如何看待当前资金和短端利率水平?——国内债市观察周报(20240607)

（以下内容从申万宏源《如何看待当前资金和短端利率水平?——国内债市观察周报(20240607)》研报附件原文摘录）
　　【申万宏源债券】金倩婧 王胜 徐亚 王哲一 摘要 本期投资提示： 债市周观点：6月先下后上概率较高，7-8月预计仍有回落空间 上周债市消息面整体较为平静，债市表现也暂以震荡为主，但是资金和短端的变化需要重点关注： （一）6月初资金利率回落势头较为明显，2024年3月以来DR007首次稳定回落至OMO利率（1.80%）以下，短端利率均已下行至2022年以来绝对低位。2023年Q4因人民币汇率压力+债券供给压力，资金利率明显进入偏紧区间，对债市情绪也有一定压制，债市对资金利率的关注度较高。后续随着资金面紧张程度缓解+资金利率回落，加之长债收益率下行斜率较陡，债市对资金和短端的关注度大幅下降。但是需要注意的是，与长债相比，债市对资金和短端的关注度虽然相对较低，但是资金、短端和长端的相关性较高，除了资金的跨季上升外，资金、短端和长端往往同步上行和下行，基于资金和短端判断长端的走势胜率往往较高。 与长债持续破新低有所不同，短端受资金利率影响较大，目前主要短端收益率尚未明显下破2022年和2023年的低位水平，但绝对的水平已然不低。除了3月跨季导致R007小幅上行外，2024年以来R007中枢走势以单边下行为主，6月初资金利率再度下行至低位，隔夜资金利率环比下探、DR007下破1.80%。6月初长债震荡偏强+资金利率再度下探，同业存单市场表现同样积极，1Y同业存单收益率报收2.04%（6月7日），自4月下旬以来的震荡行情后再度出现明显下探，但尚未突破前期2.01%的低点（4月23日），虽然下破2023年2.21%的低点（2023年8月16日），但距离2022年1.90%的低点尚有距离（2022年8月16日）。短端利率债市场方面，1Y国债和1Y国开债表现同样较为积极、均处绝对低位，1Y国开债报收1.77%（6月7日）、同样是这一轮下行周期的新低水平，这一水平明显低于2023年内低点1.96%（2023年8月16日）、大致持平2022年内低点1.69%（2022年8月4日）；1Y国债报收1.60%（6月7日），均略低于2022年和2023年低点（1.69%、1.73%）。 （二）目前资金、短端均已下行至绝对低位，后续是否还有下行空间？与经济基本面相比，资金和短端具有规律性强、节奏易把握的优势，而且资金和短端对长端的指引性较强，因此后续资金和短端的走势同样需要重点关注。我们分为两个维度探讨： （1）针对短期的6月走势来看，资金和短端先下后上的概率较高，短端利率阶段性低点取决于降息落地情况，但下旬上行幅度预计可控。6月作为跨季月，资金利率的季节性特征较强，在流动性充裕的背景下多为先下后上的走势，短端利率的表现则同时受到债市走势的影响，尤其是降息落地会明显打开短端收益率的下限。考虑到6月债市博弈降息落地的情绪较浓，预计6月短端和长端同步先下后上的概率较高，低点均取决于降息落地情况，但仅资金利率跨季上行预计较难带动短端收益率大幅上行，下旬短端收益率表现或偏震荡； （2）7-8月资金和短端利率预计仍有进一步下行空间，R007中枢和1Y同业存单预计约有15bp-20bp的下行空间，8月下旬关注资金和短端的上行压力。考虑到2024年以来资金面整体呈现宽松态势，信贷投放、存款出表、货币政策取向等均利好流动性表现。参照资金利率的季节性表现来看，6月-8月资金面均有望维持偏松格局，7-8月的资金和短端利率较6月环比有望进一步下探，R007和1Y同业存单预计约有15bp-20bp的下行空间。8月下旬关注资金和短端的年内拐点及后续长端走势，预计也会对长端走势产生一定干扰，但长端调整幅度则需结合经济基本面和货币政策取向综合判断。 综上，后续债市将迎来5月通胀数据、金融数据及MLF降息博弈，猪价上行+政府债供给加速等因素推动下，5月通胀数据和金融数据存在边际改善的可能，但预计对债市的经济预期影响有限，债市打破震荡的关键仍是降息落地情况。对此我们维持6月月报中的观点不变，考虑到货币政策宽松预期维持高位，降息是否落地并不会影响债市偏强运行格局，仅对6月债市收益率阶段性低点影响较大。 