华泰2024年中期策略 | 房地产:志在稳市场,不成章不达
（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
以资产价格为轴心的新篇章 今年以来房地产量价延续下行态势。过去2年行业面临的一大挑战是房价的调整，为改善购房预期，我们认为优化居民现金流是必要手段，因此利率市场化具有重大意义。海外经验来看，房贷利率的长周期调整往往发生于房地产市场趋于成熟之时。我国房贷利率或仍有下行空间，随着利率的持续调整，将有助于优化居民购房现金流，从而推动行业量价筑底企稳。重点关注在核心城市拥有更多资源和改善性产品能力的稳健房企，以及业绩具备韧性、现金流稳健且派息慷慨的物管公司。 核心观点 行业：高基数效应下销售延续调整，政策吹响去库存号角 在去年同期高基数下，1-4月商品房新房成交金额/面积同比降幅走阔，分别为-28.3%/-20.2%。各梯级城市新房销售均有所下降。二手房整体跌幅小于新房，年初至今（截至5月31日），26城二手房累计成交面积同比-11%。4月二手房较2023年末挂牌量微降，多数城市挂牌价格下滑。房价整体处于寻底阶段，新房价格同比降幅走阔（4月同比-3.5%），二手住宅价格表现弱于新房（4月同比-6.8%）。土地市场缩量，城市热度分化。政策则开启新一轮放松周期。“4.30”政治局会议正视地产核心问题，“5.17”会议进一步吹响去库存号角，重点城市高频落实信贷优化政策。 2024年核心判断：下半年销售有望边际改善，投资或延续负增长 2023年以及2024年前4月，土地市场热度延续下行态势，意味着下半年销售规模仍将受制于供给约束，但由于基数效应，以及“517”会议后各地跟进的放松政策对市场的积极作用，我们预计下半年销售面积同比降幅有望收窄，销售均价维持下行态势，但随着去库存政策的推进，降幅有望逐季收窄。我们认为2024年销售面积/销售金额同比分别-16.3%/-23.8%。新开工/竣工/施工面积同比分别-20%/-22%/-11%，土地购置费同比-6%，前端投资谨慎，施工规模收缩影响投资修复，我们预计全年房地产投资同比-10.0%。 企业：融资支持叠加审慎扩张强化安全垫，多元化板块运营为王 前5月百强房企销售同比跑输行业，央国企领先优势收窄。房企融资现金流与开发投资的降幅差距明显改善，前4月较2023年收窄8.2pct。融资协调仍待跟踪，经营贷款有所改善。但仍需持续关注部分头部房企流动性风险。拿地方面，央国企仍是主力，集中度提升。1-4月百强房企总权益拿地金额同比-17%，好于全国土地成交金额同比（-23%）。多元化方面，物业管理板块经营质量改善，股东回报强化其吸引力。C-REITs方面，2024Q1保租房稳健运营兑现估值溢价，消费类盈利预测兑现度高，高股息率提升配置价值。 投资策略：政策呵护提振行业配置价值 2024Q1板块持仓进一步降低，但这也为4月底以来政策驱动下的估值修复积蓄了势能。我们继续看好地产板块估值修复，主要因为政治局会议“消化存量”的提法、“517”地产政策组合拳以及突破历史新低的房贷利率和首付比例，使得我们对本轮政策的决心和力度报以乐观态度。 风险提示：行业政策调整对企业经营的扰动；行业高峰期或已结束导致的基本面下行风险；部分房企因现金流压力造成的经营风险。 正文 写在前面的话——以资产价格为轴心的新篇章 稳定资产价格预期是当务之急 过去2年，房地产行业更应关注什么？是销量收缩？是投资下行？似乎都不是，因为这两者的收缩是房地产向新模式转型的题中之义。我们认为核心挑战在于房价还在寻底，虽然各地因城施策不断释放利好，但正如我们去年中期策略的标题《漫长的再平衡》（2023年5月31日）一样，市场供需尚未进入新的再平衡。为什么会发生这种情况？ 我们认为主要原因在于库存的累积，主要变量是二手房。虽然房企数量在减少、拿地在减少，但房企投资活动减少导致的新房供应下降被二手房供应对冲了，至2024年5月大部分重点城市二手房挂牌量处于2021年以来的高点，这种挂牌量增长的背后反映的是对房价预期的变化以及换房需求的提升。而二手房房价调整使得重点城市一二手房价格倒挂消失，进而影响一手房市场的去化，这种联动在更多城市发生，因倒挂而维持新房热度的城市越来越少，进而导致新房的库存也在累积。 房价调整从消费品的角度，可以降低购房人成本、利好成交；但从资产品的角度，持续调整可能会提升去库存压力，且存在惯性。当前稳房价的重要性逐渐提升，房价预期会影响购房者的决策，也会影响金融机构对于房企和项目融资的支持意愿，从而影响房企现金流乃至后续的“保交楼”。 我国的应对明显及时且迅速。从2023年7月政治局会议提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，到2024年4月30日提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，再到2024年5月17日打出“去库存”组合拳，我们认为中央正在“切中要害”地应对当前的房地产问题，而这一切的目的都直指房价以及预期的稳定。 优化居民现金流是必要的手段 如何才能改善当前的购房人预期？我们认为需要从居民购房现金流这个长久期模型来衡量，未来数十年收入预期和支出预期决定居民最终购房意愿，收入预期取决于经济环境，而支出预期则由信贷调节。在过去房价持续上涨、自身收入增速预期较快的背景下，居民对支出预期相对不敏感，由此可以承受较高的房贷利率。而随着前两者预期发生变化，居民对支出预期会更为敏感。5月17日以来部分城市已经开始启动利率市场化，我们认为对居民购房现金流的优化具有重大意义，后续值得跟踪。 海外经验来看，房贷利率的长周期调整往往发生于房地产市场趋于成熟之时。美国方面，在次贷危机前后的调整周期，2005年新房销量达到高峰，2007年房贷利率开始下降，2012年新房销量触底回升，期间房贷利率下调275bp/43%。英国方面，2006年新房销量达到高峰，2008年房贷利率开始下降，2010年新房销量触底回升，期间房贷利率下调78bp/13%。韩国方面，2006年新房销量达到高峰，2009年房贷利率开始下降，2013年新房销量确认触底回升，期间房贷利率下调295bp/43%。 房贷利率需要调整到多少幅度相对有效？我们看到美国房地产市场见底之时，房贷利率已经低于租金收益率（剔除持有成本）。根据NUMBEO和OECD的数据，次贷危机后，美国新房销量和房价双双触底回升的2012年，租金收益率为5.27%，而房贷利率为3.66%。但此后，随着市场回暖、房价回升，两者的差距可能又会重新拉开。 具体到我国，我国2021年新房销量达到高峰，2022年房贷利率开始下降，截至24Q1加权平均房贷利率为3.69%，较2021年的阶段性高点下调180bp/33%，但相对10年期国债利率和租金收益率依然偏高。2024年5月以来我国房贷利率再次快速下行，我们认为后续或仍有下行空间，有助于优化居民购房现金流，从而推动房地产量价筑底企稳。 行业：高基数效应下，销售延续调整 新房：高基数效应下销售回落 在去年同期高基数下，1-4月商品房成交金额/面积同比降幅走阔。据统计局数据，2024年1-4月，商品房累计销售金额2.8万亿元，同比-28.3%，降幅较2023年全年走阔21.8pct；商品房累计销售面积为2.9亿平，同比-20.2%，降幅较2023年全年走阔11.7pct。 各梯级城市新房销售均有所回落。