【兴证固收.利率】再探同业存单骑乘策略——策略更新与历史回测

（以下内容从兴业证券《【兴证固收.利率】再探同业存单骑乘策略——策略更新与历史回测》研报附件原文摘录）
　　投资要点 本文在前期报告《同业存单骑乘策略研究》的基础上，进一步将同业存单期限利差分位数骑乘策略应用到不同收益率曲线、不同持有期限，并分类呈现历史回测结果，以期为投资者提供参考。 1、收益率曲线选取与期限刻画 近年来，同业存单期限利差的均值回归等规律性特征较为稳定，并且收益率曲线的稳定性有所增强。1）综合AAA/AAA-/AA+三条收益率曲线来看，1Y-3M期限利差能够较好地刻画同业存单收益率曲线结构。2）2019年以来同业存单期限利差主要受短端驱动，中枢较为稳定、周期性波动、与R007负相关等规律性特征较为稳定。3）近年来，同业存单期限利差波动明显减小，或表明同业存单收益率曲线稳定性增强，骑乘策略的适用性可能也有所提升。 2、同业存单骑乘策略历史回测 同业存单骑乘策略历史回测表明，持有1M/2M/3M不同期限的策略中，相应的存单剩余期限选择或应适当延长，并且下沉评级能够改善策略回报和风险收益特征。1）持有期1M策略中，剩余期限8M左右的存单性价比可能较高，同时可以适度下沉评级以优化策略收益。2）持有期2M策略中，剩余期限9M左右的存单性价比可能较高，适度下沉评级可以增厚骑乘策略收益。3）持有期3M策略中，剩余期限10M左右的存单性价比可能较高，同时依然可以适度下沉评级。 3、期限利差分位数骑乘策略 历史回测表明，期限利差分位数骑乘策略或能通过提升Rolldown部分贡献，有效改善骑乘策略回报和风险收益特征。相比于Carry和Movement部分，Rolldown部分可以通过选择较为陡峭的收益率曲线以有效改善策略效果，因此，期限利差分位数可能是择时的重要参考标准。 综合比较超额收益、夏普比率、策略容量等多个维度，期限利差分位数骑乘策略下，合理缩短持有期限并适度下沉评级可能是较好的选择。应用期限利差分位数骑乘策略，比较不同持有期限的总体表现，持有期限1M的平均超额收益较好并且对期限利差分位数标准的要求较低，持有期限2M的夏普比率较高但对期限利差分位数标准的要求有所提高，而持有期限3M不具有明显的相对优势，因此综合超额收益、夏普比率、策略容量等多个维度，可能持有期控制在2M以内、重点选择剩余期限8M-9M左右的存单并适度下沉评级，是较好的组合选择。 风险提示：历史回测或存偏差、模型失效风险、收益率曲线变动超预期 报告正文 我们在前期报告《同业存单骑乘策略研究》中提出了期限利差分位数策略，得到了较多关注。在此基础上，我们进一步就同业存单骑乘策略应用到不同收益率曲线、不同持有期限进行了历史回测，同步呈现超额收益和夏普比率，以期为投资者提供参考。 1 收益率曲线选取与期限刻画 同时考虑同业存单主体信用差异和免受信用下沉干扰，选取中债商业银行同业存单AAA/AAA-/AA+三条到期收益率曲线。事实上，中债隐含评级既考虑了市场价格信号，也兼顾了发行人的基本面信息。总体来看，相比于发行人委托的外部评级，中债隐含评级更加严格、细致，区分度更高。同业存单主体信用评级来看，中债隐含评级AAA/AAA-/AA+三个档次的样本中，外部评级均为AAA。这反映出，中债隐含评级AAA/AAA-/AA+实际上对外部AAA评级做了更细致的划分。因此，我们选取中债商业银行同业存单AAA/AAA-/AA+三条收益率曲线作为后续测算的基础，在提供骑乘策略更多选择的同时，避免受到信用下沉的过度干扰。 1Y-3M期限利差能够较好地刻画同业存单收益率曲线结构。以最近一年的同业存单收益率曲线变化为例，短端2M以内部分往往会发生与3M以上部分变化不同步的现象，有时会出现二者斜率差异较大的情况，这可能是因为2M以内的存单临近到期，受资金面影响较大，因而波动也较大。