【广发宏观陈嘉荔】如何看欧央行降息及拉加德表态

（以下内容从广发证券《【广发宏观陈嘉荔】如何看欧央行降息及拉加德表态》研报附件原文摘录）
　　广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一，2024年6月，欧央行如期降息，理事会（The Governing Council）成员一致决定将欧元区三大关键利率均下调25个基点，其中，基准利率（deposit facility rate）从4%下调至3.75%，这是欧洲央行自2023年10月停止加息以来首次降息。 第二，ECB主席拉加德在新闻发布会中的表态首先认可自去年9月以来的通胀回落进程，认为高政策利率抑制需求并且引导通胀回落。其次，拉加德认为现阶段政策利率远高于（far away）中性利率，即3.75%的基准利率仍具有限制性。展望未来，拉加德表示很可能已经开始了降息周期进程（dialing-backing process），但由于工资增速较高，通胀未来走势可能有颠簸（bumps），欧央行会遵循数据依赖（data dependent）法则，因此无法确认下一次降息时点，这一点被市场解读为略偏鹰派，隔夜期货隐含欧元区年终政策利率水平从之前的3.25%回升至3.33%。 第三，整体来看欧央行目前仍属于预防性降息。欧洲经济增长中枢尽管偏低，但短期尚不存在显性衰退压力。一季度欧元区经济超预期增长，实际GDP季度环比为0.3%，预期0.1%，前值-0.1%；GDP季度同比增速为0.4%，预期0.2%，前值0.1%，其中，南欧国家经济增长较快，西班牙和葡萄牙一季度GDP环比分别为0.3%和0.7%，德国和法国增长偏慢，一季度环比增长均为0.2%。向后看，通胀回落叠加薪资粘性利好家庭部门实际收入增速保持韧性，而ECB降息亦引导银行借贷标准进一步趋松，支撑后续服务业和制造业修复。因此，本次会议中，欧央行将2024年经济增长预测从0.6%上调至0.9%；2025年经济增长预测从1.5%小幅下调至1.4%。 第四，从通胀来看，欧元区CPI同比增速在过去一年已显著回落（headline CPI同比从6.1%回落至2.6%，核心CPI从5.3%至2.9%），使得欧央行有足够理由启动降息，也是为何拉加德认为未来政策利率大概率继续往下。然而短期通胀粘性仍高，5月欧元区通胀超预期反弹，尤其是工资增速较高带来服务业通胀粘性，ECB未来降息节奏仍有较高不确定性。我们预计欧元区核心CPI同比年末回落至2.6%，下行幅度较小，对应欧央行年内降息幅度应该偏谨慎。基准情形下，预计欧央行可能会等到9月进行第二次降息。 第五，市场的一个关注点是，欧央行转向是否会带动美联储联动转向？我们倾向于不会。首先会汇率机制来说，欧央行降息对美元资产稳定性不存在倒逼；其次，从美联储近期表述来看，美联储货币政策框架短期主要基于通胀和就业数据的边际变化。我们估计通胀年内整体仍趋于温和降温（见《美国核心通胀继续回落：原因及趋势》）；供给修复带动劳动力供需缺口继续收窄，就业市场将逐步松动，带动薪资增速回落（见《美国就业市场现状及下阶段趋势》）。我们维持美联储三季度末降息，全年降息2次左右的判断。 第六，简单来看，欧央行6月降息符合市场主流预期；拉加德表态中性略偏鹰；叠加年内欧洲经济增长小幅上修，议息会议后，欧元兑美元汇率小幅升值0.2%，10年期德国国债收益率回升4基点至2.55%，Euro Stoxx 50指数涨0.66%。由于投资人仍在等待周五晚上美国非农数据的公布，因此隔夜10年期美债收益率变化不大，三大股指涨跌不一。 第七，对于国内资产来说，虽然全球流动性显性变化尚未出现，但瑞士央行、瑞典央行、加拿大央行、欧央行先后降息至少是开启了新一轮海外降息周期的序幕，对于海外降息周期左侧、未来国内政策空间进一步打开的逻辑是一个提示；欧洲经济仍保持一定韧性亦有利于中国出口市场稳定。 正文 2024年6月，欧央行如期降息，理事会（The Governing Council）成员一致决定将欧元区三大关键利率均下调25个基点，其中，基准利率（deposit facility rate）从4%下调至3.75%，这是欧洲央行自2023年10月停止加息以来首次降息。 