【东吴晨报0611】【宏观】【行业】机械设备、汽车、光伏设备【个股】上汽集团、广汽集团、长安汽车、马应龙、昆药集团

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0611】【宏观】【行业】机械设备、汽车、光伏设备【个股】上汽集团、广汽集团、长安汽车、马应龙、昆药集团》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 宏观 长期国债发行：所为何求？ 长期国债偏少是中国债券市场的一大特征。不论是和其他新兴市场经济体，还是与日本、欧洲等长期执行量化宽松甚至负利率的国家相比，我国长期政府债券的占比都不高。以日本为例，在收益率曲线控制政策（YCC）框架之下，日央行可通过自由买卖长期国债、以构建斜率略向上的收益率曲线。而保证日央行手中的长期国债可以“来去自如”的前提条件之一是财政端有足量的长期国债可供交易，目前日本政府债券的平均期限已接近10年。相较之下，我国超过5年的政府债券还不到整体的50%、超过10年的占比也低于20%。 当前长期国债的发行，除了充当经济“助推器”，题外之意可能是多元化我国的债券市场结构。长期利率的重要性是毋庸置疑的，很多经济决策都是基于长期利率进行的（如企业投资和家庭购房）。但因为我国长期国债的供给比较“稀缺”，因此通过买卖长期国债来控制长期利率的灵活性不够。从这个角度，我们可以推测出这次超长期国债开启发行的目的除了促进投资和消费、做经济复苏的“助推器”之外，还有丰富我国债券市场结构、辅助调整长期利率走向的作用。 财政部对长期国债的供给量是前提，而央行的配合也是关键。当然，靠财政部“单枪匹马”发债也比较难控制长期国债收益率的走势，这个时候央行的配合显得至关重要——央行可以亲自“下场”买卖长期国债、直接影响长期利率，进而深度影响经济的投资和消费决策。结合央行近期“在二级市场开展国债买卖，可以作为一种流动性管理方式和货币政策工具储备”的发言来看，央行通过买卖长期国债来控制国债收益率曲线这条路是行得通的。而日本莫过于最经典的案例之一——在YCC框架之下，日央行可以自如地压低长端利率，达到以低成本融资、让货币贬值的效果。 “取其精华、去其糟粕”：中日有何不同？“取”的是日本可通过买卖长期国债灵活控制收益率曲线，而“去”的是日央行具体的操作方式。通过日本财政和货币“打配合”的案例可以看出，以“财政发长债、货币购长债”的方式控制收益率曲线斜率是可行的。 但前提条件之一是有足量的国债可供交易。日本长期国债的供给量很大，长期国债占GDP的比重从2001年的4.6%持续升至2023年的10.4%，而我国的长期国债规模占比仅为1.8%，因此想通过央行购债之举、构建想要的国债收益率曲线形态，需要加快发行长期限国债。 前提条件之二是要有央行可“下场”操作的信号。不过，今日的中国、和彼时的日本，经济背景有诸多不同，因此日本的YCC模式不能完全套用在中国身上。具体来说，日央行起初开始购买长债是为了压低长期利率，以达到政府低成本融资、引导货币贬值的效果；而后续的YCC是为了修正过度下行的长期利率。同时在日央行YCC的操作过程中不难看出，日央行更在乎的是长期利率的上限、而非下限。 与日本不同的是，当前我国长期收益率曲线趋于平坦，尤其是在人民币不宜大幅贬值的情况下，更多的是要去引导长期利率稳定在合理区间（当前可能更担忧利率过度下行风险）。因此，可以借鉴日本的YCC政策，不过更侧重于设定长期收益率的下限——若长期国债收益率突破这个下限时，央行可以口头干预甚至卖出长期国债的方式来调节。当然，这一切的前提依旧是，有足量的长期国债可供交易。 风险提示：长期国债发行规模不及预期；政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩。 （分析师 邵翔） 行业 机械设备： 船舶行业深度报告 大周期已至，关注量利齐升的中国造船产业链 投资要点 供需共振，船舶行业大周期已至 船舶具有二十年以上的长寿命、一年半至三年的长生产周期和长扩产周期，导致造船业以十年为维度周期波动。