【东吴晨报0606】【固收】【宏观】【行业】公用事业、汽车、燃气Ⅱ、建筑材料【个股】克莱特

（以下内容从东吴证券《【东吴晨报0606】【固收】【宏观】【行业】公用事业、汽车、燃气Ⅱ、建筑材料【个股】克莱特》研报附件原文摘录）
　　欢迎收听东吴晨报在线音频： 注：音频如有歧义以正式研究报告为准。 固收 城投挖系列（十）之身担重任，蓄势待发 四川省城投债现状4个知多少 观点 存量城投债及主体现状：1）四川存量城投债规模和融资成本均处于全国较高水平，2023年城投债务率约443.83%，自2017年以来缓慢上升，主要源于地方政府及城投平台共同举债募资以完成其作为西南地区经济大省的经济增速目标，从而导致城投债规模膨胀且融资成本维持高位，若项目回报率不及预期或将引起相关主体债券兑付承压。由于2020年至今债务率增速因监管收紧而有所放缓，且2024年下半年四川预计将继续保持基建与产业的投资建设，配合债务展期重组置换等措施进一步压降当前利息水平，其偿债压力或将逐步缓释，叠加新增融资可促进盘活存量资产，故全域总体仍具备挖掘价值。2）主体评级：以中高级为主，信用资质整体尚可，违约风险在经济财政实力较好的省份中相对偏高，提示或存在资质下沉策略的适宜标的，优选AA与AA+评级中溢价幅度较小、利差空间仍存的主体予以关注；剩余期限：或将于2025年下半年迎来兑付高峰，短期内刚兑压力较小，可适度拉长久期至1-2年，部分信用资质、经营状况良好、以公益性业务为主的头部平台可适度拉长久期至2-3年；债券种类：融资渠道为公募、私募平衡型，可见一级市场仍支持参与。3）四川城投债区域分化明显，发债城投数量、存量有息负债规模、发行量及净融资额均集中于成都市。鉴于成都作为四川省会、成渝地区双城经济圈核心城市、省内经济“领头羊”，因此可适当下沉并关注高新区、天府新区和武侯区等基本面较好区域的城投个券。 一级市场发行情况：1）2023年共发行城投债2,186亿元，平均发行成本4.89%，高于全国均值，表明当前投资者仍存担忧，因此是否能够有效完成控增量化存量、提高资金使用效率、加快城投平台整合、实现市场化和产业化转型或将成为四川修复区域信用资质、重塑投资者信心、促进经济增长再次提速的关键。2）主体评级以AA+、AA为主；发行期限以中长期为主；债券种类以私募债为主；主体行业集中于工业领域。 未来偿债压力：2024H2-2025H2期间城投平台再融资需求均衡、节奏平稳，兑付金额最大的券种和评级分别为私募债、AA级，预计违约风险总体可控，但考虑剩余期限≤1年的债券主体以中评级为主，故建议对中低评级主体的资产流动性、库存估值及现金流周转情况保持关注。 二级市场成交与收益表现：1）2023年成交量5,113亿元，与债务率的排名差异反映经济增长及化债效果或为市场对四川城投债的需求带来正面影响；换手率71.68%略低于全国均值，表明交易活跃度仍具备提升空间，可能由于配置盘倾向于持有到期以增加收益确定性，侧面凸显四川的资质下沉策略价值，也可能由于交易盘因流动性制约而持谨慎态度，但四川等非12大重点区域的城投债交易性价比或因金融资源再分配而有所修复。2）2015/11-2024/05期间，四川城投利差走势可分为“低位平稳-快速走阔-高位平稳-快速收窄”四阶段，当前利差收于96BP，处于历史极低位置，原因在于伴随2024年化债工作推进，市场交投情绪升温，风险偏好增加，短久期资质下沉成为主流策略，尤其四川这类中评级主体数量较多的区域更成为市场热捧。