024年上半年，利率曲线整体下行，超长端、短端表现较好，机构哑铃型配置策略占优。去年底至年初，受资产荒、预期弱驱动，机构选择向久期要收益，超长久期债券配置需求持续提升；股市承压，带动相邻市场部分资金风险偏好转变，混合基金等参与超长债，使得交易换手逐步活跃，压平流动性溢价。综合因素作用下，三十年国债与十年国债利差持续压缩，一度收窄至15bp以内，超长债走出独立行情。3月后超长债交投情绪在央行关注下有所降温，在2.5%的合意水平附近波动。 受流动性宽松影响，短债上半年表现相对优于长端。2月降准降息操作后，流动性一度呈现宽松格局，短端利率陡峭下行，十年国债与1年国债利差持续走阔。4月以来，受全市场流动性充裕、禁止“手工补息”致存款流向非银等影响，R007-DR007利差显著收窄，甚至出现倒挂，显示资金分层渐趋抹平，非银资金充裕驱动短端利率下行，成为当前流动性最为突出的特征之一。 综合来看，1-3月债牛行情是需求不足、地产筑底等基本面偏弱背景下，市场缺资产逻辑的延续；而3月至今利率震荡，则反映了市场对于当前货币政策与央行指导、财政政策与发债节奏、地产政策实效及需求改善预期等因素的博弈。 在利率窄幅震荡，情绪趋于谨慎的当下时点，宽货币向宽信用的传导仍在持续。我们认为，下半年重点关注内需企稳进展、地产政策刺激对供需端的影响、海外经济周期对国内基本面的影响、通胀回暖可能对实际利率的影响，以及货币政策的未来方向。结合近年债市变盘的历史经验，还应关注利率债发行节奏、机构行为对市场的扰动，将在下文逐一展开。 02 下半年债市六大关注点 2.1 内需料将边际回升，结构修复或转向均衡 2.1.1 收入预期有所改善，预计消费回归至潜在中枢 回顾2024年上半年，经济维持修复态势。1-2月，社零呈现明显假日特征，经济常态化背景下需求释放对消费形成一定支撑；3月，汽车类消费受价格因素拖累，办公用品类维持同比负增长，与企业降本增效有关，叠加高基数社零增速出现回落；4月，受地产持续出清影响，建筑装潢类同比转负，此外由于2023年五一假期横跨4、5两个月而2024年五一假期集中在5月，假期错位效应下社零同比增速有所回落。结构上看，2024年上半年消费主要受益于必需品消费相对稳定，而汽车消费与地产链条消费拖累社融。 展望2024年下半年，我们认为随着消费者预期收入指数与信心的改善，人均可支配收入的提高，消费料将持续修复。但考虑到居民去杠杆意愿仍强，地产复苏存在不确定性和政策落实的滞后性，预计地产因素短期难对居民消费意愿形成积极作用。进入24年后低基数效应不再，我们预计整体增速或将略低于23年，全年社零消费同比增速或达到5.7%；从节奏上看，消费潜力逐步释放，第二、三、四季度社零消费同比增速分别为：4.3%、7.3%、6.3%。下半年，随着居民消费倾向的季节性改善以及人均可支配消费回升对消费持续性的呵护，预计社零同比将相对于上半年出现提振，但由于目前消费者收入预期较19年同期仍不足，消费表现难出现大幅度提升。 具体来看，1）消费者预期收入指数与信心环比持续改善，但同比不及2023年，预计消费延续温和复苏。消费者收入预期与信心指数是消费提升的基本保障因素。自2023年12月以来，消费者收入预期呈现逐步修复态势，且修复斜率有所加快；但同比来看，一季度收入预期平均值为97、信心指数平均值为89，均未达到2019年和2023年一季度水平，预计在居民消费信心出现明显回升前消费持续渐进式回升态势。此外， 5月下旬发改委在例会上披露，“当前部分家电企业、汽车企业已公布的以旧换新补贴计划金额超过150亿元”；汽车以旧换新细则中明确将于2024年4月至12月，分情况对个人消费者报废旧车并购入新车给予7000元或1万元的补贴。消费品以旧换新继续推进，预计对消费产生持续性拉动。从就业指标来看，2024年一季度城镇调查失业率平均值较2023年同期有所下降，PMI从业人员呈现震荡回升态势，就业的逐步改善也会对消费的持续改善形成保障。 2）人均可支配收入增速超过GDP增速为消费倾向持续复苏提供支撑，消费倾向逐步恢复常态化。自2024年以来，人均可支配收入增速超过GDP增速，为消费收入的持续性改善提供一定保证。从2024年假期消费数据来看，除春节外，元旦、清明、五一假期期间旅游客单价均较2023年同比出现上升，但除清明节外，其他节日旅游客单价相较2019年均出现下跌，消费“加量不加价”以及向三四线下沉的逻辑延续。结合人均消费支出与可支配收入之比来看，居民消费倾向出现回暖，但未达到2019年水平。结合消费倾向的季节性波动规律，受下半年国庆假期、双十一以及春节准备等影响、一般下半年的居民消费倾向会高于上半年，因此预计下半年居民消费倾向会进一步提升，消费增速会快于上半年，从而带动消费的增加。 3）预计地产销售面积降幅或有收窄，但居民资产负债表短期修复仍受制约。自2024年以来，地产行业对消费形成一定拖累，居民资产负债表受到影响，购房需求回落，去杠杆意愿仍强。目前，房地产相关政策的出台效果存在一定时滞，预计下半年在政策支持下，房地产销售面积降幅会有所收窄，但回正还需时日。由于目前地产价格仍维持相对低位，对存量房产及居民资产负债表造成冲击，同时，居民的信心有待进一步修复，从而减轻去杠杆意愿。此外，若伴随着政策刺激下居民购房需求逐步回暖后，对于居民消费能力也产生一定制约。 