信用增速回落的后续影响【银行投资观察20240610】

（以下内容从广发证券《》研报附件原文摘录）
　　欢迎关注、标星，以便更快获得我们研究推送 广发证券银行分析师 倪军、王先爽、李佳鸣、文雪阳 核心观点 板块表现方面：本期（20240603-20240607），Wind全A下跌2.1%，银行板块整体（中信一级行业）下跌0.8%，排在所有行业第6位。国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为+2.52%、-1.37%、-2.64%、-4.82%。恒生综合指数上涨1.5%，H股银行涨幅1.0%。 个股表现方面：A股银行涨幅前三为交通银行上涨4.40%、农业银行上涨2.35%、建设银行上涨2.27%。H股银行涨幅前三为邮储银行上涨3.63%、中国光大银行上涨3.19%、中国银行上涨2.43%。 北向资金方面：Wind数据显示银行业北向资金持股占比为2.42%，较上期末减持2.2bp。 银行转债方面：本期银行转债平均价格下跌0.36%，跑赢中证转债0.69个百分点 盈利预期方面：根据Wind数据，A股银行24年净利润增速、营收增速一致预期环比上期分别变动0.01pct、-0.004pct。 投资建议：需求增速下台阶的过程中，符合实体需求趋势的信用增长回落对银行息差或是有利的，中周期来看，信贷供求关系将逐渐变得均衡，息差可能会逐渐企稳，以上是理想的一面。另一面，我们也需要看到，过去几年货币当局的逆周期信用政策，使得银行体系维持了相对经济增长更高的信贷投放，在实体回报率下行的过程中进一步推高了实体杠杆率，通过融资现金流解决经营现金流的暂时问题，假如在实体回报率没有见底回升、经营现金流尚未明显改善的过程中，宽松的金融条件（由于金融风险的累积）被迫走向正常化，则实体部门现金流量表和利润表的同时弱化的概率会加大，信用风险暴露的速度可能加快。信用政策目前正面临不退出有利差风险退出有信用风险的两难选择，这一两难局面，是实体风险在金融体系内累积的结果，通过货币信用金融体系框架解决的难度可能较大，更多取决于经济本身的长期结构性问题以及世界外部环境的变化。总体而言，金融体系和货币当局可以解决流动性问题，但难以解决实体回报率问题，所以宽松的货币信用政策可缓解当期的斜率，长期使用会拉长周期的长度并增加周期的幅度，所以，当市场都开始重估回报率下降较慢的资产（相对无风险利率下行速度）或者较晚的资产（相对周期的滞后性），需要关注只是回报率下得慢或晚，且下得慢本身可能也是宽松的金融条件导致的。以上是基于较长周期（数年）时间维度的思考，在板块重估已经一年半且信用条件转向正常化的当下，讨论的必要性或许正在上升。 风险提示：（1）经济不及预期；（2）金融风险超预期；（3）财政和货币政策过度收敛；（4）利率波动超预期，其他非息收入表现不及预期。 目录索引 一、本期观察：国有大行表现较好，H股优于A股 本期观察区间：20240603-20240607。本文数据来源于Wind数据。 板块表现方面（图9-16，表1-2）：本期Wind全A下跌2.1%，银行板块整体（中信一级行业）下跌0.8%，排在所有行业第6位，跑赢万得全A。国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为+2.52%、-1.37%、-2.64%、-4.82%。恒生综合指数上涨1.5%，H股银行涨幅1.0%，跑输恒生综合指数，跑赢A股银行。 个股表现方面（表3-6）：A股银行涨幅前三为交通银行上涨4.40%、农业银行上涨2.35%、建设银行上涨2.27%，跌幅前三为沪农商行下跌9.49%、江阴银行下跌5.31%、瑞丰银行下跌4.60%。H股银行涨幅前三为邮储银行上涨3.63%、中国光大银行上涨3.19%、中国银行上涨2.43%，跌幅前三为广州农商银行下跌1.96%、重庆农村商业银行下跌1.39%、郑州银行下跌1.25%。 北向资金方面（图17，表7-8）：Wind数据显示银行业北向资金持股占比为2.42%，较上期末减持2.2bp，板块获增最高为建设银行。 银行转债方面（图18-21，表9-11）：本期银行转债平均价格下跌0.36%，跑赢中证转债0.69个百分点。个券方面，涨幅前三为重银转债（+0.41%）、成银转债（+0.37%）、浦发转债（+0.03%），跌幅较大为齐鲁转债（-0.92%）、苏农转债（-0.68%）。 盈利预期方面（图22-31，表12-13）：根据Wind数据，本期共4家银行24年业绩增速一致预期有变化（民生银行、重庆银行、张家港行、苏农银行）。A股银行24年净利润增速、营收增速一致预期环比上期分别变动0.01pct、-0.004pct。 二、投资建议：信用增速回落的后续影响 需求增速下台阶的过程中，符合实体需求趋势的信用增长回落对银行息差或是有利的，中周期来看，信贷供求关系将逐渐变得均衡，息差可能会逐渐企稳，以上是理想的一面。另一面，我们也需要看到，过去几年货币当局的逆周期信用政策，使得银行体系维持了相对经济增长更高的信贷投放，在实体回报率下行的过程中进一步推高了实体杠杆率，通过融资现金流解决经营现金流的暂时问题，假如在实体回报率没有见底回升、经营现金流尚未明显改善的过程中，宽松的金融条件（由于金融风险的累积）被迫走向正常化，则实体部门现金流量表和利润表的同时弱化的概率会加大，信用风险暴露的速度可能加快。