【棉花纺谈】当前棉花市场在交易什么又会如何演变?

（以下内容从中信建投期货《【棉花纺谈】当前棉花市场在交易什么又会如何演变?》研报附件原文摘录）
　　作者 | 中信建投期货产业部 陈家谊 助理研究员 | 中信建投期货研究发展部 郝鸿飞 本报告完成时间 | 2024年6月12日 重要提示：本报告观点和信息仅供符合证监会适当性管理规定的期货交易者参考。因本平台暂时无法设置访问限制，若您并非符合规定的交易者，为控制交易风险，请勿点击查看或使用本报告任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！ 春夏之交，草木葱郁、生机勃发，但就棉纺行业而言却是传统淡季开启的时节，棉价也随之偏弱运行。当然，简单用一句“行业淡季”来解释当前市场未免草率，那么具体来看市场在交易什么，未来又会如何演绎呢？本文我们就来试着解答以上两个问题。 1、当前棉花市场的主要交易逻辑 （1）新年度全球棉花增产使未来供应预期偏宽松 对于当前全球棉花市场，最大的影响因素是对新棉花年度增产的担忧。这一方面是指北半球以美国、中国为代表的传统产棉大国因新棉种植阶段天气良好助推新年度棉花有望增产；另一方面也是对南半球尤其以巴西为代表的产棉国因技术水平进步带来产量、质量提升，从而提高植棉收入，带动农户植棉积极性，进而增加总产量的担忧。虽说棉花产量、质量提升对棉纺产业来说是好事，但具体到价格本身却一定是承压的。站在当前的时间节点，USDA棉花平衡表对尚有几个月才到来的新棉花年度预测难免有“拍脑袋”之嫌，但总归能在大方向上给出指引。就最5月发布的预测数值来看，美国预计在2024/25年度增产85.57万吨，巴西增产46.38万吨，全球累库55.08万吨。 在这里笔者有一点不同的看法，就新棉花年度来说，美国预计出口283.04万吨，该数据或许被高估了，因今年美棉出口的半壁江山是由中国承接的，而中国之所以购买大量美棉是储备棉收储的需要，而在经过2023/24年度大量收储之后，储备棉总量较充足的情况下，新棉花年度再继续以高体量收储的可能性并不大，或许后续USDA有调低美棉出口量的可能，也就是会导致更高的累库数据。 另外，对于巴西的增产以及其增产的潜力，市场在给予越来越高的重视。对于10年前的全球棉花市场来说，因北半球总体产量大于南半球，南北半球棉花收获季节性差异导致每年7-10月左右全球棉花供应量会有一定程度的下降，但随着近些年南半球棉花产量的提高，棉花供应曲线逐渐平滑，这其中巴西就贡献了大部分力量，并且未来还有极大的增产潜力。 从上图不难看出，从上世纪90年代开始，巴西植棉面积虽然在不断降低，但因技术进步导致单产的提高，使得总产量在不断攀升，而这进一步提升了植棉的预期收益，增加了植棉面积，这一正向循环将在未来一段时间继续在巴西棉生产中起到很大作用。 就2024年的数据来看，巴西棉花种植面积仅占其国土面积的0.2%左右，与总农作物9.1%的占比有很大差距。随着技术的进步，巴西棉越来越多地开始推广与其他作物在同一块耕地上一年两季种植，即七八月份种植大豆，次年一月到三月初收获大豆的同时播种棉花，这大大提高了土地利用率，随着技术进步单产也在不断提高，这在很大程度上刺激着巴西棉总产量，其中70%以上用于出口，一旦全球棉价给出足够的利润空间，巴西棉产量将很快补足市场需求缺口，这一情况的改变，将在未来的跨年度周期上持续抑制棉价过高上涨。 具体到未来可见的产量预测，巴西2024/25年度产量将达到创纪录的363万吨，较上一年度提高15%，较近五年平均水平提高31%。 （2）我国自身供应紧平衡，并无结构性矛盾 视线回到我国自身，就供需平衡表来说并无结构性矛盾，尤其近些年随着储备棉以及进口棉配额调控机制运行越发成熟，在总供应量上越发贴合国内实际使用需求，有效平抑价格波动。以BCO今年5月的预测数据来看，我国2024/25棉花年度棉花期末库存584万吨，甚至较2023/24年度有小幅去库，虽说产量增长预期或许抵消部分去库，但也能说明国内自身供需并无结构性矛盾。那么当前拖累棉花价格的主要因素是什么呢？ （3）外盘下跌及下游持续亏损拖累内盘棉花价格 虽说我国自身棉花供需并无结构性矛盾，但仍因身处全球棉花供需的大格局中，进口棉价格的下行依旧会以内外棉价差的形式将下行压力传导给内棉市场。那么这里就要说另一个问题了：下游市场利润，其很大程度上决定了需求的价格弹性。仅仅因为原料供应宽松就导致价格大幅下行的说法也是片面的，若下游市场盈利空间很大，利润的驱使下让下游企业主只要能赚钱，就算原料价格不断上涨也不会停止采购，而且因担心未来成本提高，采购意愿会更为强烈。反之，若没有利润支撑，则没什么动力追涨了。价格下行就不急着囤原料，有新订单按需采购即可，没有订单就等等看，反正今天买和明天买价格也不会变，甚至还能节省一点资金成本，晚点买说不等价格更低。于是大家都不买，价格就真的更低了。 以棉花的直接下游纺纱厂为例，其面临的最大问题依旧是持续亏损，花纱价差可以体现直接下游的利润情况。这里我们选取市场上比较常规的棉花、棉纱指标作为参照。由图可见当前花纱价差处于从2018年至今数据的最下沿，纯棉纱厂利润极限压缩。新疆纱厂成本低尚可以有些许盈利，内地纺厂每吨亏损1000元以上，甚至已经持续1年的时间。 目前来看，花纱价差难以回到曾经的高水平状态，新增的棉纱产能成本较低、新疆持续的补贴政策以及较低价的进口纱都在逐步重塑着我国棉纺市场结构，落后产能出清，低成本新增产能占领市场并向新疆等西部地区转移是大势所趋，而距离新疆较远又离港口较近的东部沿海地区则扛起产业升级的重任，向中高端棉纱、混纺纱、差异化品种升级，或以生产以进口棉为主的溯源外贸订单为主，未来偏低的花纱价差或许将成为常态甚至有进一步压缩的可能，这无疑对上游棉花价格形成较大压力。 那么未来价格会如何继续演化呢，下面我们试着推理一下。 2、未来行情推演 （1）偏空氛围下的棉花底部在哪里？ 我们不妨从历史中寻找答案，从郑棉上市以来的行情看，除去一些极端情况，大多数时间里郑棉都在14000-18000元/吨区间波动，而跌破14000或涨过20000点位也都需要宏观因素相配合，比如加息、降息、大幅收抛储、疫情、战争等等。当前棉花市场总体偏悲观，空头情绪弥漫整个市场，尤其对未来全球供应宽松及国内下游需求不振的讨论非常多，是否也可以认为市场对当前棉花的空头逻辑已经充分消化并给予定价了呢？至少就国内需求不足的定价，笔者认为或许已经相对充分了，目前最大的利空在海外，外盘价格何时见底才是内盘企稳的关键。短期看尚有进口配额限制托底，使得内盘跟跌不积极，但若新增滑准税配额，内盘或进一步承压。 具体就美棉来看，自2022年10月开始大部分时间在70-90美分/磅的区间内波动，仅在今年年初因多头逼仓，推高棉价至100美分/磅以上。而目前，棉价又在71美分/磅附近徘徊，不断试探70支撑位。 那么与其回答棉花底部在哪里，不如换个问题，即：与2022年10月以来的时间里相比，当前的棉花市场是否发生了本质变化？是否有力量推动棉价走出震荡箱体？笔者抛砖引玉地来说，就目前来看发生变化可能性比较大的两个点是：1、全球棉花供应宽松；2、美联储将在一年内开启降息历程。 