广发地产 | 新格局、新希望系列报告之一:详解库存规模与结构,如何解决库存问题

（以下内容从广发证券《广发地产 | 新格局、新希望系列报告之一:详解库存规模与结构,如何解决库存问题》研报附件原文摘录）
　　时隔7年重提去库存，新一轮政策周期启动。中期库存和短期库存从21年开始已逐步走低，但销售下降幅度超过40%，导致去化周期的上升，当前库存问题主要来自需求端动力不足，需要新的土地出让制度来规范。未来一段时间利率再下调、首付分期、套内计价、个人抵押贷款购房、房贷抵扣个税等可提升居民购买力的需求端政策或将持续推出，推动市场进入正反馈循环。 摘 要 时隔7年重提去库存，新一轮政策周期启动。14-16周期后，时隔7年中央重提去库存，量价持续下滑的基本面环境下，政策思路出现从“防守”到“进攻”的积极转向，新一轮围绕“去库存”的政策周期启动。 当前住宅库存规模到底有多少？延用我们16年12月的测算思路，房地产库存可分为已拿地未售的广义库存、已开工未售的中期库存及已取证未售的短期库存三个口径。根据测算，截至24年4月，全国商品住宅口径的长期库存为91.9亿平，对应去化周期（MA12，下同）127.7个月（10年），中期库存27.2亿平，去化周期37.8个月（3年），短期库存17.3亿平，去化周期24.0个月（2年）。 当前房地产库存存在什么问题？长期库存由于未开工土地库存的长期累积目前处于历史高峰，实际与市场波动相关性不大，要解决供地冗余导致的土地库存积压问题，需要新的土地出让制度来规范。中期库存和短期库存从21年开始已逐步走低，距离21年的高点分别有18%和5%的累计降幅，但销售下降幅度超过40%，导致去化周期的上升，当前库存问题主要来自需求端动力不足。 应该如何正确解决库存问题？根据测算，若完全通过收购去库存，则将各地商品住宅去化周期降至18、12个月以下，最少需要3.1、6.7万亿元，资金压力较大，且并未真正转化市场需求，可持续性较弱。 14-16周期如何解决库存问题？14-16周期市场企稳回升是政策修复信心、拉升销售，销售放量推动去化周期下行，最终传导至房价企稳的正反馈结果。本轮周期库存绝对规模较小，实际进入正反馈循环的销售要求降低，与14-16周期去化周期下行滞后于成交放量、房价企稳滞后于去化周期下行不同，23年1-5月成交放量、去化周期下行、房价环比回升同时出现。目前政策催化剂已经开始出现，预期在房价企稳之前，需求端政策仍会持续跟进，进一步提升居民购买力，在当前库存水平下，本轮销售的放量将会加速正循环进程，推动房价企稳。 去库存还可以怎样做？未来一段时间利率再下调、首付分期、套内计价、个人抵押贷款购房、房贷抵扣个税等可提升居民购买力的需求端政策或将持续推出，推动市场进入正反馈循环。 21年开始政策表述虽然逐步缓和，但是可执行性较弱，本次中央明确去库存重点，对于打破通缩负循环具备重要的意义。根据国常会最新表态“继续研究储备新的去库存、稳市场政策”，预计未来一段时间地产行业政策将密集推出，建议进一步提高板块配置比例。 风险提示 未来基本面表现不及预期；未来融资环境收紧，信贷投放量减少；供给侧改革下行业出清，对于市场情绪产生扰动。 正 文 一、时隔7年重提去库存，新一轮政策周期启动 2024年4月30日中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，14-16政策放松周期后时隔7年重提去库存。4月底政治局会议后地方原有四限政策限制加速解除，与去库存相关的以旧换新、房票安置等政策密集出台，5月17日，中央多部委联合发布政策“组合拳”去库存、稳需求，6月7日，国常会再次强调“继续研究储备新的去库存、稳市场政策措施”。量价持续下滑的基本面环境下，政策思路出现从“防守”到“进攻”的积极转向，新一轮围绕“去库存”的政策周期开始启动。 二、当前住宅库存规模到底有多少？ （一）房地产库存口径：长期库存、中期库存、短期库存 根据我们16年12月发布的报告《详解库存结构：停工增加，整体水平仍处高位》中对房地产库存的测算思路，房地产库存可分为长期库存、中期库存及短期库存三个口径。 