【国信宏观固收】固定收益衍生品策略周报:做空基差,你期待多大空间

（以下内容从国信证券《【国信宏观固收】固定收益衍生品策略周报:做空基差,你期待多大空间》研报附件原文摘录）
　　分析师：徐 亮 S0980519110001 分析师：董德志 S0980513100001 主要结论 国债期货策略 利率互换策略 正文 国债期货策略 方向性策略 策略回顾：过去一周，债市继续反弹。具体来看，债市上涨的原因主要有：（1）资金面有所放松；（2）市场预计摊余成本法债基会积极配置债券；（3）市场担忧中美关系继续恶化，股市大跌，债市走强。 整体来看，期货方面，TS2009累计上涨0.160元，对应收益率下行约10BP；TF2009累计上涨0.585元，对应收益率下行约13BP；T2009累计上涨0.800，对应收益率下行约9BP。现券方面，2年期（190003.IB）、5年期（2000001.IB）利率和10年期（2000004.IB）利率分别下行约2BP、12BP和7BP。国债期货在上周的表现明显强于现券。 最近两周，债市连续反弹，在债券上涨的同时，需要认识到后续名义增速上行对债市的影响。从名义增速的角度来看，去年名义增速在7-8月份的基数相对较低，经济增长在三季度还应该有一个小高峰，债市在8-9月份的压力依然存在。因此，在当前博取到债券反弹的收益后，可以考虑暂时止盈。后续债市再度大跌的风险有限，但受名义增速压制而继续大幅反弹的空间亦有限。综合来看，在三季度，我们更相信长期利率可能是一种弱势震荡的格局，再度显著上行的空间有限了，10年国债的预期目标依然在3.0%-3.1%左右。 另外，上周我们指出在弱反弹期间，不可对债市反弹空间抱有过高的期待，除非出现超预期的因素，上周中美关系的演变则是超预期因素之一。但值得注意的是，这一因素对市场的影响更多是脉冲型的冲击，很难形成长趋势的影响，故在这一因素的影响消退后，市场定价又会重回基本面因素。 按过去一周平均IRR水平计算，预计未来一周，TS2009的理论价格范围是100.84-101.02，TF2009的理论价格范围是101.14-101.58，T2009的理论价格范围是99.52-100.32。 期现套利策略 IRR策略 过去一周，国债期货表现强于现券，各合约的IRR水平出现上行。目前，2、5和10年期活跃CTD券190003.IB、2000001.IB和2000004.IB所对应的IRR水平分别为2.04%、0.88%和0.76%。 当前，国债期货的IRR水平较低，很难覆盖资金成本，因此建议投资者暂时不要参与IRR策略（持有至交割策略）。 基差策略 策略回顾：过去一周，国债期货整体表现强于现券，多数可交割的净基差出现下行。具体来看，2、5和10年活跃券中，190003.IB的净基差下行0.19；2000001.IB的净基差下行0.07；2000004.IB的净基差下行1.02。 目前，两债、五债和十债主连活跃CTD券所对应的净基差水平分别为-0.02、0.22和0.18。 后续来看，目前距2009合约交割月仅剩1个月左右，当前基差交易模式可切换至交割收敛的交易策略。投资者可以权衡基差预期下降幅度与做空基差交易成本，并择机参与做空基差交易。从历史经验来看，在交割月之前的最后5个交易日中，两年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.08元；五年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.17元；十年期国债期货CTD券基差的平均值约为0.20元。不过，需要注意的是，CTD券的基差并不一定会在临近交割月时（比如交割月之前的最后五个交易日）才收敛至零附近；可能在接近交割月时，CTD券基差就已经开始收敛。另外，如果遇到市场大幅下跌的情况，CTD券基差也有可能不会收敛至历史平均水平。 截止上周五，TS2009的CTD券（190003.IB）基差水平为0.09元；TF2009的CTD券（2000001.IB）基差水平为0.22元；TS2009的CTD券（2000004.IB）基差水平为0.30元。