先说全球供应，全球自2022/23年度开始的三年里棉花供需相对平衡，其中2022/23年度小幅累库，2023/24年度库存基本维持不变，2024/25预测年度又将小幅累库，但目前对新棉花年度累库幅度尚有分歧，因前文所述巴西棉增产，以及美棉增产、全球需求下降等因素影响，累库幅度或进一步提高，而印度高温对新棉种植的影响又在逐渐显现，这在一定程度上成为未来棉价走向的风险点。 另外一点是美元降息，我们从下图看到，自2022年初开始，美元即开启了新一轮的加息进程，而美棉价格也在货币紧缩的过程中逐渐从高位回落，最终落在70-90美分/磅区间宽幅震荡，那么不断推迟的降息或许又是一把悬在市场空头头顶的达摩克里斯之剑。但总体来看随着棉价逐渐走低，以及降息周期的临近，做空操作的性价比在逐渐降低。 （2）有没有多头机会？ 短期来看或许有两点因素支撑棉价。国内方面，由于前期新疆棉花收花成本较高，导致目前部分疆内大企业现价销售皮棉依旧每吨亏损1000元以上，而部分企业资金实力较强，以时间换空间的惜售心态较浓厚，或许短期对棉花价格尚有一定支撑。但同时又有另外一个问题，若棉花价格上涨到16500元/吨以上，又会引起大量套保资金入场，因此这一点仅可作为价格支撑因素，并不构成棉花大幅上涨的理由。 中期来看北半球新年度棉花种植尚有变数，虽然播种期比较顺利，但不排除在生长关键期发生扰动的可能，尤其最近北半球高温天气所有显现或对新年度产量有一定影响。以新疆为例，今年夏季气候预测，预计全疆平均气温较常年略偏高或偏高。其中博州、伊犁、阿克苏西部、南疆西部山区偏高0.3～0.9℃，全疆其余地区偏高1.1～1.9℃。降水量较常年略偏少或偏少，仅南北疆偏西地区偏多。博州、伊犁和巴州北部山区偏多2～5成；阿克苏西部、克州、喀什南部山区偏多5成以上；和田、巴州南部、吐鲁番和哈密降水偏少5成以上；全疆其余地区偏少1～5成。 另外，临近9月新棉开秤，因全疆皮棉产量500万吨以上，而轧花厂产能有1000万吨以上，轧花厂产能错配问题依然存在。虽说市场经历了2021年疯狂抢收后巨幅下跌，部分企业亏损严重，以及2023年抛储调控，限制价格过分上涨等情况不断打压市场投机情绪，但毕竟2022年轧花厂实实在在赚到了钱，控制一手货源的获利空间仍在，开秤期间籽棉货源相对紧俏的可能性还是有的，或对棉价走高有一定助推，但同时也得考虑越发成熟的储备棉调控，因此也不应对棉价大幅上涨有过高期待。 最终长期来看，还是需要终端市场有所起色才能对上游价格有强力支撑，有利润的下游市场，才是上游市场涨价的底气。目前正处于产业转型的阵痛期，国内国际的挑战不断上演，棉纺的产业大格局也随之发生着结构性的调整优化，产能出清升级或许是未来一段时间讨论比较多的话题，同时我们也看到“发展新质生产力”的重要性也在被更多提及。 总结一下，随着价格逐渐下跌至15000元/吨以下，做空的性价比在逐渐降低。而跌破14000元/吨还需要宏观因素配合，在当前的市场结构下或许并不容易。多头机会的确是有的，但要做好长线准备，更多关注下游需求恢复、美联储降息以及天气对新棉生长的影响，控制好风险比例，并且在产业结构发生大的转变前，不应对上涨幅度有过高期待。（完） 作者姓名：陈家谊 期货从业信息：F03090929 期货交易咨询从业信息：Z0019860 助理研究员：郝鸿飞 期货从业信息：F03129492

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