【广发策略联合行业】外需链条Q&A及越南调研行业合集

（以下内容从天风证券《【广发策略联合行业】外需链条Q&A及越南调研行业合集》研报附件原文摘录）
　　策略：刘晨明/郑恺/杨泽蓁 家电：曾婵 批零社服：嵇文欣/杨起帆 轻工：曹倩雯 农业：钱浩 纺服：糜韩杰 报告摘要 策略 ： 我们在5月下旬深入越南，切身调研了中国制造业出海近况，并在端午假期间发布了国别研究系列报告① ：《越南见闻-见微知著，中国企业出海的东南亚缩影》（点击可查阅原文） 在越南我们重点考察了中国企业出海中，以下几个方面的真实情况并联合各行业进行反馈：①如今越南真实制造业综合成本； ②出海越南的最大优势和弊端；③在越企业资本开支/产能利用率情况；④中国企业从“加工出海”到“品牌出海”的最新进展，东南亚缩影；⑤海运费/税收变化等关注问题。 此外，近期外需链条股价波动加大，我们更新了市场比较关注的五个问题—— ①如何看Q2汇兑高基数的影响？ ②如何看Q2运费上涨的影响？ ③如何看美国制裁风险？ ④如何看安全边际？ ⑤除了美国地产周期性复苏的短逻辑外，有哪些逻辑可以看长？ 行业越南调研合集，详细内容欢迎联系相关行业 家电 ：家电出海潜力市场，龙头品牌、制造领先 批零社服 ：消费出海——优质优价，打造新零售品牌形象 轻工 ：制造出海获客户青睐，品牌出海尚在雏形 农业 ：越南饲料市场方兴未艾，国内龙头企业积极布局 纺服 ：从福东工业园看纺织上市公司越南产能的竞争力 一、策略：外需链条的最新观点，五个关注问题 （一）如何看Q2汇兑高基数的影响？ Q2汇兑高基数对利润确实影响比较大，但对股价影响可能有限，取决于Q2海外需求（订单/收入）情况。 首先，客观说，由于去年Q2人民币汇率大幅贬值而今年Q2汇率仅小幅波动，因此出海链条的公司确实面临汇兑收益的高基数，会对今年中报的表观利润同比增速产生一定拖累。 我们自下而上梳理了120家出海链条的公司，整体来看出海链条去年汇兑收益占到利润的7%，诸多公司占到15%以上，甚至部分公司占到30%以上。 不过，尽管汇兑对利润影响比较大，但这是上市公司季度结汇产生的一次性影响，而非主业实际经营产生的影响，对股价的影响可能不会像利润那么大。 下表中，我们复盘了汇兑对利润拖累较大的公司案例发现：公司的需求侧对股价的影响更为重要。如果需求向好，则汇兑对股价仅是短期影响。因此，Q2海外订单和6月底的Q2业绩前瞻是一个重要的观察点。 （二）如何看Q2运费上涨的影响？ 运费相对自下而上，对部分公司来说Q2的业绩影响不大，但可能影响Q3。 Q2以来，海运费在地缘冲突、南美抢出口等影响下再度上涨，主要上涨航线是红海、非洲、南美等。 从价的维度说，运费对部分公司的利润率影响有限：（1）部分公司有长协；（2）部分出口公司是FOB结算（运价买方承担）。 但从收入的维度来看，可能会对Q3业绩产生一定影响：（1）高运费使得海外买家成本抬升，可能延迟发货；（2）运力短缺也带来延迟发货风险。这些都可能影响Q3的收入兑现。因此，要自下而上来追踪哪些公司可以拿到货柜。 （三）如何看美国制裁风险？ 美国制裁风险整体可控。 一方面，对美出口链条来看——我国出口到美国的耐用消费品，大多属于中低端产品（家居、家电、纺织、电子、机械），未来实质性的制裁加码概率不大。美国制造业资本开支的方向是计算机、电子等高端产业，并不聚焦于中低端产品。 此外，上市公司资本开支高的方向也主要是科技类与能源类，一般工业与耐用品的分布相对较低。 另一方面，海外渗透率链条来看，中国制造业近两年在海外拓份额的目的地大多不是美国（对美的出口占比在初步降低），而是更多的在拉美、中东、非洲等新兴市场。因此受美国制裁的影响亦相对可控。 （四）如何看当前估值的安全边际？ 这轮出海链条公司股价走得比较健康，当前多数公司估值还没有泡沫化的风险。 第一，当前大多数出海链条的公司估值仍在10X-20X之间，仍是属于制造业公司的合理估值区间，前期股价的上涨并未透支24-25年的业绩增长预期。 