2.1.2 资金加速投放将支持下半年基建投资增速回暖 回顾上半年，在“中央加杠杆”的预期加持下，2024年上半年基建投资表现整体弱于市场预期。一季度受低基数影响整体同比读数维持平稳，但4月同比回落较为明显，财政发力效果暂未显现。我们认为主要受两大因素影响：第一是去年专项债下发速度较晚，在四季度末才完成发放，叠加春节假期拉长项目申报审批的进程，因此整体对今年上半年基建投资支撑力度不足；二是今年地方专项债整体发行进度缓慢，且专门用于“两重”领域的万亿特别国债5月下旬才开始发行，对于基建提振较小。 展望下半年，在当前消费修复斜率较缓、地产年内持续筑底难有明显反弹的背景下，基建投资仍然是2024年下半年经济增长的重要动力来源。结合两会做出“着力扩大内需”的政策部署，积极扩大有效投资将是下半年政策的重要方向之一，随着万亿超长国债开始发行、专项债逐步加快使用进度，预计下半年基建增速将较上半年有所回升；受2023年高基数的影响，2024年基建投资增速全年同比或有所收敛。 节奏上来看，预计二季度基建投资开始逐步发力，三季度为基建传统旺季，但需要考虑高温降雨等天气对施工的影响，伴随着基数逐步回落，预计后续基建增速呈现平稳增长态势。从高频数据来看，进入5月之后石油沥青价格以及水泥价格指数以及水泥发运率环比出现小幅改善，或显示出下游需求边际转好，一定程度上可以解释5月以来基建项目施工情况有所好转。但从石油沥青开工率指标来看，当前数据仍然处于历史相对低位水平，或揭示当前道路等交通基础设施建设进程仍然较慢。此外，进入三季度后需要考虑高温降雨天气对基建投资的扰动，虽然三季度为基建施工传统旺季（从历史高频数据也可以看出），但整体施工节奏上或弱于季节性，总体呈现逐季平稳增长态势。 从后续资金衔接上看，“地方控债务”的背景下，更多还是需要“中央加杠杆”。根据我们之前的测算（详见3月20日发布的《2024年广义财政的扩张空间几何？》），2024年预算赤字率虽然为3%，与2023年初一致，但实际广义赤字率将达到7%，较2023年增长0.5个百分点，反映出今年实际财政支出持续扩张。此外，2023年的1万亿增发国债资金于2月末已经全部下达地方、地方政府债于5月开始放量发行，再叠加2024年特别国债从5月开始至12月逐月平缓发行，我们认为对于下半年基建实物工作量将有持续支撑。结合资金下达到产生实物工作量传导大约需要6个月至9个月的时间，预计2024年下半年基建投资将呈现逐季回升趋势。 2.1.3 社融增速预计渐进回升，结构在政策发力下或有改善 回顾2024年上半年，受信贷平滑投放政策、政府债发行节奏较慢与高基数影响，社融增速总体回落。具体来看，实体部门中消费首选性价比导致居民短贷持续偏弱、地产销售持续低迷导致居民长贷同比出现走负；企业短贷表现一般，中长贷设备更新制造再贷款政策与基建推动下表现较好，但也存在季节性波动。 展望后续，预计在基数回落、信贷平滑投放与政府债发行提速的多重支撑下，下半年社融增速或将总体维持稳定，全年增速或回升至9%左右。节奏上来看，考虑到政府债发行节奏与基数影响，社融或在三季度高增而进入四季度后维持震荡，此外受到非银贷款与票据冲量影响，数据“大小月”现象或仍然存在，但不及往年。 结合今年4月18日央行公众号发文提出“拉长时间、跨越周期保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。我们认为，一季度对信贷透支效应仍在，预计整体对二季度的信贷情况或存在透支；而进入三四季度后，随着宽货币政策持续发力，同时平滑信贷效果逐步显现，预计下半年信贷表现整体趋于稳定，社融存量同比读数边际回升。从结构分项上来看，结合后文对于政府债发行节奏的预判，预计下半年（尤其是三季度末至四季度初）政府债对社融增速的形成支撑。实体部门来看，随着地产需求政策的持续放松，居民中长贷对社融的拖累将有所减弱，同比或实现转正；而企业中长贷信贷政策与基建投资持续发力，继续成为信贷核心贡献项。 2.2 供需两端政策刺激共同支撑地产回暖 需求端：从地产链来看，政策传导尚需时间，预计今年延续“以价换量”态势 供给端：收储政策能否实现，对于地产去库存的推动 上半年，地产行业继续演绎“强预期与弱现实”。政策方面，有关部门多箭齐发，供需两端共同刺激欲支持地产回暖。除了进一步完善房企融资白名单，保障其合理融资需求外，另外，针对4月政治局会议提及的“消化存量房产和优化增量住房”部署有关政策，从调降首付款比例、房贷利率，设立保障性住房再贷款支持收购存量房等方式，旨在激发潜在需求，优化供需结构，有效消化存量房产和优化增量住房。 基本面来看，房地产销售和投资依然同比负增长，去库存压力仍大，房地产市场表现依然严峻。投资方面，截至4月末，房地产投资完成额与新开工面积同比维持负增长，但降幅收窄；竣工面积自年初以来同比由正转负，主要系2023年高基数以及2022年新开工面积同比降幅较大影响。销售方面，商品房销售月同比降幅收窄。尽管2024年前4个月商品房待售面积累计值涨幅放缓，但依然保持10%以上同比增速，截至4月末，商品房住宅待售面积超3.9亿平方米，显示我国房地产市场去库存压力仍大，这也是2024年地产政策的重点所在。 往后看，预计今年地产销售保持“以价换量”趋势，年内房地产市场仍处于筑底期，但整体有望边际改善。