周度（6.03-6.07）资产走势：国内债市“牛陡”，10Y美债收益率下行、报收4.43%。具体来看：（1）资金：上周资金面均衡偏松，1年期AAA同业存单震荡下行、报收2.04%，机构杠杆环比抬升。（2）债市：月初资金宽松+权益市场情绪较差，债市收益率震荡下行，10Y国债收益率报收2.28%。（3）大宗商品及原油：Comex黄金下跌1.56%报2311.10美元/盎司，布伦特原油下跌2.34%报79.47美元/桶。（4）汇率：美元指数报104.93，在岸人民币汇率报7.24；（5）权益市场：国内股市表现不佳，国外股市多数上涨 数据来源：Wind、Choice 风险提示：资金面紧张、稳增长政策超预期等 正文 1. 债市周观点：6月先下后上概率较高，7-8月预计仍有回落空间 6月首周债市表现依旧平淡，央行对长债的关注+收益率水平绝对位置偏低+6月降息是否落地的不确定性较高，主要债市收益率以震荡为主，风险偏好情绪明显偏弱也未对债市形成提振，10Y国债收益率报收2.28%，1Y国债收益率报收1.60%（6月7日），10Y-1Y国债利差依旧在70bp附近震荡。资金利率方面，跨月结束后，资金利率环比再度回落，R001、R007周均值环比下行至1.75%、1.84%。虽然6月初资金利率环比下行走势和4-5月同期表现并无明显不同，但机构行为却出现边际变化，银行间质押式回购成交量显示机构杠杆出现大幅度反弹，6月5日-6月7日银行间质押式回购成交量均在6.5万亿元以上，处于5月以来的绝对高位，这或与6月资金从非银向银行转移有关（信贷投放大月、银行冲存款规模等），非银开始加大资金融入规模。其他资产方面，关注点仍然在国内权益和海外降息交易方面，国内权益市场表现较弱、波动明显加大，因非农表现超预期美联储“降息交易“出现波折，美元表现强势，人民币稍显贬值压力。 上周债市消息面整体较为平静，债市表现也暂以震荡为主，但是资金和短端的变化需要重点关注： （一）6月初资金利率回落势头较为明显，2024年3月以来DR007首次稳定回落至OMO利率（1.80%）以下，短端利率均已下行至2022年以来绝对低位。2023年Q4因人民币汇率压力+债券供给压力，资金利率明显进入偏紧区间，对债市情绪也有一定压制，债市对资金利率的关注度较高。后续随着资金面紧张程度缓解+资金利率回落，加之长债收益率下行斜率较陡，债市对资金和短端的关注度大幅下降。但是需要注意的是，与长债相比，债市对资金和短端的关注度虽然相对较低，但是资金、短端和长端的相关性较高，除了资金的跨季上升外，资金、短端和长端往往同步上行和下行，基于资金和短端判断长端的走势胜率往往较高。 与长债持续破新低有所不同，短端受资金利率影响较大，目前主要短端收益率尚未明显下破2022年和2023年的低位水平，但绝对的水平已然较低。除了3月跨季导致R007小幅上行外，2024年以来R007中枢走势以单边下行为主，6月初资金利率再度下行至低位，隔夜资金利率环比下探、DR007下破1.80%。6月初长债震荡偏强+资金利率再度下探，同业存单市场表现同样积极，1Y同业存单收益率报收2.04%（6月7日），自4月下旬以来的震荡行情后再度出现明显下探，但尚未突破前期2.01%的低点（4月23日），虽然下破2023年2.21%的低点（2023年8月16日），但距离2022年1.90%的低点尚有距离（2022年8月16日）。短端利率债市场方面，1Y国债和1Y国开债表现同样较为积极、均处绝对低位，1Y国开债报收1.77%（6月7日）、同样是这一轮下行周期的新低水平，这一水平明显低于2023年内低点1.96%（2023年8月16日）、大致持平2022年内低点1.69%（2022年8月4日）；1Y国债报收1.60%（6月7日），均略低于2022年和2023年低点（1.69%、1.73%）。 （二）目前资金、短端均已下行至绝对低位，后续是否还有下行空间？与经济基本面相比，资金和短端具有规律性强、节奏易把握的优势，而且资金和短端对长端的指引性较强，因此后续资金和短端的走势同样需要重点关注。我们分为两个维度探讨： （1）针对短期的6月走势来看，资金和短端先下后上的概率较高，短端利率阶段性低点取决于降息落地情况，但下旬上行幅度预计可控。