比较而言，3M以上部分的收益率曲线结构变化较为同步。因此，本文选取1Y-3M期限利差作为刻画同业存单收益率曲线结构的指标。 2019年以来同业存单期限利差主要受短端驱动，与R007呈现负相关关系。2014年以来同业存单规范发展，总体上主要经历了三个阶段，我们在《同业存单骑乘策略研究》中作了详细的历史复盘。2019年以前，同业存单期限利差变化的规律性可能并不稳定，受到较多因素干扰。例如，2017年金融“去杠杆”加速背景下，“非银-银行”流动性分层问题有所加剧，同业存单期限利差呈现出与R007较强正相关。2019年以来，货币政策总体回归稳健中性，同业存单期限利差也呈现出中枢较为稳定、周期性波动、与R007负相关等规律性特征。因此，2019年以来的时期对当前阶段可能更有借鉴意义，后续，我们主要选取2019年以来作为历史回测的样本区间。 近年来，同业存单期限利差波动明显减小，或表明同业存单收益率曲线稳定性增强。2018年及以前，同业存单期限利差总体呈现出较高的波动中枢，可能反映同业存单收益率曲线的变化也较为剧烈。自2019年以来，同业存单期限利差的波动呈现趋势性减小的特征，或表明同业存单收益率曲线稳定性增强。事实上，骑乘策略对收益率曲线的稳定性要求较高，需要到期收益率沿着曲线变化带来相应的下滑收益（Rolldown）。因此，当前同业存单收益率曲线稳定性增强的环境下，骑乘策略的适用性可能也有所提升。 2 同业存单骑乘策略历史回测 以下，首先对骑乘策略历史回测所用到的方法和指标作简要说明： 骑乘策略：考虑到同业存单期限不长，并且存单短期投资策略以1M~3M持有期居多，因此设计策略为买入剩余期限为整数月（3M-12M）的AAA/AAA-/AA+评级的同业存单，持有1M/2M/3M后卖出了结。 超额收益：采用回购收益率作为比较基准计算超额收益，即骑乘策略收益（年化）与R007（对应期限移动平均）的差值。 收益率曲线：考虑到避免信用下沉的过度影响，同时兼顾不同收益率曲线的回报差异，为简化测算，同业存单收益率采用各期限的中债商业银行同业存单到期收益率，涵盖AAA/AAA-/AA+三条曲线。 回测区间：结合前述存单期限利差历史复盘，考虑到货币政策环境的差异，因此回测区间采用2019年1月初至2024年5月底。 持有期1M：剩余期限8M左右的存单性价比可能较高，同时可以适度下沉评级以优化策略收益。从超额收益表现来看，剩余期限8M以下存单的超额收益随着剩余期限增加而快速提高，但当剩余期限超过8M之后，增加剩余期限则难以进一步提高超额收益。从夏普比率表现来看，总体上与剩余期限呈现出类似倒U形的关系，剩余期限5M-8M的存单具有较高的夏普比率，因此，综合来看，剩余期限8M左右的存单可能具有较高的性价比。同时，无论比较超额收益还是夏普比率，均呈现出AA+优于AAA-优于AAA的大小关系，究其原因，可能主要是下沉评级能够进一步提升Carry部分回报的增益。因此，适度下沉评级对于骑乘策略回报也有一定的利好。 持有期2M：剩余期限9M左右的存单性价比可能较高，适度下沉评级可以增厚骑乘策略收益。从超额收益表现来看，剩余期限9M以下存单的超额收益随着剩余期限增加而快速增加，但超过9M后，延长剩余期限对超额收益的边际影响明显减弱。从夏普比率来看，剩余期限5M-9M的存单呈现出较高的夏普比率。因此，综合来看，剩余期限9M左右的存单可能具有较高的性价比。同时，比较超额收益以及夏普比率，也同样呈现出AA+优于AAA-优于AAA的大小关系，反映出适度下沉评级或能增厚骑乘策略收益。 持有期3M：剩余期限10M左右的存单性价比可能较高，同时依然可以适度下沉评级。从超额收益表现来看，剩余期限10M以下的存单超额收益随着剩余期限增加而快速增加，而超过10M后，延长剩余期限对超额收益的边际改善效果明显趋弱。