地产收储政策支持房地产去库存效果值得关注，此外，地产开发投资受政策提振，但传导仍需时间，整体地产投资同比降幅预计有所收窄。 首先，根据央行数据，截至2024年3月末，居民未来收入信心虽然未改善，但购房支出占比已经出现向上拐点迹象。另外，从商品房销售金额与面积同比变动来看，虽然两者持续下行，但2024年以来面积降幅均小于金额，下半年地产“以价换量”趋势或将持续。按照一季度地产销售面积环比降幅较2023年收窄1.8pct，我们假设之后各季销售面积环比值相较2023年同期均小幅改善，由此预估各季度销售面积分别为3.4、2.9、2.5亿平方米，全年降幅7.0%。 其次，我们关注地产收储政策支持房地产去库存效果，以及是否会激发房地产新开发投资。一方面，根据我们测算，3000亿元保障性住房再贷款预计撬动5000亿收储资金，可以覆盖全国70平以下的商品房库存，占总库存量20%，比例相对有限，需关注后续政策的跟进以及落实效果；另一方面，房地产投资的恢复除了有赖于市场的回暖，也有赖于融资状况的改善。截至5月17日，全国已有297个地级及以上城市建立了房地产融资协调机制，成为支撑地产投资、促进市场良性循环的有力保障。 从地产链条看，资金放宽传导至房企投资意愿改善尚需时间，而房企拿地通常领先新开工面积，因此政策提振对地产投资乃至土地开工均有时滞，年内预计地产投资或保持下行。综合上述考虑，按照一季度地产投资环比降幅较前两年平均值收窄4.7pct，预估各季度地产投资环比值，由此预计今年二、三、四季度地产投资分别为3.0、2.8、3.1万亿元，全年累计投资11.4万亿元，同比降幅较2023年小幅收窄。 2.3 下半年外需对出口和制造业支撑有望持续 2.3.1 年内美联储降息预期降至一次，动力不足 我们认为海外经济周期与外需对我国进出口增速及制造业库存周期产生深远影响。展望2024年下半年，预计美国就业市场维持强劲、库存周期底部反转、再通胀压力仍存，消费市场虽边际走弱，但仍有支撑，因此降息动力或不足，美联储政策路径图显示的年内多数委员降息预期已从3月的预计3次减少至6月的预计1次。 移民对美国劳动力市场的积极影响料将持续，美国就业年内将维持强劲。就业情况作为美联储货币政策目标之一，持续受市场关注。当前美国劳动力市场与新增就业维持强劲态势，尚未出现疲软态势，劳动参与率维持在62%-63%左右。而结合CBO最新对于美国人口情况的测算，预计后续移民将持续对美国人口产生正向拉动，进而带动就业市场持续强劲。根据CBO统计，2022年和2023年美国新增移民分别为260万和330万人，较此前明显增长。而CBO预计直至2026年美国每年新增移民维持在百万人以上，带动新增就业人数持续高位。在此背景下，我们认为美联储年内因就业降温等因素被动降息的可能偏弱。 美国居民超额储蓄已经耗尽，但是居民收入增高不下为美国消费市场提供支持。根根据旧金山联储最新数据来看，至2024年3月，美国居民超额储蓄已经完全耗尽，目前居民储蓄情况为-720亿美元，因此，预计对于美国消费的拉动力有所减弱。但是，从美国居民可支配消费环比增速情况来看，当前美国居民可支配收入保持稳定增长，对于居民消费仍然提供支支撑。 结合美联储相关表述以及当前美国经济与通胀情况来看，我们认为年内降息的迫切性不高，若存在一次降息，大概率发生在9月。结合最新通胀数据来看，核心通胀中住房分项具有韧性，仍然维持在3%以上，对整体通胀存在拉升作用；而交通运输分项波动较大，使得通胀的不确定性有所增加。我们认为年内美国通胀难以回落至美联储预期水平之内，因此对于降息存在制约。但是考虑到持续高利率下金融条件收紧和对于实体经济的负面影响将逐步开始显现，结合6月14日CME预测，7月美联储降息25BP概率较低，为12.4%；9月份美联储降息25BP的概率为59%。我们认为若美联储年内考虑降息大概率降息1次，时间点在美国大选正式竞选前的9月。 2.3.2 全球补库周期推动制造投资再提速 制造业投资是企业扩张产能的行为，受到内外需求的影响，与库存周期密切相关。在产业全球化的背景下，全球主要经济体库存周期具有共振性，海外上升周期会拉动国内有效需求，带动国内进入补库周期，进而促进制造业投资。当前，海外多国已经陆续进入补库周期，对我国库存周期存在带动效应，预计下半年制造业投资将持续支撑经济。节奏上来看，考虑到2023年下半年基数较高，预计四季度制造业投资增速读数较三季度或将有所收敛。 全球工业周期共振背景下，库存周期触底回升对我国制造业投资的拉动。从数据上看，当前美国已经率先进入补库周期，而日本、欧洲、韩国等主要国家和地区的库存皆已运行至较低位置，具备补库的必要条件，随着外需回暖、全球制造业逐步回升，预计各国下半年陆续开启补库，而中美有望实现共振补库。 结合当前政策发力，后续对制造业投资增速保持乐观。4月政治局会议提出“落实好大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案。”当前我国制造业占总贷款需求持续高位，制造业贷款余额同比也仍在高位区间，我们认为政策将持续发力支撑制造业投资。 2.3.3 外需回暖对出口的拉动有望在年内持续 回顾2024年上半年，受外需提振与低基数影响我国出口表现超预期。4月我国出口同比增长1.5%至2924.5亿美元，增速由负转正。