开源刘翔团队|圣邦股份首次覆盖报告:模拟芯片稀缺标的,收购钰泰加码电源管理

（以下内容从开源证券《开源刘翔团队|圣邦股份首次覆盖报告:模拟芯片稀缺标的,收购钰泰加码电源管理》研报附件原文摘录）
　　报告摘要 国产模拟芯片龙头厂商，首次覆盖给予“增持”评级。圣邦股份是一家专注于高性能模拟芯片的国产龙头厂商，覆盖信号链和电源管理两大核心领域，拥有16大系列1400余款型号的高性能模拟IC产品。收购大连阿尔法以及拟实现对钰泰半导体100%控股等动作表现出圣邦股份将深耕于模拟芯片这一优质赛道的决心。与此同时，受益于电源管理芯片营收的爆发式增长，2019年和2020Q1公司整体营收同比增速分别高达38.5%、72.3%。我们预计公司2020-2022年归母净利润为2.30/3.15/4.34亿元，对应EPS为1.48/2.03/2.79元，当前股价对应PE为231/169/122倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 身处模拟芯片优质赛道，国产替代空间较大。模拟芯片作为处理外界信号和管理电力系统的核心芯片，对电子设备有着极其重要的作用，2019年全球市场规模近540亿美元。由于模拟芯片品类较多且进入壁垒相对较低，虽然全球模拟芯片的主要市场份额被德州仪器、ADI、英飞凌、ST等国外厂商所占据，但新兴厂商仍具有足够的市场空间。受益于5G、物联网、AI等新兴市场的发展，叠加国内终端厂商所用器件的国产化替代加速，国产模拟芯片厂商将迎来历史机遇。 两大业务协同发力，汽车、工控市场或成核心看点。对于信号链产品，受2019年下游需求不振以及2020年疫情影响，全球信号链产品市场规模有所下降，然而，2019年圣邦股份的信号链产品营收仍同比增长6%。对于电源管理产品，根据Yole预测，2018-2024年全球电源管理芯片的市场规模将保持年均增速1.9%的速度持续扩张，而圣邦股份的电源管理芯片扩张速度更为亮眼，2019年该产品营收增速近60%。结合Yole预测以及TI、ADI等国际模拟芯片巨头的营收结构，我们发现消费电子市场增速明显放缓，汽车、工控领域或将是模拟芯片未来的主要发力方向。 风险提示：模拟芯片下游需求不及预期；信号链产品需求持续承压；电源管理芯片需求增速放缓；收购钰泰半导体剩余71.3%股权存在不确定性。 目录 1、 国产模拟芯片龙头厂商，营收迎来爆发式增长 2、 身处模拟芯片优质赛道，国产替代空间极大 3、两大业务协同发力，工控市场或成核心看点 3.1、信号链营收韧性较强，消费电子需求增速放缓 3.2、收购钰泰半导体、加码电源管理，工控、汽车市场潜力巨大 4、 盈利预测与投资建议 4.1、 关键假设 4.2、 盈利预测与估值 5、 风险提示 附：财务预测摘要 1 国产模拟芯片龙头厂商，营收迎来爆发式增长 营业收入稳步增长，内存接口芯片持续扩张：受益于内存接口芯片业务的高速发展，2016-2018年澜起科技营业收入保持高速增长，年均复合增长率为44.2%。受2019年下半年服务器市场不景气影响，2019年澜起科技的营业收入小幅下挫，但随着内存需求的回暖，2020Q1公司的营业收入同比增长达22.5%。 模拟芯片稀缺标的，应用场景覆盖完全：圣邦股份成立于2007年，是一家专注于高性能模拟芯片的国产龙头厂商，覆盖信号链和电源管理两大核心领域。公司拥有16大系列1400余款型号的高性能模拟IC产品，包括运算放大器、比较器、音/视频放大器、模数/数模转换器、模拟开关、DC/DC转换器、背光及闪光LED驱动、电池保护及充放电管理芯片等，可广泛应用于通讯、消费电子、工业控制、医疗仪器、汽车电子等众多领域。 圣邦股份实现全品类布局：在信号链产品方面，线性产品有运算放大器、比较器、音频放大器、视频驱动器等；转换器产品有数模转换器、模数转换器等；接口产品适用于工控、通讯、电力等多个应用场景。在电源管理芯片方面，非驱动类电源管理芯片有线性稳压器、DC/DC转换器、锂电池充电管理芯片、CPU电源监控电路等，驱动类电源管理芯片为LED驱动器等。 营业收入稳步增长：受益于以智能手机为主的通讯领域以及以移动电源、机顶盒为主的消费电子领域的规模扩张，2014-2018年圣邦股份的营业收入实现稳步增长。进一步，受益于物联网、智能家居、可穿戴设备、5G通讯等新兴市场的需求增长，在2019年和2020Q1，电源管理芯片营收的大幅增长使得公司整体营收的同比增速分别高达38.5%、72.3%。 归母净利润节节攀升：随着营收情况的稳步增长，2014-2018年圣邦股份的归母净利润保持持续增长态势。并且，受益于营收规模的大幅增长以及拟收购钰泰剩余股权所带来的投资收益，2019年圣邦股份归母净利润同比增速高达69.8%。 