光期能化:Contango结构下的交易逻辑——PVC历史复盘

（以下内容从光大期货《光期能化:Contango结构下的交易逻辑——PVC历史复盘》研报附件原文摘录）
　　Contango结构下的交易逻辑——PVC历史复盘 重要提示 本订阅号所涉及的期货研究信息仅供光大期货专业投资者客户参考，用作新媒体形势下研究信息和研究观点的沟通交流。非光大期货专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大期货不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为光大期货的客户。 今年以来，我们可以看到随着房地产政策不断放开，市场对于PVC远期走强的预期不断增强，PVC期限结构表现为Contango，随着基差不断走弱，盘面给出期现套利空间，空方资金大量介入，仓单突破历史高位，同时由于现实弱需求造成社会库存大幅升高。 为了深入理解PVC市场的未来交易策略和投资逻辑，本文从市场、政策、期限结构三个方面出发，回顾PVC上市十五年以来的历史，发现PVC当下的情况和2009年较为相似。首先，房地产开发景气度指数跌至历史低点；其次，房地产政策宽松导致远期结构表现为Contango；最后，仓单数量大幅增加并保持在高位。 我们认为，后续PVC的演绎路径可能与2009年类似，随着政策的宽松，全国房地产开发指数企稳反弹，拉动PVC需求，而下游企业由于悲观预期长期保持低库存状态，随着需求的启动将率先进入补库阶段，使社会库存逐渐被消化，带动PVC现货价格上涨，不断走强的预期被逐渐活跃的市场证实，从而加速远月价格的上涨，形成正向循环。 需要注意，当市场过热时政策层面大概率会开始收紧，但一般政策发布后，市场预期依旧较强，只有当政策不断紧缩，房地产开发景气指数形成明显的下降趋势时，PVC价格才将进入负循环阶段，在此之前或将有较长时间的震荡。 一、Contango结构的基本特征 期限结构这一概念涵盖两个层面的意义：首先，它指的是期货与现货之间的价格差异，当期货价格超过现货价格时，我们称之为"期货升水"或"现货贴水"；其次，它还涉及不同期货合约之间的价格差异，当远期合约的价格高于近期合约时，我们称之为"远月升水"或"近月贴水"。现货价格、近期合约价格和远期合约价格共同构成的这种价格差异体系，我们称之为期限结构。 期限结构主要分为两种类型：Contango结构和Backwardation结构（简称Back结构）。在Contango结构中，现货价格低于期货价格，且近月合约价格低于远月合约价格，形成了一种近低远高的格局；而在Backwardation结构中，现货价格高于期货价格，且近月合约价格高于远月合约价格，形成了一种近高远低的格局。 期限结构的两端分别反映了现货市场的即时供求关系和对未来市场预期的判断。在Contango结构中，现货端显示当前市场供应过剩，导致现货价格较低；而远月端则受到持有成本理论和市场预期的影响，价格相对较高。具体来说，由于现货供应过剩，库存量大，远月合约的持有成本上升，使得远月价格高于近月。同时，市场预期随着需求的增加，过剩的库存将逐渐减少，未来供求关系将得到改善，因此远月价格较高。从这个角度来看，Contango结构可以被理解为对当前悲观现实和未来乐观预期的反映。 在Contango结构下，商品通常具备以下特点：期货升水、库存高、仓单多、利润低。对于这样的品种，做空策略通常更为适宜，因为大多数情况下，期货价格会下跌以向现货价格靠拢，从而修复基差。 然而，Contango结构并不意味着商品价格就不会上涨。在Contango结构下，如果有足够的资金介入，价格仍有可能持续上涨。否则，一旦价格上涨，产业客户将获得良好的套保机会，这可能会打压价格，导致多头头寸难以持续。但是，只要资金充足，Contango结构下的价格仍有可能上涨。从资金博弈的角度来看，Contango结构可以理解为当前的货物供应量大于想要购买的资金量，而在强预期的推动下，购买资金的增加可能会引发价格上涨。 二、归纳PVC期货历史上Contango结构下的行情 深入分析PVC市场周期的驱动因素，我们必须首先认识到PVC的下游应用主要集中在管材和型材领域。这两个细分市场与房地产行业的需求动态紧密相连，因为它们是建筑项目中不可或缺的材料。事实上，通过对PVC价格走势与中国房地产开发景气指数的长期跟踪和比较分析，我们可以观察到两者之间存在显著的相关性。这种相关性表明，房地产市场的景气度往往直接影响PVC的需求和价格。 