年初至今（截至5月31日），54城新房累计成交面积同比-39%；分城市能级，一线、二线、三线新房累计成交面积同比分别为-35%、-45%、-31%。与2023年的一线与二三线城市间分化表现不同，2024年初至今各梯级城市的新房销售面积均下降。 少数城市去化率有所提升。根据克而瑞数据，2024年1-4月，成都、长沙、天津、杭州的新开盘项目平均去化率保持在50%以上，其他城市项目的去化率仍待突破。2024年1-4月的新开盘项目去化率较2023全年有所提升的城市分别为成都、长沙、天津，提升幅度分别为5、11、15pct。 二手房：以价换量下，表现优于新房 二手房整体成交跌幅小于新房。根据我们统计的高频数据，年初至今（截至5月31日），26城二手房累计成交面积同比-11%，跌幅小于新房成交；分城市能级，一线、二线、三线二手房房累计成交面积同比分别为-10%、-13%、+1%。 二手房挂牌量微降，多数城市挂牌价格继续下滑。根据中指院的数据，截至2024年4月末，重点11城的存量二手房挂牌套数较2023年末下降1%，其中一线4城的二手房挂牌量较2023年末持平，二线7城的二手房挂牌量较2023年末下降2%。 截至2024年4月末，在我们观察的重点11城中，除杭州和成都外，其它城市的二手房挂牌价均较2023年末持平或下滑，二手房“以价换量”仍在延续。 新房和二手房的带看活跃度有所回升。新房案场指数由1月的13.6回升至4月的16.9。二手房方面，带看指数由1月的23.4曲折回升至4月的27.8，市场景气度指数从9.0降至8.3；折价率指数从85.9%降至85.5%。KMI指标显示“5.17”会议后市场信心有所回升。截至5月26日，代表经纪人对近期市场信心的贝壳50城新房/二手房KMI成交量指数分别为42.5/39.3，环比+15%/+16%，反映“5.17”会议后首周的市场信心有所回升。 房价: 仍在寻底 新房价格同比降幅走阔。新房价格方面，4月70城新建商品住宅价格同比-3.5%，降幅较1月走阔2.3pct，其中一线、二线、三线城市的新建商品住宅价格同比分别为-2.5%、-2.9%、-4.2%，各线城市同比均降。1-4月，新建商品住宅价格环比增速均处于负增长区间。 二手住宅价格同环比均降，同比表现弱于新房。4月70城二手住宅价格同比-6.8%，环比-0.9%。分城市能级，其中一线、二线、三线城市分别同比-8.5%、-6.8%、-6.6%，4月各线城市二手住宅价格同比均下降，一线降幅最大；环比方面，一线、二线、三线城市分别环比-1.1%、-0.9%、-0.9%。同比来看，二手住宅的价格跌幅大于新建商品住宅。 新房价格同比上涨城市数量有所减少。新建住宅价格同比上涨的城市从1月的17个下降至4月的5个；新建住宅价格环比上涨的城市从1月的11个降至4月的6个。二手住宅价格方面，年初至今暂未出现同比上涨的城市；环比上涨的城市由1月的2个降至4月的1个。 土地市场：缩量趋势延续，城市热度分化 供应总量延续收缩，高库存城市土地供给减少料将延续。据中指院数据，2024年1-4月，全国涉宅用地土地供应面积同比下降22%，延续下降态势，但降幅小幅收窄。分城市能级来看，2024年1-4月，一线、二线、三线城市涉宅用地土地供应面积分别同比下降50%、28%、19%。4月30日，自然资源部发文要求严格落实对应去化周期的住宅用地供应机制，遏制部分城市住宅用地供应不合理增长。未来新出让商品住宅用地面积将以需定供，去化周期在18-36个月的城市盘活多少供应多少，36个月以上的城市则应暂停新增商品住宅用地出让。高库存城市土地供给或将延续下降态势。 供给收缩，需求偏弱之下，成交同样减量，金额降幅小于面积。据中指院数据，2024年1-4月，全国涉宅用地土地成交面积同比下降28%，2022、2023年分别同比下降31%、23%，延续下降态势，且较23年降幅有所扩大。分城市能级来看，2024年1-4月，一线、二线、三线城市涉宅用地土地成交面积分别同比下降37%、25%、29%。成交金额方面，2024年1-4月，全国涉宅用地土地成交金额同比下降23%。分城市能级来看，2024年1-4月，一线、二线、三线城市涉宅用地土地成交金额分别同比下降24%、20%、27%。成交均价来看，全国、一线、二线、三线涉宅用地成交均价分别同比提升7%、21%、6%、3%。 市场热度偏低，流拍率较去年全年小幅上升，但较1-3月有所优化。2024年1-4月，全国土地成交溢价率约4.8%，较1-3月降低0.5个百分点，较去年全年降低0.3个百分点；一线、二线、三四线城市分别较1-3月-0.5、-0.4、-1.2pct，较去年全年-0.8、+1.1、-2.0pct，三线城市溢价率偏弱。而全国土地流拍率约21.6%、较去年全年+2.5pct，较1-3月-2.4pct；一线、二线、三线城市分别较去年全年+5.4、-1.8、+3.6pct，较1-3月-1.8、-1.3、-2.6pct，与去年相比，二线城市流拍率降低，各线城市较1-3月有所优化。 哪些城市表现相对较好？从成交金额同比的角度来看，两年均有数据的城市中，厦门、福州、济南、盐城、北京、重庆、天津、成都成交金额同比有所增长。从溢价率的角度来看，成交金额20亿以上的城市中，合肥的平均溢价率达到29%高位，另外厦门溢价率也在20%以上，为25%，武汉、扬州、成都、黄冈的成交溢价率均高于10%。 容积率的变化值得注意，部分城市成交地块容积率均已达到2017年以来的最低或较低水平。我们在报告《七普掘金二:从住有所居迈向住有宜居》（2024年1月14日）中对房地产新模式进行展望，其中提到随着我国住房需求的重点将从住有所居转向住有宜居，改善需求的特点也将逐步体现在土地供应端，土地容积率可能趋于降低。而越来越多城市在优化地产政策时也提及将优化供地结构，以提供优质产品，而土地市场的成交数据也显示部分城市已经出现这种趋势。2024年1-4月土地成交金额在20亿以上的40个城市中，有南京、苏州、厦门、济南等16个城市本次成交的土地平均容积率是17年以来的最低水平；另外宁波、盐城、无锡、扬州、合肥、三亚的平均容积率均为17年以来的次低水平；北京、邯郸、岳阳、武汉等城市平均溢价率为17年以来的第三低位水平。 政策：吹响去库存号角，需求端政策进一步优化 “4.30”政治局会议：以务实态度正视地产核心问题 4月30日，中央政治局召开会议，对房地产行业的重点指示包括：1. 统筹研究去库存和优化增量供给；2. 坚持因城施策；3. 压实地方政府、房企、金融机构各方责任保交付；4. 抓紧构建房地产发展新模式。纵观过去4年政治局会议的表态，中央对地产的政策导向因地制宜，而市场由于自身循环的原因，供需结构仍需改善。自2016H2以来，此次会议第一次将视角放到“库存”上，我们认为是体现了中央以务实的态度来正视地产问题，直击痛点以期实现行业修复，对后续针对需求的政策研究和落地都形成有力的指引。 如何消化库存？优化政策、以旧换新、控制供给、提升品质 “统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”是“4.30”政治局会议的一大焦点。 上一次提及存量房产的去化问题是在2015年。截至4月末，重点80城的去化周期已达25.5个月，去库存再度成为行业的重要任务。从举措上，去库存主要有如下几点：优化地方政策、以旧换新、合理控制土地供给以及提升品质四大方向。 