本轮船舶周期启动自2021年，船舶订单量价齐升，当前仍维持较高景气度，头部船厂接单至2028年。我们判断船舶行业仍在周期上行阶段，需求侧船龄到期与航运业燃料转型为核心驱动力，供给刚性下周期有望持续至2030年后： （1）需求侧：全球船队“老龄化”加剧，行业迎更新替代大周期。截至2023年12月，全球船队平均船龄（不包括总吨位5000吨以下的小型船舶）已达到13.7年，为2009年以来的最高值。根据我们粗略测算，仅考虑寿命更新，2030年全球将迎来船舶更新替换高峰。从2021年至今新签订单结构来看，集装箱率先复苏，而后油轮、散货船有望接力增长。同时，环保法规逐步落地，航运业燃料转型带来加速低能效旧船淘汰。 （2）供给侧：与上一轮周期相比，本轮周期供给侧弹性更弱，日韩造船业随中国崛起而萎缩，相对中国缺少劳动力投入，产能扩张受限，国内产能扩张速度则受资金等因素约束，本轮上行周期持续时间将更长。 建议关注订单量利齐升、业绩兑现的船舶龙头 我国船舶制造业份额已提升至全球第一。按载重吨计，2023年新签造船订单占比约64%，手持订单占比约51%，交付量占比约51%。现代造船业为资金、技术、人力密集型产业，由于我国的产业链完整度、原材料成本和汇率等比较优势短中期难以超越，在本轮周期中将最为受益，国内主流船厂的订单已经排至2028年。尽管2021年起船厂订单高增，业绩释放从2023年起才开始，且我们认为造船业盈利空间仍将持续扩大：（1）前期订单受钢价、汇率影响，高利润率订单尚未兑现业绩。本轮上行期船价虽然自2021年开始上涨，但同期钢价同样高位运行。2022上半年钢价开始回落，同时人民币汇率开始下行，订单盈利质量才有所改善。未来高利润率订单占比将持续提升，这一业绩改善趋势将愈加明显。（2）绿色船型技术壁垒更高，利好订单价利。 建议关注产品矩阵拓展、订单饱满的国产零部件商 船舶产业链自主可控为大趋势，国内船舶零部件企业将充分受益行业周期上行：（1）亚星锚链：全球最大的链条生产企业之一，专业从事船用锚链、海洋系泊链和矿用链。2016年公司在全球和国内锚链市场份额分别高达65%和78%，并是全球唯二可以提供R6级系泊链的企业，全球龙头地位稳固，将充分受益行业景气上行。（2）纽威股份：全球工业阀门龙头，产品覆盖产球阀、蝶阀、闸阀、截止阀、止回阀、调节阀等十大系列，已基本具备为油气、化工、海工等行业提供全套阀门解决方案的实力。俄乌冲突导致海外能源产业链重构，LNG、海工船舶等下游需求旺盛，公司业绩高速增长。（3）中国动力：中国船舶集团控股的国内舰船动力及传动装备龙头。动力系统为船舶核心零部件，显著受益行业周期向上。当前公司船用发动机在手订单饱满，后续业绩有望持续增长。 投资建议：1）船企推荐海工板块困境反转的中集集团，建议关注船舶龙头中国船舶、中国重工；2）零部件板块推荐亚星锚链、纽威股份，建议关注中国动力。 风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、行业竞争加剧等。 （分析师 周尔双） 汽车： 2024Q2汽车业绩前瞻：韧性有余 商用车板块：大周期景气度继续向上。不同于历史周期，这轮商用车是【外内需共振】+【国企资产重估】，持续性有望好于市场预期。2023年是龙头开始兑现业绩，2024年龙二龙三等紧跟兑现业绩。客车板块：宇通客车+金龙汽车。重卡板块：潍柴动力/中国重汽+一汽解放/福田汽车。 乘用车板块：依然看好【政策托底总量+电动化渗透率继续提升+L3智能化加速落地+出口高增长】四大因素驱动下乘用车板块表现。A股优选【华为系（赛力斯+长安汽车+北汽蓝谷等）+比亚迪+长城汽车+上汽集团+广汽集团等】，港股优选【小鹏汽车+理想汽车+长城汽车（关注）+吉利汽车+广汽集团（关注）等】。 零部件板块：年降压力有限且长期受益乘用车L3智能化/全球化趋势。1）特斯拉产业链优选【新泉股份+拓普集团+旭升集团+爱柯迪+银轮股份+岱美股份等】。2）智能化核心增量零部件【德赛西威+华阳集团+耐世特+伯特利+均胜电子等】。 