各地房管局公布的可售面积为已取得预售证但未售的短期库存，可即时变现，又可根据是否竣工拆分为已竣工的现房库存以及取证未竣工的期房库存。统计局直接披露的房地产待售面积为当前市场上的现房库存，取证未竣工库存可通过短期库存减现房库存倒算。 若进一步延伸，所有已开工的项目理论上都可在1年内取得预售资格，我们将开发商已经获取并且已经开工但未完成销售的库存称为中期库存。中期库存与短期库存的差额为开工未取证库存，表征当前市场上的新开工情况，且包含一定的停工面积。 长期来看所有完成交易的土地都可以在开发商需要货值的时候，在获取后的6个月内完成开工，之后的1年内达到预售条件，因此在土地成交之后，在完成销售之前的所有项目都可以认为是潜在的库存，统称为长期库存。长期库存与中期库存之间的差额为土地库存，表征当前市场上已拿地但未开工的土地储备。 根据克尔瑞、中指院、Wind、统计局数据整理测算（下同），截至24年4月，全国商品住宅口径的长期库存为91.9亿平，对应去化周期（MA12）为127.7个月，中期库存为27.2亿平，去化周期（MA12）37.8个月，短期库存17.3亿平，去化周期（MA12）24.0个月。 （二）长期库存及中期库存测算 延用16年库存报告中的计算方法，利用土地成交面积、新开工面积以及销售面积三个截面数据，通过计算年度数据的累计值相减后推算长期库存及中期库存规模。截至24年4月，全国商品住宅口径累计土地成交面积、累计新开工面积以及累计销售面积分别为314.5亿平、249.9亿平、222.6亿平，累计土地成交与累计销售面积的差额91.9亿平为已获取土地且暂未销售的长期库存规模，累计新开工与累计销售面积的差额27.2亿平为已开工且暂未销售的中期库存规模，长期库存与中期库存的差额64.6亿平为已获取土地但暂未开工的土地库存规模。 截至24年4月为止一年的商品住宅销售面积共8.6亿平，当前长期库存91.9亿平、中期库存27.2亿平对应移动平均12个月的去化周期分别为127.7个月、37.8个月，以当前销售水平，约需要10年半时间去化长期库存，3年时间去化中期库存。 历史序列来看，当前房地产长期库存绝对规模及长期库存均处于绝对高位，中期库存绝对位置较14年高点有所下降，当前中期库存绝对规模仅为14年高点的79%左右，但由于销售加速恶化，中期库存去化周期已接近14年历史高点39.1个月。 分线来看，截至24年4月，长期库存一线、二线、三四线占比分别为1%、23%、76%，大量的长期库存集中在三四线城市。中期库存一线、二线、三四线占比分别为4%、28%、68%，中期库存一二线占比较长期库存提升，市场景气度具备相对优势的一二线城市拿地后开工较为积极。 长期库存与中期库存倒算出的土地库存情况来看，一线、二线、三四线占比分别为0.1%、20.4%、79.5%，一线城市几乎没有未开工土地累积，而三四线城市未开工土地库存高达51.4亿平，与近年三四线城市城投托底拿地比例提升相关，房企现金流短缺以及三四线销售低迷也加重了三四线的未开工土地库存问题。 与14-16周期中期库存绝对规模高点的库存问题不同，当前的中期库存规模并不高，一线本身库存量累积不大，二线、三四线中期库存分别为14年高点的69%、83%，且从2021年开始已呈现下降趋势，库存问题突出体现在三四线大量的未开工土地库存上，过去地方政府土地供应量持续大于需求量的趋势，需要通过新的土地出让制度来进行规范。 （三）短期库存测算 由于统计局只披露现房库存数据，包含现房库存和取证未竣工库存的全国短期库存规模需要通过样本城市房管局口径取证未售面积推算。共获取103个城市截止23年底的房管局短期库存样本，推算过程分为40大中城市（一二线城市）、有样本三四线（63城）及缺失样本三四线三类城市来处理。 103城样本截至23年底短期库存规模共6.0亿平，对应平均去化周期20.8个月，一线、二线、三四线样本平均去化周期分别为12.8个月、20.2个月、24.0个月。