【重磅|深度,开源煤炭石化】和顺石油:上市树立民营加油站品牌,加速扩张打造龙头地位

（以下内容从开源证券《【重磅|深度,开源煤炭石化】和顺石油:上市树立民营加油站品牌,加速扩张打造龙头地位》研报附件原文摘录）
　　点击上方“公众号”可以订阅哦 本报告摘自：《开源证券_公司首次覆盖报告_和顺石油（603353.SH）：上市树立民营加油站品牌，加速扩张打造龙头地位_煤炭石化团队_20200713》 摘要 上市树立民营加油站品牌，加速扩张打造龙头地位。首次覆盖，给予“买入”评级。 公司是民营加油站龙头企业，上游采购渠道多样化保障油品稳定供应、具成本优势，自建油库维稳批零价差、保障利润稳定；计划投入7亿元通过收购&租赁的方式新增18座加油站，增量空间广阔。我们预测2020-2022年，公司归母净利润为212/294/416百万元，同比增长30.9%/38.8%/41.4%，EPS分别为1.59/2.20/3.12元；以7月13日收盘价计算，对应PE为34.6/24.9/17.6倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 上游采购渠道多样化，自建库存维稳批零价差 上游采购渠道多样化：公司建立了以山东地炼为主、国有石化企业为辅，贸易商为补充的多元化采购渠道。充分利用供应渠道优势，有效应对原油价格波动，保障油品稳定供给；山东地炼为主要供应渠道，占比50%以上，对比2017-2019年山东地炼出厂价始终低于中石油、中石化的批发价，采购成本上具有优势。自建油库维稳批零价差：公司拥有库容2.95万方的湘潭油库，平均库存周期为15天，与成品油调价周期10个工作日基本保持一致，最大程度减小原油价格变动对公司的不利影响。此外，长沙铜官油库项目建成后，公司将拥有9万方仓储能力，周转量将达到100万吨以上，有助于加强公司采购议价能力和抗风险能力。 抢先布局构建竞争壁垒，收购&租赁加速版图扩张 抢先布局建构竞争壁垒：由于新建加油站审核复杂，且国家规定城区加油站之间车行距离不少于1.8公里，优质地段加油站成为稀缺资源。截止2019年底，公司自营30座加油站，主要位于在市区或主干路段附近。同时配套有库容2.95万方的湘潭油库，3.2公里铁路专线使用权、25辆不同吨位的油罐车，建构竞争壁垒。收购&租赁加速版图扩张：根据公司扩张项目计划，将投入7亿元新增18座加油站，平均单站成本为3850万元/座。对比2018年-2019年自建平均成本为4269万元/座。通过租赁和收购的综合成本将低于自建成本，同时缩短前期准备时间，使公司实现短期快速扩张的目标。另外，公司通过此模式有望扩张到省外发达地区，增量空间广阔。 风险提示：行业竞争加剧、加油站扩张不及预期、品牌营销效果不及预期。 1 民营加油站龙头，业绩稳健具成长属性 首家民营上市加油站，扎根湖南专注成品油销售 公司为国内首家民营上市加油站。湖南和顺石油股份有限公司系由成立于2005年7月18日的湖南和顺石油化工有限公司整体变更设立。2015年11月公司在湖南省工商行政管理局完成工商变更登记手续，整体变更为股份有限公司，2020年4月7日在上海证券交易所主板挂牌上市，股票代码为603353.SH。公司是是湖南省第一家获国家商务部批准取得成品油批发资质的民营石油企业，同时也是国内首家民营上市加油站。 公司股权结构较为集中，实际控制人为赵忠家族。发行完成后，公司控股股东为和顺投资，持股41.7%。实控人赵忠通过和顺投资间接持有35.86%的股份，担任和顺石油董事长一职，其妻晏喜明和其子赵尊铭为一致行动人，分别持有公司14%和6%的股份，三人合计持有股份约55.86%，赵忠对公司经营、决策和治理等有绝对控制力。另外，公司为对员工进行股权激励，成立了持股平台共创盛景，持有公司3.75%的股份。 扎根湖南十五载，专注成品油销售行业。公司主营业务为成品油批发、零售，业务涵盖成品油采购、仓储、物流、批发、零售环节，在成品油流通领域形成完整产业链。截至2019年12月31日，公司自营30座加油站，拥有库容为29,500立方米的湘潭油库，拥有1条3.2公里铁路专用线使用权、25辆不同吨位的油罐车。公司立足于湖南长株潭城市群区域，面向全省及周边发展。