【华泰宏观】政府投融资观察双周报 | 第12期:5月来广义财政发力,基建持续提速

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　如果您希望第一时间收到推送，别忘了加“星标”！ 鉴于目前观察到此轮化债影响较此前预期更为温和，为了观察广义政府部门（包括地方政府和城投平台）投、融资行为的边际变化，我们将化债观察双周报正式更名为政府投融资观察双周报（该系列报告介绍见《化债观察双周报：融资成本下降，基建投资放缓》，2023/12/24），以更加全面地分析广义政府部门的投融资行为对经济增长、利率以及货币和财政政策的影响。5月全月广义财政部门债券净发行明显提速，显示财政政策持续发力，或将带动社融增速边际改善；基建投资高频指标环比持续回升、同比降幅继续收窄。 核心观点 一、广义财政部门融资额及城投平台融资成本走势 5月以来，广义财政部门债券净发行明显提速、同比亦明显多增，显示财政政策较3-4月边际宽松。过去两周，广义财政部门净发行债券7,832亿元，同、环比分别多增2,740、2,119亿元，主要受地方政府债和政策性银行债净发行明显提速拉动。5月全月，广义财政部门债券净融资1.57万亿元，同比多增8,870亿元，可能对社融增速提供一定的支撑。而年初至今，广义财政部门债券净发行3.18万亿元，同比仍少增1.85万亿元。 5月PSL余额环比下降750亿元、为连续3个月净归还。5月PSL余额环比下降750亿元，过去3个月累计净归还4,503亿元，而去年12月至今年1月净投放合计为5,000亿元。 广义财政融资发力或将带动5月社融增速边际改善。但5月全月，票据利率低位运行，显示实体经济融资需求或仍不强。考虑短期内禁止“手工补息”和防止资金空转等技术性因素的影响难以快速消退，我们预计5月社融同比增速或较4月的8.3%边际上行至8.4%。 过去两周，城投债发行利率环比延续下行趋势，叠加地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体仍然延续下降趋势。过去两周，债务风险相对较高省份的城投债到期收益率整体回落。 二、基建投资高频指标及省级财政支出数据 过去两周，基建投资高频指标整体环比进一步回升、同比降幅继续收窄。过去两周，除水泥开工率环比回落、铝线缆开工率持平以外，物流指数及电解铜制杆环比回升，且较去年同期的整体降幅收窄。 4月全国及部分省份预算内基建支出增速明显回升、全国政府性基金支出仍待提速。4月全国一般公共预算支出中，与基建相关的农林水事务、交通运输和节能环保支出合计同比回升10%，两年复合增速亦从3月的-2%回升至4.7%。目前已公布4月财政数据的五个省份（包括贵州、甘肃、青海、云南和重庆）的加权平均预算内基建支出同比增长11.9%。另一方面，部分受高基数拖累，4月全国政府性基金支出同比降幅从3月的23.3%走阔至35.9%，而两年复合增速从-21.8%小幅回升至-19%、但仍偏低。 三、发债城投平台财务数据 2023年城投平台的偿债能力有所承压。基于发债城投平台2023年的财务数据计算，发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率同比边际回落，偿债保障比率与利息覆盖倍数均有所下行。 风险提示：地方化债进度不及预期，稳增长力度不及预期。 图表 一、广义财政部门的融资概览 过去两周，广义财政部门债券净发行环比明显提速，同比亦多增。过去两周，广义财政部门净发行债券7,832亿元，环比多增2,119亿元，同比亦多增2,740亿元，主要由于地方政府债和政策性银行债净发行明显提速，城投债净赎回规模亦有所收窄，而国债发行有所放缓（图表1）。我们用国债、地方政府债（一般债+专项债+特殊再融资债）、政策性银行债、以及城投债的净发行规模之和，作为广义财政部门债券净融资的参考指标。5月全月，广义财政部门债券净融资1.57万亿元，同比多增8,870亿元。年初至今，广义财政部门债券净发行3.18万亿元，同比少增1.85万亿元。具体看， 地方专项债：过去两周，地方专项债净发行3,765亿元，环比多增3,221亿元，同比亦多增3,252亿元。年初至今，各省份地方专项债累计净发行规模1.25万亿元，较去年同期少增7,433亿元，其中广东、山东和浙江的地方政府专项债净发行额位于全国前列。从发行节奏看，今年前4个月，新增地方专项债发行仅完成全年新增额度的18.5%，慢于去年同期的42.7%；而5月全月，地方专项债累计净发行5,333亿元，同比多增2,356亿元，发行开始提速（图表2-4）。 