样本中缺失城市均为三四线城市，样本三四线销售面积占统计局三四线住宅销售面积的比例约为20%，此外由于房管局与统计局口径销售数据存在统计口径及统计地理范围的差异，一二线城市样本销售与统计局销售也存在差异。 40大中城市可获取统计局口径的分城市年度销售面积数据，虽然房管局与统计局口径销售数据存在口径差异，但城市去化周期相对稳定，我们用样本城市房管局口径去化周期与统计局口径销售面积相乘，来还原40大中城市统计局口径的短期库存规模。统计局口径的40大中城市销售面积共3.3亿平，与各城市房管局口径平均去化周期相乘得到23年底40大中城市统计局口径短期库存5.1亿平，对应平均去化周期18.7个月，其中4个一线城市短期库存4472万方，去化周期13.6个月，36个二线城市短期库存4.6亿平，去化周期19.4个月。 对于样本中剩余的63个三四线城市，由于统计局口径销售数据缺失，我们用其房管局口径可售面积直接作为其短期库存规模，63个样本三四线短期库存共2.4亿平，对应去化周期24.0个月。 对于缺失样本的三四线城市，假定去化周期与有样本的三四线城市一致，为24.0个月，我们用统计局全国销售面积减去40大中城市统计局口径销售面积及有样本三四线房管局口径销售面积推算其对应的销售面积为5.0亿平，去化周期与销售面积相乘估算缺失样本部分的三四线城市短期库存规模为10.0亿平。 40大中城市、有样本三四线城市及缺失样本三四线城市三部分短期库存相加可得到全国短期库存规模，23年底全国统计局口径的短期库存规模为17.5亿平，23年住宅销售面积9.5亿平，对应去化周期22.2个月。 为了得到24年4月底的全国短期库存规模，我们用92城同样本房管局口径取证未售面积的分线变化来估算。23年底至24年4月，92城样本短期库存总计下滑1.0%，其中一线上升0.7%，二线、三四线分别下滑0.8%、1.6%，由此得到24年4月末一线统计局口径短期库存规模0.5亿平，二线、三四线分别微降至4.6亿平、12.2亿平，加总得到全国统计局口径短期库存规模17.3亿平，较23年底下滑1.3%，对应去化周期24.0个月，由于24年销售进一步下滑，去化周期较23年底提升1.9个月，一线、二线、三四线去化周期分别为15.0个月、21.2个月、25.9个月。 分线占比来看，截至24年4月，一线、二线、三四线短期库存占比分别为2%、27%、71%，与中期库存4%、28%、68%的分线占比相当，三四线短期库存占比高于中期库存表明三四线存在一定滞销情况。中期库存与短期库存的差额为开工未取证库存，一线、二线、三四线占比分别为6%、30%、64%，一二线占比高于短期及中期库存，表明当前一二线新开工较三四线城市相对积极。 短期库存历史数据利用23年底的推算截点数据及小样本历史分线短期库存增速推算得到。共筛选2010年开始可比长周期短期库存样本38城，其中包括4个一线城市、22个二线城市及12个三四线城市。 与中期库存类似，目前短期库存的绝对位置较14年高点已下滑17%，且从21年开始呈现总体下滑趋势，但由于目前销售加速恶化，短期库存去化周期已高于14年的历史高点23.8个月，当前库存问题主要来自需求端动力不足，本轮周期解决库存问题的思路要更多的从需求端入手，目前政策思路也开始从过去两年侧重供给端转向侧重需求端。 分线短期库存去化周期来看，过去15年基本处于一二线城市去化周期小于三四线城市的状态，一线城市去化周期大多数年份维持在12个月以下，二线城市在12-18个月之间，三四线城市在18个月左右上下波动。2022年以来，随着销售下滑，二三线城市平均去化周期均持续超过18个月，一线城市去化周期也在12个月以上，目前阶段提出去库存充分且必要。 （四）当前房地产库存问题总结 总的来说，房地产长期库存由于未开工土地库存的长期累积持续处于攀升状态，目前处于历史高峰，实际与市场、价格波动相关性不大。要解决地方政府供地冗余导致的长期库存积压问题，需要新的土地出让制度来规范。 