批发业务覆盖长沙、株洲、湘潭、娄底、邵阳、衡阳等地区；零售业务主要分布在经济发达的长沙市区及周边城市。 业绩保持稳步上升，业务结构不断优化 公司营收利润整体保持上升趋势。公司自2015年变更为股份有限公司以来，公司通过自建及并购的方式扩张业务，营收与利润整体上呈现上升趋势。从营收上看，2019年公司实现营收19.4亿元，较2015年CAGR=9.47%，较2018年同比下滑17.06%。从归母净利润上看，2019年公司归母净利润为1.62亿元，较2015年CAGR=24.19%,较2018年同比增长3.66%。2018年营收创历史新高而归母净利润却出现大幅下跌的原因：2018年3月国家推出成品油消费税改革新政，导致上游炼化企业综合成本提高，传导致公司原油的采购成本，而公司零售单价受发改委最高零售指导价的限制，价格涨幅低于成本涨幅，销售差价缩小挤压利润空间；另外，同年1-3季度国际油价急速上涨使采购成本上调幅度较大，第四季度受国际原油价格急速下跌的影响，公司实现销售时的毛利较下单时减少，进一步加剧了零售毛利率下降。2019年归母净利润出现反弹，营收却大幅下跌的主要原因有：1）公司调整了业务结构，减少批发业务销量，着重发展毛利率较高的零售业务；2）2019年国际油价平均水平低于2018年，导致公司2019年批发和零售业务在加权平均单价上较2018年有所下滑。 从产品分类上看，92号汽油为构成公司营收与毛利的最主要部分。公司主营业务包括汽柴油产品4种，分别为0#柴油、92#汽油、95#汽油和98#汽油，公司历年产品种类与其比例较为稳定，92号汽油始终为构成公司营收与毛利的最主要部分，2019年92号汽油的营收为12.2亿元，占营收总额的63%；毛利为2.4亿元，占总毛利的64%。 从业务模式划分上看，公司以零售为主、批发为辅。2017-2019年，公司通过不断调整业务结构，以零售业务为利润核心，批发业务在采购规模效应、品牌影响力、零售终端拓展等方面作为零售业务的战略支撑。2017-2019期间内，成品油零售收入占比持续扩张，分别为65%/70%/81%；零售销量逐年递增，分别为18.74/20.07/26.01万吨；批发销量逐年递减，分别为13.94/11/6.11万吨。 从毛利上看，零售业务始终大幅高于批发业务。2017-2019年，公司零售业务毛利分别为29%/21%/23%，批发业务毛利分别为4%/3%/1%，这是由于在成本相同的情况下，零售业务的价格较批发业务存在较大优势，根据2017-2019年的数据来看，批发价/零售价的比例较为稳定，维持在74%-78%之间。 经营现金流状态良好，分红政策力度较大 经营现金流状态良好。2014-2019年公司净利润与经营现金流走势基本匹配，整体现金流状态较好。公司应付账款周转天数始终高于应收账款周转天数，说明公司在供应链中处于较强势地位，利于其资金运用。2019年公司应收款项为2632万元，为应收票据及应收账款的3.11倍。 分红政策力度较大。2020年5月26日，公司董事会审议通过《关于公司2019年年度利润分配方案的议案》，根据利润分配预案：公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币4.00元（含税），截止2020年4月30日，公司现有总股本数13,338万股，拟向全体股东派发现金红利共计5335.2万元，占2019年度归母净利润的32.99%。未来三年的现金分红政策力度较大，公司承诺每年以现金形式分配的利润不低于当年实现的可分配利润的20%。 2 上游采购渠道多样化，库存优势维稳批零价差 炼油行业充分竞争，供应商选择多样化 国内炼油行业竞争加剧。我国炼化产业是典型的中石油、中石化、民营地炼三足鼎立的格局。自2015年“两全并重、配额开放”政策实施以来，地方炼油厂的原油来源渠道拓宽，获得配额的炼厂直接进口国际原油加工，并逐步恢复或扩大产能，随着上游炼化行业产能逐步扩大，地炼行业处于充分竞争态势。据金联创数据统计，截至2018年年底，山东地区维持正常生产的地炼企业有51家，其中一次加工能力在300万吨以上的炼厂约30家。2019年国内民营大炼化项目的逐渐投产继续加大国内炼油行业的竞争压力。预计未来一段时间国内成品油市场仍将处于供给宽松状态。 