3）当前全国仅贵州、山东和四川拥有收益率在4.0%以上的城投债规模超500亿元，因此综合考量四川较快的经济增速、良好的财政实力及积极推进化债的执行力，叠加其存量与发行情况，我们认为四川是综合实力较强且仍具备收益挖掘潜力的区域之一，建议针对省内中高评级主体择优采取资质下沉策略，优先关注未被列入“借新还旧”名单故仍可新增融资的主体，久期保持在1-2年左右，降低流动性风险且减少牺牲估值弹性；此外亦可针对区域内市场化转型相对成熟的平台或省级、成都市本级核心平台拉长久期至3年以增厚收益，但需警惕公开市场舆情导致的估值波动风险。 风险提示：政策效果不及预期；数据统计偏差；信用风险发酵超预期。 （分析师 李勇、徐津晶） 宏观 地产救市到底该救谁：海外的经验和教训 海外地产泡沫破裂后均经历了资产价格下行→房企&居民缩表→银行坏账→中央政府救市应对，但由于政策、宏观环境的差异，各经济体中兜底地产下行风险的主体（居民、房企、金融机构）不尽相同，这也意味着各国政府救市地产需要明确承担风险的主体，“对症下药”才能以较小代价出清。我们选取了美国、日本、西班牙，回溯其地产救市历史经验，以供当下国内地产政策启发。 美国：居民出清快，两房兜底，政府救两房对症下药。其背后的原因一是居民部门存在低成本断供违约的选项，能够快速出清；二是按揭贷款证券化有效隔离了商业银行的不良贷款，两房机构成为最终“兜底”风险的部门；三是政府救市主力投入在两房，对症下药解决风险。 日本：银企绑定，居民承压，政府主要救银行且出手晚。我们认为日本地产救市不力的原因有二：一是银行与房企资产绑定，难以事前出清，破产后对市场危害较大；二是居民房产出清道德门槛相对较高，加之政府直接救助有限，房产贬值长期侵蚀资产负债表，居民是实质上的风险承担者。 西班牙：坏账银行模式，政府小资金撬动大杠杆，居民及银行一起救。“SAREB”坏账银行的成立是银行危机化解的关键：以较小的公共资金撬动巨大杠杆购买剥离减值房产，并将部分改建成保障房。该制度与国内住房收储类似，可为我国提供优秀借鉴。 风险提示：国内房地产政策超预期，居民房价预期、购房逻辑改变；海外经验可能无法简单适用于国内，政策之间可能存在不可比因素。 （分析师 邵翔） 行业 公用事业： 新能源消纳政策再加码 关注绿电反转与新能源消纳价值体现 投资要点 事件：国家能源局印发了《关于做好新能源消纳工作 保障新能源高质量发展的通知》（国能发电力〔2024〕44号），主要提出4项重点任务。 新能源消纳政策再加码，关注绿电反转与新能源消纳价值体现。4项重点任务核心在于保障提升新能源消纳能力，包括配套电网项目建设、系统调节能力提升，灵活调整调度发挥电网资源配置作用，优化新能源利用率指标等。我们认为：1）并网消纳得到保障，新能源项目收益率得到一定保障。新能源利用率目标优化+消纳投资配套加速，绿电重回成长。全面推进市场化+资源配置能力提升，绿电价值得到充分体现。建议关注绿电运营商【三峡能源】【龙源电力】。2）保障新能源大规模并网配套电网项目建设加速，灵活性资源价值充分体现，重点推荐火电【皖能电力】【华电国际】，建议关注【申能股份】【浙能电力】【华能国际】【国电电力】。 加快推进配套电网项目，支持新能源大规模并网。《通知》针对配套电网项目建设提出：1）加强规划管理：明确为国家布局的大型风电光伏基地、流域水风光一体化基地等重点项目开辟纳规“绿色通道”；2）加快项目建设：在确保安全的前提下加快推进前期、核准和建设工作，电网企业要优化投资计划安排；3）优化接网流程：电网企业要主动为新能源接入电网提供服务，简化审核环节，进一步提高效率。 积极提升系统调节能力，保障新能源消纳。《通知》针对系统调节能力和网源协调发展，提出：1）加强系统调节能力建设：各省因地制宜制定本地区调节能力提升方案；2）明确强化调节资源效果评估认定：开展煤电机组灵活性改造效果、各类储能设施调节性能、负荷侧调节资源参与系统调节规模和置信度的综合评估；3）有序安排新能源项目建设：各省结合消纳能力，科学安排集中式新能源的开发布局、投产时序、消纳方向，指导督促市（县）加强新能源与配套电网建设的协同力度；4）切实提升新能源并网性能：发电企业探索应用新技术，提升新能源功率预测精度和主动支撑能力。