电源管理芯片营收占比持续提升：受益于通信、工控和汽车领域需求的显著增长，在2014-2019年，圣邦股份的电源管理芯片营收迅速增长，使得营收占比逐步由55.8%提升到69.5%。 成本控制助力毛利率水平提升：受益于晶圆制造和封测成本的良好控制，在模拟芯片均价有所下降的情况，圣邦股份的电源管理芯片和信号链芯片的毛利率水平仍保持稳步提升态势。 营业收入呈季节性变动，第一季度为淡季：由于每年一季度节假日时间较长，终端客户的生产时间会相应缩短，使得芯片需求减少、经销商备货量也相应减少，因此，圣邦股份每年一季度营收情况一般低于全年各季度平均水平。受宏观经济不确定性加剧影响，2018年下半年下游客户出现明显的采购放缓现象，使得2018Q3、Q4的营收表现出了一定程度的下挫。 应收账款周转率、存货周转率与营收情况反向变动：受营收规模大幅增长影响，2018Q3-2020Q1的应收账款周转率持续下挫；如图8所示，在下游需求最不景气的2018Q2、Q3，圣邦股份的应收账款周转率恰处相对高位。受营收规模大幅增长影响，2020Q1公司备货需求高涨使得存货周转率有所下挫。 2 身处模拟芯片优质赛道，国产替代空间极大 信号链产品与传感器形成配合，电源管理芯片与功率器件形成配合：如图9所示，在电子设备的传感器接收到外界模拟信号后，信号链产品中的运算放大器、滤波器分别起到放大、滤波作用，模数转换器起到将模拟信号转换为数字信号的作用。与此同时，电源管理芯片与功率器件一起对电子设备内有源器件的电力情况起到管理、监控和输送作用。由于传感器芯片与信号链产品的密切关系，ST、Skyworks、英飞凌等厂商将模拟芯片与传感器芯片放在同一事业部。 模拟芯片具有生命周期长、品类繁多的特点：数字芯片对高运算速度和低成本的追求使得其需要持续迭代以确保其性能优势，因此，数字芯片的生命周期往往只有2-3年。相反，模拟芯片更注重生产工艺的打磨以及产品品类的丰富，对芯片制程的依赖度较低，从而表现出国际大厂采用IDM模式、生命周期可超过10年、产品种类达几千甚至上万种的特点。 模拟市场竞争格局相对分散，新兴企业仍有足够的市场空间：模拟芯片市场高度分散，有着许多大型企业和初创的小微企业，包括产品类型完备的供应商和利基型供应商。根据IC Insights所述，2019年全球模拟芯片市场的主要份额被德州仪器、亚德诺、英飞凌等国外龙头厂商所把持，但并未出现逻辑芯片、存储芯片市场中几个厂商便可具有绝对话语权的情况。 成本缩减、品类丰富、渠道维护以及产品质量为核心竞争力：根据模拟芯片龙头TI所述，在模拟市场中，成本控制、产品种类多样化、销售渠道维护、产品丰富度及质量为核心竞争力，其中，成本控制为300mm晶圆将缩减40%制造成本，销售渠道维护是下游客户较为分散、需要较好的分销渠道。 在2016-2018年，全球模拟芯片市场持续扩张，中国地区表现增速较弱：由于我国模拟芯片产业受关注度相对较低，叠加模拟芯片厂商需要较好地控制成本和扩展产品品类的影响，我国模拟市场增速低于全球增速。 疫情挫伤模拟芯片下游需求，亚太地区韧性较强：据IC Insights预测，之前预期逐步复苏的2020年模拟芯片市场也受疫情影响而再度承压，预计2020年模拟芯片市场规模或将再下降7%，该7%由模拟芯片出货量下降3%和芯片平均销售价格下降4%构成。不过，根据WSTS疫情后预测，亚太地区（除日本外）集成电路需求韧性较强、预计2020年亚太市场集成电路的市场规模将同比增长2.6%，意味着国内模拟芯片市场规模下降幅度应相对有限。 3 两大业务协同发力，工控市场或成核心看点 3.1、 信号链营收韧性较强，消费电子需求增速放缓 信号链产品营收稳步增长，价格水平韧性较强：受下游需求不景气影响，2019年全球模拟芯片市场量价齐跌，但圣邦股份的信号链产品营收仍实现了6%的增长。2017-2019年圣邦股份整体芯片产品的均价分别为0.30、0.28、0.32元/颗，均价随新品推出而小幅上升、随产品普及而小幅下降，整体保持相对稳定状态。 信号链产品占模拟芯片市场比重持续下挫，但市场规模仍在持续扩张：受电源管理芯片市场规模爆发式增长，叠加消费电子对信号链产品的需求增长显著放缓，信号链产品占模拟芯片市场份额已缩小至47%，其中，运算放大器市场规模占比从1981年的19%缩小至2018年的6%（市场规模从2亿美元增至35亿美元），数模转换器也从1981年的14%缩小至2018年的7%（市场规模从3亿美元增至39亿美元）。根据Statista预测显示，模数转换器的市场将保持持续扩张趋势。 工控市场持续扩张，消费电子市场增长迟缓：我们根据国际模拟芯片龙头厂商ADI的业绩情况来展现下游需求趋势：受国防、航空需求持续增长影响，ADI的工业市场持续扩张趋势明显；受信号链产品集成化趋势愈发显著影响，便携式消费电子需求有所收缩。 