风险提示：政策落地不及预期；全球汽车需求不及预期等。 （分析师 黄细里） 汽车： 2024年客车行业更新专题（一） 政策托底，公交或迎强复苏 投资建议：看好客车行业销量板块性提振，推荐龙头企业宇通客车/金龙汽车 公交车行业格局分散且稳定，看好龙头企业市占率回升。受公交车采购模式影响，公交车的行业格局相较于全行业更为分散，公交车板块性修复预计会给全板块客车企业迎来销量的提振机遇。客车龙头企业宇通/金龙陆续开始筛选订单战略，2022年以来公交车龙头市占率有所下降，我们认为经历多年下行周期后公交行业竞争或趋于缓和，龙头企业凭借产品及渠道优势有望做到市占率回升。 重视公交复苏后，规模效应带来的利润弹性。根据我们对宇通销量/盈利的复盘，不考虑外部原材料价格等因素基础上，我们测算得出每万辆客车或影响公司净利率2-3pct。若公交车销量修复，我们预计客车企业宇通客车/金龙汽车等盈利将受益于规模效应有进一步上修空间。 风险提示：全球经济复苏力度低于预期，地缘政治不确定性风险增大。 （分析师 黄细里） 光伏设备： 0BB（无主栅）助力TOPCo降本提效 有望加速放量 电池主栅持续迭代，0BB呼之欲出。电池栅线图形从MBB/SMBB（多主栅/超多主栅）向0BB进一步发展。0BB仅保留副栅，减少金属电极使用，并降低遮光面积，提高光电转换效率：主栅去除在组件环节用焊带替代汇集，降低银耗10%+；预计可提高组件约5W功率。0BB量产分为覆膜、焊接点胶、点胶、 Smartwire等4种方案：覆膜方案需新购设备+增设承载膜，工艺成熟良率高，新扩产线可快速导入；正泰ZBB组件于23年12月已实现量产出货，当前海宁基地产能1GW，预计24H1扩至6GW，优品率可达99.8%，预计量产良率达99.6%；焊接+点胶方案承接原有工艺，设备可改造升级；头部厂晶科能源测试基本完成，组件良率相对略低，较常规SMBB相差约1pct，但已触达量产水准，后续扩产节奏核心看设备投资成本；Smartwire方案工艺复杂，设备及材料成本高；点胶方案工艺简单，产品结合力及可靠性不足，存在焊带与电池片结合力不足、需引入新材料等问题；量产导入方面，头部企业已率先完成验证，各有GW级规划规划。对HJT厂而言0BB必要性充足、为量产必选；TOPCo而言符合降本增效行业趋势，渗透率逐步提升。 0BB经济性基本打平，规模化潜力更足。0BB经济性基本触达，测算成本打平SMBB，叠加组件提效约5W+后续规模化降本，效益明显。新扩产线情境下两种方案皆满足要求：导入0BB后银浆降本2分、点胶增加5厘（覆膜增加3分）、焊带基本打平、设备降本4厘（串焊设备略增、丝印设备减少）；覆膜方案工艺成熟+可靠性高，但经济性略低；焊接点胶当前良率略低，但量产化经济性效益更强。考虑存量改造情况，设备成本发生变化，焊接点胶（存量改造升级成本约600-1000万/GW）经济性提升；覆膜方案无法改造，更适配新扩产线。随贵金属整体通胀，银价上涨降本潜力进一步提升，23年来伦敦金价上涨31%、银价上涨19%；工业用银持续增加，若银价上涨30%、0BB可降低银价成本约2分，性价比进一步提升；同时规模化量产后，成本有望进一步下降。材料端：胶膜预计可从420g+下降至380g，承载膜后续或将降价50%，降至1分+/W，0BB焊带大规模量产后或将有所让利；设备端：规模效应起量后，0BB设备有望从近3000万/GW降至2000万/GW；工艺端：量产工艺持续优化，良率有望进一步提升，降低工艺成本。 0BB趋势显现，各环节损益参差。0BB趋势显现，0BB在头部企业起量后亦会向全行业推进，各环节损益参差。电池组件：0BB推动降本增效，头部企业享受技术先发α。正如SMBB在头部企业跑通后享受先发优势，0BB在头部企业起量后亦会向全行业推进。设备：串焊机价值量提升，丝印价值量下降；测算新增+改造需求下，3年累计串焊机市场空间约109亿，龙头随TOPCo 量产有望受益。胶膜（覆膜方案）：增加承载膜；胶膜龙头福斯特已实现承载膜批量出货供应。