防范风险：地方协同压实责任，“白名单”有望加码推进保交付 此次政治局会议中提及“压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任”，推进保交付。春节后，地方房地产融资协调机制在地方政府牵头，协同开发商以及金融机构合力推进下有了实质性进展。根据住建部的数据，截至3月底，全国31个省份和新疆生产建设兵团，以及超过300个城市均已建立房地产融资协调机制，上报的“白名单”项目超过6000个，其中1979个项目获得银行授信4690亿元，1247个项目获得贷款发放1554亿元，平均单个项目落地1.2亿元资金。此外，82.8%是民营企业和混合所有制企业的项目，体现了“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”的思路，碧桂园、旭辉控股集团等民营房企均有相当数量的项目入选“白名单”。 “5.17”会议：吹响去库存号角，重点城市高频跟进信贷优化政策 在“4.30”政治局会议后，5月17日，国新办举行国务院政策例行吹风会，围绕保交房和去库存两大主题打出了自2009年以来最高力度的地产放松组合拳。最具突破性的政策是保障性住房再贷款、贷款利率市场化以及购房杠杆再突破。此次会议体现政府去库存的诚意，尤其是房贷利率下限的放开，有望带来核心城市价格预期的企稳，进而稳定行业预期。 保障性住房再贷款可实现多大程度的去库存？ 央行在此次会议表示将设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。作为新型结构性货币政策工具，保障性住房再贷款有如下特点：1）支持规模：总量约5000亿，包括央行低息再贷款3000亿，以及由此撬动政策性银行以及商业银行的2000亿；2）收购对象：房企的未售现房，同时强调对开发商一视同仁；3）收购主体：地方政府指定的地方国企；4）自愿原则：地方政府主导决策。在收购折价率在0-30%的假设下，我们预计保障性住房再贷款可去化商品住宅现房库存的12.7%~18.2%。（参见我们在5月19日发布的报告《吹响去库存号角》） 除现房外，还有哪些去库存的收购对象？在“5.17”会中，自然资源部提出准备出台妥善处置闲置土地、盘活存量土地的政策措施。支持地方政府从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已经出让的闲置存量住宅用地，帮助企业解困。同时，促进土地节约集约利用，防范化解风险，助力房地产高质量发展。主要是两条线：一条线是严格依法处置闲置土地，另一条线是加大对存量土地盘活利用的支持力度。该政策意味着，政府主导的去库存收购对象还包括房企的闲置土地，针对闲置土地的回收全部由地方政府主导。这一举措为企业退地提供便利，有助于房企盘活存量。 重点城市高频跟进优化需求端政策 “5.17”新政后积极响应，核心城市高频跟进。“5.17”新政以来（截至5月31日），在我们跟踪的35个重点城市中，目前已有31个城市高频落实跟进优化首套/二套房贷的首付比例和按揭利率，目前仅北京、成都、杭州、宁波四城暂未调整。 5月27日，上海发布房地产新政，在限购、限贷、二手房交易等方面全面展开积极调整，包括优化非沪籍居民的购房条件、下调房贷首付比例和按揭贷款利率，成为“5.17”后首个落地“去库存”政策的一线城市。5月28日，广深紧随上海同日优化房地产政策，深圳主要调整首付比例与房贷利率，广州在限购、限贷、鼓励以旧换新及收储等方面全方位进一步优化地产政策，力度在一线城市中一马当先。一线城市的“去库存”行动加速展开，而一线城市全面积极的楼市新政有望带来核心城市价格预期的企稳，进而稳定行业预期，加速基本面的筑底。 2024年核心判断：下半年销售有望边际改善，投资或延续负增长 随着430会议定调以及517政策推出，我们认为房地产行业将在预期层面形成一定程度改善，改善的顺序在于：销售预期改善——去库存（保交楼带动一定程度竣工）——房价趋于平稳——新开工——房价改善预期——投资改善等，具体落地有待后续验证。 销售：供应约束，期待下半年改善 在年度策略《新模式的序幕》（发布日期：2023-11-06）中，我们指出本轮周期中，整体市场对放松政策的反应时间可能会较长，主要原因在于：1）需求角度，制约市场短期内弹性的因素来自于市场景气度调整的幅度、对供给端信心以及居民收入预期的波动；2）供给角度，拿地收缩意味着供应的数量以及质量有可能会影响需求释放，前4月的销售面积同比下降20.2%，也印证了这一观点。 2023年以及2024前4月，涉宅地块成交建面同比分别下行23%和28%，土地市场热度延续下行态势，意味着下半年销售规模仍将受制于供给约束，但由于基数效应，以及“517”政策后各地跟进的放松政策对市场的积极作用，我们预计下半年销售面积同比降幅有望在1-4月基础上有所收窄。销售价格方面，前4月全国同比下行10.2%，其中市场相对坚挺的东部区域出现补跌。我们认为在销售面积筑底期间，出现价格上涨的概率较低，因此我们预期下半年销售均价维持下行态势，但随着去库存政策的推进，降幅有望逐季收窄。 我们基于东部、中部、西部、东北的区域划分以及近期销售情况，分季度做出销售面积和销售金额的预判，我们认为将2024年销售面积/销售金额同比分别-16.3%/-23.8%。 投资：前端投资谨慎，施工规模收缩影响投资修复 今年以来房企对前端投资依然保持谨慎，销售依然处于筑底阶段，而政策也将重点切换至“去库存”，这意味着在销售面积同比下行的判断下，我们认为新开工也将维持相对低位。前4月新开工面积同比下滑24.6%，考虑到下半年的基数效应，我们预计2024年全年的新开工面积同比增速为-20%。随着支持2023年竣工增长的因素（保交付政策发力、22年延迟竣工等）有所消退，2024年前4月竣工面积转入负增长。我们认为核心仍是回款不利导致房企竣工节奏趋缓。我们预计全年竣工面积同比下降22%。施工规模作为存量指标，在24年新开工延续负增长的预判下，预计全年仍然保持同比下行态势，我们预计2024年的施工面积同比-11.0%。 土地购置费方面， 2024年1-4月土地购置费同比-6.1%，我们维持年度策略中2024年土地购置费同比下降6%的预测。2024年1-4月，施工强度降幅在低基数基础上如期收窄，同比小幅下降0.4%，我们预期全年维持这一水平。经过综合分析，我们认为2024年投资额同比-10.0%。 企业：销售仍在筑底，融资支持叠加审慎扩张强化安全垫 销售：百强房企跑输行业，央国企领先优势收窄 百强房企销售表现弱于行业，TOP10房企销售金额同比降幅小于其它梯队。根据亿翰的数据，2024年1-5月百强房企（公司可比口径）销售金额同比-42.4%，弱于全国商品房销售金额同比增速（1-5月同比-28.3%）。分梯队来看，各梯队销售金额入榜门槛均出现五成左右的下滑，TOP10房企销售金额同比降幅小于其它梯队。 随着市场调整，央国企销售增速领先幅度明显收窄。2021下半年以来，央国企持续将融资优势转化为拿地优势，进而在可售货值的规模和质量上优于民企，因此在市场复苏阶段拥有更好的销售弹性；而在市场步入调整后，尽管央国企销售增速相对民企仍有优势（同比降幅更小），但领先幅度明显收窄。根据亿翰的数据，23年5月央国企和民企销售金额增速差达到了高点（98pct），此后随着市场调整，增速差收窄至23年末的28pct，24年4月进一步收窄至12pct。