【广发宏观陈嘉荔】如何看美国最新CPI数据及美联储表态

（以下内容从广发证券《【广发宏观陈嘉荔】如何看美国最新CPI数据及美联储表态》研报附件原文摘录）
　　广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一，美国劳工部公布的5月通胀数据超预期回落。5月CPI同比增3.3%，低于预期的3.4%和前值的3.4%；CPI环比0%，低于预期的0.1%和前值的0.3%；核心CPI环比升0.16%，低于预期的0.3%和前值的0.3%，为2021年8月以来最低水平；核心CPI同比3.4%，低于预期的3.5%和前值的3.6%。超级核心通胀为驱动核心CPI回落的主因，环比为-0.04%。其中机票价格和汽车保险价格回落为主要下拉项，环比分别下行3.6%和0.1%；住房价格环比保持韧性，主要居所租金和OER环比分别为0.39%和0.43%，较前值变化不大；核心商品环比降0.04%，为过去12个月中第11次回落，其中新车、消费电子、服装、娱乐商品环比回落较为显著。 第二，值得注意的是，这一通胀回落速度不能完全递推，我们估计后续几个月通胀回落速度可能会变慢。一是超级核心通胀的-0.04%不完全有可持续性，5月汽车保险价格回落幅度较大，但由于汽车保险成本存在约束，我们预计环比增速可能会有所反弹；二是住宅价格环比小幅反弹，即新租约价格回落对CPI租约价格传导的节奏仍有较高不确定性，还需进一步跟踪；三是6月起核心CPI基数下降较快。我们审慎预计后续美国核心CPI环比可能在0.2-0.3%之间徘徊，核心CPI同比年末回到3.2%左右水平。 第三，在美联储2024年6月议息会议中，FOMC全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%，符合市场主流预期，这是自2023年7月加息以来第八次暂停加息。 第四，6月FOMC声明较5月没有太多变化，总体认可近期通胀回落进程。就主要信息看：一是对通胀的表述修改为“在达到2%通胀目标方面取得了适度进展”，对比5月表述“在达到美联储2%通胀目标的道路上缺乏进展（lack of progress）”，吸取了最新的通胀数据；二是重申平衡就业和通胀目标，认为就业和通胀风险已进一步走向平衡（have moved toward better balance）。三是虽然声明不再包含对缩表的讨论，但美联储已从6月正式开始放慢缩表节奏，美债月度赎回上限从600亿美元降至250亿美元，同时仍保持MBS月度赎回上限在350亿美元。 第五，6月经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP）中，美联储小幅上修2024年和2025年核心PCE的预测，分别从3月的2.6%和2.2%上修至上调至2.8%和2.3%。年度GDP预测保持不变，2024-2025年实际GDP增速预测分别为2.1%和2%。美联储对经济的理解比较符合对经济的中性预期，逐步降温但大致平稳着陆。 第六，6月点阵图显示美联储预计2024、2025、2026分别降息25bp、100bp、100bp（3月预测为75bp、75bp、75bp），即较3月来说，美联储下调2024年降息频次预期，上调2025-26年降息频次预期。整体来看，点阵图较预期略偏鹰。不过上述结果只代表中位数下的规则，从支持降息的人数分布来看，对合意的降息次数分歧较为明显，7位官员认为今年有一次降息，8位认为有两次降息。 第七，鲍威尔在新闻发布会中的表态中性。一是鲍威尔认为今年降息几次仍有不确定性，可能1次也可能2次（close call）；二是鲍威尔表示，5月通胀超预期回落让美联储更有信心（building confidence），但他也提示并不能因为一次通胀而过于乐观，美联储需要看到连续的通胀回落。三是，鲍威尔重申在两种情形下美联储可以降息，即通胀持续下降或就业市场（失业率）超预期走弱。一个细节是，鲍威尔补充说虽然美联储官员可以在看到5月通胀数据后更新点阵图，但大部分官员不会（most people don’t）。我们理解在美联储官员看来，基于单次数据判断可能不够审慎。 第八，通胀数据公布后，10年期美债收益率一度从4.4%下行16bp至4.24%；但在美联储公布会议决议后，利率反弹至4.31%。利差逻辑下美元指数小幅走弱。股票市场总体定价宽松预期，S&P500和纳斯达克指数回升，道琼斯工业指数微跌。联邦基金期货市场隐含美联储全年降息次数回升至1.8次，前值为1.6次。对于非美资产，本次信息并未提供信号较强的、趋势性的交易逻辑。但我们理解只要是美联储加息向降息的转换尚未出现，则整体就处于降息周期的“左侧”。在美国经济数据波动或通胀中枢下移时，会带动降息相关交易（全球流动性回流非美市场）的阶段性升温。 正文 美国劳工部公布的5月通胀数据超预期回落。