特殊再融资债：2024年1月底以来，特殊再融资债券启动发行，共有贵州、河北、天津三个省市发行约1,141亿元特殊再融资债（图表5）。自2023年10月以来，特殊再融资债累计发行1.5万亿元，其中贵州省/天津市累计发行2,889/1,749亿元，在所有发债省市中位居前列。 地方一般债及国债：过去两周，地方政府一般债与国债合计净融资2,329亿元，其中国债净融资1,490亿元，环比有所放缓，地方一般债净融资839亿元，环比有所提速（图表6）。5月全月，国债和地方政府一般债累计净融资6,913亿元，同比多增5,346亿元，其中国债同比多增6,209亿元，而地方政府一般债同比少增629亿元。年初至今，地方政府一般债与国债发行合计净融资1.62万亿元，同比多增2,310亿元，其中国债同比多增3,657亿元，而地方政府一般债同比少增1,348亿元。 政策性银行债：过去两周，政策性银行债净发行1,829亿元，环比明显多增1,926亿元，同比亦多增306亿元（图表7）。5月全月，政策性银行债累计净发行2,942亿元，同比多增815.9亿元。而年初至今，政策性银行债累计净发行5,260亿元，同比少增4,804亿元。 城投债：近两周，城投债延续净赎回态势，而净赎回规模（91亿元）环比收窄66亿元（图表8）。5月全月，城投债累计净赎回1,166亿元，同比多减968亿元。年初至今，城投债累计净赎回2,184亿元，较去年同期多减8,598亿元。 5月PSL余额环比下降750亿元，为连续3个月净归还。5月PSL余额环比下降750亿元，过去3个月累计净归还4,503亿元，而去年12月至今年1月净投放合计为5,000亿元（图表9）。 广义财政融资发力或将带动5月社融增速边际改善。但5月以来，票据利率在1.3%-1.5%的低位运行，显示实体经济融资需求仍不强。考虑短期内禁止“手工补息”和防止资金空转等技术性因素的影响难以快速消退，我们预计5月社融同比增速或较4月的8.3%边际上行至8.4%。 二、城投平台的融资成本走势 过去两周，城投债发行利率总体呈回落态势，自2023年6月末以来累计降幅近240个基点。考虑地方化债中“债转贷”亦有助于降低融资成本，广义财政部门有效融资利率整体仍然延续下降趋势。过去两周，城投债发行利率环比回落至2.6%的水平（图表15）。分省层面，我们使用各省城投债的地域利差+10年期国开债到期收益率来估算各省城投债的到期收益率；过去两周，债务风险相对较高的省份城投债到期收益率均呈回落态势。 今年1季度金融条件边际收紧，银行体系加权平均贷款利率较去年4季度有所上行，其中一般贷款利率季环比下行。今年1季度银行体系加权平均贷款利率季环比回升16个基点至3.99%，其中，一般贷款利率季环比下行8bp至4.27%，企业贷款利率季环比下降2bp至3.73%。 三、基建投资高频指标追踪 1.物流景气度 近两周，全国及部分省份物流指标同、环比均有所回升。过去两周，公路整车货运流量指数环比回升5.4%，同比亦回升2.7%。另一方面，公共物流园区吞吐景气指数较两周前环比回升8.6%，较去年同期高8.3%（图表21）。分省看，过去两周，广西、贵州、内蒙古、宁夏和云南整车货运流量指数环比回落，其余省份整车货运流量指数均有所回升（图表22）。 2.土地成交 过去两周，全国土地成交量价齐升，土地出让收入同比降幅有所收窄。具体看，过去两周，百城土地成交面积较两周前环比上行32.5%，但较去年同期回落29.6%（图表23）；成交土地楼面均价较两周前回升（图表24）。去年4季度以来，季调后的300城土地成交呈现量价齐跌态势（图表25和26）。今年1-5月，300城土地成交金额累计同比回落7.0%。截至2024年5月，300城土地成交面积/楼面月均价分别较高点回落46.5%/36.5%。与此同时，土拍市场继续呈现向一线城市集中的趋势，自2023年以来，季调后的一线城市的土地成交价格回升较快。分省市看，年初至今，厦门、济南的累计土地成交面积同比增长超过1倍（图表27）。 3. 基建实物工作量：水泥 近两周，全国水泥开工率环比回落，且低于往年同期水平；而水泥价格环比边际上行。供给端，水泥企业开工率较两周前环比下行6个百分点至45%，且低于往年同期（图表28）。分区域看，各地区水泥开工率均环比回落（图表30）。价格端，全国水泥价格过去两周有所修复，环比上行6.1%（图表29）。分区域看，过去两周，各地区水泥价格均环比回升。 4. 基建实物工作量：沥青开工 近两周，全国沥青装置开工率环比边际下行，且低于去年同期水平。沥青是道路建设的主要用料。过去两周，全国沥青装置开工率环比下行1.2个百分点至25.3%，低于2021/2023年同期16.3/9.0个百分点（图表32）。