24年5月央国企/民企/混合所有制房企销售金额占比分别为54%/29%/17% 融资：融资协调仍待跟踪，经营贷款有所改善 房企融资现金流与开发投资的降幅差距明显改善。2024年1-4月房企融资现金流同比下滑，但在融资政策支持下，与开发投资的降幅差距明显收窄。根据国家统计局的数据，2024年1-4月房企融资现金流同比-10%，降幅较2023全年收窄8.0pct，融资现金流和开发投资降幅差距较2023全年收窄8.2pct。分渠道来看： 1、政策支持推动开发贷和经营性物业贷款余额扩张。根据国家统计局的数据，2024年1-4月房地产国内贷款同比-10%，降幅较2023全年收窄0.2pct，国内贷款和开发投资的降幅差距同比收窄0.4pct，两者同比降幅几乎持平，主要得益于开发贷和经营性物业贷款在房地产融资协调机制和经营性物业贷款政策支持下有所释放。其中，根据央行的数据，2024Q1开发贷余额为13.76万亿元，较23年末净增8800亿元。 2、境内债国央企继续实现净融资，境外债融资渠道尚待恢复。根据Wind的数据，2024年1-4月房地产境内债发行规模为1535亿元，同比-22%，净偿还14亿元，其中国央企继续实现净融资267亿元，广义民企净偿还281亿元。2024年1-4月房地产境外债发行规模为808亿元，同比+66%，但其中98%为展期性质的交换要约，剔除后境外债融资渠道尚待恢复。 3、股权融资落地规模有限。根据Wind的数据，2024年1-4月A股地产股权融资18.1亿元，为福星股份、西藏城投的定增落地，另有5家房企（保利发展、陆家嘴、中交地产、中天服务、大名城）定增方案已得到证监会通过、处于择机发行的状态，2家房企（外高桥、京能置业）定增方案已获交易所通过。2024年1-4月港股地产股权融资落地较少，融资规模仅0.5亿港币。 融资支持取得进展，仍需观察落地效果。其一，房地产融资协调机制方面，2024年以来推进速度快、执行力度坚决，我们认为主要在于政策定位高，且高度重视落地效果的“闭环监测”；根据国务院政策例行吹风会，截至5月16日商业银行已经审批通过“白名单”项目贷款金额9350亿元，但受房地产市场调整等因素影响，政策落地情况仍待观察。其二，经营性物业贷款方面，万科、龙湖、新城等持有优质物业的房企率先受益于贷款用途和抵押率的调整，据我们不完全统计，2024年以来已新增超过200亿元的经营性物业贷款，主要用于置换或偿还存量债务。其三，城中村改造专项借款方面，截至3月上旬，根据国开行和农发行的数据，两者合计发放城中村改造专项借款超1100亿元；具体到省市级别，根据克而瑞的数据，截至4月初授信金额已破万亿。 持续关注部分头部房企流动性风险。2024年1-5月新增3家出险房企。尽管房地产行业公开市场债券到期压力逐季递减，但综合考虑部分个体销售下滑和债务到期节奏，仍需关注部分头部房企的流动性风险。 拿地：央国企仍是主力，集中度提升 从企业性质来看，央国企仍然是绝对的拿地主力。2024年1-4月，TOP30拿地房企里，央企、地方国企、混合所有制企业以及民企权益拿地金额分别同比-14%、+40%、-43%、-46%（TOP30房企合计同比下降12%）。从占比来看，央企、地方国企、混合所有制企业以及民企权益拿地金额占TOP30房企的比例分别为35%、41%、7%、17%，分别较去年同期变动-1、+15、-4、-10pct。 土地市场集中度进一步提升。2024年1-4月，百强房企总权益拿地金额同比-17%，好于全国土地成交金额的同比（-23%）；细化来看，TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100分别同比-4%、-22%、-21%、-30%。从占比来看，TOP10房企的权益拿地金额占百强房企的比例达到43%，同比+6pct。TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100占百强房企比例分别为28%、14%、15%，分别较去年同期下降2、1、3pct。 从两个角度看一季度拿地金额在十亿以上的房企中哪些房企投资更为积极：1、拿地总额：权益拿地金额前十的房企分别为建发房产、滨江集团、华润置地、绿城中国、中建三局、中国铁建、国贸地产、招商蛇口、石家庄城发投集团、中国雄安集团。（中指院数据，一级市场拿地）2、拿地同比：权益拿地金额同比增长的房企分别为大华集团、滨江集团、中建三局、湖北文旅建发集团、中国中铁、石家庄城发投集团、岳阳城建、江山万里、绿城中国、宁波轨道交通、建发房产、中国铁建、象屿地产。 转型之路：步步为营，运营为王 物业管理：经营质量改善，股东回报增厚 2023年物管行业延续在管项目、市场拓展和多元业务都呈现收敛聚焦的趋势，与之对应的是规模扩张和业绩增速的放缓。但也不乏亮点：1、物管公司现金流管控取得成效，派息率连续第三年提升，逐步回归现金牛属性；2、国央企物管公司增长保持韧性，盈利能力逆势改善。尽管头部物管公司对于未来扩张趋于谨慎，但现金流稳健、派息率仍有提升空间，估值水平相较双位数的潜在利润增速仍然具有吸引力。 规模拓展：收敛聚焦重点城市和优质项目，国央企展现拓展优势。23年样本物管公司在管面积同比增速放缓至13%，主要因为：1、房地产市场调整导致住宅交付减少；2、市拓供需格局恶化导致竞争加剧；3、优化粗放发展期获取的低质量项目导致退盘增加；4、物管公司对于收并购依然谨慎。合管比继续回落至144%，合约面积向在管面积转化的节奏放缓。除了对存量项目收敛聚焦，多家物管公司亦收窄了市拓的城市范围，推动单城市管理面积继续上升。国央企在管面积同比增长24%，第三方和非住宅在管面积占比延续增长，拓展指标均优于民企，主要得益于关联房企的稳健表现、市拓的品牌与资源优势以及退盘项目相对较少。 财报表现：国央企盈利能力逆势改善，行业逐步回归现金牛属性。23年样本物管公司营收同比+9%，归母净利润同比+10%，归母净利润同比重回正增长，主要因为22年民企物管公司利润基数降低，以及对于销售管理费用率的严格控制。国央企物管公司营收、归母净利润同比+19%、27%，盈利能力率先改善，但对于24年的增速展望相对谨慎。物管公司普遍加强现金流管控，现金流指标有所改善；连续第三年提升派息率，叠加PE（TTM）估值的下滑，部分公司股息率已经具有较高吸引力。随着行业逐步减少对关联房企的依赖、回归主业的高质量发展，我们预计头部公司现金流稳定性有望持续提升，有望通过分红或回购等手段为投资者带来稳定且有吸引力的回报。 多元服务：基础物管发挥中流砥柱作用。23年样本物管公司基础物管营收占比同比+2pct至67%，主要因为地产调整和外部环境影响下，非业主增值服务和社区增值服务表现不尽如人意。样本物管公司城市服务和商管业务营收多数实现同比增长，但毛利率表现分化；城市服务通过收敛聚焦应对回款压力，商管业务迎来改善但弹性受限。多数物管公司社区增值服务ARPU仍是处于同比下滑的状态（但均值受个别公司影响同比上升），一方面由于房地产经纪、美居服务、社区传媒、社区零售等业务经营承压，另一方面则是主动进行收敛聚焦，退出或调整部分比较优势不明显、可持续性较差、盈利能力有限的业务，继续聚焦培育潜力业务。 基础设施REITs：保租房稳健运营兑现估值溢价，消费类收入全面增长 保租房REIT：运营稳健，估值具备相对优势 根据保租房REITs发布的2023年年报以及2024年一季报，在市场化租金仍在寻底的背景下，保租房REITs仍超额完成首发时对2023年收入、可分配金额等预测目标，租金价格优势以及C端刚需定位构成了保租房REITs稳定运营的基石，进而对其估值起到支撑作用。