环比来看，4月出口环比增长4.6%，同样显著好于近五年平均数据的2.8%，与近20年平均增速（5.2%）接近。从数据上来看，无论是同比，还是剔除基数影响后的两年复合同比上，均呈现出回升趋势。从出口结构来看，以“新三样”、汽车、家电等为代表的高端制造出口表现亮眼。 出口方面，我们认为外需仍然是影响出口的核心因素。展望24年，随着全球宽货币周期逐步开启，外需将保持持续强劲态势，结合基数效应预计出口增速呈现三季度高于四季度的节奏。我们预计全年出口增速或达到6.3%，分季度来看，二、三、四季度分别为6.1%、9.7%和7.5%。 随着全球制造业的温和恢复、美国补库存周期的开启将会对中国出口规模形成一定支撑。4月份摩根大通全球综合PMI、全球制造业PMI、全球服务业PMI分别为52.4%、50.3%、52.7%，制造业PMI连续4个月位于50%上方，预计随着全球科技浪潮兴起以及各国强化自身产业链供应链，制造业需求有望继续保持扩张势头。我们预计随着美国补库存周期开启，制造业PMI有望继续运行在扩张区间，对全球商品贸易量形成支撑。 此外，得益于我国全产业链的优势，在地缘政治风险有所提升的背景下，我国出口将维持韧性。当前全球经济增长面临多重挑战，贸易保护主义与地缘政治风险日益抬升，产业链供应链的稳定性或日益稀缺，我国全产业链以及成本优势，将对国内出口份额形成一定支撑。 2.4 通胀是否回暖导致实际利率回落 我们预计2024年CPI震荡回升，PPI降幅收窄。2024年CPI走势受猪周期以及国内公用事业调价影响预计将保持回升，预计全年CPI中枢0.6%,二、三、四季度CPI同比涨幅分别为0.6%、0.9%、1.0%。PPI考虑国内仍处于基本面缓慢复苏阶段，虽受海外输入型通胀以及公用事业调价提振，年内降幅收窄但整体依然负增长，各季度同比变动幅度预计为-2%、-0.5%、-0.3%，全年变动-1.4%。 2.4.1 CPI受猪周期及公用事业调价等影响预计震荡回升 猪周期来看，自2022年11月以来，本轮猪肉下行周期已持续19个月，从过去每轮完整猪周期持续约四年来看，本轮猪价下行随着母猪存栏去化不断推进下或将接近拐点。从猪价传导链来看，母猪存量领先猪价约10个月，2024年一季度存量去化速度有所加快，预计猪肉价格在二季度保持平稳，三季度迎来涨价，但不考虑“非洲猪瘟”等意外冲击影响下，猪肉涨幅整体将相对温和，带动猪肉CPI的回升。 能源方面，原油价格2024年先增后降，考虑到需求端随着全球经济复苏、美国进入补库周期对原油价格有一定提振，因此能源CPI或将小幅上涨。此外，2024年公用事业调价同样影响年内通胀上涨。1-5月多地出台公用事业收费改革方案，涉及部门包括水电燃气以及高铁等，涨价对象包括居民及非居民。对CPI而言，公用事业涨价影响其居住及交通通信分项，按年内5%的涨价幅度计算，预计将抬升CPI0.26pct，由于后续各地或将陆续推进调价政策，因此将逐步抬升CPI相关项。 2024年消费支出回升有望支撑核心CPI温和上涨，2024年一季度居民文化娱乐消费支出同比涨幅13.34%，明显优于前两年。同时旅游出行也表现较高景气度，据文旅部数据显示，春节及“五一”假期国内出游人数分别较2019年增长19.0%与28.2%；国内游客出游总花费较2019年增长7.7%与13.5%。受旅游及消费提振下核心CPI同样对通胀具有拉动效应。 2.4.2 PPI受海外输入与国内涨价因素共同带动，整体降幅收窄 海外因素来看，目前海外大宗商品价格均有较大上涨，进而后续可能对我国形成输入型通胀。由于海外地缘局势紧张、美国换届不确定等因素影响导致国际避险需求上升，因此黄金等贵金属价格持续上涨。从美国库存周期来看，近两轮库存周期历时分别为38、45个月，本轮库存周期自2020年7月开始，至2024年4月已处于周期底部，同时我国库存周期也正迎来补库阶段。同时美国PMI或已进入上行周期，全球制造业PMI也自2024年以来持续超过50，全球制造业复苏下带动铜等大宗商品价格上涨，从而提振我国PPI。 此外国内公用事业调价也涉及非居民用户涨价，水电燃气占工业企业营收总额比例为8.97%，因此按调价5%估算PPI直接影响为上涨0.45pct；同时公用事业部门涨价带来的成本上涨也可能传导至其他部门，根据各部门投入产出表中水、电、燃气的成本占比计算涨价的传导作用，最终估算PPI还将额外上涨0.29pct。因此，公用事业调价预计将整体提振PPI0.45-0.74pct。 从直接构成因素来看，影响PPI的主要商品为原油、钢铁、煤炭及有色金属价格。原油价格如前文所述，2024年内呈现先增后降趋势，考虑到OPEC延续减产、海外经济复苏等原因，对原油价格有所支撑。钢铁、煤炭整体价格未有明显提振，或与地产市场仍处周期底部、以及产能出清仍在进程有关，例如4月3日发改委等部门就粗钢产量调控工作再度发文。而有色金属受到海外需求影响，南华有色金属指数上涨迅速，将成为2024年带动PPI的有力支撑。 2.5 货币大概率维持宽松，资金利率中枢或将下移 当前，实际利率偏高情况下，降息仍有空间；配合超长期国债发行，降准具有必要性，可降低银行间资金面扰动。但受银行净息差、外部降息节奏掣肘影响，我们认为降准时间点早于降息。 目前我国经济修复尚不稳固。上半年，在经济回升向好态势下，我国采取宽松货币政策，货币政策加码带动市场信心提振，经济呈现回升向好态势。