第二，虽然代表公司的股价自23年以来出现了明显上涨，但是区间估值没有出现相应的大幅上行，表明股价上涨主要由业绩驱动而估值并没有泡沫风险。 （五）有哪些长期关注的投资逻辑？ 第一是从量的维度，关注海外的远期空间大，即海外低份额。优选当前海外份额低、正在出海拓份额、且行业已经具备了一定的全球竞争力的品种。 第二是从利的维度，选OEM/ODM向OBM转型、转向品牌出海的品种。 在“美国→日本→四小龙→中国→新兴市场”的全球产业转移浪潮中，曾经的“世界工厂”的本土公司会由OEM/ODM代工向OBM品牌转型，这是一条必经之路，日本、亚洲四小龙都曾走过。 借鉴韩国、中国台湾经验，在品牌出海转型的这个过程中，会涌现出一批明星股、乃至于十倍股。比如三星、现代汽车、HTC、华硕、美达利工业、乔山健康、LG等等。 对于当前的A股，由于品牌出海相较于OEM/ODM代工，会带来海外议价空间的改善，反映到报表端便是海外毛利率的抬升。我们通过海外毛利率的位置可进行定位，关注正在品牌出海的品种。 我们采用两个口径来交叉印证，结论如下图所示—— （1）海外毛利率的绝对值：衡量在海外的赚钱能力； （2）海外毛利率/国内毛利率：反映海外相较于国内的赚钱能力，可一定程度标准化行业属性带来的毛利率差异。 其余策略关于越南调研的见闻与感想，请见文章：《越南见闻-见微知著，中国企业出海的东南亚缩影》（点击可查阅原文） 二、家电：家电出海潜力市场，龙头品牌、制造领先 越南家电市场保持较快增长。根据Statista数据，2023年越南家电市场规模83亿美元，占东南亚市场17%，过去5年复合增速6.8%，这一增速快于整体东南亚市场5.9%，显著快于中国市场3.0%，2023-2028年越南市场5年复合增速预计将达5.2%。另一角度看，当前越南经济发展约处在中国2010年代水平，作为参考中国家电零售规模2009-2019年期间复合增速为11.2%。 人口约为中国7%，家电规模仅为中国5%，空调潜在弹性大。分品类来看，2023年越南空调、冰箱、洗衣机、彩电、厨电、厨小电、清洁电器市场规模分别为8.1、16.4、8.7、7.7、15.2、15.0、6.9亿美元，均对应中国约5%左右市场规模，考虑到大部分家电产品具备一户一机属性，相较人口7%左右比例，越南家电市场规模偏小。复盘来看，气候条件和经济水平是决定大家电品类发展的核心要素，越南气候炎热，冰箱、空调的刚需属性只会强于中日市场，当前阶段受制经济发展水平，冰洗保有量水平领先空调，展望后续，空调潜在成长空间较大，预期增速也显著快于其他品类。 未来增量主要来自空调、厨电和新兴品类等结构性机会。考虑到东南亚内部经济发展阶段不同、贫富差距较大，家电消费基本也表现为两极分化，新加坡马来西亚等发达地区保有量水平高、户均消费水平高，而其他经济相对落后地区保有量水平低、家电消费价格敏感。但与一贯认知存在差异的是，即便经济水平相对落后，但是家电产品均价相较中国并没有显著更低，部分小家电品类均价甚至高于中国市场，这主要是由于欧美日韩品牌占据主流，使得本土家电销售均价偏高。长远来看，中国市场具备完整产业链以及大量优质品牌，性价比和高端均有布局，中国家电企业出海东南亚具备较强竞争力，可同时承接不同层次需求。 中国企业已经占据优势，但集中度仍有较大提升空间。中国企业通过海外并购、产能投资等方式建立本土影响力。从市占率来看，中国家电品牌（包括控股）已占据领先优势，尤其在白电领域份额较高。但是从集中度来看仍有提升空间，我们认为外资品牌过去所具备的渠道、品牌优势，在东南亚市场将被削弱，中国品牌的产品力和性价比优势将越发凸显，从而推动份额持续提升。 廉价劳动力、地缘政治经济环境、下游客户的需求，以及为应对中美贸易摩擦风险，中国家电公司积极布局越南。（1）自2018年起，美国陆续出台对华出口商品关税加征清单，为规避贸易摩擦关税风险，中国家电公司积极在海外投资产能，不断缩小对美直接敞口。