5·17新政后,回溯地产债3年浮沉变动几何?(宏观行业篇)(东吴固收李勇 徐津晶)20240612
（以下内容从东吴证券《5·17新政后,回溯地产债3年浮沉变动几何?(宏观行业篇)(东吴固收李勇 徐津晶)20240612》研报附件原文摘录）
摘要 观点 ?三年政策激荡，多维视角洞见地产变革： 1）过去三年期间，地产政策引导市场变革可大致分为四个阶段：2022/1至2022/5“收紧阶段”→2022/6至2022/12“稍微放松阶段”→2023/1至2023/10“放松加码阶段”→2023/11至2024/5“全面放松阶段”。 2）地产政策的主要变化包括：a）正面应对市场下行压力，通过政策逐步宽松提振市场信心；b）全国、省级、一线城市、二三线城市4个不同层级根据自身的政治定位和战略视角出台政策从而对地产行业进行差异化调控；c）适应房地产市场供求关系的新变化，从政策措施角度平衡优化供需两端结构。 3）对地产央国企的影响：一方面，国家金融监管机构多次强调要支持地产央国企的合理融资需求，通过资本市场合理股权融资、并购重组等措施，保障其资金链稳定；另一方面，地产国企在地方政府各类调控政策的实施过程中充分展现积极性，通过参与存量房“以旧换新”、城市更新和保障性住房等项目，以及在优化预售资金监管、降低购房门槛、提供购房补贴等措施中迅速响应，从而紧跟行业变化、调整市场策略以适应新政策带来的改变，进一步巩固其市场份额和地位。 4）对地产民企的影响：民企在行业震荡中面临更多严峻挑战，部分地产民企在行业格局“全面洗牌”的过程中逐步出清，但同时优质地产民企如“大浪淘沙”，在三年期后期获得一定的政策支持。当前地产民企一方面通过调整商业模式、降低资金杠杆、稳健业务布局，从而压降自身债务负担、缓释流动性风险、改善现金流状况，另一方面积极响应政府的各项政策，紧跟央国企步伐，积极与地方政府和央国企合作开展项目，提升活跃度、扭转市场信心。 5）综合来看，自地产政策环境由紧向松的变化过程中，地产央企与国企整体较地产民企受益更多。通过积极响应全国层面的宏观调控政策，凭借融资端和项目端所获得的较多政策支持，地产央国企稳步奠定二者在房地产行业中的主导地位，政策面、资金面、基本面均为其信用资质提供坚实保障。而地产民企尽管同样有望受益于行业利好政策，但由于此前债务负担过重、杠杆过高，因此重新修复市场信心、提升竞争力的过程相对漫长，政策效果和适配度亦存在较高的不确定性，因此从行业政策的惠及力度和广度而言地产民企或不及地产央国企。 ?回溯债券表现，地产央国民企走势分化： 1）以32家市场热度较高的地产企业（14家央企、8家国企、10家民企）为样本得到以下观察。存量债券规模：当前地产债板块结构已逐渐演变为央国企为主、民企为辅的分化格局，央国企在地产债市场中占据举足轻重的地位，不仅是板块内债券新增供给的主力军，同时也是板块内交易与配置的中坚力量。收益率和利差走势：地产民企与央国企的收益率走势差异较大，表现为地产民企的债券收益率大幅上行、信用利差大幅走阔且频繁出现显著波动，而地产央国企收益率则较为平缓、信用利差平稳中小幅震荡，主要原因在于地产板块在过去三年期间违约舆情频发且主要集中于地产民企，即民企与央国企之间的信用资质强弱分化扩大。 2）地产民企与地产央国企的二级市场债券表现变化体现了房地产行业不同属性的企业之间信用资质分化矛盾突出，在当前中观政策全面放开的阶段，或提示此前估值绝对值显著偏低的地产民企和估值较地产国企相对偏低的地产央企二者的存续债券投资价值凸显，但鉴于政策传导至市场反馈存在数个月的时滞，因此仍需耐心等待楼市销售端数据是否呈现回暖信号，以及企业基本面状况是否开始改善，尤其是现金流周转情况和短期偿债压力。结合截至2024/5/21的样本地产企业的到期收益率数据，就目前能够提供3.5%以上收益率的地产企业属性而言，短期内建议对央企及龙头民企的地产债个券予以关注，评级方面谨慎下沉，可适度拉长久期左侧布局，博弈下半年政策效果有所显现而可能带来的资本利得收益空间。 ? 风险提示：地产基本面恢复不及预期;地产业政策调整;信用风险超预期。 正文 三年政策激荡，多维视角洞见地产变革 PART.01 自2022年以来至今，中国房地产市场经历了重大变革，各级政府通过一系列政策调整和优化，逐步缓解市场压力，自上而下协力促进房地产市场平稳健康发展。在过去3年期间，地产政策的变化主要反映在三个方面：一是正面应对市场下行压力，通过政策逐步宽松提振市场信心；二是全国层面、省级层面、一线城市层面、二三线城市层面4个不同层级根据自身的政治定位和战略视角出台政策从而对地产行业进行差异化调控；三是适应房地产市场供求关系的新变化，从政策措施角度平衡优化供需两端结构。 1.1.市场变革：政策引导，稳中求进 1.1.1.收紧阶段（2022年1月至2022年5月） 在2022年初，房地产市场面临较大下行压力，政府为防范市场风险，出台了一系列收紧政策。例如，严格控制房企融资，限制高杠杆运作，打击投机炒作行为。这一阶段，政策主要集中在稳定市场、化解风险方面，效果较为明显，但也导致市场交易活跃度下降。 1.1.2.稍微放松阶段（2022年6月至2022年12月） 自2022年年中起，政策开始出现松动迹象，目的是在控制风险的同时，防止市场过度下滑。例如，部分城市适度放宽购房限制，降低购房门槛，支持刚需和改善性住房需求。此阶段政策的微调为后续的更大力度放松奠定了基础。 1.1.3.放松加码阶段（2023年1月至2023年10月） 进入2023年，随着中央对房地产市场的定调趋于积极，各地因城施策的频次有所增加，政策逐步加码放松。具体措施包括降低首付比例、调整贷款利率、放宽购房资格等，进一步支持市场回暖。例如，北京市和上海市相继发布优化调整房地产政策的通知，全面取消住房限购，并调整贷款利率以降低购房成本。例如，北京市和上海市相继发布优化调整房地产政策的通知，全面取消住房限购，并调整贷款利率以降低购房成本。 1.1.4.全面放松阶段（2023年11月至2024年5月） 2023年底至2024年上半年，政策全面放松，尤其在国家层面和一线城市层面，放宽政策力度显著。例如，国家层面于2024年5月推出放开或取消住房限购、下调首付比例及贷款利率的“组合拳”政策，搭配存量房“以旧换新”和“存量收储”政策，从供需两端解绑地产市场；此外，上海市于2024年5月发布通知，调整住房限购政策，取消离异购房合并计算住房套数的规定，优化多子女家庭购房政策等。同时，央行下调个人住房公积金贷款利率，进一步降低购房成本。 1.2.供需调整：因地制宜，优化措施 1.2.1.需求侧政策：购房补贴降成本，优化贷 需求侧政策主要通过降低购房成本、提供购房补贴、优化贷款政策等手段，刺激居民的购房需求，其中，降低购房首付比例和优化贷款利率政策是需求侧政策的重要组成部分。从2022年到2024年5月末，需求侧政策逐步增加，特别是在2023年，政策数量显著增多，力度也明显加大，反映出政府通过刺激住房消费来稳定房地产市场的意图。 1）全国层面：多措并举，激发市场内需 2022年至2024年5月末期间，政府在全国范围内发布了一系列政策以满足居民的刚性和改善性住房需求。