浙商研究 || 2024中期策略巡礼(固收篇)

（以下内容从浙商证券《浙商研究 || 2024中期策略巡礼(固收篇)》研报附件原文摘录）
　　12年固定收益卖方研究经验，全领域覆盖，擅长利率波段研究。曾带领团队入围2022年新财富评选，作为核心成员获得新财富2015年第三、2014年第二、2013年第五。 01 利率策略 1、关注房地产政策底与市场底，债市长多逻辑虽有动摇但并未扭转。房地产政策再度迎来新一轮大范围宽松，政策力度不弱，但实际效果有待验证。宏观经济边际出现复苏征兆，债市长多逻辑有所动摇，但尚未达到扭转阶段，仍需更长时间验证。 2、结构性资产荒或将缓解，强债行情驱动有所淡化。利率债供给节奏偏慢，市场流动性相对宽松构成今年上半年债牛行情的重要逻辑。伴随特别国债与新增专项债逐步放量，资产荒逻辑或将淡化，行情驱动因素或将出现切换。 3、预期管理思路下，长债收益率易上难下。当前债市交易的核心矛盾集中于央行种种行为所释放的政策信号置信度究竟几何。我们认为，不应忽视或低估央行对债市行情的潜在影响力，短期债市维持震荡行情的可能性较高。长期来看，债市供需格局逆转叠加长债利率下行空间或面临阻碍，收益率曲线或整体呈现陡峭化格局。 4、债持不炒为佳。震荡行情下，配置策略优于交易策略，可关注中短期债券结构性机会，在杠杆、久期等策略有效性降低背景下，或可适度转向利差策略，围绕期限利差、品种利差、新老券利差等取超额收益。 02 信用策略 1、当前各板块利差均处于历史低位，短期信用风险仍然难以构成重要扰动因素，供需关系更为值得关注。在强预期和弱现实交织时期，比较可行的思路是跟随市场。 2、从各板块的机会来看，我们认为地产>城投>金融>煤炭、钢铁>央企。 03 转债策略 1、宏观经济渐进式修复，市场风险偏好未大幅改善，权益市场或以偏向大盘的结构性行情为主。 2、建议投资者关注正股市值大的大盘价值转债，提示关注6月评级调整落地后，部分资质良好的低价转债可能会有反弹行情。 04 风险提示 宏观经济政策或发生超预期的边际变化，可能导致资产定价逻辑发生改变，造成债券市场出现调整；机构行为具有一定不可预测性，当机构行为大幅趋同并形成负反馈时，可能导致债券市场出现调整。 05 报告详情 《债市2024年中期策略：乘势待时，谋定后动》 信用策略 9年信用债研究经验，擅长信用策略、违约研究与机构信用配置研究，擅长信用债领域相关培训。 01 核心观点 各板块利差均处于历史低位，当前基本面改善预期较弱，短期来看，在政策面维稳影响下，信用风险仍然难以构成重要扰动因素，资产荒格局大概率延续，在强预期和弱现实交织时期，比较可行的思路是跟随市场下沉，同时在各板块间寻找收益空间。 最近一年信用债市场属于资本利得的高光时刻，而当下配置又属于票息空间极窄的晦暗时间。既处于信用风险得到良好管控的“高胜率”状态，也属于多数板块收益率偏低的“低赔率”状态。 利空因素仍在预期之外。在信用风险难以构成扰动、政策禁止手工补息、中小行及险资欠配、利率突破空间受限、信用下沉成为主流的环境之下，信用利差预计难以反弹，市场利空因素仍在预期之外，历史上的利空因素在当下很难复现，具体分析见报告正文。 就各板块的挖掘价值而言：国企地产>金融债>尾部城投>煤炭、钢铁>央企。 02 投资建议 1、城投债：聚焦收益挖掘，构建小哑铃。化债叠加资产荒演绎，上半年城投债利差压缩到历史分位数低点，信用风险在政策支持下得到明显缓释，供需结构成为目前城投债市场的核心矛盾，从收益挖掘的角度，聚焦重点省份做短久期下沉挖掘，其他省份建议保持3年左右久期，整体策略中性偏积极。 2、国企地产债：政策加码+万科修复=估值改善。2024年政策端持续加码，虽然未必能带来基本面的大幅反弹，但至少有利于降低国企地产的报表弱化风险；且考虑到过往以万科为代表的热点主体估值修复曾带动其他地产国企利差压缩，因而近期国企地产债交易价值凸显。考虑到债基增持与近期市场趋势，建议关注：1）3年期的招商、保利、中海、华润；2）1~2年期的建发、华发、首开与华侨城。 3、煤炭钢铁债：性价比偏低，关注核心主体。煤炭、钢铁行业基本面与利差走势出现背离，核心问题在于永煤事件后连续3年均未再度出现信用风险扰动。当前该品种胜率较高、赔率偏低，挖掘空间有限，建议关注河钢、山钢、山西煤企的3年期品种。 4、金融债：关注品种机会挖掘。2022年，由于城投利差走扩，AMC、租赁债一度被认为是城投的劣后级而受到市场担忧。但伴随一揽子化债工作推进和国企风险协调力度加强，这部分品种受到更多青睐。伴随银行二永债利差大幅度压缩，其他金融债品种受更多关注。 1）银行债：银行业虽息差收窄但资产荒环境下，再融资顺畅使得二永债不赎回风险很低，建议关注部分经济发达区域的城农商行的拉久期机会+化债热点地区银行下沉机会。2）券商次级债：当前板块仍可继续挖掘，1年、3年期品种收益率均比股份行二级资本债收益率高出10~30bp，可做收益挖掘。3）保险次级债：资产端收益边际下降或导致部分保险公司面临利差损问题，板块挖掘宜适度谨慎，建议重点关注隐含AA+和AA级别的央国企保险机构的机会。