与此同时，剩余期限超过10M后，夏普比率呈现出较快的下降斜率。因此，综合来看，剩余期限10M左右的存单可能具有较高的性价比。类似地，无论比较超额收益还是夏普比率，也都有AA+优于AAA-优于AAA。 超额收益与存单剩余期限呈现单调递增关系的可能原因：收益率曲线结构表现为向上倾斜，并且近年来趋势性向下平移。前述回测结果表明，不同收益率曲线、不同持有期的策略超额收益，均呈现出超额收益随着存单剩余期限增加而增加的单调递增关系。我们认为，可能主要有两方面原因：其一，同业存单收益率曲线总体呈现向上倾斜的结构特征，因而总体上Carry收益随着存单期限延长而增加；其二，近几年来同业存单收益率曲线总体呈现趋势性向下平移的特征，因而平均来看可以为骑乘策略带来一定的Movement收益，并且这一部分Movement收益自然地会伴随存单久期延长而增加。 夏普比率与存单剩余期限呈现“倒U形”关系的可能原因：Movement是一把“双刃剑”。事实上，随着存单剩余期限增加，由于收益率曲线远端的斜率趋于平缓，Rolldown+Carry部分的边际影响也在减弱，而Movement部分受到利率走势的影响可正可负，结果就是随着存单剩余期限增加，Movement部分的波动明显加大，分母端对夏普比率的负面影响明显增加。这可能是造成夏普比率与存单剩余期限呈现“倒U形”关系的重要原因。 3 期限利差分位数骑乘策略 期限利差分位数骑乘策略：提升Rolldown部分贡献。存单骑乘策略中Carry部分与市场利率紧密相关，Movement部分的正/负影响取决于利率走势，并且Movement部分对骑乘策略夏普比率的分母端影响较大。因此，把握收益率曲线陡峭的时机，有效提升Rolldown部分贡献，可能是改善骑乘策略收益的重要途径。基于以上考虑，我们进一步设计期限利差分位数骑乘策略（即在期限利差达到比较高的水平时再选择入场），并呈现历史回测的结果。 持有期1M：综合考虑超额收益和夏普比率，可以选择剩余期限8M左右存单并搭配较低分位数标准，或者选择剩余期限更长的存单并搭配较高分位数标准。超额收益比较来看，AAA和AAA-在存单剩余期限超过5M以后，总体上期限利差分位数骑乘策略均明显优于全样本表现，并且超额收益的变化斜率也明显抬升；但AA+在存单剩余期限超过8M以后才会表现出类似的特征，即超额收益总体改善和变化斜率抬升。夏普比率比较来看，AAA和AAA-在存单剩余期限超过5M后，总体上期限利差分位数策略都优于全样本表现，并且夏普比率与存单剩余期限之间的倒U形关系随着期限利差分位数标准提高而有所减弱，而AA+在存单剩余期限超过8M以后才表现出期限利差分位数策略优于全样本表现，倒U形关系则与AAA/AAA-类似。 持有期2M：相比于持有期1M，对期限利差分位数标准要求更高，综合考虑超额收益和夏普比率，可以选择剩余期限9M左右存单并搭配中等分位数标准，或者选择剩余期限更长的存单并搭配较高分位数标准。超额收益比较来看，剩余期限9M以上存单的期限利差分位数策略表现较好，相比于AAA/AAA-，AA+对分位数标准要求更高。夏普比率比较来看，基本上剩余期限9M左右存单的夏普比率最大，并且进一步延长剩余期限对夏普比率的边际影响减小。综合来看，相比于持有期1M，持有期2M对期限利差分位数标准要求更高。 持有期3M：相比于持有期2M，对期限利差分位数标准要求进一步提高，综合考虑超额收益和夏普比率，可以选择剩余期限10M及以上存单并搭配较高分位数标准。与持有期2M的回测结果相似，但持有期3M对于期限利差分位数标准、存单剩余期限长度都提出了更高要求，比较来看，持有期限3M不具有明显的相对优势。 综合比较超额收益、夏普比率、策略容量等多个维度，期限利差分位数骑乘策略下，合理缩短持有期限并适度下沉评级可能是较好的选择。