政策明确了在住房贷款利率、首付比例、住房公积金贷款等方面的调整，重点在于通过灵活的金融政策来降低购房者的金融压力，激发市场需求，稳定地产市场并促进地产市场的良性循环。 首先是贷款利率的调整。2023年8月31日，中国人民银行和国家金融监督管理总局发布的《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》和《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》进一步降低了贷款利率，调整了首付款比例，为购房者提供了更优惠的贷款条件。该政策实施后，银行纷纷发布公告，统一操作，确保利率下调政策落地。这一政策不仅为市场带来了短期的活跃度，也为长期的房地产市场稳定提供了保障。2024年5月17日，中国人民银行发布了《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》，取消了全国首套和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，各省可根据市场情况自主调整利率。此举旨在给予各地更大的灵活性，以应对不同城市的房地产市场状况。 其次是公积金贷款利率的下调。2024年5月17日，中国人民银行发布《关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》，自2024年5月18日起，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。首套房贷款利率下调至2.35%-2.85%，二套房贷款利率下调至2.775%-3.325%。这一政策降低了公积金贷款的成本，使更多家庭能够通过公积金贷款实现购房需求。此外，2023年8月25日发布的《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，明确家庭在当地无成套住房的均按首套住房政策执行，进一步减轻了购房者的负担。 再者，2024年5月17日，中国人民银行和国家金融监督管理总局发布《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》，将首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。这一措施大幅降低了购房的进入门槛，撬动楼市杠杆，增加居民购入优质房产的可能性。 全国层面的需求侧政策旨在从宏观导向角度缓解房价高企的压力，提升居民购房的可负担性。通过降低贷款利率和首付比例，优化公积金贷款政策，政府不仅为刚需购房者提供了实质性的支持，也在一定程度上刺激了改善性住房需求，推动了市场的平稳健康发展。 2）省级层面：优化政策，激发省级市场需求 2022年至2024年5月末期间，多个省份在住房贷款利率、首付比例、公积金贷款等方面进行了调整，助力减轻购房者的负担，激发市场活力。 首先，福建省于2023年3月7日发布了《关于印发巩固拓展经济向好势头的一揽子政策措施的通知》，推动金融机构加大对房地产项目特别是收尾项目的金融扶持力度，并支持合理住房消费。此政策强调根据新建商品住房实际库存，研究调整限购区域和购房套数，落实最低购房首付比例和贷款利率政策，特别支持多孩家庭和新市民的购房需求。这一系列措施，不仅降低了对购房者的资金要求，也在一定程度上缓解了市场上的库存压力。其次，浙江省于2022年6月27日发布的《关于支持推进“浙有善育”工作的若干意见》则特别关注三孩家庭的住房需求。政策规定，对三孩家庭购买首套自住住房且首次申请住房公积金贷款的，贷款额度可按家庭当期最高贷款额度上浮20%确定，此外无房租赁住房的三孩家庭在提取住房公积金时，提取限额可上浮50%。这些措施不仅提升了三孩家庭的购房能力，也在一定程度上促进了人口政策的落实。 通过这些省级政策的实施，可以看出各地政府在推动房地产市场健康发展方面的积极努力。这些政策不仅在降低购房成本、优化购房条件方面起到了显著作用，也通过细化措施，精准支持特定人群的购房需求，进一步推动了市场的活跃和稳定。 3）一线城市：优化需求政策，提升一线城市市场活力 2022年至2024年5月末期间，北京、上海、深圳等一线城市在住房贷款利率、首付比例、住房公积金贷款等方面进行了多次调整，通过梳理政策走向可以发现一线城市的政策更加注重细化和针对性调控，限购政策和信贷政策逐步放宽和优化，且对多子女家庭和非本地户籍人口的住房需求予以更多关注。 首先，北京市在2024年4月30日发布了《关于优化调整本市住房限购政策的通知》，放松了五环外购房限制，允许更多居民在五环外购房。这一政策不仅扩大了购房者的选择范围，也在一定程度上降低了市中心区域的购房压力。此外，2023年12月14日，北京市进一步优化了首套房贷款政策，将首付比例由35%下调至30%，二套房首付比例由60%下调至50%，通过降低首付比例，进一步减轻购房者的资金压力，提升市场活跃度。而上海市同样在2023年12月14日发布了《进一步优化调整房地产政策更好支持刚性和改善性住房需求》的通知，调整普通住房标准和优化差别化住房信贷政策，将首套房首付比例从35%降至30%。这一政策的实施，为购房者提供了更大的资金灵活性，特别是在高房价的一线城市，有助于吸引更多刚需购房者入市，推动市场的健康发展。深圳市在2024年5月6日发布了《关于进一步优化房地产政策的通知》，全面取消限购政策，并优化了公积金贷款政策。这一举措不仅扩大了购房者的选择范围，也通过优化贷款政策来降低购房成本，为市场注入新的活力。 通过这些一线城市的政策实施，可以看出，政府在降低购房成本、优化购房条件方面做出了显著努力。通过调控金融政策和放宽限购等措施的实施力度，不仅为刚需购房者提供了实质性的支持，也在一定程度上刺激了改善性住房需求，推动地产业的良性修复。 4）二三线城市：多措并举，激活二三线城市购房需求 2022年至2024年5月末期间，二三线城市的政策变化趋于灵活多样且注重多措并举，通过调整购房补贴、降低贷款利率、放宽购房条件等多种手段，在减轻购房者的经济压力的同时也在一定程度上缓解了市场的库存压力，为居民提供了更多的购房选择和便利的同时也增强了二三线城市的楼市活力。 首先，安徽省合肥市于2024年5月15日发布了《关于进一步调整优化房地产政策措施的通知》，提出实施购房补贴，优化销售政策。市区商品住房项目不再执行公证摇号公开销售，由企业自主销售，同时促进二手房市场流通，支持“卖旧买新”。这一政策不仅通过购房补贴直接减轻购房者的经济压力，还通过优化销售流程，增加市场交易的便捷性和灵活性，进一步活跃市场氛围。其次，南京市于2024年5月15日发布了《关于进一步调整优化房地产政策措施的通知》，将首套房商贷利率下限由LPR-30BP调整为LPR-50BP，最低利率降至3.45%。这项政策大幅降低了购房贷款利率，促使购房成本显著下降，特别对于首次购房者和改善性住房需求者来说，降低的利率显著减轻还款压力，提高购房的可负担性。此外，湖南省长沙市于2023年11月24日发布的《关于优化本市居民家庭改善性住房政策的通知》则在支持改善性住房需求方面做出了创新。