信用政策目前正面临不退出有利差风险退出有信用风险的两难选择，这一两难局面，是实体风险在金融体系内累积的结果，通过货币信用金融体系框架解决的难度可能较大，更多取决于经济本身的长期结构性问题以及世界外部环境的变化。 总体而言，金融体系和货币当局可以解决流动性问题，但难以解决实体回报率问题，所以宽松的货币信用政策可缓解当期的斜率，长期使用会拉长周期的长度并增加周期的幅度，所以，当市场都开始重估回报率下降较慢的资产（相对无风险利率下行速度）或者较晚的资产（相对周期的滞后性），需要关注只是回报率下得慢或晚，且下得慢本身可能也是宽松的金融条件导致的。 以上是基于较长周期（数年）时间维度的思考，在板块重估已经一年半且信用条件转向正常化的当下，讨论的必要性或许正在上升。 三、板块表现：银行板块下跌，周度换手率上升 涨跌幅：本期（2024/06/03-2024/06/07）银行（中信一级行业）板块整体下跌0.76%，在30个中信一级行业中排第6，跑赢Wind全A（除金融、石油石化）指数约1.42个百分点。 换手率：本期银行（中信一级行业）板块周换手率1.09%，较前一周上升0.09个百分点，在30个中信一级行业中排第30。 估值：绝对估值方面，截至2024年06月07日，银行板块最新市盈率（TTM）5.47X，最新市净率（最新财报，下同）0.58X。相对估值方面（银行/ Wind全A（除金融、石油石化）指数），最新相对市盈率（TTM）为0.21，最新相对市净率为0.29，均处在历史平均水平。 四、个股表现：国有大行表现较好 涨跌幅：本期个股涨幅最高的为交通银行+4.40%、农业银行+2.35%、建设银行+2.27%。子板块来看，国有大行、股份行、城商行、农商行（中信三级行业）变动幅度分别为+2.52%、-1.37%、-2.64%、-4.82%。 换手率：本期个股换手率靠前的为瑞丰银行10.02%、苏农银行9.44%、沪农商行8.06%。子板块来看，国有大行、股份行、城商行、农商行（中信三级行业）周换手率分别为0.59%、1.34%、3.21%、5.80%，国有行、城农商行交易活跃度较上一期有所上升，农商行整体交易活跃度更高。 估值：国有大行、股份行、城商行、农商行（中信三级行业）最新市盈率（TTM）分别为5.58X、5.28X、5.21X、5.56X，最新市净率分别为0.59X、0.53X、0.62X、0.56X，最新相对市盈率（TTM）分别为1.02、0.96、0.95、1.02，最新相对市净率分别为1.02、0.93、1.07、0.97。 五、北向资金：本期银行板块获增较高为建设银行（+0.42PCT） Wind数据显示截至2024年06月07日，北向资金银行业持股占比为2.42%，较上期末（2024/05/31）减持2.17bp。板块内部来看，北向资金持股比例最高的银行个股前三为建设银行（7.36%）、厦门银行（6.80%）、沪农商行（6.27%）。本期增持比例前三为建设银行（0.42pct）、重庆银行（0.35pct）、苏农银行（0.26pct）；一季报披露以来增持比例前三为重庆银行（1.43pct）、常熟银行（0.96pct）、苏农银行（0.86pct）。 六、转债表现：本期银行转债平均价格下跌0.36% 本期银行转债平均价格下跌0.36%，中证可转换债券指数下跌1.04%，银行转债跑赢中证可转换债券指数约0.69个百分点。正股方面，本期银行板块下跌0.76%。个券方面，转债价格分化，涨幅较大的为重银转债+0.41%、成银转债+0.37%、浦发转债+0.03%。个券周换手率表现继续分化，较上一期有所回落，换手率靠前的为苏农转债13.74%、齐鲁转债9.89%、常银转债8.26%。截至2024年06月07日，15只银行转债中，成银转债价格最高为126.63元，转股溢价率为7.48%，正股价格低于强赎价格10.34%。 七、盈利预测跟踪：24年业绩增速预期基本不变 根据Wind数据，本期共4家银行24年业绩增速一致预期有变化（民生银行、重庆银行、张家港行、苏农银行）。 本期A股银行24年净利润增速、营收增速一致预期环比上期分别变动了 +0.01pct、-0.004pct。24年净利润一致预期方面，股份行、城商行、农商行分别变动0.08pct、0.02pct、-0.27pct，国有行不变。24年营收一致预期方面，股份行、城商行、农商行分别变动-0.01pct、0.00pct、-0.12pct，国有行不变。 八、风险提示 （1）经济表现不及预期；（2）金融风险超预期；（3）政策落地不及预期，财政和货币政策过度收敛；（4）利率波动超预期，其他非息收入表现不及预期。 倪军：SAC 执证号：S0260518020004 王先爽：SAC 执证号：S0260520040002，SFC CE No. BQV910 李佳鸣：SAC 执证号：S0260521080001 报告原文：《信用增速回落的后续影响——银行投资观察20240610》 对外发布日期：2024年06月10日 报告正文请参阅广发研报系统（可向对口销售咨询登入方式）： https://research.gf.com.cn/ 法律声明 请向下滑动参见广发证券股份有限公司有关微信公众平台推送内容的完整法律声明： 本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 如果喜欢，欢迎分享、点赞和在看。

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