3.2、 收购钰泰半导体、加码电源管理，工控、汽车市场潜力巨大 电源管理市场持续扩张，营收增速再度提速：受益于工业和消费电子对节电需求的增长，全球电源管理芯片市场规模飞速扩张，从1981年的1亿美元增长至2018年的250亿美元。2014-2018年，圣邦股份电源管理芯片的营业收入也处稳步增长态势；受益于5G、智能家居、物联网等新兴市场需求的增长，叠加下游客户国产化替代加速趋势，2019年圣邦股份的电源管理产品营收大幅上涨60.0%。 电源管理市场竞争激烈，产品更迭促使单价降低：相较于信号链产品，电源管理芯片市场进入壁垒较低，使得竞争愈发激烈。随着后进厂商的追赶以及新品的持续推出，电源管理芯片自推出以来单价便持续走低，并随着新品推出而下跌趋势加快。 收购钰泰半导体71.3%股权，再度加码电源管理芯片：2020年4月24日圣邦股份发布定增草案称：拟收购钰泰半导体剩余71.3%股权，交易完成后，将100%控股钰泰半导体。圣邦股份收购钰泰半导体不仅表达了圣邦股份持续加码电源管理芯片赛道的决心，更提升了圣邦股份的品牌影响力。 稳压器营收爆发式增长，工控需求占比大幅提升：受益于消费电子及工控市场的需求大幅增长，2019年钰泰半导体稳压器营收同比增长128.05%；受益于消费电子及手机通讯市场的需求大幅增长，2019年钰泰半导体电源管理芯片营收同比增长83.15%。由于2019年工控、手机通讯市场营收分别同比增长218%、175%，工业控制营收占比由22.8%提升至35.1%，而消费电子营收占比由67.0%下降至52.8%。 钰泰半导体业绩将大幅优化圣邦股份归母净利润：2020-2022年钰泰半导体的承诺净利润分别为6090、10610、13610万元，而2019年圣邦股份的归母净利润为1.76亿元。因此，若能成功收购钰泰半导体，圣邦股份的归母净利润水平将实现大幅提升。 未来工控、汽车市场或成电源管理芯片的主要发展方向：根据Yole预测，2018-2024年，全球电源管理芯片市场规模年均增速为1.9%，其中，工业、汽车市场预将实现30%以上市场规模的增长。在国际大厂中，工控、汽车市场的重要程度愈发显著；根据TI所述，工业、汽车市场合计营收占比已由2013年的42%提升至2019年的57%。 4 盈利预测与投资建议 4.1、 关键假设 （1）2020年公司信号链业务仍保持较强的韧性，并且，2021-2022年全球模拟芯片市场呈逐步回暖趋势，2020/2021/2022信号链营收增速分别为5%/10%/15%。 （2）公司电源管理业务研发进度、客户拓展持续向好，且毛利率水平保持持续优化趋势，2020/2021/2022电源管理业务营收增速分别为50%/45%/40%，2020/2021/2022电源管理业务毛利率分别为57%/58%/59%。 4.2、 盈利预测与估值 公司是国内模拟芯片龙头厂商。我们认为，随着消费电子下游需求逐步回暖，叠加工控、汽车市场的持续发力，全球模拟芯片市场有望逐步回暖。随着中美贸易摩擦的不确定性加剧，针对电子器件，国内下游客户表现出较强的国产化需求。公司作为国内专注于模拟芯片市场的核心厂商，其信号链和电源管理业务将深度受益于国产化替代加速趋势。同时，随着工业智能化、物联网普及化等趋势的持续推进，电子设备的电力控制需求愈发显著，公司的电源管理产品预将保持较快的增长。 我们预计公司2020/2021/2022年归母净利润为2.30/3.15/4.34亿（同比增速分别为30.7%/37.1%/37.7%），对应EPS为1.48/2.03/2.79元，当前股价对应PE为231/169/122倍。考虑到2020-2022年钰泰半导体的承诺净利润分别为6090、10610、13610万元，而2019年圣邦股份的归母净利润为1.76亿元，因此，若圣邦股份能实现100%控股钰泰半导体，圣邦股份的归母净利润水平将实现大幅提升。并且，公司作为A股少数模拟芯片领域上市企业，也具备一定的稀缺性。 首次覆盖给予“增持”评级。 5 风险 盈利预测与投资建议 模拟芯片下游需求不振，将使公司业绩有所承压； 信号链产品出现客户延迟交货需求，影响公司营收和存货水平； 电源管理芯片技术迭代速度放缓，影响产品均价和毛利率水平； 收购钰泰半导体剩余71.3%股权存在不确定性。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于机密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接，开源证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

点此查看微信公众号原文全部内容>>

大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）