（2）根据世界银行数据，2022年越南人均GDP为4164美元，处在中国2010年代水平，拥有廉价劳动力的优势。（3）RCEP的签署，提高了地区贸易投资自由化和便利化程度，中国与东盟的经济合作日趋加深。（4）家电公司在东南亚投资建厂以响应下游客户平衡供应链的需求。 三、批零社服：消费出海，优质优价，引领新零售品牌 越南处于城市化率提升趋势，年轻人口群体庞大。根据CEIC数据，2023年越南人口达1.003亿，突破亿人，是东南亚仅次于印度尼西亚的第二大人口国。2022年越南城市人口在总人口占比超37%。从人口结构来看，越南人口中男女比例均衡，女性占比近半。越南人口结构整体较为年轻，2022年越南0-14岁人口占比达到22.4%，15-64岁人口占比达到68.5%。根据wind，2023年越南实际GDP达2403.1亿美元，同比增长2.4%。2023年越南零售总额达2568.4亿美元，同比增长9.6%，2024年1-5月零售总额的累计同比增速为8.7%。 （具体内容详见报告） 四、轻工：制造出海获客户青睐，品牌出海尚在雏形 （一）制造出海：政治风险规避之选，已形成差异化优势 轻工行业是出海最成熟行业之一。基于制造壁垒不高、劳动力密集型、人工占比高、国内供应链成熟的行业特征，欧美多年前已完成向中国的产业转移。早年因东南亚人工成本低、纺服企业有迁厂先例，因而个别美国或中资企业有向东南亚继续转移的先例，但人工薪资虽低但效率更低、转型相对滞缓。 2018年开始的关税加征是轻工多数行业转移东南亚的直接契机，由于关税前企业净利率基本在10%以内，合规企业较难负担关税压力，因而开始产能转移东南亚，越南的基础设施、人口密度、营商环境等综合条件是东南亚国家中最好的。 当前，随着中美关系不确定性加剧，为规避关税比例提升等风险，部分下游客户对海外产能具备进一步诉求。越南等产能本身对客户形成吸引力，也进一步提高竞争门槛，资金实力和运营能力缺乏的小厂较难满足客户相应偏好。 国内的比较优势是高性价比的人力资源与成熟丰富的供应链配套，叠加赛道规模&企业份额有限，因而各企业规模效应不强，代工企业生产端差异有限，客户也趋向于同质化、以大型综合零售商为主。龙头确立并保持头部地位，主要系先发优势，以及下游成熟行业成熟客户注重供应粘性、不轻易换供应商。 而当下的东南亚产能则更容易从生产端拉开差距。一是许多工业园的可用土地已经不多，且土地成本正在逐年快速上涨，甚至近几年在平阳省掀起“炒地皮”热潮，大量越南本地商人纷纷囤积地皮、待价而沽，短短几年就实现了收益翻倍。这也导致新进入者成本较高，特别小企业进入难度大。 二是员工磨合程度不一，越南虽有年轻人口占比高的红利优势，且工资普遍低于国内水平，因而成本结构中人工占比较低，但人均产出效率差异较大，早期效率不足国内一半，目前爬坡至接近国内水平，这与中国员工当地培训、管理能力与企业文化等相关，需要长期磨合和管理经验，而且当前需求高增提升招工难度，本地化管理人才招募难度更大，也需企业提高对工人的吸引力。 三是越南供应链配套尚不成熟，虽然平阳省是家居相关产业聚集地，工业园区和工厂内部设置基本借鉴国内成熟工厂，上游金属类、海棉类等供应链也有转移（根据经济观察报数据，今年Q1佛山涉及软泡行业的家具及其零件出口同比下降50.8%，产能批量转移至越南）。但仍有部分相对复杂的部件本地化供应困难，需从国内进口、成本较高、有库存风险，同时部分原材料已要求原产地溯源，因而头部企业若能延伸供应链、做到核心部件自产，也可降低成本、降低溯源风险。 因此，越南产能进入门槛高、小厂资金难度大；头部企业间也有先发优势和效率差异，在工人效率与供应链培育等方面拉开差距；即使效率提升是时间问题，已有扎实越南产能基础的企业也可率先抓住当下客户对产能转移的需求窗口期，因而越南等海外产能正构筑差异化优势。 （二）品牌出海：尚在雏形阶段，具备想象空间 东南亚作为新兴市场，具备人口红利、经济向上、消费升级等趋势，国内品牌相较本土品牌具备品质优势、相较欧美品牌定价相对较低，因此可发挥性价比优势，做好渠道渗透。