应用期限利差分位数骑乘策略，比较不同持有期限的总体表现，持有期限1M的平均超额收益较好并且对期限利差分位数标准的要求较低，持有期限2M的夏普比率较高但对期限利差分位数标准的要求有所提高，因此综合超额收益、夏普比率、策略容量等多个维度，可能持有期限控制在2M以内、重点选择剩余期限8M-9M左右的存单并适度下沉评级，是较好的组合选择。 4 主要结论 近年来，同业存单期限利差的均值回归等规律性特征较为稳定，并且收益率曲线的稳定性有所增强。综合AAA/AAA-/AA+三条收益率曲线来看，1Y-3M期限利差能够较好地刻画同业存单收益率曲线结构。2019年以来同业存单期限利差主要受短端驱动，中枢较为稳定、周期性波动、与R007负相关等规律性特征较为稳定。近年来，同业存单期限利差波动明显减小，或表明同业存单收益率曲线稳定性增强，骑乘策略的适用性可能也有所提升。 同业存单骑乘策略历史回测表明，持有期1M/2M/3M不同的策略中，相应的存单剩余期限选择或亦应适当延长，并且下沉评级能够改善策略回报和风险收益特征。1）持有期1M策略中，剩余期限8M左右的存单性价比可能较高，同时可以适度下沉评级以优化策略收益。2）持有期2M策略中，剩余期限9M左右的存单性价比可能较高，适度下沉评级可以增厚骑乘策略收益。3）持有期3M策略中，剩余期限10M左右的存单性价比可能较高，同时依然可以适度下沉评级。 历史回测表明，期限利差分位数骑乘策略或能通过提升Rolldown部分贡献，有效改善骑乘策略回报和风险收益特征。相比于Carry和Movement部分，Rolldown部分可以通过选择较为陡峭的收益率曲线以有效改善策略效果，因此，期限利差分位数可能是择时的重要参考标准。 综合比较超额收益、夏普比率、策略容量等多个维度，期限利差分位数骑乘策略下，合理缩短持有期限并适度下沉评级可能是较好的选择。应用期限利差分位数骑乘策略，比较不同持有期限的总体表现，持有期限1M的平均超额收益较好并且对期限利差分位数标准的要求较低，持有期限2M的夏普比率较高但对期限利差分位数标准有所提高，而持有期限3M不具有明显的相对优势，因此综合超额收益、夏普比率、策略容量等多个维度，可能持有期控制在2M以内、重点选择剩余期限8M-9M左右的存单并适度下沉评级，是较好的组合选择。 风险提示：历史回测或存偏差、模型失效风险、收益率曲线变动超预期 相关报告 20240521 同业存单骑乘策略研究 20240504 脉冲后的修复——5月债券市场展望 20240420 利率下行靠什么推动？——论利率传导机制的演变 20240414 中短端行情可能向长端超长端传导 20240403 保持做多定力，关注边际信号——4月债券市场展望 20240317 久期策略还有效吗？——对近期债市大波动的思考 20240304 波动加大，趋势不改，牛平持续——3月债券市场展望 20240201 做多惯性的延续——2月债券市场展望 分析师声明 注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《【兴证固收.利率】再探同业存单骑乘策略——策略更新与历史回测》 对外发布时间：2024年6月10日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003 左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005 栾 强 SAC执业证书编号：S0190522090001 （1）使用本研究报告的风险提示及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 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