目前我国实际利率仍偏高，实体经济融资需求不足。M2同比增速创历史新低，M1同比增速由正转负，M2与M1剪刀差走扩。M1走低与禁止“手工补息”和存款定期化有关，但仍反映出居民对未来收入预期偏弱，储蓄意愿仍然较强，形成资金“淤积”。一定程度表明存款准备金率的调降未能充分转化对实体经济的融资支持，主体融资需求仍待激发，预计货币政策仍会引导宽信用，降息降准空间或仍存。 2.5.1 降准先行，预计下半年降准一次 降准有利于呵护银行净息差。银行让利于实体经济，贷款利率持续下降，存款定期化趋势明显，存款利率下降幅度不及贷款利率，使得银行负债成本上升。自2023年，银行净息差呈持续收窄走势，目前已达到历史低位。结合央行合格审慎评估实施办法，商业银行净息差考核标准为不低于（含）1.8%的为100分，目前净息差已低于该合理值。 预计第三季度存在降准可能。回顾历史，自2018年来，我国共进行10次全面降准，2019年我国降准150BP，2020年降准50BP，2021年降准100BP。进入2022年以后，2022与2023年两年降准幅度相对收窄，全年降幅均为50BP。2024年年初，为补充市场流动性，减轻银行净息差承压的经营压力，释放稳信心稳预期信号，央行再度降准幅度50BP，相比于2022、2023年25BP的幅度有所扩大。当前，考虑到已经执行5%存款准备金率的机构不再执行存款准备金率的下调，我们按存款准备金利率5%的下限计算，目前仍有200BP左右的降准空间。 从降准节奏上看，自2021年以来，降准节奏具有规律性，每年降准两次，且上半年和下半年各一次。因此，我们预测2024年下半年大概率有一次降准，且考虑到资金面情况以及降准对LPR下行的推动作用，预计将发生在三季度。而降准幅度具有一定不确定性，预计调降幅度最高为50BP，最低为25BP。结合4月政治局会议明确表示，要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具。我们预计降准50BP概率较大，以此配合超长期国债的发行节奏，维护市场流动性充裕。 2.5.2 预计仍存在一次降息 长期来看降息必要性存在。目前，我国仍处于降息周期，1年期同业存单、10年国债收益率已经低于1年MLF利率，说明了仍存在较高的降息预期。目前我国经济修复尚不稳固，地产等仍拖累经济发展。经济回升向好态势下，仍需进一步提振市场信心，带动社会综合融资成本稳中有降，更好的满足经营主体融资需求。 短期内，MLF降息幅度或受到外部掣肘。近期，人民币贬值压力仍存，现汇市场交易出来的即期价格与央行中间价之间价差走扩至1370点附近，处于近期高位，银行外汇结售汇逆差同比走扩，即结汇兑换人民币减少，售汇规模增加，市场上对外币的需求大于市场的供给，人民币面临贬值压力。 目前看来，美国通胀仍具有粘性，其降息紧迫性有所下降。考虑到防范汇率超调风险，稳汇率政策带来的对国内货币政策限制或有小幅提升，我们预计未来MLF调降或因海外货币政策调整而进一步打开空间。 调降节奏上看，预计2024年下半年至少存在一次降息，海外降息落地后，会进一步打开降息空间。结合历史数据来看，1年期MLF与OMO7天同为政策利率，两者利差维持稳定态势，基本同步下调；因此我们预计为减少资金空转同时提高资金使用效率，减轻融资难问题，下半年OMO利率与MLF利率有望同步适度调降10-15BP。 观察历史1年期MLF与LPR情况，两者利差基本维持在85BP至95BP之间，存在不同步调降的可能。结合对当前企业部门贷款回报率与贷款成本的测算，A股上市公司（剔除金融业公司）的ROA中位数和平均数2.47%和2.52%，远低于1年期LPR的3.45%，若将样本扩大到全社会企业，非上市公司的相关ROA数据可能更低，因此目前企业部门面临的贷款利率水平仍然偏高。我们预计下半年1年期LPR的调降幅度或将略高于MLF，整体在15-20BP之间。 对于5年期LPR来说，除了影响企业部门长期贷款成本，也直接影响居民端存量房贷融资成本。当前在政策引导各地取消首套房贷款利率下限的背景下，存量房贷利率对居民资产负债表影响较大。结合历史来看，5年期LPR与1年期LPR利差波动较大，与当年地产政策导向的相关性更高。目前两者仍有50BP利差，我们预计今年下半年随着地产宽松政策供需两端持续发力，对于5年期LPR利率的调降力度可能有所加大，不排除年内再度调降20-25BP。 2.5.3 聚焦重点领域，精准发挥调控作用 结构性货币政策工具具有预期引导效果。为健全金融组织和产品服务体系，覆盖新兴产业培育发展，促进传统企业升级改造，要重点关注以下领域：科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融，围绕这五个领域创造性使用结构性货币政策工具，发挥其修渠引水、精准滴灌的作用。 普惠金融方面：今年央行已经调降支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率各25BP，来支持小微企业融资需求，撬动更多的资金投入实体。目前，支农、支小再贷款与再贴现利率已调降至1.75%。我们认为，若今年下半年OMO与MLF利率再度同步调降，为保证利率政策的协同性，帮助金融机构为深耕三农和小微企业提供激励，支农再贷款、支小再贷款和再贴现利率有望同步调降。 