供应商以山东大型地炼厂为主、国有油企为辅，贸易商补充。公司经过14年的经营，公司建立了以山东地炼为主、西北大型国有石化企业和湖南本土的大型国有石化企业为辅，江浙沪地区和广东地区成品油贸易商为补充的多元化供应商渠道。在原油价格出现波动时，公司可充分利用不同区域、不同类型的供应商对原油价格波动的反映速度不同，采取多区域多类型供应商采购方式，有效应对价格波动，保障油品供给。 山东地炼为最主要供应渠道：2017-2019年公司向山东地炼企业采购占比为59.1%/60.3%/54.7%，公司通过询价比价，结合油品质量、运输保障等因素综合分析，确定具体供应商和采购量，具备渠道价格优势。 国有油企供应渠道应对高油价行情：2017-2019年公司向中石油、中石化等大型油气采购占比为32.2%/33.2%/41.6%，2018年在国际原油价格相对较高的情况下，中石油、中石化、延长石油等具有原油开采能力的大型石化企业相对于依靠进口原油炼化成品油的炼厂，其成本更低，传导至销售价格更具竞争优势，因此公司在高油价行情下增加该渠道的采购比例。 贸易商渠道逐年递减：受2018年3月实施的成品油消费税改革新政等因素的综合影响，成品油贸易市场竞争激烈，其价格不具备竞争优势。公司2017-2019年向成品油贸易商采购占比为8.8%/6.5%/3.7%，逐年递减。 山东地炼渠道价格优势明显。通过比较公司所经营三种油品的山东地炼厂出厂价和中石油、中石化批发价可以得出，山东地炼厂出厂价始终低于中石油、中石化的批发价，且公司采购价格与山东地炼出厂价较为接近，差异率在-1%到3%之间。另外，公司采购单价与中石油、中石化批发价差异率逐年缩小，主要由于成品油市场供给大于需求，供需差逐年扩大，导致成品油销售市场竞争更加激烈，中石油、中石化等大型企业主动下调油品销售价格所致。 长期价差稳定&库存周转灵活，保障公司稳定经营 采购价与原油价格关联性强。根据公司2017-2019的信息披露，山东地炼为公司最主要的成品油采购渠道，数量占比为59%/60%/50%。国际油价的波动直接传导炼厂的出厂成品油价格，从而影响公司的采购价格。2017-2019年Brent平均油价为54/72/64美元/桶，公司零售油品采购成本为5025/6423/5980元/吨，呈现较强相关性。 零售价受政策约束，略低于湖南省最高零售指导价。我国成品油销售实施最高指导价政策。国家发改委根据国际市场原油价格变化每10个工作日调整一次最高零售指导价，各省发改委根据国家指导价同步颁布省最高零售指导价。各企业在最高指导价的限制内，可自主定价。在实际操作中，公司在湖南省最高零售指导价限制内，参考中石油、中石化等周边加油站挂牌价情况进行定价，为保持竞争力，公司对大额充值客户、机构客户、合作方客户（如滴滴、微信等）给予一定优惠，使得公司零售价略低于湖南省最高零售指导价。通过比较湖南省物价局的油品零售价与Brent原油的价格走势，两者同样呈现较强的关联性。 批零价差长期中枢震荡较为稳定。根据公司2017-2019的信息披露，零售端批零价差为2031/1665/1824元，同期Brent原油价格为54/72/64美元/桶，2018年批零价差出现缩小的原因是受成品油消费税改革新政及人民币贬值等因素的综合影响，上游炼化企业综合成本提高，使得成品油采购成本上涨幅度较大，而零售单价由于受到发改委最高零售指导价的限制，涨幅低于成本涨幅，使得成品油批零差价缩小。2019年成品油消费税改革新政产生的影响已逐渐被市场消化，批零价差回升至1824元。预计未来价差将维持1900元/吨中枢震荡。 库存周期与调价周期基本保持一致，减少价格变动影响。公司目前拥有库容为29,500立方米的湘潭油库，作为专业的成品油流通企业，在采购渠道、采购时点判断、安全库存预计等方面拥有多年的运营经验。公司结合市场需求及运输周期等因素合理制定采购计划，安排安全库存，公司平均库存周期为15天，与成品油调价周期10个工作日基本保持一致，最大程度减小原油价格变动对公司的不利影响。此外，长沙铜官油库建设项目建成后，公司将拥有9万立方米成品油的仓储能力，成品油周转量将达到100万吨以上，仓储能力进一步提升，有助于加强公司成品油采购议价能力，减少石油行业国际国内复杂因素影响的冲击，加强公司抗风险能力。 