2024年6月6日，欧央行议息会议决定，将主要再融资利率、边际借贷利率和存款利率将分别下调至4.25%、4.5%和3.75%。2022年7月、9月、10月、12月以及2023年2月，3月、5月、6月、7月、9月，欧央行先后十次上调基准利率，将基准利率从-0.5%调升至4%。 ECB主席拉加德在新闻发布会中的表态首先认可自去年9月以来的通胀回落进程，认为高政策利率抑制需求并且引导通胀回落。其次，拉加德认为现阶段政策利率远高于（far away）中性利率，即3.75%的基准利率仍具有限制性。展望未来，拉加德表示很可能已经开始了降息周期进程（dialing-backing process），但由于工资增速较高，通胀未来走势可能有颠簸（bumps），欧央行会遵循数据依赖（data dependent）法则，因此无法确认下一次降息时点，这一点被市场解读为略偏鹰派，隔夜期货隐含欧元区年终政策利率水平从之前的3.25%回升至3.33%。 回顾过去，拉加德认可自去年9月以来通胀回落的进程，认为高政策利率抑制需求并且引导通胀回落。此外，拉加德认为，现阶段政策利率远高于（far away）中性利率，即3.75%的基准利率具有限制性，未来仍有下行空间。因此，现在适度降息是合适的。 “Since our meeting in September 2023, inflation has fallen by more than 2.5 percentage points and the inflation outlook has improved markedly. Underlying inflation has also eased, reinforcing the signs that price pressures have weakened, and inflation expectations have declined at all horizons.” “You asked me about the restrictiveness. We are currently restrictive, even after this 25basis point cut, as you well know. And we are today more restrictive in real interest rate terms than we were back in September.” “There’s a strong likelihood that” we have started the dialing-backing process, “but it will be data dependent and what is very uncertain is the speed at which we travel and the time that it will take. “ECB isn’t pre-committing to a particular rate path.” 展望未来，拉加德表示，未来通胀走势可能比较颠簸（bumps），欧央行会遵循数据依赖（data dependent）法则，因此无法确认下一次降息时点，这一点被市场解读为鹰派，隔夜期货隐含欧元区年终政策利率水平从之前的3.25%回升至3.33%。此外，本次会议中，欧央行工作人员将2024年和2025年通胀分别上修0.2个百分点至2.5%和2.2%，超出市场预期， “At the same time, despite the progress over recent quarters, domestic price pressures remain strong as wage growth is elevated, and inflation is likely to stay above target well into next year.” 整体来看欧央行目前仍属于预防性降息。欧洲经济增长中枢尽管偏低，但短期尚不存在显性衰退压力。一季度欧元区经济超预期增长，实际GDP季度环比为0.3%，预期0.1%，前值-0.1%；实际GDP季度同比增速为0.4%，预期0.2%，前值0.1%，其中，南欧国家经济增长较快，西班牙和葡萄牙一季度GDP环比分别为0.3%和0.7%，德国和法国增长偏慢，一季度环比增长均为0.2%。