我们看好保租房REITs稳健运营的持续性，考虑到派息稳定性，叠加目前3.8%~4.8%的股息率（股价截至2024年5月31日），具备市场吸引力。 运营稳健，租金提升推动营收同比增长。2023年以来保租房REITs 整体运营表现稳定，尤其是租金水平均实现同比增长，相对价格以及区位优势使得保租房REITs取得优于住宅租赁市场表现。2024Q1营收整体同比保持小幅增长，同比区间在-1~3%，具备较强的稳定性。2023年四支保租房REITs的各底层资产项目单位租金大都实现了同比正增长，趋势延续至2024Q1。出租率则略有分化，但均值维持在96%的高位。稳定的收入带来稳定的EBITDA。 派息稳定，估值表现坚挺。2023年各REITs的可供分配金额均超预期完成。2024Q1，排除期初预留现金、基金募集阶段产生的孳息等影响，保租房REITs可供分配金额同比也基本实现正增长。且2022年上市的保租房REITs针对2023年的可分配金额，均实现两次分红。从市场走势来看，保租房REITs在REITs市场中表现坚挺，稳定运营对保租房REITs的估值起到支撑作用。 消费REIT：运营优化，收入盈利预测兑现度高 坪效全面增长，2024Q1可供分配金额完成率超25%：2024Q1消费REITs首份财报表现喜人，在客流以及商业销售额提升下，整体实现了租金坪效以及出租率的改善，以2020年为基点，华夏金茂商业/华夏华润商业/嘉实物美的月租金坪效的年复合增速分别为6.5%/16.5%/5.5%，出租率位于98%以上高位，可供分配金额的完成率均超25%，即全年维持一季度运营水平，全年可供分配金额均将完成预期值。 派息具备吸引力：自2024年3月首批消费REITs入市后，市场表现整体较为平和，但随着一季报出炉，一季度运营表现（年化）最超招募说明书中预期值的嘉实物美呈现出较强的股价走势。整体而言，目前5.0%~7.1%的预期股息率（Q1可供分配金额*4/市值，截至2024年5月31日）具备市场吸引力，我们认为消费REITs具备配置价值。 投资策略：政策呵护提振行业配置价值 机构仓位：24Q1地产持仓再创新低，为估值修复积蓄势能 2024年以来，房地产基本面仍待改善、小阳春成色一般，部分头部房企出现信用风险，导致投资者信心受到一定扰动，板块持仓进一步降低。但这也为4月底以来政策驱动下的估值修复积蓄了势能。根据Wind的数据，24Q1公募基金房地产板块持仓市值占股票投资市值比重为0.86%，环比下降0.10pct，处在2013年以来的最低水平；房地产板块相对标准行业配置比例低配0.58pct，环比收窄0.04pct，处在2013年以来的48%分位。24Q1北上资金地产股持仓市值占陆股通累计资金使用额度的0.28%，环比减少0.04pct，继续创出2017年以来的最低水平。 投资建议：政策预期大幅改善，持续看好地产板块估值修复 4月底以来，地产板块在“政策预期大幅改善+低仓位+低估值”的共振下走出一轮明显的估值修复行情。由于政策效果和基本面复苏节奏仍有待观察，我们预计机构仓位在本轮反弹后依然不高，短期面临获利回吐和进一步加配的角力。我们继续看好地产板块估值修复，主要因为政治局会议“消化存量”的提法、“517”地产政策组合拳以及突破历史新低的房贷利率和首付比例，使得我们对本轮政策的决心和力度报以乐观态度。后续可以持续关注政府收储的进展，以及房贷利率和首付比例调整的落地情况，尤其是房贷利率下限的放开，有望切实减轻居民购房月供压力、提振购房需求，从而带来核心城市价格预期的企稳，加速基本面底部的到来。 我们建议重点关注在核心城市拥有更多资源和改善性产品能力的稳健房企，以及业绩具备韧性、现金流稳健且派息慷慨的物管公司。 风险提示 行业政策风险：宏观流动性的变化、因城施策的调控政策存在不确定性，在新发展模式的指引下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的可能，都可能对房企经营造成扰动。 行业下行风险：房地产行业规模高峰可能已经过去，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在趋势性下行风险。 部分房企经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。 相关研报 研报：《志在稳市场，不成章不达》2024年6月3日 陈慎 分析师 S0570519010002 | BIO834 刘璐 分析师 S0570519070001 | BRD825 林正衡 分析师 S0570520090003 | BRC046 陈颖 联系人 S0570122050022 戚康旭 联系人 S0570122120008 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。
以资产价格为轴心的新篇章 今年以来房地产量价延续下行态势。过去2年行业面临的一大挑战是房价的调整，为改善购房预期，我们认为优化居民现金流是必要手段，因此利率市场化具有重大意义。海外经验来看，房贷利率的长周期调整往往发生于房地产市场趋于成熟之时。我国房贷利率或仍有下行空间，随着利率的持续调整，将有助于优化居民购房现金流，从而推动行业量价筑底企稳。重点关注在核心城市拥有更多资源和改善性产品能力的稳健房企，以及业绩具备韧性、现金流稳健且派息慷慨的物管公司。 核心观点 行业：高基数效应下销售延续调整，政策吹响去库存号角 在去年同期高基数下，1-4月商品房新房成交金额/面积同比降幅走阔，分别为-28.3%/-20.2%。各梯级城市新房销售均有所下降。二手房整体跌幅小于新房，年初至今（截至5月31日），26城二手房累计成交面积同比-11%。4月二手房较2023年末挂牌量微降，多数城市挂牌价格下滑。房价整体处于寻底阶段，新房价格同比降幅走阔（4月同比-3.5%），二手住宅价格表现弱于新房（4月同比-6.8%）。土地市场缩量，城市热度分化。政策则开启新一轮放松周期。“4.30”政治局会议正视地产核心问题，“5.17”会议进一步吹响去库存号角，重点城市高频落实信贷优化政策。 2024年核心判断：下半年销售有望边际改善，投资或延续负增长 2023年以及2024年前4月，土地市场热度延续下行态势，意味着下半年销售规模仍将受制于供给约束，但由于基数效应，以及“517”会议后各地跟进的放松政策对市场的积极作用，我们预计下半年销售面积同比降幅有望收窄，销售均价维持下行态势，但随着去库存政策的推进，降幅有望逐季收窄。我们认为2024年销售面积/销售金额同比分别-16.3%/-23.8%。新开工/竣工/施工面积同比分别-20%/-22%/-11%，土地购置费同比-6%，前端投资谨慎，施工规模收缩影响投资修复，我们预计全年房地产投资同比-10.0%。 企业：融资支持叠加审慎扩张强化安全垫，多元化板块运营为王 前5月百强房企销售同比跑输行业，央国企领先优势收窄。房企融资现金流与开发投资的降幅差距明显改善，前4月较2023年收窄8.2pct。融资协调仍待跟踪，经营贷款有所改善。但仍需持续关注部分头部房企流动性风险。拿地方面，央国企仍是主力，集中度提升。1-4月百强房企总权益拿地金额同比-17%，好于全国土地成交金额同比（-23%）。