国家能源局组织修订新能源并网标准。 充分发挥电网资源配置平台作用，灵活调整调度运行方式。《通知》提出提升省间互济和资源共享能力，1）提升电网资源配置能力：电网企业要进一步提升跨省跨区输电通道输送新能源比例，加强省间互济；2）充分发挥电力市场机制作用：加快建设与新能源特性相适应的电力市场机制，进一步推动新能源参与电力市场，优化省间电力交易机制。 优化新能源利用率目标。从系统最优的角度来看，新能源利用率目标与新能源度电成本、消纳措施成本等因素有关。《通知》提出：1）科学确定各地新能源利用率目标：统筹确定分地区的利用率目标，部分资源条件较好的地区可适当放宽，原则上不低于90%；2）优化新能源利用率目标管理方式：省级能源主管部门对本地区新能源利用率目标承担总体责任，国家能源全国统筹；3）强化新能源利用率目标执行：要求省级能源主管部门根据可再生能源电力消纳责任权重及新能源利用率目标，确定新能源年度开发方案和配套消纳方案。电网企业要围绕新能源利用率目标持续完善消纳保障措施。 风险提示：电价波动、全社会用电量不及预期、项目建设不及预期。 （分析师 袁理、任逸轩） 汽车： 智能网联汽车准入和上路通行试点的联合体名单发布 智能网联政策落地更进一步！ 投资要点 事件：按照《关于开展智能网联汽车准入和上路通行试点工作的通知》（工信部联通装〔2023〕217号）（下称《通知》）有关工作安排，工业和信息化部、公安部、住房城乡建设部、交通运输部四部门研究确定了9个进入试点的联合体，进入试点的联合体中的汽车生产企业包括长安、比亚迪、广汽、上汽、北汽蓝谷、一汽、上汽红岩、宇通、蔚来。 2023年11月《通知》初步落地，智能网联政策落地更进一步。本次试点工作实施的发布是2023年11月《通知》的初步落地，《通知》是智能网联政策“组合拳”之一，细化智能网联汽车各主体的准入标准、试点使用主体应具备能力、试点主体上路通行应具备条件等方面。本次首批入选智能网联汽车准入和上路通行试点的联合体名单发布是智能网联政策落地的关键一步，四部门对参与申报方案的联合体优中选优，根据车企智能网联能力、车辆所在城市基础设施条件、产品类别等多个维度筛选出9个联合体，产品类别来看囊括乘用车、货车、客车，车企涵盖国企、民企、新势力，车辆运行城市涵盖重庆、深圳、广州、上海、北京、海南儋州、河南郑州，体现出了试点联合体的多样性。 不是结束仅为开始，密切关注智能网联政策后续落地情况。本次试点的组织实施共分为五个阶段，分别是试点申报、产品准入试点、上路通行试点、试点暂停与退出、评估调整，当前只是完成试点申报阶段的遴选，并不代表具有自动驾驶功能的智能网联汽车取得准入许可或允许上路通行。接下来，四部门将指导进入试点的联合体开展试点实施工作，只有通过产品准入试点（包括产品准入测试与安全评估、产品准入许可两个环节）智能网联汽车产品，经由公安机关交通管理部门依法办理车辆登记后才可以在限定区域内开展上路通行试点。我们预计智能网联试点方案正在有序部署并落地，后续需要密切关注进一步智能网联政策落地进度。同时此次未申报或者未进入试点的汽车生产企业、使用主体可在评估自身能力后按照试点申报流程向省级工业和信息化主管部门自愿申报，后续建议跟踪新一批试点联合体名单发布情况。 投资建议：我们认为近两年有望看到智能网联相关政策加速落地，推荐稀缺汽车强检资产【中国汽研】，推荐智能化产业链公司【德赛西威/经纬恒润/伯特利】等，推荐智能化领先车企【华为系（赛力斯+长安汽车+江淮汽车+北汽蓝谷等）/小鹏汽车】等。 风险提示：智能网联政策落地不及预期，消费者汽车智能化接受程度不及预期。 （分析师 黄细里） 燃气Ⅱ： 价格改革系列深度七 燃气：成本回落+顺价推进，促空间提估值 要素价格改革中，滞后30年的公用价格改革启航！ 价格改革动因： 资源价值亟待回归！气价跑输通胀、城燃盈利承压发展受制约 气价跑输CPI：长期维度美国民用气价显著跑赢CPI 0.26pct，中国2013年以来气价跑输CPI 0.22pct，期待“均值回归”。 城燃未达政策准许7%收益率：2021-2022年海内外气源成本上升，城市燃气销售端价格受到政府管控居民用气顺价不畅；2022年五大龙头公司价差均值为0.48元/方，与2020年相比下滑20%；收益率未达政策规定的7%收益率。 存在交叉补贴问题，价格建立机制待理顺 居民用气占到我国整体消费量的20%以下，但用气价格（2.7元/方）却显著低于用气占比71%的工业用气（3.8元/方）。当前民用气价偏低，交叉补贴问题待解决。美国已实现居民气价为工业气价的2.8倍， 2024年中石油气源定价合同已并轨。 价格改革影响 稳定盈利机制保障投资回报确定性，促1.8倍气量空间释放。 价差：顺价落地&气源成本压力缓解，价差修复。2023年气源端（2023售气平均经营利润0.16元/方，同比+0.11元/方）、城燃端（2023价差同比+0.02-0.04元/方至0.50-0.52元/方）盈利能力均有修复迹象，天然气产业链各环节盈利理顺；2022~2024年4月，全国共有138个（占比48%）地级及以上城市进行了居民用气的顺价，提价幅度为0.21元/方。2024年预计气源成本压力缓解，毛差顺利恢复。参考ROA7%的标准，合理价差为0.6元/方+，价差存20%提升空间。对比国外案例，顺价政策在美国获得良好实践，通过将ROE控制在一定范围实现价差稳定。顺价对龙头城燃利润弹性为20~30%。 气量：回报稳定回升促企业成长，同时气价回落有望催生需求。海外气价回落成本压力缓解+经济复苏，2023我国天然气表观消费量3900亿方，同增7.2%（+9.9pct）。2024年1~4月气油比（JKM与布伦特的单位热值价格比）均值0.67，较21-23均值1.29回落48%，气价回落有望催生需求长期增长；预计天然气一次能源占比由2023年8.6%逐步提升至2030年的15%，需求复增9.0%。 驱动现金流价值重估，估值存提升空间。 2021-2023年燃气板块自由现金流占归母净利润55.8%、板块分红率42.6%，在稳健发展的基础上分红率尚有13.2pct提升空间，随顺价推进现金流进一步好转。对标长江电力，燃气龙头PB-ROE比值偏低，估值存提升空间；龙头城燃普遍未达政策规定的7%收益率，配气费存在提升空间，ROA存翻倍空间。美国天然气已进入低速发展时期，2013-2023年消费量复增2.2%，行业内公司十年平均估值22X；对标海外，国内燃气板块估值存提升空间。 投资建议：我们认为国内的顺价政策合理，即通过将收益率指标控制在一定范围调节终端定价，从而稳定城燃公司价差，且这一方法在美国ONE Gas公司进行了良好实践。国外气价回落，国内成本压力缓解促进需求提升；城燃板块价差将继续修复，顺价推进提估值。 1）受益顺价政策，价差提升。建议关注：【昆仑能源】【新奥能源】【中国燃气】【华润燃气】【港华智慧能源】【深圳燃气】。 2）高股息现金流资产。重点推荐：股息率ttm6.3%【蓝天燃气】，2024年股息率5.4%【新奥股份】（估值日期2024/6/4）。 3）拥有海气资源，具备成本优势。重点推荐：【九丰能源】【新奥股份】。 风险提示：经济增速不及预期、极端天气、国际局势变化、安全经营风险。 （分析师 袁理） 建筑材料： 玻璃纤维行业深度报告 周期拐点已现，看好电子布景气继续上行 此轮行业周期已进入底部右侧，后续需进一步观察需求修复力度 （1）行业盈利底部徘徊，亏损面不断扩大，伴随落后产能出清、海外需求修复、以及龙头竞争策略的转变，行业竞合态势好转，复价共识逐步达成； （2）截至5月中下旬，2400tex缠绕直接纱/G75电子纱主流吨报价分别达到3900/8700元，较3月初分别+825/+1400元；且厂库水平下行，短切毡制品顺利复价进一步加强了周期底部向上信号，后续景气修复的位置和弹性将主要取决于需求修复的情况。 需求展望：PCB全年有望恢复性增长，电子布需求弹性可期 （1）AI大语言模型和云计算对于算力的需求呈指数型增长，高速通信产业链如火如荼，PCB作为高速通信基础建设的重要硬件，有望迎来重大发展机遇； （2）AI手机及AI PC的落地有望助推消费电子终端市场的景气修复； （3）2024年家电出口延续高景气态势，主要由量增驱动，地产政策风向转变有助于带动内需转好，以旧换新政策落地有望带来更新需求； （4）PCB核心基材CCL的成本构成中原材料占比较高，三大主材中铜箔、电子布均涨价，驱动链条下游补库意愿，从而对电子布需求形成进一步支撑。 供给展望：粗纱投产节奏较年初或有所调整，但已建成产能年内投放确定性较强，电子纱产能或将净缩减 （1）粗纱方面，测算2024年将较2023年新增有效产能74.0万吨，2024年拟新投放带来的新增有效产能为27.3万吨；龙头投产节奏较年初的预期略有差异，但在当下行业复价顺利、海外需求边际好转的趋势下，供给新增的方向和规模与年初相比都更加明朗； （2）电子纱方面，2023年行业内无新增产能投放和2024年预期可投产的产能建设，且进入2024年后泰山玻纤邹城5万吨、四川玻纤3万吨产线先后于1月、3月启动冷修，我们预计2024年电子纱有效产能或将相比2023年有所缩减。 粗纱有望维持供需弱平衡，电子布价格与盈利弹性可期 （1）粗纱方面，2024年预计风电、热塑等领域有望稳健增长，复合材料光伏边框产业化进程加速，海外需求稳中向好，粗纱需求整体温和改善，测算2024年粗纱表观消费量在悲观/中性/乐观预期下分别为578/606/630万吨，同比分别+4%/+9%/+12%；在需求中性/乐观假设下，2024年粗纱整体库存将+0.1/-0.3个月，中性情境下基本实现供需弱平衡； （2）电子纱方面，高速通信、消费电子和家电领域需求增长的趋势更加明确，奠定上游电子纱/布景气向上基础；2024年新增供给压力较小，且产业链库存此前消化相对充分，下游厂库水位达到历史低点，供需平衡趋紧，自年初以来行业复价自上而下的传导通顺，需求回暖的信号更为确定，因此我们预测电子纱或将更早出现库存去化，景气回弹的高度和确定性大于粗纱。 投资建议： （1）粗纱景气底部确认，市场供需平衡重建，支撑景气向上。近期短切毡等部分产品价格继续上调，其余粗纱价格维稳运行，电子布提价落实较好。随着旺季尾声临近，去库和涨价节奏或将有望放缓。但中期来看，粗纱行业盈利仍处低位，持续限制供给增量的释放，叠加下游国内基建、外贸等方向需求有望进一步改善，但行业库存中枢有望继续下行，支撑盈利中枢继续上移； （2）细纱/电子布当前涨价传导顺利，考虑到下游库存仍处于历史低位，且铜价上涨预期有望促进下游积极备货，随着厂家库存的继续下降，价格有望持续上涨。中期来看，细纱行业盈利长时间处于低位，前期产能有所缩减，产能潜在增量有限，若下游开工率进一步改善，库存有望进一步降至低位，电子布价格和盈利具有弹性； （3）中长期落后产能出清、玻纤成本的下降也为新应用的拓展和渗透率的提升提供催化剂，随着风电、新能源车等领域用量持续增长，光伏组件边框等新兴应用领域持续拓展，行业容量有望持续增长，产品结构的调整有利于龙头构筑新的壁垒，盈利稳定性也将提升； （4）当前龙头估值处于历史低位，底部确认、需求回调预期有望推动估值修复。