分区域看，过去两周，东北、华南地区沥青装置开工率环比上行，其余地区均环比回落（图表33）。 5. 基建实物工作量：铜杆和铝线缆开工率 过去两周，电解铜制杆开工率环比上行，而铝线缆开工率环比持平。电解铜制杆和铝线缆主要应用于电网建设，可以反映电网投资的落地情况。电解铜制杆开工率近两周累计上行2.2个百分点至66.7%，较去年同期的降幅收窄至3.8个百分点；而铝线缆开工率持续高于往年同期（图表34和35）。 6. 基建实物工作量：挖机开工小时 2024年4月挖机开工小时数小幅回升，但仍低于往年同期。挖机开工时长的变化能够反映建筑业的施工强度，是基建与房地产业的晴雨表。4月小松挖掘机开工小时数较3月环比回升4.6小时至97小时/月，但仍低于往年同期，显示建筑业施工强度或仍偏低（图表36）。 7. 央行基建贷款需求指数 2024年1季度，基建贷款需求回升，但仍低于近年来同期水平。央行按季度公布的基建投资贷款需求指数，可以作为基建投资的领先指标。相较于2015-19年的61%，2020-23年基建投资贷款需求指数平均水平上行至63.7%（图表37）。2024年1季度较去年4季度环比上行5.6个百分点，显示基建投资需求或有所回升，但仍低于2020年以来的同期水平。 8. 基建投资月度增速 5月建筑业商务活动指数有所下行。5月建筑业商务活动指数较4月下行1.9个百分点至54.4%，建筑业活动扩张减速，或反映基建地产项目开工有所减慢（图表38）。 今年4月全国基建投资同比增速小幅放缓。4月基建投资同比增速从3月的8.6%小幅放缓至5.9%。随着去年增发1万亿特别国债和年初PSL净发行的带动效应逐渐消退，且年初至今地方专项债发行偏慢，基建投资增速有所放缓。我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业。此外，根据各省公布的最新数据，今年4月，天津和宁夏的基建投资同比增速高于全国（图表39）。 四、全国及分省月度财政支出数据 4月全国及部分省份预算内基建支出增速均明显回升。今年4月，全国一般公共预算支出中，与基建相关的农林水事务、交通运输和节能环保支出合计同比回升10%，两年复合增速亦从今年3月的-2%回升至4.7%。目前已公布4月的财政收支数据省份包括贵州、甘肃、青海、重庆和云南，五省的加权平均预算内基建支出同比增长11.9%（图表40-41）。 4月全国政府性基金支出仍待提速。部分受高基数拖累，4月全国政府性基金支出同比降幅从3月的23.3%走阔至35.9%，两年复合增速较3月的-21.8%小幅回升至-19.0%、但仍偏低（图表42-43）。 五、发债城投平台财务数据分析 基于发债城投平台2023年全年的财务数据计算，2023年发债城投平台总负债的扩张快于总资产，资产负债率小幅上行；净资产收益率（ROE）同比边际回落，而偿债能力边际下行。具体看， 2023年发债城投平台总资产达132.7万亿元，同比增长6.2%（图表44）；2023年总负债达81.7万亿元，同比增长8.4%（图表45），其中2023年带息债务达54万亿元，同比增长7.3%（图表46）。由此，2023年发债城投平台资产负债率达61.6%，较2022年上升1.3个百分点（图表47）。 2023年发债城投平台ROE为2%，较2022年小幅回落0.1个百分点，处于较低水平（图表48）。 2023年发债城投平台偿债保障比率从2022年的0.25倍下行至0.21倍，利息覆盖倍数从2022年的2.89倍下行至2.68倍，显示发债城投平台偿债能力边际承压（图表49和50）。 风险提示 1）地方化债进度不及预期：若各地方化债进度慢于预期，则地方债务风险或将进一步加剧； 2）稳增长力度不及预期：若稳增长力度实际落地效果低于预期，内需相关指标（尤其是基建投资端）的回升将偏慢。 文章来源 本文摘自2024年6月10日发布的《政府投融资观察双周报 | 第12期：5月来广义财政发力，基建持续提速》 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263 常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906 王洺硕 联系人 PhD SAC No. S0570123070085 | SFC BUP051 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。 华泰证券宏观研究 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