多元化方面，物业管理板块经营质量改善，股东回报强化其吸引力。C-REITs方面，2024Q1保租房稳健运营兑现估值溢价，消费类盈利预测兑现度高，高股息率提升配置价值。 投资策略：政策呵护提振行业配置价值 2024Q1板块持仓进一步降低，但这也为4月底以来政策驱动下的估值修复积蓄了势能。我们继续看好地产板块估值修复，主要因为政治局会议“消化存量”的提法、“517”地产政策组合拳以及突破历史新低的房贷利率和首付比例，使得我们对本轮政策的决心和力度报以乐观态度。 风险提示：行业政策调整对企业经营的扰动；行业高峰期或已结束导致的基本面下行风险；部分房企因现金流压力造成的经营风险。 正文 写在前面的话——以资产价格为轴心的新篇章 稳定资产价格预期是当务之急 过去2年，房地产行业更应关注什么？是销量收缩？是投资下行？似乎都不是，因为这两者的收缩是房地产向新模式转型的题中之义。我们认为核心挑战在于房价还在寻底，虽然各地因城施策不断释放利好，但正如我们去年中期策略的标题《漫长的再平衡》（2023年5月31日）一样，市场供需尚未进入新的再平衡。为什么会发生这种情况？ 我们认为主要原因在于库存的累积，主要变量是二手房。虽然房企数量在减少、拿地在减少，但房企投资活动减少导致的新房供应下降被二手房供应对冲了，至2024年5月大部分重点城市二手房挂牌量处于2021年以来的高点，这种挂牌量增长的背后反映的是对房价预期的变化以及换房需求的提升。而二手房房价调整使得重点城市一二手房价格倒挂消失，进而影响一手房市场的去化，这种联动在更多城市发生，因倒挂而维持新房热度的城市越来越少，进而导致新房的库存也在累积。 房价调整从消费品的角度，可以降低购房人成本、利好成交；但从资产品的角度，持续调整可能会提升去库存压力，且存在惯性。当前稳房价的重要性逐渐提升，房价预期会影响购房者的决策，也会影响金融机构对于房企和项目融资的支持意愿，从而影响房企现金流乃至后续的“保交楼”。 我国的应对明显及时且迅速。从2023年7月政治局会议提出“我国房地产市场供求关系发生重大变化”，到2024年4月30日提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，再到2024年5月17日打出“去库存”组合拳，我们认为中央正在“切中要害”地应对当前的房地产问题，而这一切的目的都直指房价以及预期的稳定。 优化居民现金流是必要的手段 如何才能改善当前的购房人预期？我们认为需要从居民购房现金流这个长久期模型来衡量，未来数十年收入预期和支出预期决定居民最终购房意愿，收入预期取决于经济环境，而支出预期则由信贷调节。在过去房价持续上涨、自身收入增速预期较快的背景下，居民对支出预期相对不敏感，由此可以承受较高的房贷利率。而随着前两者预期发生变化，居民对支出预期会更为敏感。5月17日以来部分城市已经开始启动利率市场化，我们认为对居民购房现金流的优化具有重大意义，后续值得跟踪。 海外经验来看，房贷利率的长周期调整往往发生于房地产市场趋于成熟之时。美国方面，在次贷危机前后的调整周期，2005年新房销量达到高峰，2007年房贷利率开始下降，2012年新房销量触底回升，期间房贷利率下调275bp/43%。英国方面，2006年新房销量达到高峰，2008年房贷利率开始下降，2010年新房销量触底回升，期间房贷利率下调78bp/13%。韩国方面，2006年新房销量达到高峰，2009年房贷利率开始下降，2013年新房销量确认触底回升，期间房贷利率下调295bp/43%。 房贷利率需要调整到多少幅度相对有效？我们看到美国房地产市场见底之时，房贷利率已经低于租金收益率（剔除持有成本）。根据NUMBEO和OECD的数据，次贷危机后，美国新房销量和房价双双触底回升的2012年，租金收益率为5.27%，而房贷利率为3.66%。但此后，随着市场回暖、房价回升，两者的差距可能又会重新拉开。 具体到我国，我国2021年新房销量达到高峰，2022年房贷利率开始下降，截至24Q1加权平均房贷利率为3.69%，较2021年的阶段性高点下调180bp/33%，但相对10年期国债利率和租金收益率依然偏高。2024年5月以来我国房贷利率再次快速下行，我们认为后续或仍有下行空间，有助于优化居民购房现金流，从而推动房地产量价筑底企稳。 行业：高基数效应下，销售延续调整 新房：高基数效应下销售回落 在去年同期高基数下，1-4月商品房成交金额/面积同比降幅走阔。据统计局数据，2024年1-4月，商品房累计销售金额2.8万亿元，同比-28.3%，降幅较2023年全年走阔21.8pct；商品房累计销售面积为2.9亿平，同比-20.2%，降幅较2023年全年走阔11.7pct。 各梯级城市新房销售均有所回落。年初至今（截至5月31日），54城新房累计成交面积同比-39%；分城市能级，一线、二线、三线新房累计成交面积同比分别为-35%、-45%、-31%。与2023年的一线与二三线城市间分化表现不同，2024年初至今各梯级城市的新房销售面积均下降。 少数城市去化率有所提升。根据克而瑞数据，2024年1-4月，成都、长沙、天津、杭州的新开盘项目平均去化率保持在50%以上，其他城市项目的去化率仍待突破。2024年1-4月的新开盘项目去化率较2023全年有所提升的城市分别为成都、长沙、天津，提升幅度分别为5、11、15pct。 二手房：以价换量下，表现优于新房 二手房整体成交跌幅小于新房。根据我们统计的高频数据，年初至今（截至5月31日），26城二手房累计成交面积同比-11%，跌幅小于新房成交；分城市能级，一线、二线、三线二手房房累计成交面积同比分别为-10%、-13%、+1%。 二手房挂牌量微降，多数城市挂牌价格继续下滑。根据中指院的数据，截至2024年4月末，重点11城的存量二手房挂牌套数较2023年末下降1%，其中一线4城的二手房挂牌量较2023年末持平，二线7城的二手房挂牌量较2023年末下降2%。 截至2024年4月末，在我们观察的重点11城中，除杭州和成都外，其它城市的二手房挂牌价均较2023年末持平或下滑，二手房“以价换量”仍在延续。 新房和二手房的带看活跃度有所回升。新房案场指数由1月的13.6回升至4月的16.9。二手房方面，带看指数由1月的23.4曲折回升至4月的27.8，市场景气度指数从9.0降至8.3；折价率指数从85.9%降至85.5%。KMI指标显示“5.17”会议后市场信心有所回升。截至5月26日，代表经纪人对近期市场信心的贝壳50城新房/二手房KMI成交量指数分别为42.5/39.3，环比+15%/+16%，反映“5.17”会议后首周的市场信心有所回升。 房价: 仍在寻底 新房价格同比降幅走阔。新房价格方面，4月70城新建商品住宅价格同比-3.5%，降幅较1月走阔2.3pct，其中一线、二线、三线城市的新建商品住宅价格同比分别为-2.5%、-2.9%、-4.2%，各线城市同比均降。1-4月，新建商品住宅价格环比增速均处于负增长区间。 二手住宅价格同环比均降，同比表现弱于新房。4月70城二手住宅价格同比-6.8%，环比-0.9%。分城市能级，其中一线、二线、三线城市分别同比-8.5%、-6.8%、-6.6%，4月各线城市二手住宅价格同比均下降，一线降幅最大；环比方面，一线、二线、三线城市分别环比-1.1%、-0.9%、-0.9%。同比来看，二手住宅的价格跌幅大于新建商品住宅。 