同时相较于品牌出海欧美，东南亚消费习惯类似，产品设计与门店业态更易掌握、出海难度更低。 家居：国内竣工&消费压力下，定制龙头转型出海东南亚，具备产品性价比优势，培育门店与渠道。软体龙头代工业务成熟，在东南亚新市场试水自主品牌，打开外销成长空间。 五、农业：越南饲料市场方兴未艾，国内龙头企业积极布局 （一）越南是世界第三大水产出口国，水产养殖市场规模稳健增长 越南是世界第三大水产出口国，居民水产消费持续增长，水产养殖规模稳定扩张。据FAO数据，2022年越南水产养殖量达到523.38万吨，2012-2022年期间复合增长率5.12%。越南水产养殖业优势明显，水产养殖产量在越南水产整体产出中的比重超五成，其中，巴沙鱼、南美白对虾作为主要养殖品种，2023年1-9月产量分别123.8、59.6万吨，占整体养殖水产产量比重32.65%、15.72%。除供本国居民消费外，越南也大量出口高价值水产品，作为世界第三大海鲜出口国，根据越南统计局数据，2022年越南水产品出口金额达109.23亿美元，其中主要出口品种对虾、巴沙鱼出口额合计超50亿美元。居民水产消费长期保持稳定，根据越南统计局《2020年农村农业中期调查结果》统计数据，2020年越南城镇、农村居民的月水产消费量分别为1.48千克/月、1.50千克/月，较2010年时分别增长8.82%、4.17%。 （二）工业饲料需求稳步增长，养殖规模化驱动渗透率提升 养殖存栏长期增长下，越南工业饲料产量呈阶梯式增长。根据越南统计局数据，2022年越南饲料产量2392.94万吨，2017-2022年期间复合增长率3.13%，细分品类看，水产饲料产量503.24万吨，畜禽饲料产量1889.7万吨。 家庭农户仍是越南养殖业的主要参与群体。作为发展中国家，越南农村人口众多，根据越南统计局数据，截止2022年，越南共有农村人口6210.96万人，37.55%的城镇化率与我国2000年时的水平相当，因此越南养殖业参与主体以农户为主，产业长期呈现出分散化、小规模的特征。 工业饲料市场渗透率有望持续提升。散户化的养殖主体结构下，动物饲喂营养管理粗放，养殖户使用农作物副产品，或购买浓缩饲料后根据经验搭配能量原料制成配合饲料，导致个体农户对于商品化的全价工业饲料需求不足，越南农户使用的猪饲料构成中，80%为农作物副产品，仅20%是商业饲料（《Pig Production in Vietnam – a review》）。而与之相对，规模化饲料企业出于饲料品质、精准饲喂、疫病防控等原因考量，对商品料需求更为刚性。 （三）跨国企业主导当地市场，建议关注国内企业加速布局机遇 政策支持下跨国企业主导饲料市场。一方面，自革新开放以来，政府保持对境外资本投资的长期支持，外商直接投资（FDI）构成越南经济增长的重要驱动力量；另一方面，越南饲料工业发展较为滞后，产品工艺原始，生产成本高企，政策引导产业高质量发展下利好先进外资饲料企业。 根据USDA数据，越南境内共有269家饲料工厂具备完整的工业饲料生产能力，总设计产能达4320万吨，其中33%由外商直接投资（FDI）的企业控制，成熟的饲料配方技术、先进加工工艺和质量控制体系下，相较本土小规模饲料企业，外资企业在产品质量和稳定性上具备明显竞争优势，根据Vietdata数据，FDI企业饲料产量市占率达60%。同时部分企业通过向产业链上下游延伸，布局畜禽养殖业，压缩中小饲料企业主要客户家庭农户的生存空间下，饲料业务市场占有率有望继提升。 作为人口大国，人口增长和终端消费需求推动下，越南养殖业规模及专业化程度仍有提升空间，驱动工业饲料市场持续扩容。海外企业凭借饲料配方技术、加工工艺和质量控制体系加持，有望继续维持高市占率，建议关注布局越南饲料市场，且具备全面竞争优势的国产饲料龙头企业。 