绿色金融方面：碳减排支持工具与支持煤炭清洁高效利用专项再贷款利率长期维持在1.75%左右，我们认为年内该利率大概率维持不变。但若年末我国降息空间进一步打开，不排除对绿色金融再贷款利率同步调降的可能性。 PSL政策工具：2023年12月PSL政策重启，为“三大工程”建设提供中长期资金支持，PSL期限为1年，考虑到原则上PSL使用期限不超过5年，目前的PSL利率为2.25%，但仍高于5年期中债国开债收益率（目前5年期国开债收益率在2.14%），仍有下降空间，结构性政策工具的重点领域支持性有待进一步落实。 目前基本面仍需要宽货币支持，资金利率将延续宽松。结合前文的预测与展望，下半年降准降息概率仍存，预计资金面仍会维持宽松，资金利率下行趋势不变。目前，R007与DR007之间价差维持在4BP以下的合理区间，流动性分级传导下，目前流动性较为宽松。“手工补息”被禁后，非银机构流动性转向充裕，伴随债市收益率的下行，套息空间缩窄，低杠杆一定程度缓和资金面的短期波动，降准等货币政策也会使资金面受冲击程度减轻，预计资金分层现象会持续缓和。 节奏上9月与10月或受季节性扰动及债券供给增加影响导致资金面边际收紧，但预计在央行对冲投放下总体可控。根据我们的预测，今年在三中全会召开后，伴随着政策力度加大，三季度至四季度初债券供给压力将有所提升（后文将详细解读）。结合9月为传统季末，或将导致资金压力整体有所抬升。不过根据估算超储率与资金利率走势的相关性进行分析可以发现，自2020年以来，超储率与资金利率之间的负相关性有所减弱，甚至出现同涨同跌的趋势。因此，我们认为当超储率处于较低水平的时候并不一定会导致当月资金利率的抬升，或与低利率、低通胀背景下流动性总体维持充裕有关。此外，根据我们对历史公开市场操作投放情况分析，通常在资金需求压力较大的时间段，央行会加量投放维持流动性平稳。因此，预计下半年资金利率将伴随着政策利率逐步下移，考虑到防空转以及资产荒情况，市场资金利率不会持续性显著低于政策利率，总体围绕政策利率波动。 2.6 债券供给与机构行为对债市的扰动 2.6.1 供给端：特别国债发行背景下利率债月度供给节奏展望 （1）国债：预计下半年净融资额将达3.13万亿，四季度压力或上行 上半年国债发行进度快于季节性。今年1-5月，国债累计净融资1.08万亿；2024年中央财政赤字与特别国债规模合计4.34万亿，以此估计国债当前发行进度26%，高于五年均值16%。5月国债发行明显提速，1-10年关键期限国债单期发行金额均突破1000亿，4月政治局会议强调“靠前发力”可能是国债发行放量的原因。 四季度国债供给压力或上行。6月已披露的3年期附息国债计划发行1360亿，或预示财政继续发力。假设超长期特别国债发行规模保持400-500亿，一般超长债发行与之前持平，关键期限国债6-7月参考3Y规模放量，后续各月保持节奏，预计6-12月国债净融资规模分别为1816、4264、4810、2296、3956、8285和5912亿，下半年净融资额将达3.13万亿。 （2）地方债：预计下半年净融资额2.97万亿，关注特殊再融资债重启可能 2024年地方赤字规模为7200亿，新增专项债务限额3.9万亿。1-5月地方一般债净发行4005亿，占赤字比重56%，剩余发行额度3195亿；地方专项债净发行1.25万亿，占专项限额32%，剩余发行额度2.65万亿，二者进度均慢于过去五年平均水平。5月地方债净融资额达6349亿，随国债同步放量，是4月国常会“加快专项债发行使用进度”的要求使然。 当前，6月地方债发行计划已披露专项债发行额4009亿，一般债1129亿，由于6月地方债将到期4000亿以上，预计当月发行将保持平稳。假设地方新增专项债加快发行，10月达额，发行节奏参考相似的2019、2020、2022和2023四年平均，6-12月地方新增专项债融资节奏为9593、2521、7508、2554、3456、83和825亿。新增一般债发行节奏参考过去五年平均，6-12月融资节奏为495、495、2275、631、857、-1526、33亿，合计3195亿。普通再融资债主要用于偿还新增一般债与专项债的到期本金，发行额约为当年地方债到期额的90%-110%，五年均值为100%。由于再融资债发行节奏不确定，因此暂设定6-12月再融资债发行分别等于当月到期金额。综合来看，预计6-12月地方债净融资规模为8806、660、9485、3454、6859、-1000和1470亿，合计净融资2.97万亿。 关注今年特殊再融资债发行重启可能。2023年特殊再融资债发行1.5万亿左右，处于地方债务上限设定的1.6万亿范围内；从今年地方债综合上限看，这一余量空间在1.4万亿左右，若特殊再融资债重启新发，亦应在此额度范围内。 （3）政金债：预计下半年净融资额1.6万亿，发行平稳。 用两种方法测算政金债剩余净融资规模：（1）总发行进度视角看，历史政金债月累计发行量占全年发行的比重较为稳定；今年1-5月政金债总发行2.48万亿，参考5年平均水平，反推全年总发行5.45万亿。6-12月剩余发行规模2.97万亿，到期2.01万亿，后续净融资额为9541亿。（2）余额增速视角看，政金债存量规模（即累计净融资）同比增长较稳定，取五年均值11%，预计2024年新增净融资2.73万亿，减去1-5月净融资4822亿，后续剩余净融资规模为2.24万亿。