焊带：耗量下降但盈利能力提升；预计0BB加工费高4元/kg，带动盈利结构性提升，头部企业宇邦新材、同享科技、威腾电气有望凭借龙头优势+技术迭代提升行业份额。胶水（点胶方案）：新增需求，价值量提升；银浆：价值量下降10%，但有头部企业为提效当前选择微降银耗；银浆龙头聚和材料积极布局0BB胶水，行业内已实现批量供应，保持领先地位。 投资建议：0BB技术的研发及量产符合行业发展方向，可以带来更高的电池效率、更低的银耗、更细的焊带等。技术渗透率提升后反映在各环节损益呈现参差，推荐设备更替受益的串焊机龙头奥特维(机械组覆盖)，技术渗透率提升后盈利改善的焊带（宇邦新材、同享科技，建议关注威腾电气）；增加承载膜价值的胶膜龙头福斯特；新增胶水价值量（聚和材料等）；以及先发导入、享受技术成本α的头部电池组件（晶科能源、阿特斯、晶澳科技、天合光能、隆基绿能等，建议关注正泰新能（未上市）。 风险提示：竞争加剧、政策超预期变化、电网消纳问题限制、可再生能源装机不及预期、原材料供应不足等。 （分析师 曾朵红、郭亚男） 个股 上汽集团（600104） 5月批发同比-17%，智己表现较佳 投资要点 公告要点：上汽集团2024年5月产量为327,681辆，同环比分别-16.74%/-7.62%，销量为332,246辆，同环比分别-17.10%/-7.71%。其中：上汽乘用车5月产销量分别为56,051/54,418辆，同比分别为-29.21%/-26.15%，环比分别为-10.51%/-14.05%；上汽大众5月产销量分别为88,508/90,013辆，同比分别-3.70%/-3.01%，环比分别-6.33%/-2.17%；上汽通用5月产销量分别为36,166/38,393辆，同比分别-61.17%/-58.27%，环比分别-15.70%/-22.70%；上汽通用五菱5月产销量分别为110,173/116,000辆，同比分别+12.83%/+5.17%，环比分别-10.42%/-5.69%。 5月批发同环比均下滑，智己环比改善明显。1）分品牌来看，上汽通用五菱和智己汽车同比表现较佳。上汽大众批发同环比均下降，其中新能源车销量达1.1万辆，同比增长37.8%；上汽乘用车批发同环比均下滑；智己批发同比增长111.60%，5月交付量同比增长75.2%，L6于5月25日开始交付；上汽通用批发同环比均下滑，新能源车交付超7000辆，同比增长214.4%；上汽通用五菱批发同环比分别+5.17%/-5.69%，其中新能源车超5万辆，同比增长29.5%。2）分能源类型来看，集团层面新能源车批售8.29万辆，同比+9.18%。集团层面5月新能源车产批分别为8.22/8.29万辆，同比分别-0.21%/+9.18%，环比分别+9.88%/+11.12%。5月新能源批发渗透率为24.95%，环比+4.23pct。3）分国内外市场来看，上汽集团5月出口8.79万辆，同环比分别-4.20%/-4.51%。其中，MG品牌在1-5月份在欧洲发达国家终端交付量超过10万辆，创下同期历史最高。 5月上汽集团整体去库。5月上汽集团企业当月库存-4,565辆（较2024年4月），上汽大众、上汽通用、上汽乘用车、上汽通用五菱当月库存分别-1,505、-2,227、+1,633、-5,827辆（较2024年4月）。 盈利预测与投资评级：1）自主品牌新能源+出口齐发力：公司核心技术新能源三电系统+智能化软硬件全栈布局，智己推动自主品牌高端化，同时公司出口表现持续亮眼，海外销量继续保持国内行业领先。2）合资公司积极转型：公司与奥迪签署合作谅解备忘录，共同开发面向中国市场的多款全新智能电动车型；与通用汽车整合优势资源，在上汽通用新设软件及数字化中心；上汽大众积极调整营销策略，加快提升在新能源车市场的品牌声量。我们维持公司2024-2026年归母净利润预期为142.7/176.8/196.2亿元，对应PE为11/9/8倍，维持公司“买入”评级。 风险提示：乘用车需求复苏低于预期；新能源渗透率提升不及预期；行业价格战超预期。 （分析师 黄细里） 广汽集团（601238） 5月集团批发同比-25% 埃安环比改善明显 投资要点 公司公告：广汽集团2024年5月乘用车产量为139,990辆，同环比分别-38%/-4%；销量为156,514辆，同环比分别-25%/+17%。其中，1）广汽本田5月产量为32,639辆，同环比分别为-54%/-11% ；销量为31,931 辆，同环比分别为-41%/+29% 。2）广汽丰田5月产量为51,180 辆，同环比分别为-35%/+0% ；销量为61,088 辆，同环比分别为-17%/+25% 。3）广汽传祺5月产量为31,176 辆，同环比分别为+4%/-5% ；销量为 32,881辆，同环比为-4%/-13% 。4）广汽埃安5月产量24,995辆，同环比分别为-42%/-3% ；销量为30,420辆，同环比分别为-32%/+42% 。 集团5月批发销量同比-25%。1）分品牌来看，广本广丰批发环比均改善。传祺5月产批同比表现好于集团整体，其中高价值旗舰产品5月销售14486辆，占比44%。埃安5月批发环比改善明显，海外方面，5月7日，广汽埃安泰国工厂185保税区协议签字仪式在泰国曼谷海关总署顺利举行；5月14日，广汽能源科技（泰国）有限公司在曼谷正式注册成立，聚焦新能源汽车充电业务；5月21日，埃安亮相2024马来西亚汽车展，旗下热销车型AION Y Plus正式在马来西亚上市；5月23日宣告进入尼泊尔市场；5月30日广汽埃安香港湾仔品牌门店开业。2）分车辆类型来看，轿车5月产量为59481辆，同环比分别-46%/-7% ；销量为56,827 辆，同环比分别-35%/+26% 。SUV 5月产量为66,313辆，同环比分别-33%/-7% ；销量为76,276辆，同环比分别-22%/+13% 。MPV 5月产量为18,471辆，同环比分别-20%/+17% ；销量为23,411辆，同环比分别-3%/+13% 。3）其他：6月4日，工业和信息化部公布了《进入智能网联汽车准入和上路通行试点联合体基本信息》，广汽集团正式进入智能网联汽车准入和上路通行试点，成为全国首批开展L3自动驾驶上路通行试点的车企之一。 5月集团整体去库。根据我们自建库存体系显示，5月广汽集团整体库存减少，企业当月库存-16,524（较2024年4月），广本/广丰/传祺/埃安企业端库存分别+708/-9,908/-1,705/-5,425辆（较2024年4月）。 盈利预测与投资评级：自主能源生态产业链实现闭环布局：公司聚焦“XEV（混动化）+ICV（智能网联）”和“EV（电动化）+ICV（智能网联）”，全面提升自主创新能力，2024年全年力争实现自主品牌销量超100万辆。合资品牌电动转型加速，产品组合持续优化。我们维持公司2024/2025/2026年归母净利润预期为52.1/66.4/79.5亿元，对应PE为17/14/11倍。维持“买入”评级。 风险提示：乘用车需求低于预期；新能源渗透率提升不及预期等。 （分析师 黄细里） 长安汽车（000625） 5月销量同比持续增长 首批L3试点落地加速智驾迭代 投资要点 段落提要：2024年5月，长安汽车实现合计批发销量为206,792辆，同环比分别+3.29%/-1.59%。其中合肥长安批发销量为21,104辆，同比-15.77%；重庆长安批发销量为89,960辆，同比+3.83%；河北长安批发销量9,384辆，同比+23.34%；长安福特批发销量17,905辆，同环比分别-8.26%/-3.80%。2024年5月自主品牌海外销量33,285辆，同环比分别+101.14%/+5.17%；自主乘用车销量123,223辆，同环比分别+1.29%/+0.09%。 电动化+全球化加速发展，新车周期强势。5月集团销量20.68万辆，自主新能源渗透率32.2%，自主出口率19.5%，自主品牌海外、自主品牌新能源销量同比均大幅增长。