六、纺服：从福东工业园看纺织上市公司越南产能的竞争力 （一）越南西宁省福东工业园介绍 福东工业园位于西宁省，距离首都胡志明市大约50公里，距离最近的清福中转港大约10公里，协福集装箱港口约70公里，新山一国际机场约50公里。这为园区内的企业提供了便捷的物流和交通条件。在福东工业园有设厂的服装纺织行业上市企业有申洲国际，鲁泰A和百隆东方等。 （二）国内纺织企业越南投资的要素成本优势 国内纺织企业东南亚生产基地可以有效利用当地的原材料、劳动力成本、税收优势，提高公司产品在出口市场的竞争力。越南柬埔寨等东南亚国家劳动力成本较低，工业用水电价格相对低廉，棉花进口不受配额限制，出口欧美日本等发达国家具备关税优惠条件。并且东南亚国家政府近年为鼓励纺织业发展，对外资纺织企业的投资制定了所得税优惠政策。 在中美贸易摩擦存在不确定性情况下，国内纺织企业海外产能的扩张有利于降低公司的贸易风险，同时积极扩张欧美市场。如果中美贸易摩擦影响进一步扩大，产品可从东南亚生产基地直接出口，有效降低由于贸易环境不确定性带来的风险，同时立足东南亚开拓欧美市场，抢占更多的国际市场份额。 越南国会于2023年11月29日通过了对跨国公司征收附加税的决议草案：对合并口径下年营业收入在7.5亿欧元以上的跨国企业，自2024年起正式征收全球最低企业所得税率（15%）。 越南政府颁布优惠和支持政策以支持和吸引外资企业投资越南，公司成本有望进一步降低。根据2023年越南立法院第110/2023/QH15号决议，越南政府启动一项关于成立、管理和使用投资支持基金的草案，支持、鼓励和吸引对越南的战略性投资，特别是在某些优先领域，资金将来自GMT的国家预算收入，支持将以现金形式提供，完全免征企业所得税河内市国会代表武进禄表示，为了将不利影响降到最低，国会除了按规定颁布关于征收补足税的决议以防止全球税基侵蚀之外，还需要颁布关于优惠和支持政策的决议，以增强投资吸引力，以及实现促进高质量投资资本流入，又不违反国际承诺。 （三）纺织上市公司越南产能的竞争力 相比国内，越南纺织品生产基地拥有人力成本低、能源成本低、税收政策、出口政策等多种优势，有利于降低生产成本，提升公司盈利水平。 海外产能布局可以有效利用当地各项优势，提高公司盈利水平。 纺织公司海外产能发展快速，产能利用率较高从而驱动集团整体产能利用率提升。 海外产能上下游协同较好，有利于越南纺织公司与品牌厂商开展合作。 海外产能布局越南等地，得益于当地丰富的关税优惠政策，有效规避了贸易摩擦带来的风险。自2015年以来，越南通过一系列自由贸易协定，如《越南-欧亚经济联盟双边自贸协定》（2015年5月29日签署）、《越南-韩国自贸协定》（2015年12月生效）、《全面与进步跨太平洋伙伴关系协定》（2019年1月14日在越南生效）、《越南-欧盟自贸协定》（2020年8月1日生效）、《越南与英国自由贸易协定》（2020年12月31日生效）、《区域全面经济伙伴关系协定》（2022年1月1日生效），大幅降低了与伙伴国之间的关税壁垒，进一步推动了区域经济一体化。这些协定不仅为越南的海外投资企业提供了税收减免、市场准入等优惠条件，还为它们打开了更广阔的市场空间，增强了国际竞争力。随着这些协定的逐步实施，越南的海外企业将享受到更多的关税优惠，进一步降低生产成本，提高市场竞争力。 七、风险提示 全球地缘政治风险；全球经济下行超预期；海外政策及降息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定；盈利环境发生超预期波动。 本报告信息 对外发布日期：2024年6月12日 分析师： 刘晨明：SAC 执证号：S0260524020001 郑 恺：SAC 执证号：S0260515090004 杨泽蓁（联系人） 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 感谢您的关注！

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