开源晨会0606丨长期黄金价格取决于经济增长的实际驱动力;检测赛道长坡厚雪,稳健成长穿越牛熊

（以下内容从开源证券《开源晨会0606丨长期黄金价格取决于经济增长的实际驱动力;检测赛道长坡厚雪,稳健成长穿越牛熊》研报附件原文摘录）
　　观点精粹 总量视角 【宏观经济】长期黄金价格取决于经济增长的实际驱动力——宏观经济专题-20240605 【金融工程】开源交易行为因子绩效月报（2024年5月）——金融工程定期-20240605 行业公司 【机械】检测赛道长坡厚雪，稳健成长穿越牛熊——行业深度报告-20240605 【银行】银行合并重组的源起、进程和影响——银行业态变迁系列（一）-20240605 【社服：米奥会展(300795.SZ)】股权激励高行权目标彰显信心，看好景气度及成长性——公司信息更新报告-20240604 研报摘要 何宁 宏观经济首席分析师 证书编号：S0790522110002 【宏观经济】 长期黄金价格取决于经济增长的实际驱动力——宏观经济专题-20240605 1、黄金价格主要由货币属性与实物资产属性决定 （1）货币属性为黄金基本属性。黄金至今仍作为主权信用货币的重要背书，根源在于世界对于黄金货币属性的潜在共识。黄金的金融属性、避险属性等多为货币属性的衍生属性。 （2）实物资产属性为黄金提供定价逻辑，但长期看实物资产属性服从于货币属性。长期看，美元指数、美国实际利率下行时，金价往往上行，但以上指标反方向变动时，金价下探的底部位置往往高于上一轮底部，背后是全球不确定性提升以及财政货币扩张下金价中枢的水涨船高，是为实物资产属性服从于货币属性。 2、金价与实际利率、美元走势背离原因：实际利率失真+货币属性凸显 （1）长期看，金价决定因素或为全要素生产率增速 实际利率反映经济环境下的真实投资收益预期，或为实际利率与黄金价格负相关性的底层逻辑。而现实情境下，决定实际利率的名义利率与通胀率之差在某些特定时间并不一定反映真实投资收益预期，我们视为“实际利率失真”。 1971年-1980年：美联储强硬保持高利率，较高的实际利率并非彼时经济环境下的实际投资收益预期的映射，因此无法定价黄金，在此期间，美国潜在劳动生产率增速处于低位而M2增速处于高位，黄金价格与实际利率同时上行。 1981年-2000年：美国全要素生产率增速提高，实际经济增长更多依赖于供给效率的提升而非货币财政的扩张，实际利率回归对于实际投资收益的解释，同时在全要素生产率高速增长下，纳斯达克指数收益率远超1971-1980年，黄金价格在此期间则相对弱势。因此长期来看，黄金价格的决定因素或为全要素生产率增速。 （2）2004年以来，实际利率多次失真+黄金货币属性凸显 2004年以来，美国全要素生产率增速降低，而货币增速中枢并未明显下行，在此期间多次出现实际利率与黄金价格同向变动的现象：其中前两次均可以美元指数与金价的关系来验证实际利率的失真。 而2022年3月至今逻辑发生变化，金价与实际利率两者背离原因或更多在于黄金的实物资产属性服从于货币属性：在此期间实际利率走势与美国经济基本面并未存在明显背离，部分特征与2011年前后较为相似：一是黄金价格走势与机构黄金ETF持仓量出现背离，二是央行购金量发生明显边际变化。因此我们认为此时背离主要来源于货币属性的凸显。同时，财政的扩张或为美国经济保持相对强势的重要原因，高利率下市场对于此类增长模式的可持续性及潜在债务风险的担忧或也对黄金价格的上行有所贡献，同样体现的是货币属性。 3、黄金价格短期回调不改中长期向上趋势 （1）短期看，金价或存在1-3个月调整时间 从当下视角看，结合历史经验，我们认为未来或有1-3个月向下调整时间，具体走向、幅度与长度或由地缘政治冲突走向与美联储降息预期主导，6月美联储议息会议前后或为短期内价格走势的重要节点。 （2）中长期看，黄金价格易涨难跌 第一，中期看，金价走弱条件难以实现。2013-2015年，货币财政双紧缩下美国经济维持高韧性，实际利率整体阶段性上升且并未失真，同时地缘政治风险与货币信用风险相对较低，货币属性作用较小，这种条件在当下难以实现。且当下SPDR黄金持仓量并不高，若后续实际利率回落，其或为重要的边际定价因子。我们认为当下黄金价格年涨幅在20%左右属于合理水平，短期回调或提供布局良机。 第二，长期看，黄金仍为重要的战略性资产。