4）租赁债：金租债可拉久期获取超额收益，商租债建议以央国企背景、股东实力较强的平台为主。5）AMC债：建议关注部分国资背景、资本体量偏大的地方AMC，此类主体仍具有一定安全垫。 5、品种策略：关注银行二级债和重点省份私募。城投债截至2024年6月4日，重点省份私募债、永续债与公募品种存在约50bp的空间，银行二级资本债与银行普通债的差值超过80bp，建议关注品种利差机会。 03 风险提示 数据统计口径存在差异；历史数据无法代表未来；政策发生重大变化可能导致策略失效。 04 报告详情 《信用债2024年中期策略：光明晦暗，一念之间》 转债策略 南开大学硕士，7年转债及行业研究经验，擅长从定价程度、转债市场贝塔、转债个券阿尔法三个角度挖掘转债机会，具备丰富的行业资源。 01 核心观点 宏观经济的修复是渐进式的，市场的风险偏好还未大幅改善，权益市场可能缺乏系统性行情，而是结构性行情为主。当前在严监管的背景下大盘标的经营质量更好，而小盘还未形成明确的产业趋势，叠加稳增长政策接连出台时期，权益市场行情可能偏向大盘。 但是在纯债机会成本下降的背景下，转债在跨资产里面比较是有配置价值的。近期增量资金的回流带动转债市场交投情绪的回暖，也代表着投资者对转债配置价值的需要。 转债供给收缩，需求有望抬升的局面预计将维持，这将导致优质资产的稀缺，从而一定程度支撑转债估值的持续修复。 建议投资者关注正股市值大的大盘价值转债，有着高ROE、股息率和自由现金流的，经营质量更加稳定、优质的转债，可作为底仓选择。同时，符合长期政策支持，包括电力改革、半导体、节能降碳、低空经济等方向的转债，以及跟随经济渐进复苏的板块的转债，上游部分涨价的化工品、小金属，下游的家电、轻工板块，长期有涨价逻辑的公共事业板块。 另外，6月是一个评级集中的落地调整期，部分经营质量较差，信用风险较大相关的低价转债，容易出现较大回撤。但是我们可以识别超跌之后的，部分资质仍然较为良好的低价转债，可能有反弹行情。建议投资者也可关注低价转债在不确定性落地后的反弹的机会。 02 投资建议 低波动组合关注：通22转债、晶能转债、浙建转债、韵达转债、金铜转债、鲁泰转债、希望转债、绿动转债、旗滨转债、青农转债； 稳健性组合关注：佳禾转债、华亚转债、拓斯转债、星球转债、上声转债、景20转债、利德转债、燃23转债、华兴转债、麦米转2； 高弹性组合关注：宇瞳转债、万讯转债、法兰转债、锋龙转债、拓普转债、新23转债、银信转债、丝路转债、博23转债、爱迪转债。 03 风险提示 经济基本面改善持续性不足，导致市场情绪反复波动；债市超预期调整，导致转债估值大幅下跌；海外流动性宽松节奏弱于预期，导致市场风险偏好承压；历史经验不代表未来，文中统计的规律有效性可能下降。 04 报告详情 《转债2024年中期策略：低价与高质转债或将是主流配置方向》 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》已于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号信息仅面向浙商证券客户中的金融机构专业投资者。若您非浙商证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若给您造成不便，烦请谅解！ 法律声明及风险提示 本公众号（“浙商证券研究所”）是浙商证券股份有限公司（下称“浙商证券”）研究所依法设立、独立运营与维护的官方公众号。本公众号不是浙商证券研究报告的发布平台。本公众号仅是转发浙商证券已发布报告的部分观点，所载观点、判断是基于一系列的假设和前提条件,订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点,应参见浙商证券所载完整报告。 订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，浙商证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为浙商证券的客户。 在任何情况下，本公众号所载信息、意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本公众号中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用该等信息、意见所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公众号中所有资料的版权均为浙商证券所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删减或修改。 廉洁从业申明 我司及业务合作方在开展证券业务及相关活动中，应恪守国家法律法规和廉洁自律的规定，遵守相关行业准则，遵守社会公德、商业道德、职业道德和行为规范，公平竞争，合规经营，忠实勤勉，诚实守信，不直接或者间接向他人输送不正当利益或者谋取不正当利益。

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