1）国内：长安汽车5月批发销量206,792辆，同环比分别+3.29%/-1.59%；整体来看，2024年1-5月，自主品牌累计销量932,436辆，同比+11.64%，5月自主品牌销量170,983辆，同环比分别+4.70%/-0.95%，其中乘用车销售123,223辆，同环比分别+1.29%/+0.09%；重点车型来看，5月深蓝汽车交付14,371台，阿维塔交付4,569台，长安启源交付13,557辆；1-5月，长安福特销量92,120辆，长安马自达销量31,310辆，长安凯程销量105,496辆。2）海外：公司5月自主品牌出口销量为33,285辆，同环比分别+101.14%/+5.17%，出口占集团销量19.5%，同环比分别+9.33/+1.13pct。3）新能源：5月长安自主品牌新能源汽车销量54,991辆，同环比分别+87.76%/+6.40%，新能源渗透率为32.2%，同环比分别+14.23/+2.2pct。 智能化转型取得标志性成果，出海全球化合作加速。1）智能化维度，6月4日，长安汽车成为全国首批L3级智能网联汽车试点的单位，彰显了长安汽车“北斗天枢”智能化战略又一标志性成果。目前，长安汽车已掌握驾驶、座舱、智驾三大领域200余项核心技术，其中30项技术实现国内首发，全面推进智能化，助推“电智化”转型，引领中国汽车品牌向上。2）出海维度，长安汽车在曼谷成功举办“Sourcig Day”专场活动，会上与70余家供应商达成合作意向，其中80%以上为泰资实际控股；同时DEEPAL S07摘得泰国四月新能源汽车销量桂冠。罗勇工厂项目建设稳步推进，预计2025年1季度将正式投入使用；未来，在“海纳百川”计划的指引下，长安泰国将继续深化本地化发展理念，在2030年前导入至少15款全新产品，支持海外市场销量持续高增。 盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年盈利预测，营业收入为1833/2202/2501亿元，分别同比+21%/+20%/+14%，归母净利润为84/111/127亿元，分别同比-25%/+31%/+15%，对应EPS分别为0.85/1.11/1.28元，对应PE分别为16/12/10倍，维持长安汽车“买入”评级。 风险提示：全球地缘政治风险；国内乘用车市场竞争激烈。 （分析师 黄细里、杨惠冰） 马应龙（600993） 肛肠细分行业龙头 百年品牌守正创新 投资要点 肛肠细分行业龙头，产业布局多元化，品牌价值不断提升。马应龙拥有四百余年历史，以眼药起家，不断研制推出肛肠新产品，逐步跻身肛肠细分市场龙头。公司业务布局涵盖医药工业、医药商业、医疗服务三大板块，2018-2022年，公司营业收入年均复合增长率为12.59%，归母净利润年均复合增速为28.4%。2023年，公司主动调整渠道、优化业务结构，业绩有所承压。2024年Q1，公司实现营收9.55亿元，同比提升14.7%，扣非归母净利润1.93亿元，同比提升35.67%，业绩重回高增长。 肛肠行业市场广阔，公司终端市场份额稳步提升。中国肛肠疾病具有发病率高、就诊率低和认知度低的特点，肠健康领域空间广阔任重道远。根据中康开思数据，2023年零售终端、等级医院痔疮类药物销售额分别为23.2亿元、14.0亿元，2017-2023年CAGR分别为5.5%、8%。从市场竞争格局来看，马应龙在肛肠疾病细分行业龙头地位稳固，2023年零售终端的份额提升至42.55%。相较于同类竞品，公司产品品牌影响力强，产品价格处于中下水平，日服用费用低廉，具有较高性价比。 渠道管控&价格维护齐发力，核心产品有望实现量价齐升。2023年，公司优化线下渠道，提升渠道运营能力。针对核心品种品规归拢渠道，减少渠道一级经销商合作数量，优化与渠道经销商的合作方式，加强重点品种管控，规范产品市场秩序，终端产品价格逐步回归。我们认为，马应龙10g膏、20g膏、6粒栓等核心产品均具有提价空间，小幅提价下，公司的渠道覆盖、营销体系以及品牌力均能有效对冲提价对终端销量的影响，有望实现量价齐升。 公司丰富产品品类，眼科、皮肤及大健康产品带来新的增长极。马应龙以眼药起家，回归眼科本源，加快拓展马应龙八宝系列眼霜，创新开发马应龙八宝祛眼袋及祛皱抗衰 2 个核心功效组方，2023年眼部健康产品销售收入实现稳定增长，其中马应龙八宝系列产品同比增长 15%。