政策规定，在本市购买第二套商品住房，不受首套房网签时间限制，居民家庭名下商品住房单套面积均不足144平方米的，可购买一套改善性住房。这一政策通过放宽购房限制，支持了居民家庭的改善性住房需求，有效提升当地楼市活跃度。 1.2.2. 供给侧政策：土地供应增供给，资金监管保安全 供给侧政策主要通过调整土地供应、优化预售资金监管、支持企业融资等手段，增加住房供给，缓解市场供需矛盾。2022年至2023年间，供给侧政策的发布频率较高，2024年上半年有所减少，这表明政府在前期通过大量供给侧政策调控市场后，政策重心逐渐转向需求侧。供给侧政策中，优化土地供应和加强预售资金监管是关键措施，还包括支持房地产企业融资和促进保障性住房建设。 1）全国层面：多管齐下，优化市场供给 中国政府近两年在全国层面上实施了多项措施，旨在优化土地供应，增加保障性住房供给，支持房地产企业融资等方面，以应对市场变化和提升供给质量。2022年至2024年期间的政策不仅涵盖了土地使用政策的调整，还包括对保障性住房和存量房的管理措施，确保房地产市场的健康发展。 首先是土地政策的优化。2023年9月底，自然资源部建议取消土地拍卖中的地价限制，这一政策自10月以来在成都、合肥、济南、重庆等城市得到落实，放宽了土地使用的限制，增加了土地供应的灵活性。此外，2024年4月11日，住房城乡建设部发布数据，全国已有65个城市报送了2024年保障性住房建设计划和项目，显示政府在推动保障性住房建设方面的努力和成效。 其次是保障性住房的建设。2023年8月25日，国务院发布《关于规划建设保障性住房的指导意见》，强调推进保障性住房建设，满足工薪收入群体的刚性住房需求。随后，2023年9月28日，财政部、税务总局和住房城乡建设部发布了《关于保障性住房有关税费政策的公告》，对保障性住房项目建设用地免征城镇土地使用税和相关印花税，进一步降低保障性住房的建设成本，鼓励更多企业参与保障性住房的建设。 此外，房地产企业的融资支持也是供给侧政策的重要一环。2023年11月8日，中国人民银行和国家外汇管理局在金融街论坛上发言，强调引导金融机构保持房地产信贷和债券融资渠道稳定，支持保障性住房建设。这一政策为房地产企业提供了更加稳定的融资环境，帮助企业缓解资金压力，确保项目顺利推进和交付。 在供给侧，政策主要集中在优化土地使用政策和增加保障性住房供给两方面。通过取消地价限制、优化土地供应以及推动保障性住房建设，政府力图增加市场上可供购买和租赁的住房数量。同时，对房地产企业的融资支持，特别是对民营企业的融资渠道的稳定和扩展，有助于缓解企业的现金流周转压力，推动行业健康发展。这些政策的实施，尤其是在一线和二线城市，或有助于稳定房价，增加市场供应，改善住房供需结构，确保市场的长期稳定发展。 2）省级层面：多措并举，优化省级住房供给 省级层面的地产政策更多地侧重于统筹协调和区域均衡发展，通过制定省级住房发展规划，优化土地供应和住房建设，推动完成地方保障性住房供应目标，确保各地市房地产市场的均衡发展。因此，省级政策通常具有更强的指导性和协调性，目的是在区域内实现资源优化配置，提升整体住房供给能力。 例如，安徽省在2022年1月14日发布了《关于加快发展保障性租赁住房实施方案》，提出到2025年，新增保障性租赁住房占新增住房供应总量的比例力争达到30%以上。该政策特别强调在合肥、芜湖、蚌埠等城市加快保障性租赁住房的建设，以满足新市民和青年人的住房需求。这一措施不仅可优化住房供给结构，也在一定程度上帮助缓解省内部分城市住房供需失衡的矛盾。 3）一线城市：优化土地供应，增加一线城市住房供给 在供给侧，一线城市近年来积极响应国家层面政策引领，采取多项措施进一步落地土地供应优化、保障性住房供给增加等方针，在2022年至2024年5月末期间，陆续出台涵盖了土地管理、住房供应以及金融支持等多方面政策，通过综合施策，提升一线城市住房市场的供给质量。 例如，广州市于2023年10月24日发布的《广州市更新专项规划（2021-2035年）》提出了优化成本核算与征拆标准的方案。该政策强调，通过解决城中村改造难题和探索房票安置政策，支持合理的住房供给，推动市场平稳发展。这一措施不仅解决了广州市在城市更新过程中的土地供应问题，也提高了保障性住房的供应质量。深圳市于2022年10月31日发布的《关于支持深圳探索创新政策体系和管理体制的实施意见》中，明确加大对深圳公租房、保障性租赁住房和城中村改造的财政补助力度，通过增加财政支持来提升深圳市的住房供应能力，尤其是对低收入群体和新市民的保障性住房供给，进一步减轻住房供需矛盾。上海市在2022年1月18日发布的《上海市保障性租赁住房租赁管理办法（试行）》中，对租赁住房的供给进行了详细规定。该政策强调，三人以下家庭可租赁二居室及以下户型，三孩家庭可租赁三居室及以下户型，并根据市场情况动态调整租赁合同租金和期限。这一措施不仅规范了租赁市场，也通过政策引导，促进了当地保障性租赁住房体系的健康发展。 4）二三线城市：各地发力，优化二三线城市住房供给 2022年至2024年5月末期间，二三线城市各地发力，通过土地管理、住房供应以及金融支持等方面的综合施策，进一步优化了住房市场的供给结构，提升了市场的整体活力和稳定性。这些政策的实施，不仅增强了房地产企业的信心，也为居民提供了更多的住房选择和保障，促进了地方经济的发展。 例如，云南省大理白族自治州于2024年5月16日发布了《关于进一步促进房地产业平稳健康发展的实施意见（试行）》。政策提出加快构建以保障性租赁住房为主的城镇住房保障体系，鼓励收购存量房作为保障性租赁住房或人才住房。政策还明确，住宅商品房去化周期超过24个月的地区，不再新建保障性租赁住房，而是通过收购存量房进行安置。这类“存量收储”措施不仅有效利用了现有住房资源，减少了新建住房的浪费，同时提高了住房供给的灵活性，有效推进存量商品房的去化。广东省佛山市于2024年5月13日发布的《佛山市住房和城乡建设局等九部门印发关于持续推动房地产市场平稳健康发展的若干措施的通知》，则通过实施土地出让价款分期支付、优化容积率计算规则、调整开竣工违约责任核算规则等一系列措施，优化了房地产开发的土地供应和项目管理，降低了房地产开发企业的资金压力，提高了项目开发的效率。此外，河南省新乡市于2023年6月29日发布的《关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的若干措施》中，提出了支持房地产企业合理融资需求，通过优化贷款审批流程，增加个人按揭贷款等措施，为房地产企业提供金融支持。政策还强调通过优化预售资金监管，提高企业流动性，确保项目顺利推进，减少项目开发过程中的金融风险。 1.3.政策调控稳市场，央国民企共谋局 1.3.1. 对地产央企的影响：稳健融资，市场主导 自2022年以来，中国房地产市场经历了剧烈波动，政策随之调整，地产央企在此环境下承担了稳定市场的重要职责。首先，在融资方面，国家金融监管总局和中国人民银行多次强调要支持央企的合理融资需求，通过资本市场合理股权融资、并购重组等措施，保障央企资金链稳定。