3 自建油库构建竞争壁垒，收购&租赁加速版图扩张 高效布点抢占先机，自建油库优势筑起壁垒 立足长株潭地区，经济高增长推动成品油销量稳定攀升。公司自营30座加油站，其中26座加油站分别在长沙市，且主要集中在靠近市区或主干路段附近，交通便利，周围车流量较大。2010-2019年长沙GDP的复合增长率达10.9%，高于全省与全国的增速水平，2019年创新高达11574亿元。受益于经济的快速发展，城市公路系统不断完善、固定投资加大、汽车保有量提升带动了成品油的消费需求。湖南全省2010-2017年的汽油消费量从262万吨/年增长至642万吨/年，柴油消费量从503万吨/年增长至636万吨/年。 高效布点抢占先机，享核心资产的区位独占优势。国家对成品油行业实行准入制度，油库、加油站建设均需要政府主管部门提前多年进行规划布局（一般在“五年计划”中对下一个五年内的建设情况进行规划），以满足市场需求为原则，避免重复建设。另一方面，根据国家规定城区加油站两站之间车行距离不少于1.8公里，即在已规划站点覆盖区域内，将不再规划新的加油站点。因此，在有限的城市面积内，优质地段的加油站成为稀缺资源。公司经过14年发展，已经部署了位置优越的加油站点及油库等核心资产：公司自营30座加油站，且主要集中在靠近市区或主干路段附近，交通便利，周围车流量较大；湘潭油库为长株潭地区重要的成品油集散地，距长沙市区约40公里，距交通枢纽株洲市仅12公里，位于交通要道；铜官油库正在建设中，预计2021年投入使用，库容为9万方，位于长沙市望城区临湘江，兼备水陆两种运输方式，有效降低运输成本，保证配送的及时、快捷。可见公司的核心资产具有区位独占性，有利于公司长期稳定经营，持续盈利。 自建油库筑高竞争壁垒。根据《湘潭市成品油分销体系“十三五”发展规划（2016年-2020年）》，湘潭市域内拟规划逐步取消4座成品油油库规划。根据2019年10月湘潭市商务局出具的证明，湘潭和顺油库被列为“拟取消油库”，但并未明确取消时间。为了保证公司的储油能力，公司早在2012年开始布局的铜官油库，预计2021年Q1建成投用，铜官油库完成建设后，公司将获得9万立方米油罐，约100万吨/年油品的自有周转能力。目前湘潭油库的规模是2.95万方油罐，约30万吨/年油品周转能力，公司整体油品营运能力将增加2倍。铜官油库建成后，一方面使公司防止湘潭油库取消对公司成品油运营受到冲击，另一方面补充和提高公司成品油仓储、周转能力，公司有能力在扩大周边地区的加油站布局，提高采购议价能力，筑高壁垒。 区域龙头品牌效应彰显，收购&租赁加速版图扩张 湖南省民营加油站存量规模大，民营加油站整合空间大。跟据湖南省成品油分销体系“十二五”规划数据统计，2009年省内加油站总计3970座，其中中石化加油站1497座，中石油加油站493座，社会加油站1980座。2010-2015 年期间，计划新增加油站数量共2765座，另有以前规划已批待建加油站619座，总计全省加油站总量控制为7354座。且根据“十三五”统计，包括长沙、株洲、湘潭等在内的13个地市州，预计新增规划加油站数量为1359座，已有规划并保留加油站数量为2214座。 区域龙头品牌效应助力规模扩张。和顺石油作为长沙市民营加油站区域龙头企业，逐渐形成品牌力，单站销售量较相似地段普通民营加油站有较大程度提升。品牌效应、油品供应与管理水平带来的比较优势是公司整合其他民营加油站实现扩张的基础。公司主要的扩张模式包括：1）自建加油站；2）收购加油站；3）租赁加油站；4）加盟加油站。 自建加油站：自建加油站主要是通过拿地新建加油站的方式实现规模扩张。 收购加油站：公司通过直接收购股权的方式实现规模扩张。我们认为可以采用的收购方式包括直接现金收购，以及共同运营后增发股份收购等不同方式。 租赁加油站：公司通过支付租金的方式，签订长期租约，实现规模扩张。公司前期租赁租金在7万-300万/年不等。考虑到2015年以后加油站盈利情况明显改善，后续租赁价格将有所上涨。 特许加油站：公司通过品牌输出的方式，接受民营加油站特许，特许方式公司不分享加油站经营利润，仅输出品牌与管理，并提供成品油批发。加盟有助于公司迅速扩大品牌覆盖面积。特许商相对于公司批发客户，盈利少，不是公司着重发展的方向。 