长期而言,供给效率提升推动的实质性经济增长利空黄金，货币财政扩张推动的经济增长利多黄金，内在机制在于：全要素生产率增速的提升能够使实际利率处于相对高位，较好反映投资回报预期，对金价形成压制，同时经济向好后不确定性降低，压制黄金货币属性。全要素生产率增速处于低位时，被迫通过货币财政扩张维系社会稳定，实际投资盈利水平较低，实际利率失真现象出现增多，货币资金逐利黄金。而全要素生产率增速的显著提升属于偶然事件，因此我们认为黄金作为战略性资产的中长期配置价值较高。且纳斯达克等科技股指数或是对冲全要素生产率增速提升风险的资产。 风险提示：历史经验失效、美国全要素生产率增速显著提升、经济韧性超预期。 魏建榕 金融工程首席分析师 证书编号：S0790519120001 【金融工程】 开源交易行为因子绩效月报（2024年5月）——金融工程定期-20240605 1、Barra风格因子表现跟踪 通过对Barra风格因子2024年5月收益测算可以发现：从大/小盘风格来看，市值因子录得了-0.36%的收益。从价值/成长维度看，账面市值比因子录得了0.19%的收益，成长因子录得了0.20%的收益，盈利预期因子录得了1.54%的收益。 2、开源交易行为因子概述 稳健的交易行为模式中，蕴藏有稳健的alpha源。循着这一研究理念，我们陆续提出了一系列基于交易行为的选股因子，受到量化投资同行的认可。其中：理想反转因子的交易行为逻辑是，A股反转之力的微观来源是大单成交，通过每日平均单笔成交金额的大小，可以切割出反转属性最强的交易日；聪明钱因子的交易行为逻辑是，从分钟行情数据的价量信息中，可以识别出机构参与交易的多寡，进而构造出跟踪聪明钱的因子；APM因子的交易行为逻辑是，在日内的不同时段，交易者的行为模式不同，反转强度也相应有所不同；理想振幅因子的交易行为逻辑是，基于股价维度可以对振幅进行切割，不同价态下振幅因子所蕴含的信息存在结构性差异。我们将上述因子汇总在一起，做定期的跟踪，以及时监控交易行为类因子的动态表现。 3、开源交易行为四因子的全历史表现 在全历史区间，理想反转、聪明钱、APM、理想振幅因子的IC分别为-0.051、-0.036、0.030、-0.055，rankIC分别为-0.061、-0.058、0.035、-0.073，信息比率分别为2.53、2.71、2.36、3.06，多空对冲月度胜率分别为78.2%、82.6%、78.0%、84.6%。 开源交易行为合成因子在全历史区间的IC均值为0.068，rankIC均值为0.091，多空对冲信息比率3.32，多空对冲月度胜率为83.1%。 4、5月份：聪明钱、APM、理想振幅录得正收益，理想反转录得负收益 理想反转因子5月份多空对冲收益为-0.96%，近12个月的多空对冲月度胜率为50.0%。聪明钱因子5月份多空对冲收益为0.53%，近12个月的多空对冲月度胜率为75.0%。APM因子5月份多空对冲收益为0.35%，近12个月的多空对冲月度胜率为58.3%。理想振幅因子5月份多空对冲收益为0.41%，近12个月的多空对冲月度胜率为66.7%。交易行为合成因子5月份多空对冲收益为-0.48%，近12个月的多空对冲月度胜率为58.3%。 风险提示：模型测试基于历史数据，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。 孟鹏飞 机械首席分析师 证书编号：S0790522060001 【机械】 检测赛道长坡厚雪，稳健成长穿越牛熊——行业深度报告-20240605 1、赛道长坡厚雪，商业模式优质 （1）信用背书的好生意，护城河宽广。第三方检测行业采用专业仪器与技术进行检验、测试、认定，核心是为客户提供产品增信及信用背书，以降低交易成本，品牌力是检测核心壁垒之一。检测运营模式以实验室为基本单元，具有服务半径限制，资本开支前置于投入，属于资金密集、知识密集型产业，检验公司的品牌、营运能力、并购能力均为其发展构筑宽广的护城河。 （2）盈利能力凸显，商业模式优质。检测下游呈现“客户多、金额小、高频次”的特点，检测单价低且相较产品价值低，客户对检测单价不敏感，且多采用先收款后服务模式。检测企业盈利能力与经营现金流好，生意模式优质。 2、万亿级别大市场，低空经济、机器人等新兴领域带来增量 （1）行业具备“GDP+”属性。