例如，《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》明确指出，将首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，此举大大降低了购房者的资金压力，间接为央企的销售和资金回笼提供了支持。 其次，央企在政策放松和调控中受益显著。人民银行推出的保障性住房再贷款政策，特别强调对央企的资金支持，目的在于推动央企在保障性住房建设中的积极作用。此政策的实施不仅减轻了央企的资金压力，也奠定了其在房地产市场“三大工程”中的主导地位。此外，城市更新、保障性住房建设等项目或进一步助力央企提升市场竞争力和影响力。 1.3.2. 对地产国企的影响：政策响应，资金增强 随着政策在过去三年期间的逐步放松，地产国企在各类政策的实施过程中展现了充分的积极性，扮演了关键角色，特别是在地方政府的调控政策中，国企通过参与存量房“以旧换新”、城市更新和保障性住房等项目，以及在地方政府优化预售资金监管、降低购房门槛、提供购房补贴等措施中迅速响应，从而紧跟行业变化、调整市场策略以适应新政策带来的改变，进一步巩固其市场份额和地位。 在融资方面，国企同样受益于国家金融政策的支持。例如，人民银行和金融监管总局的政策明确提到要满足国企的合理融资需求，通过政策性银行提供低成本资金支持，推动保障性住房建设，盘活存量资产、增强资金实力。 1.3.3. 对地产民企的影响：提升信心，策略优化 民企在房地产市场的行业震荡中面临更多更严峻的挑战，部分地产民企在行业格局“全面洗牌”的过程中逐步出清，但同时优质地产民企如“大浪淘沙”，在三年期后期获得一定的政策支持，特别是针对民企的债券融资支持工具，例如，人民银行指导的《金融机构座谈会》指出，继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资，预计额度达2500亿元，助力民企缓解资金压力，为其提供重要的资金来源。 在政策放松阶段，地产民企一方面通过调整商业模式、降低资金杠杆、稳健业务布局，从而压降自身债务负担、缓释流动性风险、改善现金流状况，另一方面积极响应政府的各项政策，紧跟央国企步伐，积极与地方政府和央国企合作开展项目，扭转市场信心、提升市场活跃度。 1.3.4. 地产央企、国企、民企政策受益程度比较 综合来看，自地产政策环境由紧向松的变化过程中，地产央企与国企整体较地产民企受益更多。通过积极响应全国层面的宏观调控政策，凭借融资端和项目端所获得的较多政策支持，地产央国企稳步奠定二者在房地产行业中的主导地位，政策面、资金面、基本面均为其信用资质提供坚实保障。而地产民企尽管同样有望受益于行业利好政策，但由于此前债务负担过重、杠杆过高，因此重新修复市场信心、提升竞争力的过程相对漫长，政策效果和适配度亦存在较高的不确定性，因此从行业政策的惠及力度和广度而言地产民企或不及地产央国企。 回溯债券表现，地产央国民企走势分化 PART.02 地产债是信用债市场中具有鲜明特点且备受关注的板块，在本轮持续下行的地产周期中受到重大影响，但是随着房地产行业政策步入第四阶段——“全面放松”，全国层面供给侧与需求侧政策同步出台，由省级层面、一线城市层面至二三线城市层面的地方政府均快速反应并推出相关落地措施，预计房地产行业有望得到恢复并进入到良性循环与发展的新阶段。同时考虑到房地产行业在一国经济中扮演着不可或缺的角色，居民住房需求属于刚性需求，不会因为行业结构性调整而消失，因此部分在过去三年积极化解过往因过度金融化、“高杠杆高周转”模式而累积潜在信用风险的地产发债主体的存续地产债投资机会或有望浮现。 我们将以32家市场热度较高的地产企业为观察样本，包括14家地产央企、8家国企和10家民企，从财务数据变动及债券表现变动两个维度（详见《5·17新政后，回溯地产债3年浮沉变动几何？（微观主体篇）》），结合宏观视角下地产政策的变动，对32家样本地产企业当前的债券投资价值予以评估。 具体来看32家样本地产企业的存量债券规模，截至2024年5月21日，14家地产央企、8家地产国企和10家地产民企的存量债券余额分别约3,762.21亿元、2,708.27亿元、1,397.66亿元，即地产央企和国企的平均存续债体量分别达268.73亿元和338.53亿元，显著高于地产民企的平均体量139.77亿元，表明当前地产债板块结构已逐渐演变为央企与国企为主、民企为辅的分化格局，央企与国企在地产债市场中占据举足轻重的地位，不仅是板块内债券新增供给的主力军，同时也是板块内交易与配置的中坚力量。 从32家样本地产企业的整体收益率表现和利差走势来看，自2021年至2024年5月下旬，地产民企的收益率走势与地产央国企的收益率走势差异较大，表现为地产民企的债券收益率大幅上行、信用利差大幅走阔且频繁出现显著波动，而地产央国企收益率则较为平缓、信用利差平稳中小幅震荡，主要原因在于地产板块在过去三年期间违约舆情频发且主要集中于地产民企，即民企与央国企之间的信用资质强弱分化扩大。 具体而言，融资端掣肘及交易端不畅导致地产民企在建楼盘开工交付延缓、已建成楼盘预售回款疲软，引起市场对民企整体信心低迷、态度谨慎，故新发债券和存续债券二级市场价格均持续下跌、收益率高企。反观地产央企与国企，二者的收益率走势则基本趋同，过去三年期间仅出现一次显著波动，且该次波动主要系2022年末债市理财赎回潮冲击所致，而非因地产板块自身舆情所致，此外2024年以来地产国企收益率水平逐渐向央企靠拢，央企与国企之间的利差有所收窄，或提示地产国企债券估值抬升、相较央企的信用风险溢价减少，因此需谨防回调风险。 总体而言，地产民企与地产央国企的二级市场债券表现变化体现了房地产行业不同属性的企业之间信用资质分化矛盾突出，在当前中观政策全面放开的阶段，或提示此前估值绝对值显著偏低的地产民企和估值较地产国企相对偏低的地产央企二者的存续债券投资价值凸显，但鉴于政策传导至市场反馈存在数个月的时滞，因此仍需耐心等待楼市销售端数据是否呈现回暖信号，以及企业基本面状况是否开始改善，尤其是现金流周转情况和短期偿债压力。结合截至2024年5月21日的样本地产企业的到期收益率数据，就目前能够提供3.5%以上收益率的地产企业属性而言，短期内建议对央企及龙头民企的地产债个券予以关注，评级方面谨慎下沉，可适度拉长久期左侧布局，博弈下半年政策效果有所显现而可能带来的资本利得收益空间。 风险提示 （1）地产基本面恢复不及预期：经济内部结构不均衡现象或导致经济走势超预期下行，地产业需求端疲弱，影响地产企业基本面恢复； （2）地产业政策调整：宏观政策需参照内外部环境，地方政策可能出现变化，对地产业造成反作用，存在调整超预期风险； （3）信用风险超预期：企业发生信用风险事件对市场造成扰动。 相关报告 ★“城投挖”系列★ 身担重任，蓄势待发：四川省城投债现状4个知多少 走进河北 走进镇江丹阳、扬中存续 AA+级城投债发行主体 走进如皋存续AAA级城投债发行主体 走进启东存续AAA级城投债发行主体 走进张家港存续 AAA 及 AA+级城投债发行主体（下篇） 走进张家港存续 AAA 及 AA+级城投债发行主体（上篇） 走进溧阳存续AA级城投债发行主体 走进宜兴存续AAA级城投债发行主体 走进昆山存续AAA级城投债发行主体 江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？ ★“城投债知多少”系列★ 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摘要 观点 ?三年政策激荡，多维视角洞见地产变革： 1）过去三年期间，地产政策引导市场变革可大致分为四个阶段：2022/1至2022/5“收紧阶段”→2022/6至2022/12“稍微放松阶段”→2023/1至2023/10“放松加码阶段”→2023/11至2024/5“全面放松阶段”。 2）地产政策的主要变化包括：a）正面应对市场下行压力，通过政策逐步宽松提振市场信心；b）全国、省级、一线城市、二三线城市4个不同层级根据自身的政治定位和战略视角出台政策从而对地产行业进行差异化调控；c）适应房地产市场供求关系的新变化，从政策措施角度平衡优化供需两端结构。 3）对地产央国企的影响：一方面，国家金融监管机构多次强调要支持地产央国企的合理融资需求，通过资本市场合理股权融资、并购重组等措施，保障其资金链稳定；另一方面，地产国企在地方政府各类调控政策的实施过程中充分展现积极性，通过参与存量房“以旧换新”、城市更新和保障性住房等项目，以及在优化预售资金监管、降低购房门槛、提供购房补贴等措施中迅速响应，从而紧跟行业变化、调整市场策略以适应新政策带来的改变，进一步巩固其市场份额和地位。 4）对地产民企的影响：民企在行业震荡中面临更多严峻挑战，部分地产民企在行业格局“全面洗牌”的过程中逐步出清，但同时优质地产民企如“大浪淘沙”，在三年期后期获得一定的政策支持。当前地产民企一方面通过调整商业模式、降低资金杠杆、稳健业务布局，从而压降自身债务负担、缓释流动性风险、改善现金流状况，另一方面积极响应政府的各项政策，紧跟央国企步伐，积极与地方政府和央国企合作开展项目，提升活跃度、扭转市场信心。 5）综合来看，自地产政策环境由紧向松的变化过程中，地产央企与国企整体较地产民企受益更多。通过积极响应全国层面的宏观调控政策，凭借融资端和项目端所获得的较多政策支持，地产央国企稳步奠定二者在房地产行业中的主导地位，政策面、资金面、基本面均为其信用资质提供坚实保障。而地产民企尽管同样有望受益于行业利好政策，但由于此前债务负担过重、杠杆过高，因此重新修复市场信心、提升竞争力的过程相对漫长，政策效果和适配度亦存在较高的不确定性，因此从行业政策的惠及力度和广度而言地产民企或不及地产央国企。 ?回溯债券表现，地产央国民企走势分化： 1）以32家市场热度较高的地产企业（14家央企、8家国企、10家民企）为样本得到以下观察。存量债券规模：当前地产债板块结构已逐渐演变为央国企为主、民企为辅的分化格局，央国企在地产债市场中占据举足轻重的地位，不仅是板块内债券新增供给的主力军，同时也是板块内交易与配置的中坚力量。收益率和利差走势：地产民企与央国企的收益率走势差异较大，表现为地产民企的债券收益率大幅上行、信用利差大幅走阔且频繁出现显著波动，而地产央国企收益率则较为平缓、信用利差平稳中小幅震荡，主要原因在于地产板块在过去三年期间违约舆情频发且主要集中于地产民企，即民企与央国企之间的信用资质强弱分化扩大。 2）地产民企与地产央国企的二级市场债券表现变化体现了房地产行业不同属性的企业之间信用资质分化矛盾突出，在当前中观政策全面放开的阶段，或提示此前估值绝对值显著偏低的地产民企和估值较地产国企相对偏低的地产央企二者的存续债券投资价值凸显，但鉴于政策传导至市场反馈存在数个月的时滞，因此仍需耐心等待楼市销售端数据是否呈现回暖信号，以及企业基本面状况是否开始改善，尤其是现金流周转情况和短期偿债压力。结合截至2024/5/21的样本地产企业的到期收益率数据，就目前能够提供3.5%以上收益率的地产企业属性而言，短期内建议对央企及龙头民企的地产债个券予以关注，评级方面谨慎下沉，可适度拉长久期左侧布局，博弈下半年政策效果有所显现而可能带来的资本利得收益空间。 ? 风险提示：地产基本面恢复不及预期;地产业政策调整;信用风险超预期。 正文 三年政策激荡，多维视角洞见地产变革 PART.01 自2022年以来至今，中国房地产市场经历了重大变革，各级政府通过一系列政策调整和优化，逐步缓解市场压力，自上而下协力促进房地产市场平稳健康发展。在过去3年期间，地产政策的变化主要反映在三个方面：一是正面应对市场下行压力，通过政策逐步宽松提振市场信心；二是全国层面、省级层面、一线城市层面、二三线城市层面4个不同层级根据自身的政治定位和战略视角出台政策从而对地产行业进行差异化调控；三是适应房地产市场供求关系的新变化，从政策措施角度平衡优化供需两端结构。 1.1.市场变革：政策引导，稳中求进 1.1.1.收紧阶段（2022年1月至2022年5月） 在2022年初，房地产市场面临较大下行压力，政府为防范市场风险，出台了一系列收紧政策。例如，严格控制房企融资，限制高杠杆运作，打击投机炒作行为。这一阶段，政策主要集中在稳定市场、化解风险方面，效果较为明显，但也导致市场交易活跃度下降。 1.1.2.稍微放松阶段（2022年6月至2022年12月） 自2022年年中起，政策开始出现松动迹象，目的是在控制风险的同时，防止市场过度下滑。例如，部分城市适度放宽购房限制，降低购房门槛，支持刚需和改善性住房需求。此阶段政策的微调为后续的更大力度放松奠定了基础。 1.1.3.放松加码阶段（2023年1月至2023年10月） 进入2023年，随着中央对房地产市场的定调趋于积极，各地因城施策的频次有所增加，政策逐步加码放松。具体措施包括降低首付比例、调整贷款利率、放宽购房资格等，进一步支持市场回暖。例如，北京市和上海市相继发布优化调整房地产政策的通知，全面取消住房限购，并调整贷款利率以降低购房成本。例如，北京市和上海市相继发布优化调整房地产政策的通知，全面取消住房限购，并调整贷款利率以降低购房成本。 1.1.4.全面放松阶段（2023年11月至2024年5月） 2023年底至2024年上半年，政策全面放松，尤其在国家层面和一线城市层面，放宽政策力度显著。例如，国家层面于2024年5月推出放开或取消住房限购、下调首付比例及贷款利率的“组合拳”政策，搭配存量房“以旧换新”和“存量收储”政策，从供需两端解绑地产市场；此外，上海市于2024年5月发布通知，调整住房限购政策，取消离异购房合并计算住房套数的规定，优化多子女家庭购房政策等。同时，央行下调个人住房公积金贷款利率，进一步降低购房成本。 1.2.供需调整：因地制宜，优化措施 1.2.1.需求侧政策：购房补贴降成本，优化贷 需求侧政策主要通过降低购房成本、提供购房补贴、优化贷款政策等手段，刺激居民的购房需求，其中，降低购房首付比例和优化贷款利率政策是需求侧政策的重要组成部分。从2022年到2024年5月末，需求侧政策逐步增加，特别是在2023年，政策数量显著增多，力度也明显加大，反映出政府通过刺激住房消费来稳定房地产市场的意图。 