进一步地，为了全面理解PVC市场周期背后的复杂因素，我们需要超越单纯的市场数据，深入研究影响房地产市场的政策环境，这些政策的变化，不仅影响房地产企业的开发计划和投资决策，也间接地通过影响管材和型材的需求，进而影响PVC市场。 2008年9月，国际金融危机全面爆发后，中国经济增速快速回落，出口出现负增长，大批农民工返乡，经济面临硬着陆的风险。面对严峻局面，党中央、国务院果断决策，及时调整宏观经济政策取向，提出实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，迅速出台扩大国内需求的十项措施，陆续制定了一系列政策，到2009年上半年，逐步形成了促进经济平稳较快发展的“一揽子计划”。 针对房地产市场的快速下行，2008年10月22日财政部下发通知指出，从2008年11月1日起，对个人首次购买90平方米及以下普通住房的，契税税率暂统一下调到1%；对个人销售或购买住房暂免征收印花税；对个人销售住房暂免征收土地增值税。地方政府可制定鼓励住房消费的收费减免政策。同时，金融机构对居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房提供贷款，其贷款利率的下限可扩大为贷款基准利率的0.7倍，最低首付款比例调整为20%。下调个人住房公积金贷款利率，各档次利率分别下调0.27个百分点。汶川地震灾区居民灾后购置自住房的贷款利率下限、最低首付款比例和住房公积金贷款利率优惠政策保持不变。12月17日，又对个人购买第二套普通自住房贷款予以放宽，并对住房转让环节营业税进行大幅减免。以上政策快速推动了楼市回暖。 随着房地产市场的回升，部分城市出现了房价上涨过快等问题，引起国务院高度重视。为进一步加强和改善房地产市场调控，稳定市场预期，促进房地产市场平稳健康发展，在2010年政府陆续出台了一系列政策来调控房地产市场。 从2010年至2014年，中国的房地产政策经历了从紧缩到逐步放松的转变。2010年和2011年，面对房价快速上涨的局面，政府实施了一系列紧缩政策，如限购、限贷以及房产税试点，以遏制投机性购房并控制房价。随后，在2012年政策保持相对稳定，继续执行差别化信贷政策和加强市场监管。到了2013年，一些城市开始对限购政策进行微调，以适应市场供需变化。2014年，随着经济增长放缓，政府进一步放松了调控政策，降低首付比例和调整贷款利率，以刺激房地产市场需求，促进经济稳定增长。 在这轮周期中，期限结构基本保持Contango，但价格却经历了上涨和下跌，说明Contango结构不是只能代表熊市，在预期先行，现实情况不断证明预期的正向循环之下，期货价格一样可以形成上升趋势。而反过来在现实情况不断证伪预期的负循环之下，期货价格则大概率是通过向近端靠拢而实现回归。 2009年5月至2010年11月是明显的正向循环阶段，PVC上市之初，财政和货币政策十分宽松，房地产开发景气指数也从较低景气度水平恢复到95点之上，房地产市场进入到适度景气水平区间，市场预期PVC价格将受此影响上涨，远期价格大幅高于近月价格。现实情况也证明了市场预期，房地产开发景气指数在不到一年的时间内迅速上升，最终在2010年1月左右超过105点，进入过热阶段。政府也及时做出政策调整，在2010年初就开始出台限制性政策，房地产开发景气指数也开始逐渐回落，但也依旧在100点（最优景气度）之上，因此PVC价格在2010年11月达到9720元/吨的最高价。 2011年7月至2012年7月则是负循环阶段，当时经历过一年的震荡调整，房地产开发景气指数在2011年9月跌至100点之下，现实端开始证伪预期，随后三个月PVC价格快速下跌，期限结构也从陡峭迅速变得平缓。 通过回顾，我们大致可以总结出以下几点经验： 1.房地产开发景气指数是较好的同步指标。房地产开发景气指数用来表述现实端情况能起到较好的作用，尤其是在低景气度和过热处能准确反映现实情况，我们只需要通过判断政策及市场环境会如何影响房地产开发景气指数，就能把握住大部分市场拐点。 2.PVC价格对政策反应有时滞。在2010年1月国务院办公厅就出台通知，要求二套房首付比例不低于40%，但PVC依旧在2010年11月创下当时的历史新高，在此期间政策不断收紧，但依旧难掩市场过热氛围。 三、当下PVC市场如何演绎 首先我们从市场、政策和期限结构三个方面总结一下近期PVC的情况。 （一）市场 2021年10月，全国房地产开发景气指数接近至100附近，彼时PVC期货价格达到最高点13380元/吨，随后同房地产开发景气指数一起下跌。