新房价格同比上涨城市数量有所减少。新建住宅价格同比上涨的城市从1月的17个下降至4月的5个；新建住宅价格环比上涨的城市从1月的11个降至4月的6个。二手住宅价格方面，年初至今暂未出现同比上涨的城市；环比上涨的城市由1月的2个降至4月的1个。 土地市场：缩量趋势延续，城市热度分化 供应总量延续收缩，高库存城市土地供给减少料将延续。据中指院数据，2024年1-4月，全国涉宅用地土地供应面积同比下降22%，延续下降态势，但降幅小幅收窄。分城市能级来看，2024年1-4月，一线、二线、三线城市涉宅用地土地供应面积分别同比下降50%、28%、19%。4月30日，自然资源部发文要求严格落实对应去化周期的住宅用地供应机制，遏制部分城市住宅用地供应不合理增长。未来新出让商品住宅用地面积将以需定供，去化周期在18-36个月的城市盘活多少供应多少，36个月以上的城市则应暂停新增商品住宅用地出让。高库存城市土地供给或将延续下降态势。 供给收缩，需求偏弱之下，成交同样减量，金额降幅小于面积。据中指院数据，2024年1-4月，全国涉宅用地土地成交面积同比下降28%，2022、2023年分别同比下降31%、23%，延续下降态势，且较23年降幅有所扩大。分城市能级来看，2024年1-4月，一线、二线、三线城市涉宅用地土地成交面积分别同比下降37%、25%、29%。成交金额方面，2024年1-4月，全国涉宅用地土地成交金额同比下降23%。分城市能级来看，2024年1-4月，一线、二线、三线城市涉宅用地土地成交金额分别同比下降24%、20%、27%。成交均价来看，全国、一线、二线、三线涉宅用地成交均价分别同比提升7%、21%、6%、3%。 市场热度偏低，流拍率较去年全年小幅上升，但较1-3月有所优化。2024年1-4月，全国土地成交溢价率约4.8%，较1-3月降低0.5个百分点，较去年全年降低0.3个百分点；一线、二线、三四线城市分别较1-3月-0.5、-0.4、-1.2pct，较去年全年-0.8、+1.1、-2.0pct，三线城市溢价率偏弱。而全国土地流拍率约21.6%、较去年全年+2.5pct，较1-3月-2.4pct；一线、二线、三线城市分别较去年全年+5.4、-1.8、+3.6pct，较1-3月-1.8、-1.3、-2.6pct，与去年相比，二线城市流拍率降低，各线城市较1-3月有所优化。 哪些城市表现相对较好？从成交金额同比的角度来看，两年均有数据的城市中，厦门、福州、济南、盐城、北京、重庆、天津、成都成交金额同比有所增长。从溢价率的角度来看，成交金额20亿以上的城市中，合肥的平均溢价率达到29%高位，另外厦门溢价率也在20%以上，为25%，武汉、扬州、成都、黄冈的成交溢价率均高于10%。 容积率的变化值得注意，部分城市成交地块容积率均已达到2017年以来的最低或较低水平。我们在报告《七普掘金二:从住有所居迈向住有宜居》（2024年1月14日）中对房地产新模式进行展望，其中提到随着我国住房需求的重点将从住有所居转向住有宜居，改善需求的特点也将逐步体现在土地供应端，土地容积率可能趋于降低。而越来越多城市在优化地产政策时也提及将优化供地结构，以提供优质产品，而土地市场的成交数据也显示部分城市已经出现这种趋势。2024年1-4月土地成交金额在20亿以上的40个城市中，有南京、苏州、厦门、济南等16个城市本次成交的土地平均容积率是17年以来的最低水平；另外宁波、盐城、无锡、扬州、合肥、三亚的平均容积率均为17年以来的次低水平；北京、邯郸、岳阳、武汉等城市平均溢价率为17年以来的第三低位水平。 政策：吹响去库存号角，需求端政策进一步优化 “4.30”政治局会议：以务实态度正视地产核心问题 4月30日，中央政治局召开会议，对房地产行业的重点指示包括：1. 统筹研究去库存和优化增量供给；2. 坚持因城施策；3. 压实地方政府、房企、金融机构各方责任保交付；4. 抓紧构建房地产发展新模式。纵观过去4年政治局会议的表态，中央对地产的政策导向因地制宜，而市场由于自身循环的原因，供需结构仍需改善。自2016H2以来，此次会议第一次将视角放到“库存”上，我们认为是体现了中央以务实的态度来正视地产问题，直击痛点以期实现行业修复，对后续针对需求的政策研究和落地都形成有力的指引。 如何消化库存？优化政策、以旧换新、控制供给、提升品质 “统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”是“4.30”政治局会议的一大焦点。 上一次提及存量房产的去化问题是在2015年。截至4月末，重点80城的去化周期已达25.5个月，去库存再度成为行业的重要任务。从举措上，去库存主要有如下几点：优化地方政策、以旧换新、合理控制土地供给以及提升品质四大方向。 防范风险：地方协同压实责任，“白名单”有望加码推进保交付 此次政治局会议中提及“压实地方政府、房地产企业、金融机构各方责任”，推进保交付。春节后，地方房地产融资协调机制在地方政府牵头，协同开发商以及金融机构合力推进下有了实质性进展。根据住建部的数据，截至3月底，全国31个省份和新疆生产建设兵团，以及超过300个城市均已建立房地产融资协调机制，上报的“白名单”项目超过6000个，其中1979个项目获得银行授信4690亿元，1247个项目获得贷款发放1554亿元，平均单个项目落地1.2亿元资金。此外，82.8%是民营企业和混合所有制企业的项目，体现了“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”的思路，碧桂园、旭辉控股集团等民营房企均有相当数量的项目入选“白名单”。 “5.17”会议：吹响去库存号角，重点城市高频跟进信贷优化政策 在“4.30”政治局会议后，5月17日，国新办举行国务院政策例行吹风会，围绕保交房和去库存两大主题打出了自2009年以来最高力度的地产放松组合拳。最具突破性的政策是保障性住房再贷款、贷款利率市场化以及购房杠杆再突破。此次会议体现政府去库存的诚意，尤其是房贷利率下限的放开，有望带来核心城市价格预期的企稳，进而稳定行业预期。 保障性住房再贷款可实现多大程度的去库存？ 央行在此次会议表示将设立3000亿元保障性住房再贷款，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。作为新型结构性货币政策工具，保障性住房再贷款有如下特点：1）支持规模：总量约5000亿，包括央行低息再贷款3000亿，以及由此撬动政策性银行以及商业银行的2000亿；2）收购对象：房企的未售现房，同时强调对开发商一视同仁；3）收购主体：地方政府指定的地方国企；4）自愿原则：地方政府主导决策。在收购折价率在0-30%的假设下，我们预计保障性住房再贷款可去化商品住宅现房库存的12.7%~18.2%。（参见我们在5月19日发布的报告《吹响去库存号角》） 除现房外，还有哪些去库存的收购对象？在“5.17”会中，自然资源部提出准备出台妥善处置闲置土地、盘活存量土地的政策措施。支持地方政府从实际出发，酌情以收回、收购等方式妥善处置已经出让的闲置存量住宅用地，帮助企业解困。同时，促进土地节约集约利用，防范化解风险，助力房地产高质量发展。主要是两条线：一条线是严格依法处置闲置土地，另一条线是加大对存量土地盘活利用的支持力度。该政策意味着，政府主导的去库存收购对象还包括房企的闲置土地，针对闲置土地的回收全部由地方政府主导。