1）全国层面：多措并举，激发市场内需 2022年至2024年5月末期间，政府在全国范围内发布了一系列政策以满足居民的刚性和改善性住房需求。政策明确了在住房贷款利率、首付比例、住房公积金贷款等方面的调整，重点在于通过灵活的金融政策来降低购房者的金融压力，激发市场需求，稳定地产市场并促进地产市场的良性循环。 首先是贷款利率的调整。2023年8月31日，中国人民银行和国家金融监督管理总局发布的《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》和《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》进一步降低了贷款利率，调整了首付款比例，为购房者提供了更优惠的贷款条件。该政策实施后，银行纷纷发布公告，统一操作，确保利率下调政策落地。这一政策不仅为市场带来了短期的活跃度，也为长期的房地产市场稳定提供了保障。2024年5月17日，中国人民银行发布了《关于调整商业性个人住房贷款利率政策的通知》，取消了全国首套和二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限，各省可根据市场情况自主调整利率。此举旨在给予各地更大的灵活性，以应对不同城市的房地产市场状况。 其次是公积金贷款利率的下调。2024年5月17日，中国人民银行发布《关于下调个人住房公积金贷款利率的通知》，自2024年5月18日起，下调个人住房公积金贷款利率0.25个百分点。首套房贷款利率下调至2.35%-2.85%，二套房贷款利率下调至2.775%-3.325%。这一政策降低了公积金贷款的成本，使更多家庭能够通过公积金贷款实现购房需求。此外，2023年8月25日发布的《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，明确家庭在当地无成套住房的均按首套住房政策执行，进一步减轻了购房者的负担。 再者，2024年5月17日，中国人民银行和国家金融监督管理总局发布《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》，将首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于25%。这一措施大幅降低了购房的进入门槛，撬动楼市杠杆，增加居民购入优质房产的可能性。 全国层面的需求侧政策旨在从宏观导向角度缓解房价高企的压力，提升居民购房的可负担性。通过降低贷款利率和首付比例，优化公积金贷款政策，政府不仅为刚需购房者提供了实质性的支持，也在一定程度上刺激了改善性住房需求，推动了市场的平稳健康发展。 2）省级层面：优化政策，激发省级市场需求 2022年至2024年5月末期间，多个省份在住房贷款利率、首付比例、公积金贷款等方面进行了调整，助力减轻购房者的负担，激发市场活力。 首先，福建省于2023年3月7日发布了《关于印发巩固拓展经济向好势头的一揽子政策措施的通知》，推动金融机构加大对房地产项目特别是收尾项目的金融扶持力度，并支持合理住房消费。此政策强调根据新建商品住房实际库存，研究调整限购区域和购房套数，落实最低购房首付比例和贷款利率政策，特别支持多孩家庭和新市民的购房需求。这一系列措施，不仅降低了对购房者的资金要求，也在一定程度上缓解了市场上的库存压力。其次，浙江省于2022年6月27日发布的《关于支持推进“浙有善育”工作的若干意见》则特别关注三孩家庭的住房需求。政策规定，对三孩家庭购买首套自住住房且首次申请住房公积金贷款的，贷款额度可按家庭当期最高贷款额度上浮20%确定，此外无房租赁住房的三孩家庭在提取住房公积金时，提取限额可上浮50%。这些措施不仅提升了三孩家庭的购房能力，也在一定程度上促进了人口政策的落实。 通过这些省级政策的实施，可以看出各地政府在推动房地产市场健康发展方面的积极努力。这些政策不仅在降低购房成本、优化购房条件方面起到了显著作用，也通过细化措施，精准支持特定人群的购房需求，进一步推动了市场的活跃和稳定。 3）一线城市：优化需求政策，提升一线城市市场活力 2022年至2024年5月末期间，北京、上海、深圳等一线城市在住房贷款利率、首付比例、住房公积金贷款等方面进行了多次调整，通过梳理政策走向可以发现一线城市的政策更加注重细化和针对性调控，限购政策和信贷政策逐步放宽和优化，且对多子女家庭和非本地户籍人口的住房需求予以更多关注。 首先，北京市在2024年4月30日发布了《关于优化调整本市住房限购政策的通知》，放松了五环外购房限制，允许更多居民在五环外购房。这一政策不仅扩大了购房者的选择范围，也在一定程度上降低了市中心区域的购房压力。此外，2023年12月14日，北京市进一步优化了首套房贷款政策，将首付比例由35%下调至30%，二套房首付比例由60%下调至50%，通过降低首付比例，进一步减轻购房者的资金压力，提升市场活跃度。而上海市同样在2023年12月14日发布了《进一步优化调整房地产政策更好支持刚性和改善性住房需求》的通知，调整普通住房标准和优化差别化住房信贷政策，将首套房首付比例从35%降至30%。这一政策的实施，为购房者提供了更大的资金灵活性，特别是在高房价的一线城市，有助于吸引更多刚需购房者入市，推动市场的健康发展。深圳市在2024年5月6日发布了《关于进一步优化房地产政策的通知》，全面取消限购政策，并优化了公积金贷款政策。这一举措不仅扩大了购房者的选择范围，也通过优化贷款政策来降低购房成本，为市场注入新的活力。 通过这些一线城市的政策实施，可以看出，政府在降低购房成本、优化购房条件方面做出了显著努力。通过调控金融政策和放宽限购等措施的实施力度，不仅为刚需购房者提供了实质性的支持，也在一定程度上刺激了改善性住房需求，推动地产业的良性修复。 4）二三线城市：多措并举，激活二三线城市购房需求 2022年至2024年5月末期间，二三线城市的政策变化趋于灵活多样且注重多措并举，通过调整购房补贴、降低贷款利率、放宽购房条件等多种手段，在减轻购房者的经济压力的同时也在一定程度上缓解了市场的库存压力，为居民提供了更多的购房选择和便利的同时也增强了二三线城市的楼市活力。 首先，安徽省合肥市于2024年5月15日发布了《关于进一步调整优化房地产政策措施的通知》，提出实施购房补贴，优化销售政策。市区商品住房项目不再执行公证摇号公开销售，由企业自主销售，同时促进二手房市场流通，支持“卖旧买新”。这一政策不仅通过购房补贴直接减轻购房者的经济压力，还通过优化销售流程，增加市场交易的便捷性和灵活性，进一步活跃市场氛围。其次，南京市于2024年5月15日发布了《关于进一步调整优化房地产政策措施的通知》，将首套房商贷利率下限由LPR-30BP调整为LPR-50BP，最低利率降至3.45%。这项政策大幅降低了购房贷款利率，促使购房成本显著下降，特别对于首次购房者和改善性住房需求者来说，降低的利率显著减轻还款压力，提高购房的可负担性。此外，湖南省长沙市于2023年11月24日发布的《关于优化本市居民家庭改善性住房政策的通知》则在支持改善性住房需求方面做出了创新。