6月作为跨季月，资金利率的季节性特征较强，在流动性充裕的背景下多为先下后上的走势，短端利率的表现则同时受到债市走势的影响，尤其是降息落地会明显打开短端收益率的下限。考虑到6月债市博弈降息落地的情绪较浓，预计6月短端和长端同步先下后上的概率较高，低点均取决于降息落地情况，但仅资金利率跨季上行预计较难带动短端收益率大幅上行，下旬短端收益率表现或偏震荡； （2）7-8月资金和短端利率预计仍有进一步下行空间，R007中枢和1Y同业存单预计约有15bp-20bp的下行空间，8月下旬关注资金和短端的上行压力。考虑到2024年以来资金面整体呈现宽松态势，信贷投放、存款出表、货币政策取向等均利好流动性表现。参照资金利率的季节性表现来看，6月-8月资金面均有望维持偏松格局，7-8月的资金和短端利率较6月环比有望进一步下探，R007和1Y同业存单预计约有15bp-20bp的下行空间。8月下旬关注资金和短端的年内拐点及后续长端走势，预计也会对长端走势产生一定干扰，但长端调整幅度则需结合经济基本面和货币政策取向综合判断。 综上，后续债市将迎来5月通胀数据、金融数据及MLF降息博弈，猪价上行+政府债供给加速等因素推动下，5月通胀数据和金融数据存在边际改善的可能，但预计对债市的经济预期影响有限，债市打破震荡的关键仍是降息落地情况。对此我们维持6月月报中的观点不变，考虑到货币政策宽松预期维持高位，降息是否落地并不会影响债市偏强运行格局，仅对6月债市收益率阶段性低点影响较大。 2．周度回顾：国内债市“牛陡”，10Y美债收益率下行、报收4.43% 周度（6.03-6.07）国内债市“牛陡”，10Y美债收益率下行、报收4.43%。具体来看： 资金面：上周资金面均衡偏松，1年期AAA同业存单震荡下行、报收2.04%，机构杠杆环比抬升。上周资金面均衡偏松，各期限资金利率下行，央行公开市场操作全周净回笼6,040亿元，全部为逆回购净回笼。资金价格方面，R001、R007周均值分别报收1.75%、1.84%，分别周度环比下行9.03bp、10.09bp。上周机构加杠杆意愿提升，质押式回购成交量周均值为6.48万亿元、周度环比上行20.52%，其中隔夜质押式回购成交量周度均值5.69万亿元、周度环比上行29.14%。 债市：月初资金宽松+权益市场情绪较差，债市收益率震荡下行，10Y国债收益率报收2.28%。上周国内债市继续以震荡为主，10Y国债收益率周度下行0.93bp，资金面宽松背景下收益率曲线“牛陡”。海外债市方面，美国就业持续走弱被证伪+欧央行“鹰”派降息，10Y美债收益率先下后上、报收4.43%。上半周美国5月ISM制造业PMI不及预期且ADP就业人数下滑，但在下半周，美国5月非农大超预期，劳动力市场持续走弱被证伪，叠加欧洲央行上调通胀预期，美债收益率快速反弹，10Y美债收益率周度下行8.00bp报收4.43%。其他海外债市方面，日本10年期国债收益率下行9.80bp至0.96%，德国10年期国债收益率下行13.00bp至2.58%。 可转债：国内转债收跌，中证可转债指数和上证可转债指数分别下跌1.04%、0.91%。 大宗商品及原油：大宗方面，黄金下跌1.56%报2311.10美元/盎司，布伦特原油下跌2.34%报79.47美元/桶，国内定价大宗普遍下跌，南华黑色指数下跌2.35%，其中焦煤下跌2.01%、铁矿石下跌2.95%。 汇率：汇率方面，美元指数走强，上行0.27%报104.93，人民币、日元相对美元升值，欧元、英镑相对美元贬值，在岸人民币汇率报7.24，离岸人民币汇率报7.26。 股市：股市方面，国内股市表现不佳，国外股市多数上涨。上证指数下跌1.15%，深证成指下跌1.16%，恒生指数上涨1.59%，纳斯达克指数上涨2.38%，日经225、德国DAX和法国CAC40分别上涨0.51%、0.32%和0.11%，英国富时100下跌0.36%。 往期精彩回顾 #专题报告 【专题】长期利率中枢下行，海外类固收投资机构如何应对（保险篇）——海外资管系列报告之一 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