推荐中国巨石，建议关注中材科技、山东玻纤、长海股份、国际复材、宏和科技等。 风险提示：行业内新增产能超预期的风险，需求修复不及预期的风险，原燃料价格上升超预期的风险。 （分析师 黄诗涛、房大磊、石峰源） 个股 克莱特（831689） 成长性极佳的国产通风冷却小巨人企业 投资要点 克莱特：通风冷却“小巨人”企业 克莱特成立于2001年，是中高端装备行业通风设备产品及系统小巨人。自公司设立以来，始终专业从事通风与空气处理系统装备及配件设计研发和生产制造。 公司业绩稳健增长，2020-2023年营收和归母净利润CAGR分别为21.25%和34.63%。2023年公司业绩持续增长，达5.08亿元，同比增长20.44%。2023年公司毛利率和净利率分别为29.81%和11.91%，位于行业高位。 风机产业下游稳定发展，进一步扩大风机行业市场空间 风机下游市场包括轨道交通、新能源以及海洋工程与舰船等中高端行业，均呈现出稳定发展的态势。轨道交通领域，轨交装备行业市场规模持续扩大，预计在未来几年内仍将保持稳定增长；新能源领域，特别是风电和核电装机容量持续增长，风电行业回暖趋势明显，核电建设重回快速发展轨道；海洋工程与舰船领域，随着国家对海洋经济的重视，海洋工程装备行业也将迎来广阔的市场需求空间。政府相关政策的支持为风机市场的发展提供了有力保障，促进了风机行业的稳步发展。 客户认可、技术领先两大优势共同保障公司长期发展： 1）公司盈利能力高于行业平均水平：克莱特主要可比公司包括南风股份（300004）、金盾股份（300411）、亿利达（002686）、山东章鼓（002598）。就风机领域而言，在同行可比公司中，亿利达和山东章鼓规模较大，克莱特与之相比规模较小，但毛利率方面高于同行其他公司，位于行业高位，盈利能力相对较强。 2）公司长期绑定大客户：克莱特公司在轨道交通、核电和海洋与舰船领域均取得了重要资质认证，公司与多位大客户建立了长期稳定的合作关系，其通风冷却产品受到客户的广泛认可。 3）公司研发端积极投入：公司研发团队实力强大，拥有众多高学历人才和先进设备，并积极开展与科研院校的合作。公司多次承担国家火炬计划项目等重大科研项目，荣获多项荣誉，并参与了国家标准的编制。这些都为公司的科技创新和持续发展提供了有力支撑，使克莱特在风机行业中保持领先地位。 盈利预测与投资评级：我们认为公司正处于快速增长期，预计公司2024-2026年净利润分别为0.70/0.83/1.01亿元，当前股价对应动态PE分别为12/10/8倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动、行业竞争加剧、海外市场政策风险。 （分析师 朱洁羽） 最新金股组合 东吴证券研究所机构销售通讯录 法律声明 本公众号（微信号：scsresearch）为东吴证券股份有限公司（以下简称“东吴证券”）研究所依法设立，独立运营的官方订阅号。本订阅号不是东吴证券研究所的研究成果发布平台，本公众号所截内容均来自于东吴证券研究所已经正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请参见东吴证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本号所截内容不构成对任何人的投资建议，东吴证券或东吴研究所也不对任何人因使用本订阅号所截内容所引致的任何损失负任何责任。本订阅号所截内容版权仅归东吴证券研究所所有，东吴证券及东吴研究所对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。

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