政策规定，在本市购买第二套商品住房，不受首套房网签时间限制，居民家庭名下商品住房单套面积均不足144平方米的，可购买一套改善性住房。这一政策通过放宽购房限制，支持了居民家庭的改善性住房需求，有效提升当地楼市活跃度。 1.2.2. 供给侧政策：土地供应增供给，资金监管保安全 供给侧政策主要通过调整土地供应、优化预售资金监管、支持企业融资等手段，增加住房供给，缓解市场供需矛盾。2022年至2023年间，供给侧政策的发布频率较高，2024年上半年有所减少，这表明政府在前期通过大量供给侧政策调控市场后，政策重心逐渐转向需求侧。供给侧政策中，优化土地供应和加强预售资金监管是关键措施，还包括支持房地产企业融资和促进保障性住房建设。 1）全国层面：多管齐下，优化市场供给 中国政府近两年在全国层面上实施了多项措施，旨在优化土地供应，增加保障性住房供给，支持房地产企业融资等方面，以应对市场变化和提升供给质量。2022年至2024年期间的政策不仅涵盖了土地使用政策的调整，还包括对保障性住房和存量房的管理措施，确保房地产市场的健康发展。 首先是土地政策的优化。2023年9月底，自然资源部建议取消土地拍卖中的地价限制，这一政策自10月以来在成都、合肥、济南、重庆等城市得到落实，放宽了土地使用的限制，增加了土地供应的灵活性。此外，2024年4月11日，住房城乡建设部发布数据，全国已有65个城市报送了2024年保障性住房建设计划和项目，显示政府在推动保障性住房建设方面的努力和成效。 其次是保障性住房的建设。2023年8月25日，国务院发布《关于规划建设保障性住房的指导意见》，强调推进保障性住房建设，满足工薪收入群体的刚性住房需求。随后，2023年9月28日，财政部、税务总局和住房城乡建设部发布了《关于保障性住房有关税费政策的公告》，对保障性住房项目建设用地免征城镇土地使用税和相关印花税，进一步降低保障性住房的建设成本，鼓励更多企业参与保障性住房的建设。 此外，房地产企业的融资支持也是供给侧政策的重要一环。2023年11月8日，中国人民银行和国家外汇管理局在金融街论坛上发言，强调引导金融机构保持房地产信贷和债券融资渠道稳定，支持保障性住房建设。这一政策为房地产企业提供了更加稳定的融资环境，帮助企业缓解资金压力，确保项目顺利推进和交付。 在供给侧，政策主要集中在优化土地使用政策和增加保障性住房供给两方面。通过取消地价限制、优化土地供应以及推动保障性住房建设，政府力图增加市场上可供购买和租赁的住房数量。同时，对房地产企业的融资支持，特别是对民营企业的融资渠道的稳定和扩展，有助于缓解企业的现金流周转压力，推动行业健康发展。这些政策的实施，尤其是在一线和二线城市，或有助于稳定房价，增加市场供应，改善住房供需结构，确保市场的长期稳定发展。 2）省级层面：多措并举，优化省级住房供给 省级层面的地产政策更多地侧重于统筹协调和区域均衡发展，通过制定省级住房发展规划，优化土地供应和住房建设，推动完成地方保障性住房供应目标，确保各地市房地产市场的均衡发展。因此，省级政策通常具有更强的指导性和协调性，目的是在区域内实现资源优化配置，提升整体住房供给能力。 例如，安徽省在2022年1月14日发布了《关于加快发展保障性租赁住房实施方案》，提出到2025年，新增保障性租赁住房占新增住房供应总量的比例力争达到30%以上。该政策特别强调在合肥、芜湖、蚌埠等城市加快保障性租赁住房的建设，以满足新市民和青年人的住房需求。这一措施不仅可优化住房供给结构，也在一定程度上帮助缓解省内部分城市住房供需失衡的矛盾。 3）一线城市：优化土地供应，增加一线城市住房供给 在供给侧，一线城市近年来积极响应国家层面政策引领，采取多项措施进一步落地土地供应优化、保障性住房供给增加等方针，在2022年至2024年5月末期间，陆续出台涵盖了土地管理、住房供应以及金融支持等多方面政策，通过综合施策，提升一线城市住房市场的供给质量。 例如，广州市于2023年10月24日发布的《广州市更新专项规划（2021-2035年）》提出了优化成本核算与征拆标准的方案。该政策强调，通过解决城中村改造难题和探索房票安置政策，支持合理的住房供给，推动市场平稳发展。这一措施不仅解决了广州市在城市更新过程中的土地供应问题，也提高了保障性住房的供应质量。深圳市于2022年10月31日发布的《关于支持深圳探索创新政策体系和管理体制的实施意见》中，明确加大对深圳公租房、保障性租赁住房和城中村改造的财政补助力度，通过增加财政支持来提升深圳市的住房供应能力，尤其是对低收入群体和新市民的保障性住房供给，进一步减轻住房供需矛盾。上海市在2022年1月18日发布的《上海市保障性租赁住房租赁管理办法（试行）》中，对租赁住房的供给进行了详细规定。该政策强调，三人以下家庭可租赁二居室及以下户型，三孩家庭可租赁三居室及以下户型，并根据市场情况动态调整租赁合同租金和期限。这一措施不仅规范了租赁市场，也通过政策引导，促进了当地保障性租赁住房体系的健康发展。 4）二三线城市：各地发力，优化二三线城市住房供给 2022年至2024年5月末期间，二三线城市各地发力，通过土地管理、住房供应以及金融支持等方面的综合施策，进一步优化了住房市场的供给结构，提升了市场的整体活力和稳定性。这些政策的实施，不仅增强了房地产企业的信心，也为居民提供了更多的住房选择和保障，促进了地方经济的发展。 例如，云南省大理白族自治州于2024年5月16日发布了《关于进一步促进房地产业平稳健康发展的实施意见（试行）》。政策提出加快构建以保障性租赁住房为主的城镇住房保障体系，鼓励收购存量房作为保障性租赁住房或人才住房。政策还明确，住宅商品房去化周期超过24个月的地区，不再新建保障性租赁住房，而是通过收购存量房进行安置。这类“存量收储”措施不仅有效利用了现有住房资源，减少了新建住房的浪费，同时提高了住房供给的灵活性，有效推进存量商品房的去化。广东省佛山市于2024年5月13日发布的《佛山市住房和城乡建设局等九部门印发关于持续推动房地产市场平稳健康发展的若干措施的通知》，则通过实施土地出让价款分期支付、优化容积率计算规则、调整开竣工违约责任核算规则等一系列措施，优化了房地产开发的土地供应和项目管理，降低了房地产开发企业的资金压力，提高了项目开发的效率。此外，河南省新乡市于2023年6月29日发布的《关于进一步促进房地产市场平稳健康发展的若干措施》中，提出了支持房地产企业合理融资需求，通过优化贷款审批流程，增加个人按揭贷款等措施，为房地产企业提供金融支持。政策还强调通过优化预售资金监管，提高企业流动性，确保项目顺利推进，减少项目开发过程中的金融风险。 1.3.政策调控稳市场，央国民企共谋局 1.3.1. 对地产央企的影响：稳健融资，市场主导 自2022年以来，中国房地产市场经历了剧烈波动，政策随之调整，地产央企在此环境下承担了稳定市场的重要职责。首先，在融资方面，国家金融监管总局和中国人民银行多次强调要支持央企的合理融资需求，通过资本市场合理股权融资、并购重组等措施，保障央企资金链稳定。例如，《关于调整个人住房贷款最低首付款比例政策的通知》明确指出，将首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例调整为不低于15%，此举大大降低了购房者的资金压力，间接为央企的销售和资金回笼提供了支持。 