中期库存和短期库存从21年开始已经逐步走低，距离21年的高点分别有18%和5%的累计降幅，但销售下降幅度超过40%，导致去化周期的上升。与14年的库存高点比，当前中期库存、短期库存规模也分别下降21%、17%，24年以来的销售加速下滑导致当前去化周期处于历史相对高点，本轮周期解决库存问题的根源在于需求侧。 分线来看，一线库存结构中，开工后的中短期库存居多，土地库存较少，库存结构较为健康。二三线库存结构中土地库存居多，三四线城市土地库存积压问题尤为严重，库存结构中土地库存占比高达73%。 当前一线城市短期库存去化周期15个月，二线、三四线城市短期库存去化周期均超过20个月，一线仍具备相对好的市场基础，销售动力不足带来的库存问题需要精细化需求侧政策持之以恒、高能级向低能级城市传导的方式去解决。 三、应该如何正确解决库存问题？ （一）去库存需要多少资金？ 24年5月17日，何立峰在全国切实做好保交房工作视频会议上表示，商品房库存较多城市，政府可以需定购，酌情以合理价格收购部分商品房用作保障性住房。 截至23年底，全国商品住宅短期库存17.5亿平，对应去化周期22.2个月。若以收购新房的方式将各地商品住宅去化周期均降至18个月以下，则全国最少需去化库存4.3亿平，以各地最新新房销售均价作为收购价格，则最少需要去库存资金3.1万亿元，占23年商品住宅销售金额的30%。若将各地商品住宅去化周期降至12个月以下，则最少需要去化短期库存8.3亿平，对应去库存资金6.7万亿元，占23年销售金额的比例为65%。 纯粹以收购形式去化当前市场库存资金压力较大，根据央行披露，目前央行新设立的保障性住房再贷款及此前设立的租赁住房贷款支持计划已明确可支持收购，资金总体量为6000亿元，收购房源限制在房企已建成未出售的现房。 6000亿元收购资金约占3.1万亿元去库存资金需求总量的1/5，可以解决约0.8亿平的短期库存，占当前短期库存规模的5%，可以帮助解决一定的库存问题。但收购存量房并未真正转化市场需求，可持续性较弱，且收购资金限制于收购现房，有效去库存仍需多角度政策结合使用。 （二）14-16周期如何解决库存问题？ 从14-16周期房价的企稳过程来看，14年5月70大中城市新房价格指数环比转负，房价进入下行周期，2个月后政策开始出台政策，稳定市场预期。14年9月30日，全国层面实施“认贷不认房”，在政策的推动下新房销售开始放量，14Q4销售降幅持续收窄，但在15年初出现销售波动，15年3月30日中央再次出台地产支持政策，全国二套首付下限由60%下调至40%，在政策的加码支持下，销售短暂波动后再次快速放量，15年4月新房价格见底，此后在15年9月、16年2月的中央政策推动下进入量价齐升的正反馈阶段。 复盘这一阶段的短期库存变化，14930政策出台到15年4月价格企稳这一阶段短期库存虽并未再持续此前的攀升趋势，但也并未明显下行，进入了较长的平台期，直到15年9月政策-量价正反馈机制持续一段时间后，短期库存的绝对规模才开始下行。因此短期库存的绝对水平实际上是政策-量价机制反馈的结果，库存绝对规模的高位并不会制约房价的企稳。 从代表了供求相对关系的去化周期来看，政策出台2个月后，14年11月38城样本去化周期达到顶峰19.9个月，此后在销售放量的推动下持续下行，15年4月价格企稳时去化周期依然有18.5个月。 分线城市去化周期情况来看，一线、二线、三四线价格分别在15年4月、15年5月、16年1月企稳，对应的去化周期水平分别为10.7个月、18.5个月、19.2个月，各线城市价格企稳所对应的去化周期水平并不相同。 各线城市的去化周期基本在14年11月左右止住上升趋势，达到相对高点，不同的是一线城市出现去化周期高点后几乎没有平台期，去化周期立即开始持续下行，5个月后即于15年4月价格见底。而二线城市去化周期在14年11月达到高点后经历了4个月的波动，15年3月后才开始明显持续下行，价格见底时间也晚于一线一个月，于15年5月价格见底。