【非银金融*胡翔】深度:当前如何理解港交所的β与α?

（以下内容从东吴证券《【非银金融*胡翔】深度:当前如何理解港交所的β与α?》研报附件原文摘录）
　　非银金融 当前如何理解港交所的β与α？ 港交所收入拆解：股票成交额为核心驱动，投资收益平滑波动。1）收入结构：交易与结算收入为压舱石，投资收益贡献弹性。从港交所2023年利润表中的各项收入科目来看，与市场成交额直接相关的交易费及交易系统使用费、结算及交收费合计占营收比重达到49%，构成盈利的重要基础。投资收益占营收比重为24%，2023年同比增长266%，是公司业绩弹性的主要来源，2）交易及结算：合计占比超五成，股票现货交易额系决定性因素。考虑到联交所衍生品交易情绪也一定程度依附于现货交易情绪，股票现货交易对于港交所交易及结算业务收入的实际贡献预计达到7-8成。3）投资收益：与利率高度关联，与交易主业互为对冲。港交所的投资收益率与市场利率水平高度吻合，因此投资收益能够对冲利率对于交易主业的压制，平滑盈利的周期风险。2023年港交所投资收益同比增长266%至49.59亿港元，支撑公司归母净利润逆势增长18%。4）联交所上市费：增速相对平缓，受成交额正向影响。联交所上市费中，现货上市费波动幅度较小，衍生品上市费由于产品特点原因与现货市场交投情绪高度相关。5）市场数据费：提升空间广阔，或成为远期增长引擎。2023年纳斯达克/伦交所/港交所数据服务相关收入占比分别为29%/66%/5%，港交所市场数据费收入规模仍具备较大的增长空间。6）敏感性分析：ADT提升100亿港元，归母净利润预计提升12亿港元。假设2024E联交所日均成交额由1000亿港元提升至1250亿港元，将推动港交所2024E归母净利润提升9.8%。 如何理解β：资金面显著改善，交投情绪或继续升温。1）年初以来港股大幅上涨，但估值仍有望提升。截至2024年6月4日，2024年2月以来恒生指数/恒生科技指数涨幅分别达到18.49%/23.82%，在全球主要股指中相对领先，但2014年以来估值分位数分别为36.37%/16.47%，仍具有一定的安全边际。2）南向资金大幅流入，构成做多情绪重要支撑。港股相较于A股折价比例愈发显著，叠加资本市场对港合作政策推波助澜，驱动南向资金2024年2-5月大幅净买入。3）国际中介持仓触底反弹，外资流入预计温和复苏。观察国际中介持股情况，其持股市值自2024年2月以来显著反弹，5月持股比例突增，预计5月后外资与南向资金集体做多。4）外部环境优化叠加政策利好预期，港股前景依旧向好。2024年4月美国通胀有所缓和，再度提振了市场对于降息的预期。此外市场对于调降港股通股息税讨论颇多，若政策最终落地，南向交易情绪亦或有所提升，港股行情仍有望延续。 如何理解α：优质标的扩容是成交额中枢抬升的暗涌。1）从上市公司质量及换手率两大角度考虑成交额中枢上移可能性。我们对于市场成交额做如下拆分：成交额 ≈ 上市公司利润总和 * 上市公司利润总和增速 * 100 * 换手率。关于港交所成交额中枢会否上移，可主要从上市公司质量及市场换手率两大角度进行考虑。2）优质投资标的扩容是成交额中枢再上台阶的必要条件。我们通过复盘港交所历史盈利情况发现，优质公司的集中上市是成交额再上台阶的必要条件，港交所的后续的新增优质标的供给预计主要来源于内地以及中东、东南亚等新兴市场。3）港股换手率长期偏低，流动性改善仍具备空间。港股换手率长期偏低，预计系市场以机构投资者为主导，换仓需求较低。伴随港府调降股票交易印花税，港交所后续仍可通过调降港股通投资门槛、适当引入做市商等措施进一步改善流动性。 投资建议：政策红利期叠加周期底部，看好香港交易所α与β同步优化，进一步兑现发展前景。预计港交所2024-2026年归母净利润分别为123.83/135.58 /144.86亿港元，对应增速分别为4.39% / 9.49% / 6.84%，当前市值对应PE估值分别为27.75x /25.34x /23.72x ，维持“买入”评级。 风险提示：1）政策落地节奏及效果不及预期。2）权益市场大幅波动。3）行业竞争加剧。 （分析师 胡翔、葛玉翔、武欣姝） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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