5月CPI同比增3.3%，低于预期的3.4%和前值的3.4%；CPI环比0%，低于预期的0.1%和前值的0.3%；核心CPI环比升0.16%，低于预期的0.3%和前值的0.3%，为2021年8月以来最低水平；核心CPI同比3.4%，低于预期的3.5%和前值的3.6%。超级核心通胀为驱动核心CPI回落的主因，环比为-0.04%。其中机票价格和汽车保险价格回落为主要下拉项，环比分别下行3.6%和0.1%；住房价格环比保持韧性，主要居所租金和OER环比分别为0.39%和0.43%，较前值变化不大；核心商品环比降0.04%，为过去12个月中第11次回落，其中新车、消费电子、服装、娱乐商品环比回落较为显著。 本次通胀数据公布的时点恰巧落在议息会议前一天（6/12），headline和核心CPI均超预期回落。核心CPI环比升0.16%，预期0.3%，前值0.3%，为2021年8月以来最低水平；核心CPI同比升3.4%，预期升3.5%，前值3.6%。分项来看，超级核心通胀（supercore）为驱动核心CPI回落最主因。其中，机票价格和汽车保险价格回落为主要拖累，环比分别下行3.6%和0.1%。今年1-4月，汽车保险价格贡献了超级核心通胀同比增速的一半左右，因此也备受市场关注，若5月保险价格下行可以持续，则降低supercore价格压力。机票价格回落主要由于机油价格下行引导机票价格下调。其他服务业价格环比小幅回升：非家庭食品环比增0.4%，前值0.3%；汽车维修和保养价格环比增0.3%，前值0%；专业服务价格环比增0.3%，前值0.2%。 住房价格环比保持韧性，其中，主要居所租金和OER环比分别为0.39%和0.43%，前值分别为0.35%和0.42%。5月核心商品环比为0%，其中，新车、消费电子、服装、娱乐商品环比回落较为显著，零售商店打折为主要背景。但二手车价格环比回升0.6%，主因汽车批发价格在5月偏强，但基于前瞻指标来看，价格反弹的可持续性不强。 值得注意的是，这一通胀回落速度不能完全递推，我们估计后续几个月通胀回落速度可能会变慢。一是超级核心通胀的-0.04%不完全有可持续性，5月汽车保险价格回落幅度较大，但由于汽车保险成本存在约束，我们预计环比增速可能会有所反弹；二是住宅价格环比小幅反弹，即新租约价格回落对CPI租约价格传导的节奏仍有较高不确定性，还需进一步跟踪；三是6月起核心CPI基数下降较快。我们审慎预计后续美国核心CPI环比可能在0.2-0.3%之间徘徊，核心CPI同比年末回到3.2%左右水平。 汽车保险价格方面，由于汽车保险成本仍然高于保费价格，我们预计5月价格环比为负不可持续。CPI计算汽车保险价格主要基于保费，而新车和二手车价格、维修和保养价格、医疗和法律费用的组合可以作为衡量汽车保险成本的代理指标。从这三方面价格来做测算可以看到，成本仍然高于保费价格，意味着CPI汽车保险价格仍有回升空间。此外，成本上行传导至保费回升有滞后性，因为保险公司在考虑到自身成本和盈利后，若希望调整价格，需要经过州监管机构审查。因此，我们预计汽车保险环比价格年内仍会回升，只不过回升的节奏会逐步减缓，年末环比可能回到0.6%左右水平。 住宅项方面，新租约价格回落可能会带动后续租金价格下行，但5月数据证明这种传导路径并没有被证实，意味着新租约价格对CPI租约价格的传导有较高不确定性。CPI住宅项主要构成包括主要居所租金和业主等价租金。（1）主要居所租金统计市场上新租和续租租约价格，因此，我们可以选取新租约价格（NRTT）来作为主要居所租金的领先指标，新租约价格一般领先主要居所租金3季度左右。但由于主要居所租金选取的样本中，续租占比大于新租约占比[2]，因此新租约对其传导的节奏仍有不确定性。（2）业主等价租金（OER）环比今年以来保持偏强韧性，总体在0.4-0.5%左右水平。业主等价租金主要计算可比住宅的租金价格，衡量的是房屋持有人如果租住类似房屋需要付出的租金，因此，一般会观察不同结构房屋租金变化，比如独立屋和多户住宅。现阶段，独立房屋和多户住宅租金增速在1季度保持坚挺，但在4月有明显降温，对应后续OER可能有温和回落空间但节奏仍有不确定性。 此外，下半年核心通胀基数整体偏低。2023年上半年，核心CPI从1月的同比5.6%回落至5月的5.3%；6月同比回落至4.8%，9月和12月则分别为4.1%、3.9%的水平。 在美联储2024年6月议息会议中，FOMC全体官员一致投票保持联邦基金利率目标区间在5.25%-5.5%，符合市场主流预期，这是自2023年7月加息以来第八次暂停加息。 2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月，3月、5月、7月美联储先后十一次上调基准利率。其中2022年3月加息幅度为25bp，5月为50bp，6月-11月每次加息75bp，12月为50bp，2023年2月、3月、5月、7月为25bp；6月为首次暂停加息，9月为第二次暂停，11月为第三次暂停，12月为第四次暂停，2024年1月为第五次暂停，3月为第六次暂停，5月为第七次暂停，6月为第八次暂停。 6月FOMC声明较5月没有太多变化，总体认可近期通胀回落进程。