通胀五大分化,释放什么信号

（以下内容从华西证券《》研报附件原文摘录）
　　据统计局，5月CPI同比0.3%，略低于市场预期的0.4%，前月0.1%；CPI环比-0.1%，前月0.1%。PPI同比-1.4%，略高于预期的-1.5%，前月-2.5%；PPI环比0.2%，前月-0.2%（市场预期来自Wind）。如何看待5月通胀数据？ 第一，食品与非食品分化，食品强于季节性，非食品弱于往年同期。5月CPI食品环比0%，高于往年同期的-1.1%（2015-2019年），主要是天气等因素导致部分食品价格偏强运行，再叠加供给因素推动猪价上涨所致。而核心CPI环比-0.2%，往年同期平均值约为0.05%。纵然核心CPI的季节性规律要弱于食品分项，但核心CPI低于往年同期，仍然指向当前消费需求仍有待进一步提振。 第二，食品内部分化，猪肉价格上涨，而牛羊肉和水产品价格下跌。具体来看，5月鲜菜、鲜果等价格强于往年季节性，猪肉、蛋类价格也偏强。鲜菜、鲜果环比分别-2.5%、3.0%，而往年同期约-9.5%、0.6%。猪肉环比1.1%，往年同期在-2%左右。夏季本身为消费淡季，猪肉价格大多环比下跌，今年5月价格上涨主要是前期市场惜售，二次育肥热度较高。蛋类环比2.2%，往年同期约0.2%。在猪肉价格上涨的背景下，牛肉、羊肉、水产品分别环比-3.6%、-1.2%、-0.1%，降幅均大于季节性规律，这也反映出猪肉涨价主要是供给逻辑，并非需求带动。 第三，非食品消费品分化，衣着上涨，其他多下跌。5月衣着价格较强，环比0.4%，高于往年同期平均值0.24%。国际油价下跌，带动国内汽油价格下降0.8%。交通工具分项环比-0.9%，往年同期平均值约-0.29%。家用器具环比-1.1%，往年同期约-0.15%。中药、西药环比分别为0%、-0.2%，往年同期约0.3%、0.2%。酒类环比-0.2%，往年同期约0.1%。PPI生活资料给出的信号类似，整体价格环比-0.1%，其中食品、耐用品价格分别-0.2%、-0.3%，日用品持平，衣着涨0.1%。 第四，服务价格分化，服务整体偏弱，旅游价格偏强。5月CPI服务分项弱于往年同期，环比-0.1%，2016-2019年、2020-2023年同期均值分别为-0.03%、0.03%。这与PMI数据指向一致，5月PMI服务业价格分项环比回落2pct至47.5%。就假日消费而言，CPI中的旅游分项环比-0.6%，略弱于季节性，不过综合1-5月来看，旅游分项累计上涨3.2%，显著高于2015-2019同期的平均值1.7%。这与今年假期消费火热的情况相一致。结合五一小长假后出行价格，飞机票、交通工具租赁费价格分别下降9.4%、7.9%，降幅大于去年同期（两者均为7.2%），也反映出假日消费火热之后的降温。这表明假日消费未能有效带动服务业整体需求持续反弹，更多的体现为“节日脉冲”效应，需求不足的问题在服务业中也仍然存在。 第五，PPI结构分化：上下游剪刀差仍然较大。PPI自去年10月以来首次环比转正。5月PPI环比从前月的-0.2%升至0.2%，结束了连续6个月的下跌。环比转正叠加翘尾带动PPI同比从-2.5%反弹至-1.4%（翘尾带动0.9pct）。前期的高频与PMI数据也已指向此次PPI的回暖，流通生产资料价格从4月中旬以来连续五旬环比上涨（生产资料环节传导到生产存在时滞），5月平均上涨2.2%；5月PMI原材料购进价格、出厂价格分别环比回升2.9pct、1.3pct；此外，铜、螺纹钢、铁矿石和水泥等价格高频数据也在5月持续回暖。 PPI结构分化的问题仍然突出。我们在此前5月PMI数据点评《5月PMI显示企业降成本迫在眉睫》中提及，5月制造业出厂价和原材料价格剪刀差创两年以来高点，上游原材料价格在国际大宗商品价格上涨的背景下明显上行，但中下游产品价格受制于需求相对不足而涨幅较小。这一现象在5月PPI分项数据中再度显现，生产资料价格中，原材料行业价格涨幅居前，环比上涨0.9%，而加工业环比仅仅上涨0.1%，生活资料仍然环比下跌0.1%，原材料和加工业二者差值仍然高达0.8%，与生活资料价差达到1.0%，上下游价格分化是支持降息的重要逻辑。 细分行业来看，30个细分行业中有11个价格上涨，主要是与有色金属、煤炭相关的采选和加工业，这是由于国际市场有色金属价格的持续上涨，以及“迎峰度夏”补库需求导致的煤炭价格季节性上行。此外，水、电和热力生产和供应行业也温和上涨0.5%、0.4%，或与3月以来的公用事业密集提价有关，其中昆明、上海、襄阳、泉州等地平均上调水价25%以上，多地燃气价格上涨也超过5%（不过3-5月CPI水电燃料分项环比仍然持平，指向这种传导尚未完全体现）。价格下跌的行业中，多为中游制造业和下游必需和可选消费行业，以及受到国际原油价格下跌影响的石油开采业。 上游原材料涨价，而由于需求不足的问题难以向中下游充分传导，进一步压缩企业利润，为企业降低融资成本、减轻经营压力，可能是迫在眉睫的问题，也是货币宽松的核心逻辑。 往后来看，供给逻辑推动猪肉、公用事业价格上涨，对通胀中枢或有小幅提振，但不至于影响货币政策。猪肉、公用事业涨价，对通胀存在直接拉动效应（CPI权重分别约2.5%和5%），但可能也会部分挤出居民其他消费开支，或导致其他价格被动下跌。接下来关注的重点，可能并不在于供给端，而在于需求端的提振幅度。从历史经验来看，需求拉动型通胀才可能推动货币政策转向收紧。年内通胀可能因翘尾、部分行业供给收缩等因素而温和反弹，但目前来看，没有形成需求拉动型通胀的迹象。短期来看，6月PPI、CPI翘尾有望继续推动同比读数抬升，但关键仍在于环比，也就是终端需求情况。 对于权益市场而言，由于当前价格上涨主要集中在上游，中下游企业盈利或难有显著修复，对应的更多是上中游行业的结构性行情。对于债市而言，5月通胀数据的增量信息并不多，虽然PPI同比小幅超出市场预期，但结构分化的问题仍然突出，更多的是进一步验证了需求相对不足的基本面现状。数据出炉后，债市也并未对此定价。接下来关注即将发布的5月金融数据，假如社融数据连续两个月同比走弱，或许会对市场信心产生一定程度的副作用，适时降息存在较强的必要性。 风险提示： 货币政策出现超预期调整。如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。 文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 分析师：肖金川 分析师执业编号：S1120524030004 联系人：龙海文 证券研究报告：《通胀五大分化，释放什么信号》 报告发布日期：2024年6月12日 请向下滑动参见华西证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整重要提示及法律声明： 重要提示 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。 法律声明 本订阅号为华西证券宏观固收团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。 在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 您的星标、点赞和在看，我都喜欢！

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