由于两方法结果差距较大，取平均值处理，预计后续融资规模1.6万亿，全年净融资2.08万亿。 从节奏上看，政金债发行无明显规律，但12月常有缩量。参考近五年6-12月当月净融资额占当年后七个月的比重，预计今年6-12月政金债净融资规模分别为3516、2577、2438、1959、2307、1918、1269亿。 综合来看，预计6-12月利率债净供给规模依次为14138、7500、16733、7709、13122、9203、8651亿，利率债下半年合计净融资7.7万亿，6月、8月、10月或现供给高峰。分种类看，发行压力仍然集中在以国债为主的政府债品种。 2.6.2 需求端：从机构行为解析机构资产荒的延续 回顾过去几轮债市转折与行情，从机构行为角度解释需求变化均较为有效；因此，我们复盘面临回调与供给压力的机构表现，解析下半年机构行为如何影响市场需求。总的来看，全市场将持续较强的配置需求，能有效承接今年供给增量。 商业银行方面，当前信贷现状与资负结构令下半年银行债券需求仍然强劲。国股大行、城商行承接一级市场发行，供给加力情况下配债规模或被动上升。22年债市负反馈期间，各大银行买盘较强；2023 年9-10月的供给压力下，大行、股份行与城商行作为承销商，利率债净卖出水平边际收窄，显示供给压力下银行被动配债。短期看，受存款“搬家”影响，部分银行“负债荒”或显露，对债券的需求或边际转弱；后续，发行存单缓解资负矛盾的现象或持续，同业存单有望延续“供需两旺”。 农村金融机构（以下简称为农商行）是国债与政金债的活跃交易机构，常受到市场关注；4月初，其购买超长债情况受央行关注的消息甚至引发利率波动。农商行近月国债配置久期向长端倾斜，显示以农商行为代表的中小金融机构信贷业绩承压，选择在长期限债券交易上增厚收益；但央行关注下，大幅增仓长债的现象在4-5月已有所缓和。后续利率债发行放量，或为更多欠配中小金融机构提供投资机会。 结合政策指导来看，对农商购买长债的关注也是对中小机构金融风险的关注，农商行作为债市不可忽视的交易力量，客观上仍有较强的配置需求，但监管指导有可能影响期后续配置的组合久期水平；加之部分农商行风控禁止购买超长债，其需求或更多体现在常规关键期限国债的承接上。 银行理财方面，存款“搬家”扩容支撑理财购债需求，持续性待验证。作为存款“出表”的前哨站，理财规模历来与银行存款变动关系密切，以往银行季末月末存款冲量后，随即为理财提供季节性的增量资金；受叫停“手工补息”影响，实际存款利率进一步下行，银行资金向理财的转移在季节性基础上有所加强，助推理财规模扩张。 理财持仓以短期信用债为主，综合来看其配置需求对利率债，尤其是超长特别国债等的承接作用有限。（1）短期来看，理财购债需求也相应增加，对短债利率下行将形成支持；（2）而中长期来看，理财面临不确定性较大。若后市利率继续窄幅震荡，新设产品业绩压力增大，难获超额收益；部分理财借保险资管嵌套存款，若涉及补息问题，将进一步折损产品收益率水平，部分存款将再度回流银行，或引发理财赎回风险。作为交易型机构，理财对利率敏感度较强，当前供给压力等未明，理财以增持短期限同存为主，灵活度较高，易引发短端利率波动加大。 保险方面，保险资金将成为最重要的超长期利率债发行承接力量之一。保险机构因其负债端较为刚性，不易获得与负债端要求的收益水平。一直以来，高票息、长久期的超长期利率债以地方债居多，因而成为保险最主要的配置品种；而国债近年发行放量、超长期特别国债列入发行计划，在市场利差普遍扫平行情下，险资加配国债意愿或提升，可能改变其配置结构。 从历史看，险资配债需求长期较为稳定，但受负债端成本刚性较高影响，利率大幅上行期间，保险多卖出中短期债券止损。由于超长债发行或改善保险长期“长钱短配”的情况，保险债券配置的稳定性有望进一步增强。 券商、基金等交易型机构买卖力度超自身体量，影响不可忽视。5月末，政策提示下较强做多势头欲带动利率向下突破，根据DM数据，5月30日，CNEX机构分歧指数基金证券的债券分期指数分别为36和40,显示两机构或是主要力量。券商、基金作为交易型机构，风险偏好相对银行等配置型机构较高，月度各券种仓位变动较大，综合杠杆率水平也较高，是交易盘需持续关注的活跃力量。从近月动向看，券商净卖出水平3月以来持续收窄，显示一季度止盈后买入意愿边际增强；基金去年10月以来持续增配债券，以政金债、中票短融为主，对政府债需求一般，可以重点关注政金债供给放量后基金的配置意愿变化。 综合上述重点机构的情况来看，下半年债市需求在资产荒的作用下持续向好；主要商业银行、保险机构配债需求规模大、确定性较高，且对利率点位的敏感度相较于交易型机构不高，能够在需求端有效化解长期限债券占比较高的利率债供给压力。农商、理财、券商、基金等交易型机构在当前利率点位需求难言确定，随着市场资金流动，该类机构资金规模的稳定与否将直接影响各自主力交易券种的定价权归属，短期内防守性较强的短债及同业存单或为各类交易机构的共同选择。 03 债市趋势展望与投资策略 3.1 利率趋势：震荡中寻找机遇 上半年债市行情亮眼，进而导致利率债留给下半年的空间变小。我们认为下半年债市收益率的空间有限，因此需要在震荡中寻找机遇。