就主要信息看：一是对通胀的表述修改为“在达到2%通胀目标方面取得了适度进展”，对比5月表述“在达到美联储2%通胀目标的道路上缺乏进展（lack of progress）”，吸取了最新的通胀数据；二是重申平衡就业和通胀目标，认为就业和通胀风险已进一步走向平衡（have moved toward better balance）。三是虽然声明不再包含对缩表的讨论，但美联储已从6月正式开始放慢缩表节奏，美债月度赎回上限从600亿美元降至250亿美元，同时仍保持MBS月度赎回上限在350亿美元。 一是，一是声明对通胀的表述修改为“在达到2%通胀目标方面取得了适度进展”（there has been modest further progress toward our inflation objective），对比5月表述“在达到美联储2%通胀目标的道路上缺乏进展”（lack of progress）明显不同。 二是，美联储重申平衡就业和通胀目标，声明认为就业和通胀风险已进一步走向平衡（have moved toward better balance）。 三是，从6月开始，美联储正式开始放慢缩表节奏：美债月度赎回上限从600亿美元降至250亿美元，但仍保持MBS月度赎回上限在350亿美元。 6月经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP）中，美联储小幅上修2024年和2025年核心PCE的预测，分别从3月的2.6%和2.2%上修至上调至2.8%和2.3%。年度GDP预测保持不变，2024-2025年实际GDP增速预测分别为2.1%和2%。美联储对经济的理解比较符合对经济的中性预期，逐步降温但大致平稳着陆。 3月经济预测摘要（SEP）中，美联储当时是上调2024年GDP预测从1.4%至2.1%；失业率从4.1%下调至4%；核心PCE通胀预测从2.4%上调至2.6%。此外，2025年和2026年GDP预测分别从1.8%和1.9%上调至2%，失业率预测中位数分别为4.1%（前值4.1%）和4%（前值4.1%），核心PCE预测保持在2.2%和2%。 和3月对照，6月的SEP保持了对经济的判断不变；根据二季度以来的数据适度上调了核心PCE的预测。 6月点阵图显示美联储预计2024、2025、2026分别降息25bp、100bp、100bp（3月预测为75bp、75bp、75bp），即较3月来说，美联储下调2024年降息频次预期，上调2025-26年降息频次预期。整体来看，点阵图较预期略偏鹰。不过上述结果只代表中位数下的规则，从支持降息的人数分布来看，对合意的降息次数分歧较为明显，7位官员认为今年有一次降息，8位认为有两次降息。 美联储每年3、6、9、6月的会议中会公布点阵图，是美联储官员对未来政策利率预测的图谱，通常被市场看做美联储前瞻指引的一种方式。 6月点阵图中降息指引较预期偏鹰，其中，4位官员认为今年可能不降息，7位官员认为今年有一次降息，8位官员认为有两次降息。 降息节奏来看，点阵图显示美联储预计2024、2025、2026分别降息25bp、100bp、100bp（3月预测为75bp、75bp、75bp）、2024-2026年总计降息225bp，即美联储下调2024年降息预期，但上调2025-26年降息预期，保持总降息幅度不变。 鲍威尔在新闻发布会中的表态中性。一是鲍威尔认为今年降息几次仍有不确定性，可能1次也可能2次（close call）；二是鲍威尔表示，5月通胀超预期回落让美联储更有信心（building confidence），但他也提示并不能因为一次通胀而过于乐观，美联储需要看到连续的通胀回落。三是，鲍威尔重申在两种情形下美联储可以降息，即通胀持续下降或就业市场（失业率）超预期走弱。一个细节是，鲍威尔补充说虽然美联储官员可以在看到5月通胀数据后更新点阵图，但大部分官员不会（most people don’t）。我们理解在美联储官员看来，基于单次数据判断可能不够审慎。 The most recent inflation readings have been more favorable than earlier in the year, and there has been modest further progress toward our inflation objective. We will need to see more good data to bolster our confidence that inflation is moving sustainably toward 2%. One reading isn’t, it’s just only one reading. You don’t want to be too motivated by any single data point. There is an important data point during the meeting, first day or second day, what we do is we make sure people remember that they have the ability to update, most people don’t。 