关注高分红个股的长期投资机会(纺织服装行业长期投资逻辑专题研究)

（以下内容从东方证券《关注高分红个股的长期投资机会(纺织服装行业长期投资逻辑专题研究)》研报附件原文摘录）
　　核心观点 今年以来消费板块中部分个股的高分红配置价值日益凸显。我们认为主要与当前终端消费需求较为疲弱，消费行业基本面普遍平淡，同时宏观上处于降息周期、短期较为充裕的资金面不断追逐确定性高的红利资产有密切关系。 展望未来，我们认为消费正进入新常态，高分红个股的投资机会有望长期存在。根据wind数据，国内年度社零增速放缓，未来该趋势有望延续，原因包括： 1）短期来看，是由于经济增速放缓，叠加房地产销售低迷带来的财富效应的减弱而导致，另一方面消费降级的特征也愈发明显，我们认为这一趋势很难快速改变。 2）中长期来看，国内出生人口和出生率的持续下行，也将对远期的消费行业景气度产生抑制。此外，2024年新“国九条”提到强化上市公司现金分红监管，我们认为高分红个股长期投资机会向好。 为了研究高分红标的的共同特点，我们选取中证红利指数（100个标的）作为参考对象，该指数已筛选出4家纺织服装标的，其中品牌服饰3家，纺织制造1家。 品牌服饰：海澜之家、富安娜和雅戈尔。3个标的的共同点包括： 1）行业已进入成熟发展阶段。海澜之家和雅戈尔属于男装中的商务男装子行业，从需求看，是较为典型的成熟赛道和存量市场，未来行业可持续增速相对有限。展望未来，根据Euromonitor的数据，2021到2027年男装复合增速预计仅为3.43%。富安娜所属的家纺赛道也有类似特点，行业稳定性较高但市场集中度提升相对缓慢。 2）公司有强烈分红意愿，资本开支需求不强。3家公司都有较好的分红历史和分红意愿，值得一提的是，在疫情期间的持续高分红，也充分体现了各公司的经营韧性，此外强劲的造血能力和现金储备是保障高分红的底气。另一方面，从行业特征和3家公司的业务看，未来资本开支需求不大，对外投资的战略也更偏向主业。 3）内生alpha明显。3家公司在行业中有明显的竞争优势，能为公司带来长期、稳定的现金流，从而确保红利策略的可持续性。从结果上来看，海澜之家和富安娜的ROE始终维持高位，雅戈尔的现金储备较为充沛。 纺织制造：伟星股份。大多数制造板块中的个股通常有扩产或技术迭代的再投资需求，因此分红意愿通常会低于品牌；但从伟星的历史表现来看，2011-2023年平均分红率超过86%，近几年的ROE也稳定于15%左右，在制造板块中表现突出，我们认为背后的原因如下： 1）公司所处的中高端拉链行业已迈入类寡头竞争，该细分赛道对生产研发和管理的综合要求很高，在产业中长期积淀的“Know-how”价值明显。日本的YKK是伟星股份的主要竞争对手，而目前伟星股份与YKK在拉链业务上已实现差异化竞争。 2）公司国产替代趋势明显，成长天花板高。伟星股份正逐步挑战YKK的霸主地位，产品方面，伟星产品品质过硬，我们认为部分品类已不输YKK；服务和响应方面，公司持续为全球客户提供专业、优质的一站式保障。此外，销售人员主动的服务意识和积极的快速响应，是公司相对于外资企业的核心竞争优势。 3）海外业务发展正在复制YKK路径。回顾YKK历史，海外的扩张是支撑其成为全球拉链霸主的关键因素之一。伟星股份2023年底完成定增后，通过越南募投项目正在进一步强化海外布局，同时营销方面也在不断开拓欧美市场。此外，伟星独特的组织架构和公司治理，确保了公司海外战略的有效推进和落地。 