根据历史平均水平来说，三个合约基差水平下行空间均有限，其中十年期合约的基差下行空间会相对大一些。另外，如果债券市场情绪较好，国债期货表现会强于现券，三个合约的基差收敛空间将会更高一些。 跨期策略 跨期价差方向策略 过去一周，国债期货的跨期价差窄幅震荡。具体来看，TS2009-TS2012的价差下行0.010，目前为0.205；TF2009-TF2012的价差上行0.005，目前为0.445；而T2009-T2012的价差下行0.055，目前为0.535。 后续来看，对于2009合约来说，其IRR水平依然处于中性水平，不高也不低，因此参与IRR策略进而进入交割流程的投资者较少。故对于后续跨期价差的趋势判断主要以远期资金利率方向为主，当远期资金利率出现上行时，跨期价差出现下降的概率较大；当远期资金利率出现下降时，跨期价差出现上升的概率较大。虽然央行的货币政策已经出现了边际收紧迹象，但需要认识到，当前仍处于宽货币阶段，央行货币政策由宽转紧的概率是极小的，在资金面比较紧张之后，相反未来出现放松的概率会更大，这时跨期价差倾向于上行。 另外，虽然参与IRR策略的投资者较少，但基差交易依然有参与的价值，故投资者也需要灵活调整基差交易对跨期价差的影响。当投资者参与做多基差交易时，其会在2009合约上持有空单，这会导致跨期价差相对下行；反之，当投资者参与做空基差交易时，其会在2009合约上持有多单，这会导致跨期价差相对上行。 综合而言，在预计未来资金面相对放松、且做空基差策略参与力量提升的背景下，跨期价差存在上行动力。不过，考虑到IRR水平中性，参与持有至交割策略的投资者很少，这也会抑制跨期价差的波动空间。 做多跨期价差并持券交割 对于2年品种，在活跃券中，近月交割能拿到190011.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到170014.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.54元左右。 对于5年品种，在活跃券中，近月交割能拿到200005.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到2000001.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.30元左右。 对于10年品种，在活跃券中，近月交割能拿到200006.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到2000004.IB，可以最大化收益。另外，即使是拿到其它可交割券且不换券，收益也能达到0.20元左右。 跨品种策略 过去一周，国债期货上的做陡曲线策略表现分化，5年期表现相对强势。TS2009、TF2009和T2009合约对应收益率分别变化约-10BP、-13BP和-9BP。在期限利差10-2Y与10-5Y方面，现券期限利差（10-2Y）下行约2BP；期限利差（10-5Y）上行约1BP，目前两现券期限利差分别为49BP和26BP。而期货隐含期限利差（10-2Y）上行约1BP，隐含期限利差（10-5Y）上行约4BP，目前两期货隐含期限利差分别约为56BP和33BP。曲线做陡策略多2手TS2009+空1手T2009在上周亏损0.160元；多2手TF2009+空1手T2009在上周盈利0.370元；多1手TS2009+空1手TF2009在上周亏损0.265元。 后续来看，我们认为曲线交易操作较为顺畅的时期已经过去，未来中短期内，曲线交易的难度会有所提升，我们建议投资者可以转变曲线交易的思路，采用阶段做陡曲线交易为主的方式，具体如下： 首先在短端方面，综合资金利率近期已经回到央行公开市场7天操作利率附近，尽管央行存在边际收紧货币政策的可能，资金利率中枢也可能较3-4月份前后的极度宽松水平有所提升。但在疫情影响仍未消退，国内经济还未完全恢复之前，央行继续采取宽松货币政策的概率依然较大。