展望未来，鲍威尔给出两条路径：一则若通胀持续下降则美联储降息；二则，若就业市场（失业率）超预期走弱则美联储降息。 "We‘ve been getting is good progress on inflation with growth at a good level and with a strong labor market. Now, ultimately, we think rates will have to come down to continue to support that. But so far, they haven‘t had to. And that‘s why we‘re watching so carefully for signs of weakness, we don‘t really see that. We kind of see what we wanted to see, which was gradual cooling in demand, gradual rebalancing in the labor market while we continue to make progress on inflation. We‘re getting good results here。 "If the economy remains solid and inflation persists we‘re prepared to maintain the target range for the federal funds rate as long as appropriate. If the labor market were to weaken unexpectedly or if inflation were to fall more quickly than anticipated, we‘re prepared to respond. Policy is well positioned to deal with the risks and uncertainties that we face in pursuing both sides of our dual mandate. We‘ll continue to make our decisions meeting by meeting based on the totality of the data and its implications for the economic outlook and the balance of risks。 通胀数据公布后，10年期美债收益率一度从4.4%下行16bp至4.24%；但在美联储公布会议决议后，利率反弹至4.31%。利差逻辑下美元指数小幅走弱。股票市场总体定价宽松预期，S&P500和纳斯达克指数回升，道琼斯工业指数微跌。联邦基金期货市场隐含美联储全年降息次数回升至1.8次，前值为1.6次。对于非美资产，本次信息并未提供信号较强的、趋势性的交易逻辑。但我们理解只要是美联储加息向降息的转换尚未出现，则整体就处于降息周期的“左侧”。在美国经济数据波动或通胀中枢下移时，会带动降息相关交易（全球流动性回流非美市场）的阶段性升温。 截至6月13日，10年期美债收益率从4.4%回落至4.31%；美元指数从106.221回落至105.755。Chips和能源股大幅走弱带动SP500和纳斯达克指数均跌，道琼斯工业指数微涨：SP500指数跌0.34%，纳斯达克指数跌0.33%，道琼斯工业指数涨0.23%。 核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】从4月BCI数据看基本面边际特征 【广发宏观郭磊】如何理解一季度经济数据 【广发宏观郭磊】如何理解一季度经济数据 【广发宏观郭磊】如何看过去两年的黄金定价 【广发宏观郭磊】3月出口数据浅析 【广发宏观郭磊】3月物价特征及下阶段线索 【广发宏观郭磊】从实际增长到名义增长 【广发宏观郭磊】3月PMI超预期原因探析 【广发宏观郭磊】如何看人民币汇率 【广发宏观郭磊】如何看铜与螺纹钢价格的走势背离 【广发宏观郭磊】如何看1-2月的经济表现 【广发宏观郭磊】如何看2月通胀数据 【广发宏观郭磊】出口开局增速良好有助于修正微观预期 【广发宏观郭磊】对政府工作报告经济发展主要目标的理解 【广发宏观郭磊】2月PMI环比企稳 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