向后看，通胀回落叠加薪资粘性利好家庭部门实际收入增速保持韧性，而ECB降息亦引导银行借贷标准进一步趋松，支撑后续服务业和制造业修复。因此，本次会议中，欧央行将2024年经济增长预测从0.6%上调至0.9%；2025年经济增长预测从1.5%小幅下调至1.4%。 今年一季度，欧元区经济超预期增长，实际GDP季度环比为0.3%，预期0.1%，前值-0.1%；GDP季度同比增速为0.4%，预期0.2%，前值0.1%，主要受西班牙（环比0.3%）和葡萄牙（环比0.7%）经济驱动。 从结构来看，固定资本形成以及家庭部门消费（除德国外）为经济修复的主要驱动因素，这一点，在欧元区一季度制造业和服务PMI中已有所体现。年初以来，欧元区制造业PMI保持在45以上（2023年下半年月度制造业PMI均在45以下）；服务业PMI自今年2月后突破50枯荣线并在5月达到53.2。一方面，通胀回落叠加薪资增速保持粘性导致家庭实际收入增速保持较稳健增长，2023年四季度欧元区居民实际可支配收入同比为2.5%，在经济持续修复、欧央行降息背景下，实际收入增速保持稳定、储蓄释放将利好后续消费进一步修复。另一方面，经济回暖叠加欧央行降息导致欧洲银行对企业部门借贷标准下降，压降其借贷成本，利好信贷增速回升。4月9日公布的银行借贷调查数据（bank lending survey）显示，对信贷条件收紧的银行占比小幅下降。最后，能源价格压力趋缓以及美国方面制造业可能的修复亦会带动欧元区工业生产活动温和复苏。 从通胀来看，欧元区CPI同比增速在过去一年已显著回落（headline CPI同比从6.1%回落至2.6%，核心CPI从5.3%至2.9%），使得欧央行有足够理由启动降息，也是为何拉加德认为未来政策利率大概率继续往下。然而短期通胀粘性仍高，5月欧元区通胀超预期反弹，尤其是工资增速较高带来服务业通胀粘性，ECB未来降息节奏仍有较高不确定性。我们预计欧元区核心CPI同比年末回落至2.6%，下行幅度较小，对应欧央行年内降息幅度应该偏谨慎。基准情形下，预计欧央行可能会等到9月进行第二次降息。 欧元区CPI同比增速在过去一年显著回落（headline CPI同比从2023年5月的6.1%回落至2.6%，核心从5.3%至2.9%），使得欧央行有足够理由启动降息，也是为何拉加德认可未来政策利率走势的方向（降息）。基于这一点，我们倾向于认为，欧央行年内大概率仍有进一步降息空间。 “We know the direction that we are taking, we will need data and more data and analysis of those data to constantly confirm that we are on this disinflationary path. ” 然而，5月31日公布的欧元区通胀数据（flash CPI）为欧央行未来降息路径带来不确定性。5月核心CPI同比回升至2.9%，预期2.7%，前值2.7%，其中，服务价格增速反弹较多，同比回升0.4个百分点至4.1%，核心工业品价格同比自0.9%回落至0.8%。薪资成本偏高仍是支撑服务价格的主要因子：2023年4季度，欧元区员工人均薪酬同比从5.2%回落至4.7%，劳动力成本同比从5.7%回落至4.2%，显示劳动力市场降温对薪资的传导大概率会继续，引导后续服务价格进一步下行。基准情形下，我们预计欧元区核心CPI同比年末回落至2.6%，即下行幅度较小，对应欧央行降息节奏应该也是偏谨慎。 市场的一个关注点是，欧央行转向是否会带动美联储联动转向？我们倾向于不会。首先会汇率机制来说，欧央行降息对美元资产稳定性不存在倒逼；其次，从美联储近期表述来看，美联储货币政策框架短期主要基于通胀和就业数据的边际变化。我们估计通胀年内整体仍趋于温和降温（见《美国核心通胀继续回落：原因及趋势》）；供给修复带动劳动力供需缺口继续收窄，就业市场将逐步松动，带动薪资增速回落（见《美国就业市场现状及下阶段趋势》）。我们维持美联储三季度末降息，全年降息2次左右的判断。 