2018-2022年全球检测市场规模由1750亿欧元提升至2527亿欧元，CAGR为9.6%；中国检测市场规模由2811亿元提升至4276亿元，CAGR为11%，同期我国GDP增速为6%，检测市场增速约为GDP增速1.5-2倍。（2）新兴领域检测需求高增，传统领域检测收入占比持续下降。检测行业下游众多，建筑工程/建筑材料、轻工、药品等传统行业同比有所下降，机动车检验、电子电器、特种设备、电力（含核电）等细分行业保持增长，核心驱动为下游蓬勃发展、细分行业政策放开等。（3）低空经济纳入国家规划，带来广阔增量。低空经济属万亿级别市场。从设计、制造到销售需经过环境可靠性、电磁兼容等七大项标准检测，类比汽车、航空航天检测，市场空间可达百亿规模。（4）人形机器人量产在即，检测需求可期。2024年或为人形机器人量产元年，有望带动相关检测需求。人形机器人结构复杂，检测难度高，可类比工业机器人、服务机器人，检测内容包括位姿检测、轨迹检测等。 3、行业市场化、集约化进程推进，看好龙头发展 检测公司竞争壁垒在于技术实力、管理能力、扩张能力，龙头综合实力强劲，抗经济周期性更强。（1）技术实力，头部企业保持高研发投入，此外，检测检验设备采购金额大，实验室前期产出单位成本高，提高了行业门槛。（2）管理方面，检测行业人力密集、下游客户分散、高生产经营复杂度，龙头企业人均创收创利能力强。（3）市场集中度有待提升，头部企业仍有较大提升空间。截至2024年5月27日，检测服务整体PE（TTM）为27.02X，PB为2.34X，估值处于相对低位，随着检测行业需求复苏增速提升，估值有望抬升。 4、受益标的 （1）检测服务。受益标的：广电计量、华测检测、谱尼测试、苏试试验、信测标准。（2）检测设备。推荐标的：康斯特、日联科技；受益标的：多浦乐、奕瑞科技。 风险提示：行业竞争格局恶化风险；并购整合不及预期；下游景气度下降风险。 刘呈祥 银行首席分析师 证书编号：S0790523060002 【银行】 银行合并重组的源起、进程和影响——银行业态变迁系列（一）-20240605 1、银行的合并重组浪潮掀起，不仅源于自身经营原因，也源于区域化险要求 中小银行面临盈利不足、资产质量弱、资本补充受限等困境，监管对其合并重组持鼓励态度。此外，即使银行自身经营问题不大，中小银行也可能出于区域金融改革、形成金融合力的要求被合并。 经营层面的重组：常以地方政府为主导，股权结构和人事任命方式均产生变化：（1）股权：问题民营股东退场、地方国资进场；（2）人事任命：或新增具有监管背景的管理层。（3）网点：网点和总资产规模迅速扩大。 财务层面的重组：合并重组后，合并方和被合并方需并表：（1）合并当年，合并银行或因转让资产收到较多现金，LCR、NSFR短期明显提高，但资本充足水平或下降；（2）合并后协同效果不及预期，增加成本收入比，从而拖累净利润。 2、若解决“化不良”和“补资本”难题，合并重组有助于上市和上调债项评级 经济欠发达地区的政府资源薄弱，合并重组实质是引入强资质银行进行帮扶。但“帮扶”过程中需要预先化解存量不良，才可轻装上阵。不良化解的参与方主要有股东、政府、AMC、市场等：（1）股东注资：一般需要新老股东合力；（2）政府牵头：若银行不良资产规模较大，当地政府可出面以优质资产进行置换；（3）AMC参与：针对一些特殊案例，银行可将不良资产折价出售给AMC；（4）市场主体参与：不良资产证券化&收益权转让均为可选项。 合并重组可能会拉低合并方资本水平。如何进行外源性的资本补充？（1）增资扩股：比如国投公司入股中小银行，使得国资比例显著提升。2021年底南粤银行引入粤财控股作为控股股东完成战略重组，实现向“国有控股银行”的华丽转身。（2）发行专项债：入股或转股协议存款，后者为主导，近年出现混合模式。 影响：合并重组有助于扩大银行的融资渠道。合并方和被合并方的债券评级均可能上调、二永债的二级收益率下行，主要源于市场对其偿债能力的担忧减轻；此外，合并银行的上市几率明显增加，比如中原银行和江西银行。 3、各类型银行合并方式差异较大，取决于当地监管松紧度、银行实力强弱等 城商行：省级城商行担纲地方金融资源的整合。多数采用“非省会银行抱团”，其余还有省会城商行升级、直辖市城信社升级模式。 农商行：主要取决于省联社的转型路径，反映当地监管度松紧。