这也说明了，资金面很难出现持续收紧的局面，资金利率长时间维持高位的概率较低。未来资金利率中枢会回归央行公开市场操作利率附近，但在宽货币影响下，资金面也会时不时出现明显变松的情况，而考虑到资金面对短端利率的影响较大，而短端利率又对收益率曲线的影响更大，因此，做陡曲线依然是现阶段曲线交易策略的首选。 但值得注意的是，尽管货币政策依然为宽松，但边际收紧的情况也会使得做陡曲线交易不再像之前那样顺畅。因此，建议投资者可以采用波段交易的思路。当资金利率回升至央行7天操作利率附近时，基于宽货币政策环境下，央行维持流动性合理充裕的概率较大，资金利率很难有进一步的上行空间，相反资金面在未来转松的概率更高一些，这时可以采取做陡曲线交易策略；而当资金面回落到较低水平，比如1%以下时，鉴于央行不会再像之前一样大幅宽松，此时资金利率出现回升的概率也较高，这时可以采取做平曲线交易策略。 其次，在长端方面，受基本面持续回升等因素的影响，长端利率相对短端来说将更具有上行压力，这也有利于收益率曲线走陡。 综合来说，未来中短期曲线交易的方向依然以做陡为主，但也需要把握节奏。 在蝶式策略方面，过去一周，曲线做凸策略亏损0.635元。在经历接近2个月的曲线变凸之后，蝶式策略跟踪指标已回到历史均值附近，短期建议投资者可以止盈做凸曲线交易。 国债期货技术指标分析 从国债期货四个方面的技术指标来看： （1）趋势指标。上周MACD红柱有所扩大，十年期国债期货在上周继续反弹，短期来看，国债期货市场短期表现偏强的概率偏高一些。 （2）能量指标。上周BRAR指标出现回升，市场情绪继续好转，目前两指标依然处于历史较低位置。 （3）压力支撑指标。上周BBIBOLL轨道有所缩窄，期货价格回升至BBI上轨道线附近，后续来看，BBI上轨道线可能会压制期货价格。 （4）波动指标。ATR指标继续上升，近期国债期货价格波动较大，市场波动性明显提高。 上周债市继续反弹。从各技术指标来看，债市在短期继续反弹的概率较大，但从基本面的角度来看，即使后续债市继续反弹，空间也不会太大了。 利率互换策略 方向性策略 过去一周，央行有3300亿元逆回购到期，另外周四有2000亿元MLF和2977亿元TMLF到期，央行进行了1600亿元逆回购操作，并进行了500亿元国库现金定存操作，实现资金净回笼6177亿元。上周资金面前松后紧，整体略有放松，叠加债市继续反弹，互换利率也在上周继续下行。IRS-Repo1Y下行约6BP至2.32%左右，IRS-Repo5Y下行约7BP至2.62%左右。 后续来看，未来一周有1600亿元逆回购到期，利率债的发行规模也不大，在2400亿元左右。整体来看，资金面依然将维持稳定，考虑基本面因素对债券利率下行空间的制约，预计互换利率后续还会呈现弱势震荡的走势。预计未来一周IRS-Repo1Y在2.27-2.37%区间，IRS-Repo5Y在2.57-2.67%区间。 回购养券+IRS 过去一周，回购养券+IRS的价差水平下行14BP至52BP左右。目前来看，回购养券+IRS的价差水平已上行到偏高水平，可以考虑参与回购养券+IRS的交易。 期差（Spread）交易 过去一周，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y的利差下行1BP至30BP左右，1×5变陡交易亏损约1BP。 现阶段，当前Repo利率互换期限利差（5-1Y）为过去五年历史分位点的29%。后续来看，在预期资金利率不会进行变紧的基础上，建议投资者可以考虑尝试参与做陡曲线策略。 基差（Basis）交易 过去一周，SHIBOR3M和FR007两者的互换价差出现上行。具体来看，SHIBOR3M和FR007在1年期互换上的价差上行3BP至31BP左右；5年期互换上的价差上行2BP至52BP左右，我们推荐的做多价差策略在2年期上盈利约3BP；在5年期上盈利约2BP。目前两者的价差依然处于偏低位置，我们认为SHIBOR3M和FR007两者的互换价差将会出现上行。

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