其次，央企在政策放松和调控中受益显著。人民银行推出的保障性住房再贷款政策，特别强调对央企的资金支持，目的在于推动央企在保障性住房建设中的积极作用。此政策的实施不仅减轻了央企的资金压力，也奠定了其在房地产市场“三大工程”中的主导地位。此外，城市更新、保障性住房建设等项目或进一步助力央企提升市场竞争力和影响力。 1.3.2. 对地产国企的影响：政策响应，资金增强 随着政策在过去三年期间的逐步放松，地产国企在各类政策的实施过程中展现了充分的积极性，扮演了关键角色，特别是在地方政府的调控政策中，国企通过参与存量房“以旧换新”、城市更新和保障性住房等项目，以及在地方政府优化预售资金监管、降低购房门槛、提供购房补贴等措施中迅速响应，从而紧跟行业变化、调整市场策略以适应新政策带来的改变，进一步巩固其市场份额和地位。 在融资方面，国企同样受益于国家金融政策的支持。例如，人民银行和金融监管总局的政策明确提到要满足国企的合理融资需求，通过政策性银行提供低成本资金支持，推动保障性住房建设，盘活存量资产、增强资金实力。 1.3.3. 对地产民企的影响：提升信心，策略优化 民企在房地产市场的行业震荡中面临更多更严峻的挑战，部分地产民企在行业格局“全面洗牌”的过程中逐步出清，但同时优质地产民企如“大浪淘沙”，在三年期后期获得一定的政策支持，特别是针对民企的债券融资支持工具，例如，人民银行指导的《金融机构座谈会》指出，继续用好“第二支箭”支持民营房地产企业发债融资，预计额度达2500亿元，助力民企缓解资金压力，为其提供重要的资金来源。 在政策放松阶段，地产民企一方面通过调整商业模式、降低资金杠杆、稳健业务布局，从而压降自身债务负担、缓释流动性风险、改善现金流状况，另一方面积极响应政府的各项政策，紧跟央国企步伐，积极与地方政府和央国企合作开展项目，扭转市场信心、提升市场活跃度。 1.3.4. 地产央企、国企、民企政策受益程度比较 综合来看，自地产政策环境由紧向松的变化过程中，地产央企与国企整体较地产民企受益更多。通过积极响应全国层面的宏观调控政策，凭借融资端和项目端所获得的较多政策支持，地产央国企稳步奠定二者在房地产行业中的主导地位，政策面、资金面、基本面均为其信用资质提供坚实保障。而地产民企尽管同样有望受益于行业利好政策，但由于此前债务负担过重、杠杆过高，因此重新修复市场信心、提升竞争力的过程相对漫长，政策效果和适配度亦存在较高的不确定性，因此从行业政策的惠及力度和广度而言地产民企或不及地产央国企。 回溯债券表现，地产央国民企走势分化 PART.02 地产债是信用债市场中具有鲜明特点且备受关注的板块，在本轮持续下行的地产周期中受到重大影响，但是随着房地产行业政策步入第四阶段——“全面放松”，全国层面供给侧与需求侧政策同步出台，由省级层面、一线城市层面至二三线城市层面的地方政府均快速反应并推出相关落地措施，预计房地产行业有望得到恢复并进入到良性循环与发展的新阶段。同时考虑到房地产行业在一国经济中扮演着不可或缺的角色，居民住房需求属于刚性需求，不会因为行业结构性调整而消失，因此部分在过去三年积极化解过往因过度金融化、“高杠杆高周转”模式而累积潜在信用风险的地产发债主体的存续地产债投资机会或有望浮现。 我们将以32家市场热度较高的地产企业为观察样本，包括14家地产央企、8家国企和10家民企，从财务数据变动及债券表现变动两个维度（详见《5·17新政后，回溯地产债3年浮沉变动几何？（微观主体篇）》），结合宏观视角下地产政策的变动，对32家样本地产企业当前的债券投资价值予以评估。 具体来看32家样本地产企业的存量债券规模，截至2024年5月21日，14家地产央企、8家地产国企和10家地产民企的存量债券余额分别约3,762.21亿元、2,708.27亿元、1,397.66亿元，即地产央企和国企的平均存续债体量分别达268.73亿元和338.53亿元，显著高于地产民企的平均体量139.77亿元，表明当前地产债板块结构已逐渐演变为央企与国企为主、民企为辅的分化格局，央企与国企在地产债市场中占据举足轻重的地位，不仅是板块内债券新增供给的主力军，同时也是板块内交易与配置的中坚力量。 从32家样本地产企业的整体收益率表现和利差走势来看，自2021年至2024年5月下旬，地产民企的收益率走势与地产央国企的收益率走势差异较大，表现为地产民企的债券收益率大幅上行、信用利差大幅走阔且频繁出现显著波动，而地产央国企收益率则较为平缓、信用利差平稳中小幅震荡，主要原因在于地产板块在过去三年期间违约舆情频发且主要集中于地产民企，即民企与央国企之间的信用资质强弱分化扩大。 具体而言，融资端掣肘及交易端不畅导致地产民企在建楼盘开工交付延缓、已建成楼盘预售回款疲软，引起市场对民企整体信心低迷、态度谨慎，故新发债券和存续债券二级市场价格均持续下跌、收益率高企。反观地产央企与国企，二者的收益率走势则基本趋同，过去三年期间仅出现一次显著波动，且该次波动主要系2022年末债市理财赎回潮冲击所致，而非因地产板块自身舆情所致，此外2024年以来地产国企收益率水平逐渐向央企靠拢，央企与国企之间的利差有所收窄，或提示地产国企债券估值抬升、相较央企的信用风险溢价减少，因此需谨防回调风险。 总体而言，地产民企与地产央国企的二级市场债券表现变化体现了房地产行业不同属性的企业之间信用资质分化矛盾突出，在当前中观政策全面放开的阶段，或提示此前估值绝对值显著偏低的地产民企和估值较地产国企相对偏低的地产央企二者的存续债券投资价值凸显，但鉴于政策传导至市场反馈存在数个月的时滞，因此仍需耐心等待楼市销售端数据是否呈现回暖信号，以及企业基本面状况是否开始改善，尤其是现金流周转情况和短期偿债压力。结合截至2024年5月21日的样本地产企业的到期收益率数据，就目前能够提供3.5%以上收益率的地产企业属性而言，短期内建议对央企及龙头民企的地产债个券予以关注，评级方面谨慎下沉，可适度拉长久期左侧布局，博弈下半年政策效果有所显现而可能带来的资本利得收益空间。 风险提示 （1）地产基本面恢复不及预期：经济内部结构不均衡现象或导致经济走势超预期下行，地产业需求端疲弱，影响地产企业基本面恢复； （2）地产业政策调整：宏观政策需参照内外部环境，地方政策可能出现变化，对地产业造成反作用，存在调整超预期风险； （3）信用风险超预期：企业发生信用风险事件对市场造成扰动。 相关报告 ★“城投挖”系列★ 身担重任，蓄势待发：四川省城投债现状4个知多少 走进河北 走进镇江丹阳、扬中存续 AA+级城投债发行主体 走进如皋存续AAA级城投债发行主体 走进启东存续AAA级城投债发行主体 走进张家港存续 AAA 及 AA+级城投债发行主体（下篇） 走进张家港存续 AAA 及 AA+级城投债发行主体（上篇） 走进溧阳存续AA级城投债发行主体 走进宜兴存续AAA级城投债发行主体 走进昆山存续AAA级城投债发行主体 江苏全域，哪里还有收益挖掘空间？ ★“城投债知多少”系列★ 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