预计下半年名义经济增速有望边际改善，经济分项发展趋于均衡；而年中三中全会的召开或将落地更多刺激政策，进而抬升市场风险偏好；此外政府债发行速可能给债券供给端带来压力，因此预计债券收益率此前的低点难以突破。但从另一个方面来说，资产荒的大逻辑下半年有望延续，银行、保险等机构的配债需求有望增强；宽货币的必要性仍在，降准降息均有可期；此外地产政策效果的时滞性或将扰动市场情绪，因此预计债市下半年仍有支持，大概率维持震荡走势。 下半年利率的合理中枢在哪里？年内债市最大的影响因素和博弈核心逻辑将在政策力度与机构行为上。预计下半年市场对经济数据的反应持续钝化，而刺激政策释放时间点与执行力度将成为市场关注重点。美联储是否在年内降息给国内货币政策打开空间也将成为下半年核心博弈点。此外，机构资产荒、策略荒与存款“搬家”背景下机构配置思路与节奏也将扰动市场情绪面。我们认为，在经济温和复苏、物价水平逐步回升，中央财政发力扩张、货币政策维持宽松的逻辑下，资金市场利率有望小幅中枢下移，围绕政策利率波动。30Y国债收益率大概率在2.4%-2.6%窄幅波动，10Y国债收益率或将继续在2.2%至2.4%区间震荡。 节奏上来看，结合我们对于下半年GDP、通胀以及债券供给节奏的预测，整体利率节奏可能呈现先高后低走势。进入四季度后，债券供给力量有所减弱、货币政策宽松空间或将打开，引导利率进一步下行。此外，部分机构存在年前抢跑配置行为，届时的债券需求或有所增加。 3.2 曲线形态：政策发力监管指导下有望走陡 上半年债市整体呈现牛平走势，下半年预计收益率曲线将有所陡峭化，短端收益率下行幅度更大。从长端来看，在当前央行多次发声监管长端利率背景下，长债收益率操作空间较小，且若央行下半年开始实施买卖国债指导债市利率走势，预计对长债收益率有所冲击。从基本面角度来看，若经济伴随着通胀超预期上行对长债制约更多；但若下半年地产需求持续弱于预期，则长债利率或存在一定下行空间。 从短端来看，下半年资金面将维持中性，中枢或小幅下移。预计三季度扰动因素较多资金利率或将略高于政策利率；但进入四季度后宽货币基调下将保持资金面稳中偏松，对短端曲线造成较大扰动。此外，在我们乐观预期下，美联储最早将于9月开启降息周期，届时我国货币政策宽松空间将被打开，短债收益率有望大幅下行。 3.3 投资策略：票息策略占优，把握介入时机 综合以上分析，我们认为，在2024年下半年利率窄幅波动的背景下，择时和久期策略难度增大，久期管理更多用于防御；而货币政策更加重视从宽货币向宽信用的传导以支持实体经济复苏，对资金空转的监管或将持续，这将导致杠杆策略不确定性增加；当前利率水平已经处于历史绝对低位水平，高票息资产稀缺，不过票息策略在利率窄幅波动的背景下依然占优。综合来看，我们认为下半年利率债市场票息策略总体占优，同时辅以适当的杠杆策略，注重把握参与时机。 04 风险提示 地缘政治风险超预期发酵：可能影响全球政治局势变化与经济政策走向，届时政治风险的不确定性可能带动市场避险情绪上升，风险偏好大幅下行。 海外通胀超预期上行：可能引发输入性通胀及海外货币政策周期反转，影响全球物价水平，进而对经济复苏进程和货币政策形成扰动，对海外需求、政策利率水平等造成潜在影响。 国内经济复苏不及预期：海外需求存在不确定因素，可持续性有待验证；地产等国内政策需要兼顾稳增长与防风险，存在侧重点出现变化的可能 具体分析详见国联证券研究所2024年6月14日对外发布的《精耕细作，静水流深——2024年利率债中期投资策略》 分析师：李清荷 执业证书编号：S0590524060002 联系人：吴嘉颖 执业证书编号：S0210123040009 免责声明 国联证券股份有限公司（下称“国联证券”）已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，本平台推送观点和信息仅供国联证券研究服务客户参考，完整的投资观点应以国联证券研究所发布的完整报告为准。若您非国联证券研究服务客户，为控制投资风险，请勿订阅、接受、转载或使用本平台中的任何信息，若给您造成不便，敬请谅解。国联证券不会因订阅本平台的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。任何未经国联证券同意或授权而对本平台内容进行复制、转发或其他类似不当行为均被严格禁止。对于使用本平台包含信息所引起的后果，国联证券概不承担任何责任。 本平台及国联证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国联证券认为可靠，但国联证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本公众号推送内容仅反映国联证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国联证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。 在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国联证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。 法律声明 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