现阶段美联储货币政策框架主要基于平衡通胀和就业目标风险，一方面，美联储需要看到更多通胀回落的证据，另一方面，若就业市场降温超预期，则也会促使美联储降息。通胀方面，核心CPI的三大分项，住房、超级核心服务、核心商品分项4月增速都有一定程度放缓。向后看，三大因素可能形成对通胀中枢的下拉：一是收入增速放缓叠加超额储蓄用尽引导名义消费增速向趋势水平靠近，它带来的总需求下降将引导就业市场继续降温，缓解薪资压力；二是租金价格仍在降温和回落趋势中；三是在供应逐步上来、库存中枢上行、美元偏强助推进口的背景下，核心商品价格同比可能会延续下行趋势。综合来看，我们预计年底核心CPI将缓慢降至3.2%的水平。 就业市场方面，供给修复带动劳动力供需缺口继续收窄，就业市场进一步正常化带动薪资增速回落，减缓服务价格压力，菲利普斯曲线（暂时性的）正常化意味着就业降温会对服务价格形成下行压力。 此外，在今年5月美联储议息会议中，鲍威尔对通胀和经济均表达了偏乐观的看法。鲍威尔不认为现在经济有滞胀风险，认为现在经济韧性较强，未来通胀仍会回落（see inflation moving down），参见《如何看5月FOMC声明及鲍威尔表态》。 简单来看，欧央行6月降息符合市场主流预期；拉加德表态中性略偏鹰；叠加年内欧洲经济增长小幅上修，议息会议后，欧元兑美元汇率小幅升值0.2%，10年期德国国债收益率回升4基点至2.55%，Euro Stoxx 50指数涨0.66%。由于投资人仍在等待周五晚上美国非农数据的公布，因此隔夜10年期美债收益率变化不大，三大股指涨跌不一。 截至6月7日，欧元兑美元汇率升值0.2%至1.089美元/欧元，10年期德国国债收益率回升4bp至2.55%，Euro Stoxx 50指数涨0.66%。美国方面，10年期美债收益率从4.27%回升至4.28%；美元指数从104.268回落至104.102。美国三大股指涨跌不一，SP500和纳斯达克指数均跌，道琼斯工业指数微涨：SP500指数跌0.02%，纳斯达克指数跌0.09%，道琼斯工业指数涨0.20%。 对于国内资产来说，虽然全球流动性显性变化尚未出现，但瑞士央行、瑞典央行、加拿大央行、欧央行先后降息至少是开启了新一轮海外降息周期的序幕，对于海外降息周期左侧、未来国内政策空间进一步打开的逻辑是一个提示；欧洲经济仍保持一定韧性亦有利于中国出口市场稳定。 核心假设风险：美国经济因美联储保持较高政策利率而陷入衰退，导致美联储超预期降息或者提前结束缩表；美国债务上限问题升级，导致美债收益率暴跌；俄乌局势升级，引发全球通胀再度升温；欧美银行储蓄转移加速导致信贷收缩幅度超预期。 郭磊篇 【广发宏观郭磊】从4月BCI数据看基本面边际特征 【广发宏观郭磊】如何理解一季度经济数据 【广发宏观郭磊】如何理解一季度经济数据 【广发宏观郭磊】如何看过去两年的黄金定价 【广发宏观郭磊】3月出口数据浅析 【广发宏观郭磊】3月物价特征及下阶段线索 【广发宏观郭磊】从实际增长到名义增长 【广发宏观郭磊】3月PMI超预期原因探析 【广发宏观郭磊】如何看人民币汇率 【广发宏观郭磊】如何看铜与螺纹钢价格的走势背离 【广发宏观郭磊】如何看1-2月的经济表现 【广发宏观郭磊】如何看2月通胀数据 【广发宏观郭磊】出口开局增速良好有助于修正微观预期 【广发宏观郭磊】对政府工作报告经济发展主要目标的理解 【广发宏观郭磊】2月PMI环比企稳 【广发宏观郭磊】如何看目前宏观面：复盘与展望 【广发宏观郭磊】2月CPI有望近半年来首次转正 【广发宏观郭磊】如何看2024年第一份PMI数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年经济数据 【广发宏观郭磊】如何看2023年最后一份出口数据 【广发宏观郭磊】CPI、PPI与名义增长中枢 【广发宏观郭磊】12月PMI数据与四季度资产走势 【广发宏观郭磊】如何看11月经济数据 【广发宏观郭磊】前瞻2024 【广发宏观郭磊】中央经济工作会议要点解读 【广发宏观郭磊】价格环比下行的驱动线索 【广发宏观郭磊】以进促稳、先立后破 【广发宏观郭磊】如何评价11月出口表现 【广发宏观郭磊】PMI显示需求企稳趋势有待巩固 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