投资建议与投资标的 我们认为纺织服装板块历史分红率高、基本面表现强劲的相关个股仍有望实现超额收益，推荐海澜之家(600398，买入)、富安娜(002327，买入)和伟星股份(002003，买入)，建议关注森马服饰(002563，买入)、雅戈尔(600177，未评级)、水星家纺(603365，增持)。港股中也有不少优质的标的，推荐波司登(03998，买入)，建议关注滔搏(06110，增持)。 风险提示 经济减速、贸易摩擦、海外投资环境变化和人民币汇率波动等。 报告正文 国内消费板块正进入新常态 2024年4月，国务院印发《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，新“国九条”旨在促进资本市场高质量发展，推动金融更好服务于实体。其中特别提到强化上市公司现金分红监管，加大对分红优质公司的激励力度，多措并举推动提高股息率。增强分红稳定性、持续性和可预期性，推动一年多次分红、预分红、春节前分红。 去年下半年特别是今年以来，消费板块中部分高分红个股的配置价值日益凸显，主要包括以下几个方面的原因： 1）根据wind数据，月度CPI增速持续放缓，表明国内消费需求表现较弱。 2）受制于消费类企业IPO的受阻等因素，国内一级市场消费投资遇冷，行业缺乏新的看点和拉动力。 3）从宏观角度，国内正处于降息周期，无风险收益率下行，国内十年期国债收益率2021年后持续下行；另一方面，国内资金充裕但面临资产荒，驱动资金追逐确定性高的红利资产，因此高分红资产的投资价值持续提升。 展望未来，我们认为消费正进入稳健发展的新常态，高分红标的投资机会有望长期存在。根据wind数据，国内年度社零增速放缓，未来该趋势有望延续，具体分析如下： 1）短期来看，是由于经济增速放缓，叠加房地产销售低迷带来的财富效应的减弱而导致，另一方面消费降级的特征也愈发明显，我们认为这一趋势很难快速改变。 2）中长期来看，国内出生人口和出生率的持续下行，也将对远期的消费行业景气度产生抑制。 中证红利指数入选个股分析 为了研究高分红标的的共同特点，我们选取中证红利指数（100个标的）作为参考对象，该指数已为我们筛选出4家纺织服装板块的相关标的，其中品牌服饰入选3家，纺织制造入选1家，简介如下： 品牌服饰：1）海澜之家：国内男装板块龙头，国民品牌形象深入人心；2）富安娜：中高端家纺品牌，注重设计原创；3）雅戈尔：商务男装品牌龙头，地产业务逐步收缩。 服饰制造：1）伟星股份：全球辅料行业龙头，积极出海成长空间广阔。 品牌服饰：海澜之家、富安娜和雅戈尔 1、行业进入成熟发展阶段 海澜之家和雅戈尔属于男装中的商务男装子行业，行业特点如下： 行业属于存量市场：从需求看，商务男装甚至整个男装整体属于存量市场，行业未来可持续增速相对有限。同时由于服装行业进入门槛较低，而且由于消费者的喜好多样且多变，行业通常较为分散，集中度的提升相对缓慢。 行业已经过充分洗牌：2012年后受到电商渠道和外资快时尚品牌等因素冲击，国内男装品类受到明显冲击，已充分洗牌，疫情期间也进一步加速了这个进程。 正在进入成熟发展阶段：2021年后，受益于国潮崛起+疫情后的商务活动复苏，国内男装品牌表现稳健。根据Euromonitor的数据（转引至澎湃新闻），2021到2027年男装复合增速预计仅为3.43%。 富安娜属于家纺赛道，行业特点与男装赛道有些类似，行业整体的稳定性相对较高，但行业很难有效出清（行业地域属性较强，很多地方都有几个区域的家纺品牌，除了几个中高端头部品牌之外，没有完全意义上的全国品牌），因此行业市场集中度的提升相对也不快。 2、有强烈分红意愿，资本开支需求不强 3家公司都有较好的分红历史和分红意愿，值得一提的是，在疫情期间的高分红，充分体现了各公司的经营韧性以及对于穿越牛熊周期的自信。 