2022年10月，PVC期货价格下跌至5484的最低点，房地产开发景气指数也跌破95，随后一年半的时间，房地产开发景气指数并没有停止下滑，反而是继续下跌至92附近，但同时期PVC期货的价格却开始了底部震荡，区间在[5500,6600]。 （二）政策 综合来看，从2022年到2024年，中国房地产市场政策从相对紧缩转向宽松，从限制性政策逐步过渡到支持性和激励性政策，以适应市场供求关系的变化，促进房地产市场的平稳健康发展。同时，政策更加注重因城施策，精准调控，以及风险防范和市场监管。 （三）期限结构 最后观察期限结构的变化，我们可以看到市场、政策、结构有明显的共振现象。2022年8月全国房地产开发景气度指数跌至95，PVC期货价格在10月跌至最低点，同时政策端开始降低贷款利率，PVC期限结构从之前的Back逐渐变平，进入震荡阶段。而随着房地产开发景气度指数不断降低，政策也逐渐转向宽松，同时期PVC期限结构开始向Contango过渡，并逐渐变陡峭。 （四）演绎 今年以来，我们可以看到随着房地产政策不断放开，市场对于PVC远期走强的预期不断增强，随着基差不断走弱，盘面给出期现套利空间，空方资金不断介入，仓单突破历史高位，同时由于现实弱需求造成社会库存大幅升高。 那后续到底是预期被证伪，还是库存被逐渐消化？不妨让我们回到2009年，看看PVC刚上市时，市场发生了什么。 上文已经在市场、政策以及期限结构3个方面介绍过2009年的情况，这里不再赘述，我们重点观察仓单数量，可以发现2009年PVC刚上市，仓单数量就达到高点，并且后续将近10年也未突破，究其原因可能和目前类似，由于弱现实情况导致终端预期较差，库存较难向下游转移，而期限结构又为Contango，无风险套利促使库存不断被抛向远月。 PVC当下的情况和2009年较为相似。首先，房地产开发景气度指数跌至历史低点；其次，房地产政策宽松导致远期结构表现为Contango；最后，仓单数量大幅增加并保持在高位。因此，后续PVC的演绎路径可能与2009年类似，随着政策的宽松，全国房地产开发指数企稳反弹，拉动PVC需求，而下游企业由于悲观预期长期保持低库存状态，随着需求的启动将率先进入补库阶段，使社会库存逐渐被消化，带动现货价格上涨，不断走强的预期被逐渐活跃的市场证实，从而加速远月价格的上涨，形成正向循环。 需要注意，当市场过热时政策层面大概率会开始收紧，但一般政策发布后，市场预期依旧较强，只有当政策不断紧缩，房地产开发景气指数形成明显的下降趋势时，价格才将进入负循环阶段，在此之前或将有较长时间的震荡。 光期能源化工研究团队介绍 光大期货研究所能源化工团队，现有成员4人，成员具备买方+卖方、产业+金融等多维度的研究经验，服务于多家上市公司及国内知名企业，为其量身定制风险管理方案及投资策略。荣获郑商所高级分析师、三届上期能源“优秀原油分析师”、上期所优秀能化分析师、2021年及2022年上期能源“优秀产业服务团队”等奖项。2020年能化团队主讲的“原油衍生品精品系列直播‘油’刃有余”入选中期协2020年期货投资者教育优秀案例。多次在媒体《新华社》、《第一财经》、《期货日报》等发表特约评论，具有广泛的行业影响力。 免责声明 本订阅号是光大期货有限公司研究所（以下简称“光大期货研究所”）依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大期货研究所名义注册的、或含有“光大期货研究”、与光大期货研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大期货研究所的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大期货有限公司已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，尽管本订阅号所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但我公司对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证，其中的资料、意见等均反映相关研究报告初次发布当日的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的期货研究信息，请具体参见光大期货有限公司已发布的完整研究报告。 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