轻资产模式更具经济效益。根据公司的加油站扩张项目计划，整体将投入7亿元，新增18座加油站，平均单站成本为3850万元/座。对比2018年-2019年期间，公司自建加油站平均成本为4269万元/座（已建成和在建共7座）。公司通过租赁和收购的综合成本将低于自建平均成本，并且收购和租赁加油站的模式能缩短获取加油站的时间，使公司实现短期快速扩张的目标。另外，公司通过租赁和收购加油站，品牌连锁运营的模式有望扩张到省外发达地区，增量空间广阔。 优质服务提升单站销量，非油业务增量空间巨大 “管家式”优质服务提升单站销量。加油站属于标准化的商品，公司引进国际化加油站管理团队，建立以客户体验感为中心的“管家式”加油服务体系，在“尊重、快捷、愉悦、便利、增值”五项极致服务的标准下，从硬件设计、运营设备的优化、现场服务流程各方面让每位进站客户感受到最舒适的管家式加油服务，例如向会员客户提供拖车信息服务、免费的药品、打气、补胎、借伞、赠送定制礼品、暖心茶饮等相关增值服务，并差异化推出充值洗车服务，优化客户体验感，提高客户满意度，增强客户粘性。通过比较2017-2019年中石化、中石油及公司的单站销量公司具有绝对优势，2019年的数据为例，中石化、中石油、和顺石油的单站日销量分别为10.9/10.1/18.2 吨。 非油业务发展空间广阔。随着市场的竞争激烈，欧美国家加油站的经营方式和服务内容已转向多元化，形成以加油站为中心辐射, 便利店、油站便利流动、汽车服务、餐饮、娱乐为一体的“加油站+”模式。根据中石化的数据，欧美等国家超过88%的加油站开设了油品衍生业务, 非油品营业额占总营业额的40%-50%, 而利润额却达到总利润的50%以上，且比例还在进一步上升。国内非油业务占比较小，利润空间有望持续打开。截至2017年底，我国已有9万余座加油站开通了非油品业务，“昆仑好客”、“易捷”等知名品牌成为消费者广为熟知的消费品牌，但总体来看，尚处于发展初期，营业额和利润水平仍较低。但随着国内汽车保有量的不断增长以及企业自身的转型需要等因素催化，非油业务将成为公司的重要发展方向和未来的利润增长空间。 4 盈利预测与投资建议 关键假设 加油站数量：加油站行业价差总体稳定，增长的主要空间来自于量的扩张。公司将利用国内首家民营上市加油站的品牌优势和管理体系优势，通过租赁、自建和收购的方式完成扩张，我们预计公司2020/2021/2022年分别新增加油站数量10/20/20台。 单站加油数量：公司的加油站主要集中在靠近市区或主干路段附近，交通便利，周围车流量较大，我们假设2020-2022年老站的单站加油量为21吨/天；新站由于投入使用时间不确定，年化后单日销量水平折损，且新站需要3-6个月的适应期以提升市场份额，故假设新站的单站加油量为12.6吨/天。 采购成本：1）公司主要原油采购渠道为40多家的山东地炼厂，公司自备油库与运输车，具规模优势，通过历史价格的回测，我们假设零售成本为山东地炼市场价*0.88+400元/吨的运费成本；批发与零售在服务方式差异、销售规模等方面存在差异，假设批发成本较零售成本减少70元/吨；2）假设铜官油库在2021Q2投入使用后，运用水运的优势相较于现在的铁路运输能节约150元/吨的运输成本；3）山东地炼市场价格与原油价格波动具强关联性，预计2020Q3开始油价稳定中枢缓慢抬升的格局，2020Q2-2021Q1类比2017Q2-Q4的山东地炼市场价。因此，我们假设2020/2021/2022公司零售成本为5099/5484/5539元/吨；批发成本为5029/5414/5469元/吨。 零售价格：1）公司通过办理会员预存金额享折扣等营销方式，经过历史回测，我们假设零售价格较湖南省成品油挂牌价便宜0.3元/升，产品油挂牌价与原油价格波动具强关联性，预计2020Q3开始油价稳定中枢缓慢抬升的格局，2020Q2-2021Q1年类比2017Q2-Q4的山东地炼市场价。因此，我们假设2020/2021/2022公司零售成本为6812/7252/7325元/吨。 批发价格：批发业务利润较低，假设批发维持1%的利润水平，2020/2021/2022批发售价为5079/5469/5524元/吨。 