海澜之家：自2020年起，分红+回购金额占归母净利润比重大幅提升，维持在85%以上，而2020年后公司的开店节奏也开始放缓，表明公司进入稳态发展后分红意愿明显提升。 富安娜：2018年后公司分红率持续高位，且在2020年后继续攀升。 雅戈尔：公司分红率虽然不及上述两家企业，但在疫情期间公司分红的绝对值超越疫情前水平（2020-2023年公司每年分红额均为23.1亿），另一方面考虑到公司的利润大头投资业务不产生直接现金流，我们认为公司实际的分红意愿非常强。此外公司23年报中预告将在24年实施每个季度分红的预案，分红频率超越同行：根据公司公告，结合2024年第一季度、半年度及第三季度未分配利润与当期业绩，于2024年9月、12月及2025年3月实施3次中期分红，分红上限不超过相应期间归母净利润。 强劲的造血能力和现金储备是保障高分红的关键和底气： 海澜之家和富安娜：两公司的净现比指标在2020后始终高于1，造血能力强。 雅戈尔：历史净现比指标略有波动，推测受到非主业（地产业务）影响，2023年聚焦主业后，净现比指标也回升至高位。此外在2018年后，雅戈尔年末账面现金维持在100亿以上，2023年更是达到128亿，现金储备丰富。 资本开支较为克制：从行业属性看，正如报告前文分析，这3家公司所在的行业均处于稳健发展阶段，生产上不需要大幅扩产（部分外包），渠道上不少拓展通过线上和加盟商完成，因此可预见的将来不太需要很高的资本开支。从净开店变化来看，3家公司在疫情后均以调整收缩为主，考虑到外部消费环境的疲弱，我们判断公司未来净开店大幅提升的可能性不大。 3家公司也在积极调整对外投资的节奏： 海澜之家：2023年7月公司处置“男生女生”股权，增厚2023年净利润，也代表公司聚焦核心主业的理念。 富安娜：淡化定制家具业务，2022年报后不再做单独披露。 雅戈尔：2023年底公司改名，从“雅戈尔集团股份有限公司”正式变更为“雅戈尔时尚股份有限公司”，聚焦时尚主业。其他板块方面，地产业务逐步推进存量项目消化，而投资业务也更聚焦服装产业、时尚领域，寻找、研究并接洽潜在投资标的。 3、内生alpha明显 除了上述特征外，我们认为理想的红利标的还需要在行业中有明显的竞争优势，能为公司带来长期、稳定的现金流，从而确保红利策略的可持续性。总结来看，3家公司的竞争优势具体概括如下： 海澜之家：1、国内男装行业绝对龙头，国民品牌形象深入人心，在消费者中有坚实的品牌基础；2、线下稳健经营，电商板块为主业增长驱动；3、运动板块、出海、小品牌培育等有望成为未来增长曲线。 雅戈尔：经营风格稳健务实，现金流非常充沛，主品牌换新升级，多品牌矩阵也在逐步成型。 富安娜：家纺行业龙头，非常注重原创设计和品牌价值的塑造，在同质化竞争的家纺行业中相当稀缺。创始人是一位兼具企业家和艺术家特质的领军人物。因此富安娜的产品，除了满足功能性需求，还能满足消费者对美的追求，公司对于美的追求，以价值观的方式贯穿于企业经营之中。 纺织制造：伟星股份 伟星是中信红利指数中唯一入选的纺织制造个股。由于制造板块中的个股多数有扩产或技术迭代的再投资需求，因此分红意愿通常会低于品牌；但从伟星的历史表现来看，2011-2023年平均分红率超过86%，近几年的ROE也稳定于15%左右，在制造板块中表现突出。我们认为背后的原因如下： 1、中高端拉链行业已迈入类寡头竞争 从全球拉链行业的竞争格局来看，主要分为三个层次： 奢侈品市场：品质较高，价格昂贵，制造周期长，主要被瑞士RIRI、意大利Lampo、日本YKK旗下EXCELLA等品牌垄断。 