三四线城市去化周期的高点平台期更加明显，去化周期的绝对高点于15年2月才出现，此后于16年1月价格见底，晚于一线9个月、二线10个月。 房价企稳更快的一线去化周期下行速度更快，而房价企稳相对较慢的三四线去化周期经历了相对较长的平台期后才开始下行，背后的核心原因在于各线城市销售放量的速度不同。政策出台后，市场基础较好、信心较强的一线销售最先开始攀升，二线其后，三四线反应相对较慢，因此导致了各线城市去化周期的下行速度的差异。 在房价企稳的过程中，去化周期为政策传导的中间指标，政策修复信心，拉升销售，销售的持续放量推动去化周期的下行，房价才可以企稳。销售放量的速度越快，去化周期的下行速度越快，房价企稳的速度越快。 从上海14-16周期的房价企稳过程来看，14930“认贷不认房”政策后，二手房、新房同时放量，由于二手房价格相对新房更加敏感，14年10月二手房价格即见底，新房短期库存去化周期于14年11月到达9.77个月的高点，新房销售的持续放量也带动短期库存高点于14年12月出现，此后短期库存与去化周期在销售的带动下均呈现下降趋势，15年3月上海新房价格见底。 目前上海短期库存规模虽然仍呈现上升趋势，但绝对规模仅为14年12月高点的60%左右，带动去化周期下行所需的销售规模也相应下降，销售的边际放量就可以看到相关指标的优化，实际进入政策-销售-去化周期下行的正反馈循环要求降低，23年1-5月的成交放量、去化周期下行、房价环比回升同时出现也可以印证这一点。 从其他城市样本当前库存水平与14-16年周期的比较来看，杭州、长沙、武汉等核心城市当前的短期库存水平已较14-16年高点下降较多，新房去化周期压力实际弱于14-16年周期，短期上海等城市的二手房已经出现放量迹象，价格企稳的压力实际低于市场预期。 总的来说，本轮供求关系改变带来的库存问题实际上并不在于供给端，而在于需求端，本轮去库存从需求端努力的性价比也更高。目前政策催化剂已经开始出现，销售的边际改善将会助力市场进入政策-销售-去化周期下行-房价企稳的正反馈循环。 （三）去库存还可以怎样做？ 目前政策层面已开始推动对库存的去化。针对土地库存，自然资源部持续推进与商品住宅去化周期挂钩的宅地供应机制，并且在24年5月17日“保交房配套政策”新闻发布会披露拟牵头回购尚未开发或已开工未竣工土地。针对短期库存，以旧换新、房票安置等政策陆续推出，央行设立可拉动总资金5000亿元的保障性住房再贷款用于收购存量商品现房，通过投入增量资金的方式直接或间接去化新房，需求侧央行“517新政”推动各地购房成本下调，通过提升居民购买力去化库存。 过去2年的下行周期中，中央对地产的支持更多体现在供给侧政策当中，随着当前需求下行突出库存问题，政策思路开始向需求侧转向。预期未来去库存更多依靠打开需求的方式实现，未来一段时间利率再下调、首付分期、套内计价、个人抵押贷款购房、房贷抵扣个税等可提升居民购买力的需求端政策或将持续推出，推动市场进入正反馈循环。 21年开始政策表述虽然逐步缓和，但是可执行性较弱，构建长效机制、支持需求等要求，对于地方政府而言只能不断试探优化原有四限规则，对房价等核心问题态度较为模糊。本次中央明确去库存重点，地方政府有明确的考核和政绩指标，对于打破通缩负循环具备重要的意义。围绕本次政策定调后续跟进措施值得期待，根据国常会最新表态“继续研究储备新的去库存、稳市场政策”，预计未来一段时间地产行业政策将密集推出，建议进一步提高板块配置比例。 风险提示 未来基本面表现不及预期，包括行业政策面改善力度不及预期；未来融资环境收紧，对于渠道管控更加严格，信贷投放量减少；供给侧改革下行业出清，对于市场情绪产生扰动。 报告信息 本摘要选自报告：《新格局、新希望系列报告之一：详解库存规模与结构，如何解决库存问题》2024-06-10 报告作者： 郭镇 S0260514080003 乐加栋 S0260513090001 李怡慧 S0260524040001 法律声明 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