（1）统一法人——省级农商行：适用于金融薄弱省份+直辖市；（2）两级法人——金融控股公司：仅宁夏和陕西；（3）两级法人——农商联合银行：适用于农商行数量较多的省份；（4）多级法人——金融服务模式：仅广东。 村镇银行：主要取决于发起行的类型和资本实力。村镇银行在弥补地区金融空白的同时，也容易反过来被地区“反噬”，其合并重组方式与发起行的管理模式、发起行的资本实力高度相关。发起行的管理模式有：总行单线管理（城农商行为主）、总分行联合管理（股份行为主）、投管行管理（常熟银行、中国银行）。 4、投资建议 中小银行面临盈利能力差、资本不足等多重困境，监管近年对其合并重组持鼓励态度。更加看好：（1）资本较为充足、参控股村镇银行较多的银行，受益标的有农业银行、渝农商行、沪农商行等；（2）具有投管行牌照、村镇银行管理模式领先的银行，受益标的有常熟银行、中国银行。 风险提示：宏观经济增速下行，银行监管趋严，政策落地效果不及预期等。 初敏 社服首席分析师 证书编号：S0790522080008 【社服】 米奥会展(300795.SZ)：股权激励高行权目标彰显信心，看好景气度及成长性——公司信息更新报告-20240604 1、公司发布股权激励计划，激励对象包含高管和核心技术人员 6月3日，公司发布限制性股票激励计划（草案），计划授出限制性股票353.38万股，占公司股本总额的1.54%，其中首次授予计划授出股票总数的88.68%，预留11.32%。授予价格为10.61元/股。首次激励对象为公司高管（1印度副总+4中国副总）+核心技术人员（203人），分别授予权益总额比例19.12%/69.55%。本次股票激励计划旨在进一步提升员工的凝聚力、团队稳定性，并有效激发管理团队的积极性。我们维持盈利预测不变，预计公司2024-2026年归母净利2.8/3.8/4.66亿元，yoy+48.7%/+35.9%/+22.5%，对应EPS1.22/1.66/2.03元，当前股价对应PE为18.2/13.4/10.9倍，维持“买入”评级。 2、高行权目标彰显信心，聘任两名高管助高质量快速成长 激励考核要求：2024-2026年营收13.05/16.31/20.39亿元，yoy+56%/+25%/+25%，或扣非归母净利润（剔除股权激励费用）2.73/3.28/3.93亿元，yoy+50%/+20%/+20%，公司层面归属以各年度业绩目标完成率80%为达标线，两个指标满足其一即可。按80%完成率2024/2026年营收不低于10.44/13.05/16.31亿元，yoy+25%/+25%/25%+，或同期扣非归母净利不低于2.18/2.62/3.14亿元，yoy+20%/+20%/+20%。三年归属比例分别为40%/30%/30%。 激励费用摊销：预计2024/2025/2026/2027年摊销1064.33/1290.95/634.77/182.63万元。人员聘任：公司审议通过聘请郑旻先生、邓萌先生担任公司副总经理，郑旻2023年7月至今任公司人力资源副总裁，曾任职于蓝本科技、红星美凯龙、腾讯等，邓萌2024年3月至今任公司首席数字战略官，曾任职于网易、阿里巴巴、励展博览集团等。两位高管分别具备丰富的人力资源和数字战略背景。 3、短期景气度佳，中期受益于中国企业出海，长期转型专业展塑造全球竞争力 据百度搜索指数，2024年1-5月“国际展会”搜索指数yoy+179%，热度持续。国内企业积极参展探索出海新机遇，公司“造船”服务其出海有望充分受益。目前，公司从综合展向专业展裂变叠加数字化助力，在全球会展地位有望加速提升。 风险提示：国际关系紧张、宏观经济波动、展位销售不及预期等。 研报发布机构：开源证券研究所 研报首次发布时间：2024.06.05 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向开源证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非开源证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，请与我们联系。 免责声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，具备证券投资咨询业务资格。 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