中高端市场（YKK、伟星股份是主要寡头玩家）：该细分赛道对生产研发和管理的综合要求很高，在产业中长期积淀的“Know-how”价值明显。具体表现未对产品品质和个性化设计有较高要求，同时要求大量快速响应和灵活的服务，无形之中铸就了行业的护城河。目前伟星股份所处的市场，YKK是主要竞争对手，其他包括浔兴股份、驰马等品牌并不能构成真正的挑战，我们认为已进入类寡头竞争时代。 低端市场：主要以数量众多的中小企业为主，品质一般，竞争激烈。 伟星股份与YKK在拉链业务上已经呈现差异化竞争，具体如下： YKK：1953年公司就开始实施设备自制战略，工厂的自动化和智能化程度高，更偏好生产大规模、偏标准品的产品；YKK在第 6 次中期事业计划中提出的制造技术方针是：“加强标准品领域的产品制造 ，打造智能工厂”。创始人吉田忠雄的目标是实现“黑灯工厂”，厂内无人操作，设备自动运转，不需要为了工人作业而设置照明。2022年1月，黑部事业所古御堂工厂的 YKK 首条不停止 / 无人生产模范生产线落成。 伟星股份：强项在于为客户提供个性化、快反的产品，供应链更偏柔性。从行业发展角度，随着年轻消费者对服装箱包等品类个性化要求的提升，未来市场空间可观。 2、国产替代趋势明显，成长天花板高 伟星股份逐步挑战YKK的霸主地位。如前所述，公司所处的中高端拉链行业，对产品品质、交期、市场能力等方面的要求较高。过去YKK凭借其先发优势以及在行业中长时间的积累和耕耘，在国内市场中占据主导地位；近几年来，伟星股份依托“产品+服务”等方面的综合优势，逐步抢夺和蚕食YKK的市场份额，从2012-2021年拉链业务的复合增速来看（注：YKK计算区间为FY2013-FY2022，伟星股份为2012-2021年），伟星股份为11.4%，大幅高于YKK的3.1%。 产品方面，伟星产品品质过硬，我们认为部分品类已不输YKK 公司已成立多个研究中心，积极制定行业标准：截至2022年底，公司建有省级企业研究院、CNAS实验室、博士后工作站等，分别在上海、深圳等地设立了设计中心和技术研发中心，拥有授权专利1,139项（海外授权专利18项），其中发明专利有207项，实用新型专利687 项，外观设计245项，参与起草国家、行业标准13项。 公司已获得众多机构认证背书：包括CNAS、bluesign、adidas实验室、REACH SVHC环保测试、Oeko-Tex 100（｜级）和Nike实验室认证。 重视研发投入：2013～2022年公司历年研发费用支出年均复合增长率高达16.6%，远高于公司营业收入与净利润增速，公司的研发费用率亦从2.15%提升至4.17%。2017年起公司研发费用率始终保持4%以上高位运行，确保自身研发领先性。 ASP提升：拉链产品的ASP自2011年起持续提升，也侧面证明了公司产品竞争力的逐步改善。 服务方面，公司持续为全球客户提供专业、优质的一站式保障。此外，销售人员主动的服务意识和积极的快速响应，是公司相对于外资企业的核心竞争优势。 公司在全球有20多家销售分公司、50多个营销网点，形成覆盖国内各大中城市和辐射欧、美、亚、非、大洋洲五大洲的营销网络。培养了1,000多位集辅料专业知识、专业销售技巧、高品质服务能力的销售精英，遍布全球五大洲。 2023年度，公司获评安踏年度创新奖和优秀认可实验室、波司登快反领先奖、探路者2023年度金牌供应商奖、艾莱依年度优秀供应商奖等，得到客户广泛好评。 持续强化智能化和数字化改造，大幅提升生产效率，交期表现也显著领先行业。 公司践行大辅料战略，未来成长空间更为广阔。