公司调整大健康经营策略，聚焦重点单品推广，大健康业务盈利能力明显增强。 优化上下游布局，盈利能力有所提升。公司先后在武汉、北京、西安、大同等地建立肛肠连锁医院，持续搭建医疗服务网络，截至目前累计签约共建诊疗中心80家，进一步扩大影响力。2023年公司医疗服务营业收入3.45亿元，同比增长 33.28%，毛利率13.73%，较2022年同比提升2.42个百分点。此外，公司持续优化医药商业业务结构，防范产业风险，有望持续为工业和医疗服务板块赋能。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年的归母净利润为5.58/6.58/7.66亿元，对应当前市值的PE为22/19/16X。核心治痔类产品仍具备提价空间，在渠道梳理和价格把控后有望实现量价齐升；此外，公司眼科类、大健康类产品有望带来新增长极。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，成本上涨风险等。 （分析师 朱国广） 昆药集团（600422） 收购华润圣火解决同业竞争 打造银发健康产业引领者 投资要点 事件：2024年6月7日，昆药集团发布公告，拟与关联方华润三九签署股权转让协议，以自有或自筹资金人民币17.91亿元收购华润三九持有的昆明华润圣火药业有限公司51%股权。 并购标的华润圣火基本情况：华润圣火主要业务为生产销售血塞通软胶囊（核心产品）等，2023年华润圣火净资产为9.95亿元，营业收入为7.5亿元，净利润为2亿元，净利率高达27%。本次评估值对应市盈率和市净率分别为17.5倍和3.97倍，相对可比公司处于合理估值区间。 并购圣火1+1>2，核心产品血软有望成为数十亿级产品：华润三九在并购昆药时即承诺会解决同业竞争问题，公司与圣火业务层面融合持续推进，2024年乌镇健康大会上，公司已正式发布“777”品牌，未来圣火的沥血王和昆药的络泰正式更名为777“沥血王”以及777“络泰”，打造心脑血管防治的最佳天然用药。此次收购方案发布后，我们认为近期即有望实现股权层面的融合，24年即可在报表端贡献业绩，未来血塞通软胶囊在解决同业竞争后，有望实现1+1＞2的情形，既能提升血软这一大单品的市场规模，昆药也有望借鉴圣火经验，提升昆药血软净利率，未来，昆药和圣火血塞通软胶囊有望迅速成长为数十亿级体量品种。 “战略规划”目标明确，业务线条划分清晰，品牌重塑正当时：“战略规划”将通过内生发展加外延扩张方式，力争2028年末实现营业收入翻番，工业收入达到100亿元，致力于成为银发健康产业第一股。我们以工业口径估算，公司24-28年工业收入CAGR接近20%。公司成立“1381、1951、777”三个事业部，1）“1381”承载拥有640余年历史的昆中药，多维度重塑文化品牌、多渠道突破终端覆盖，2023年已完成全国范围内的零售、医疗体系昆药销售渠道整合建设，实现从多级渠道到聚焦重点主流客户重点管控。2）“1951”承载院内严肃医疗产品，结合“学术赋能+品牌打造”，以学术赋能营销，构建、提升昆药品牌价值；3）“777”承载三七口服制剂。我们预计到28年公司战略规划完成时，“昆中药1381”有望成长为35-40亿级体量，“777”有望成长为30-35亿级体量，“KPC1951”有望成长为25-30亿级体量，对应2023-2028年cagr分别为30%+、30%+、7%。 盈利预测与投资评级：考虑到收购方案尚未执行，我们维持公司24-26年归母净利润为6.1/7.6/9.7亿元，当前市值对应PE为26/21/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：收购进展不及预期，品牌打造不及预期等。 （分析师 朱国广） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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