期间费用率：公司积极布局新站点，营销投入抬升销售费用率，预计2020/2021/2022年销售费用率为6.23%/6.36%/6.48%；新租赁站点租金有所提升，预计2020/2021/2022年管理费用率为1.12%/1.14%/1.17%；2020-2022年财务费用率维持0.52% 投资建议：首次覆盖，给予“买入“评级 公司是民营加油站龙头企业，上游采购渠道多样化保障油品稳定供应、具成本优势，自建油库维稳批零价差、保障利润稳定；计划投入7亿元通过收购&租赁的方式新增18座加油站，增量空间广阔。我们预测2020-2022年，公司归母净利润为212/294/416百万元，同比增长30.9%/38.8%/41.4%，EPS分别为1.59/2.20/3.12元；以7月13日收盘价计算，对应PE为34.6/24.9/17.6倍。和顺石油作为加油站上市公司，行业盈利模式与公司扩张模式与城燃行业类似，毛差稳定，依靠增量带来成长空间，经营业务具备零售与消费属性。因此，我们可比公司选取加油站行业上市公司广聚能源、泰山石油，城燃行业上市公司重庆燃气、深圳燃气。可比公司2020年平均PE为23.2倍，平均PB为2.6倍，低于和顺石油2020年34.6倍的PE与3.14倍的PB。考虑到和顺石油为民营加油站龙头企业，具备行业竞争壁垒，现金流状况良好，商业模式清晰，看好未来站点扩充带来的广阔成长空间。首次覆盖，给予“买入”评级。 5 风险提示 竞争加剧挤压利润空间：市场竞争加剧可能会导致企业采取降价策略，进而影响公司产品利润空间。 加油站扩张进度不及预期：公司未来计划进一步扩展加油站网点，如果实施进度不及预期可能会影响公司未来业绩增速。 品牌推广和营销活动效果不及预期：公司通过品牌推广和营销活动提高成品油单站销量，如果实施效果不理想可能会影响公司的销量增速 END 【煤炭石化团队】 张绪成 13511050600 任金星 15652935250 张绪成，开源证券煤炭石化行业首席分析师，清华大学化工系工学硕士&学士，历任中国五矿集团战略投资部、中信建投证券、中泰证券高级分析师，具有丰富的大宗商品研究经验。曾作为团队核心成员，获得2016/2017年新财富煤炭石化行业最佳分析师第二名团队，2019年新财富煤炭石化行业最佳分析师第四名团队，2018年IAMAC中国保险业最受欢迎卖方分析师煤炭行业第二名团队，以及连续多年水晶球、金牛奖最佳分析师团队。 执业证书编号：S0790520020003。 任金星，开源证券煤炭石化行业分析师，圣路易斯华盛顿大学资产管理学硕士，中国农业大学金融&法学双学士。2020年加入开源证券研究所。 执业证书编号：S0790120060011。 特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过微信订阅号制作的本资料仅面向开源证券客户中的专业投资者，完整的投资观点应以开源证券研究所发布的研究报告为准。若您非开源证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。 免责声明 本公众订阅号为张绪成煤炭及石化研究团队（现供职于开源证券研究所）设立的，关于能源开采行业证券研究的唯一订阅号；团队负责人张绪成具备证券投资咨询（分析师）执业资格，执业证书编号为：S0790520020003 本订阅号不是开源证券煤炭及石化行业研究报告的发布平台，所载内容均来自于开源证券研究所已正式发布的能源开采行业研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见开源证券研究所的完整报告。 在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何人的投资建议，开源证券及相关研究团队也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载研究报告保留一切法律权利。 订阅者对本订阅号所载所有内容（包括文字、音频、视频等）进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 END

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