竞争对手YKK和浔兴更聚焦于拉链产品，同时下游应用已经广泛分布于服饰、箱包等多个领域；而伟星目前的拉链产品主要集中于服装拉链，在品类扩展上有较大空间。公司的战略一直是客户共享下的大辅料战略，因此未来的成长空间更为广阔。2019年收购山东潍坊中传拉链配件有限公司，强化拉链供应链力量；2021年投资设立广东伟星丰利织带有限公司，成立临海织带分公司，有力推进“大辅料”战略的落地。 3、海外业务发展正在复制YKK路径 回顾YKK历史，海外的扩张是支撑其成为拉链霸主的关键因素之一。20世纪50年代后，众多发展中国家为发展本国工业，纷纷采取提高关税、限制进口、扶植国内企业的政策，而服装业又正是这些国家重要产业，也是拉链需求的所在地，外部战略环境的变化，迫使YKK从出口战略转向至到海外设工厂。 从1959年起，YKK就开始在海外建设工厂，成长迅速，到60年代末已有17座，到70年代末已有32座海外工厂。由于YKK全球扩张战略的顺利展开，在20世纪70年代中后期，YKK在拉链市场上已经占有日本的90%，世界的35%，成为世界第一位的拉链制造商，80年代后市占率持续提升。 伟星股份正积极布局海外市场。公司于2023年9月完成定增，成功募集11.95亿元，其中越南服装辅料生产项目的投资总额为4.46亿，募集资金拟投金额为3.02亿，表明公司继孟加拉后，正在强化海外市场的产能布局，我们认为可以达到以下目的： 满足现有客户对产能布局多元化的需求 越南是全球服装产业的重要基地之一，伟星的建厂能有效吸引新客户，提升在海外市场的知名度和接单能力 从“构建固定无形长期资产支付的现金”科目来看，自2022年起有明显提升，我们推测越南及其他募投项目已提前启动。另一方面，2014年至今资本开支金额始终小于经营活动现金流净额，表明公司有较强的造血能力，同时也是公司能维持较高分红水平的有力保障。 除了生产的全球化布局，在营销方面，公司近年来也在通过本土化团队的搭建等方式不断拓展欧美市场，在国际市场抢夺更多的市场份额。 我们认为，伟星股份独特的组织架构和公司治理，能有效确保海外扩张战略的有效推进和落地。主要包括以下几个方面： 核心高管之间没有血缘关系，更多的是合作伙伴关系，长期以来保持积极进取的企业家精神和较为科学的治理模式。 核心管理层从业多年，决策管理经验丰富。董事长蔡礼永先生、董事章卡鹏先生、董事张三云先生、董事、董秘兼副总经理谢瑾琨先生均为公司创立发展初期骨干人员，深耕行业三十余年。高级管理人员中总经理郑阳先生和副总经理张祖兴先生、章仁马先生、洪波先生、徐明照先生、张云先生、张玉明先生及黄伟先生等均从业20年以上，管理经验丰富。 接班梯队分明，员工激励充分。 投资建议 我们认为纺织服装板块历史分红率高、基本面表现强劲的相关个股仍有望实现超额收益，推荐海澜之家(600398，买入)、富安娜(002327，买入)和伟星股份(002003，买入)，建议关注森马服饰(002563，买入)、雅戈尔(600177，未评级)、水星家纺(603365，增持)。港股中也有不少优质的标的，推荐波司登(03998，买入)，建议关注滔搏(06110，增持)。 风险提示 1）经济减速对国内零售终端的压力 若经济持续减速，则会对终端零售造成压力。 2）贸易摩擦及海外投资环境的可能变化 若未来相关贸易摩擦激化或海外投资优惠等变化，则会对纺织服装出口产生不利影响。 3）人民币汇率波动 纺织服装行业涉及较多海外出口，若汇率短期波动较大则对行业出口带来影响。 纺服时尚消费团队 施红梅、朱炎

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