这一举措为企业退地提供便利，有助于房企盘活存量。 重点城市高频跟进优化需求端政策 “5.17”新政后积极响应，核心城市高频跟进。“5.17”新政以来（截至5月31日），在我们跟踪的35个重点城市中，目前已有31个城市高频落实跟进优化首套/二套房贷的首付比例和按揭利率，目前仅北京、成都、杭州、宁波四城暂未调整。 5月27日，上海发布房地产新政，在限购、限贷、二手房交易等方面全面展开积极调整，包括优化非沪籍居民的购房条件、下调房贷首付比例和按揭贷款利率，成为“5.17”后首个落地“去库存”政策的一线城市。5月28日，广深紧随上海同日优化房地产政策，深圳主要调整首付比例与房贷利率，广州在限购、限贷、鼓励以旧换新及收储等方面全方位进一步优化地产政策，力度在一线城市中一马当先。一线城市的“去库存”行动加速展开，而一线城市全面积极的楼市新政有望带来核心城市价格预期的企稳，进而稳定行业预期，加速基本面的筑底。 2024年核心判断：下半年销售有望边际改善，投资或延续负增长 随着430会议定调以及517政策推出，我们认为房地产行业将在预期层面形成一定程度改善，改善的顺序在于：销售预期改善——去库存（保交楼带动一定程度竣工）——房价趋于平稳——新开工——房价改善预期——投资改善等，具体落地有待后续验证。 销售：供应约束，期待下半年改善 在年度策略《新模式的序幕》（发布日期：2023-11-06）中，我们指出本轮周期中，整体市场对放松政策的反应时间可能会较长，主要原因在于：1）需求角度，制约市场短期内弹性的因素来自于市场景气度调整的幅度、对供给端信心以及居民收入预期的波动；2）供给角度，拿地收缩意味着供应的数量以及质量有可能会影响需求释放，前4月的销售面积同比下降20.2%，也印证了这一观点。 2023年以及2024前4月，涉宅地块成交建面同比分别下行23%和28%，土地市场热度延续下行态势，意味着下半年销售规模仍将受制于供给约束，但由于基数效应，以及“517”政策后各地跟进的放松政策对市场的积极作用，我们预计下半年销售面积同比降幅有望在1-4月基础上有所收窄。销售价格方面，前4月全国同比下行10.2%，其中市场相对坚挺的东部区域出现补跌。我们认为在销售面积筑底期间，出现价格上涨的概率较低，因此我们预期下半年销售均价维持下行态势，但随着去库存政策的推进，降幅有望逐季收窄。 我们基于东部、中部、西部、东北的区域划分以及近期销售情况，分季度做出销售面积和销售金额的预判，我们认为将2024年销售面积/销售金额同比分别-16.3%/-23.8%。 投资：前端投资谨慎，施工规模收缩影响投资修复 今年以来房企对前端投资依然保持谨慎，销售依然处于筑底阶段，而政策也将重点切换至“去库存”，这意味着在销售面积同比下行的判断下，我们认为新开工也将维持相对低位。前4月新开工面积同比下滑24.6%，考虑到下半年的基数效应，我们预计2024年全年的新开工面积同比增速为-20%。随着支持2023年竣工增长的因素（保交付政策发力、22年延迟竣工等）有所消退，2024年前4月竣工面积转入负增长。我们认为核心仍是回款不利导致房企竣工节奏趋缓。我们预计全年竣工面积同比下降22%。施工规模作为存量指标，在24年新开工延续负增长的预判下，预计全年仍然保持同比下行态势，我们预计2024年的施工面积同比-11.0%。 土地购置费方面， 2024年1-4月土地购置费同比-6.1%，我们维持年度策略中2024年土地购置费同比下降6%的预测。2024年1-4月，施工强度降幅在低基数基础上如期收窄，同比小幅下降0.4%，我们预期全年维持这一水平。经过综合分析，我们认为2024年投资额同比-10.0%。 企业：销售仍在筑底，融资支持叠加审慎扩张强化安全垫 销售：百强房企跑输行业，央国企领先优势收窄 百强房企销售表现弱于行业，TOP10房企销售金额同比降幅小于其它梯队。根据亿翰的数据，2024年1-5月百强房企（公司可比口径）销售金额同比-42.4%，弱于全国商品房销售金额同比增速（1-5月同比-28.3%）。分梯队来看，各梯队销售金额入榜门槛均出现五成左右的下滑，TOP10房企销售金额同比降幅小于其它梯队。 随着市场调整，央国企销售增速领先幅度明显收窄。2021下半年以来，央国企持续将融资优势转化为拿地优势，进而在可售货值的规模和质量上优于民企，因此在市场复苏阶段拥有更好的销售弹性；而在市场步入调整后，尽管央国企销售增速相对民企仍有优势（同比降幅更小），但领先幅度明显收窄。根据亿翰的数据，23年5月央国企和民企销售金额增速差达到了高点（98pct），此后随着市场调整，增速差收窄至23年末的28pct，24年4月进一步收窄至12pct。24年5月央国企/民企/混合所有制房企销售金额占比分别为54%/29%/17% 融资：融资协调仍待跟踪，经营贷款有所改善 房企融资现金流与开发投资的降幅差距明显改善。2024年1-4月房企融资现金流同比下滑，但在融资政策支持下，与开发投资的降幅差距明显收窄。根据国家统计局的数据，2024年1-4月房企融资现金流同比-10%，降幅较2023全年收窄8.0pct，融资现金流和开发投资降幅差距较2023全年收窄8.2pct。分渠道来看： 1、政策支持推动开发贷和经营性物业贷款余额扩张。根据国家统计局的数据，2024年1-4月房地产国内贷款同比-10%，降幅较2023全年收窄0.2pct，国内贷款和开发投资的降幅差距同比收窄0.4pct，两者同比降幅几乎持平，主要得益于开发贷和经营性物业贷款在房地产融资协调机制和经营性物业贷款政策支持下有所释放。其中，根据央行的数据，2024Q1开发贷余额为13.76万亿元，较23年末净增8800亿元。 2、境内债国央企继续实现净融资，境外债融资渠道尚待恢复。根据Wind的数据，2024年1-4月房地产境内债发行规模为1535亿元，同比-22%，净偿还14亿元，其中国央企继续实现净融资267亿元，广义民企净偿还281亿元。2024年1-4月房地产境外债发行规模为808亿元，同比+66%，但其中98%为展期性质的交换要约，剔除后境外债融资渠道尚待恢复。 3、股权融资落地规模有限。根据Wind的数据，2024年1-4月A股地产股权融资18.1亿元，为福星股份、西藏城投的定增落地，另有5家房企（保利发展、陆家嘴、中交地产、中天服务、大名城）定增方案已得到证监会通过、处于择机发行的状态，2家房企（外高桥、京能置业）定增方案已获交易所通过。2024年1-4月港股地产股权融资落地较少，融资规模仅0.5亿港币。 融资支持取得进展，仍需观察落地效果。其一，房地产融资协调机制方面，2024年以来推进速度快、执行力度坚决，我们认为主要在于政策定位高，且高度重视落地效果的“闭环监测”；根据国务院政策例行吹风会，截至5月16日商业银行已经审批通过“白名单”项目贷款金额9350亿元，但受房地产市场调整等因素影响，政策落地情况仍待观察。其二，经营性物业贷款方面，万科、龙湖、新城等持有优质物业的房企率先受益于贷款用途和抵押率的调整，据我们不完全统计，2024年以来已新增超过200亿元的经营性物业贷款，主要用于置换或偿还存量债务。其三，城中村改造专项借款方面，截至3月上旬，根据国开行和农发行的数据，两者合计发放城中村改造专项借款超1100亿元；具体到省市级别，根据克而瑞的数据，截至4月初授信金额已破万亿。 持续关注部分头部房企流动性风险。2024年1-5月新增3家出险房企。尽管房地产行业公开市场债券到期压力逐季递减，但综合考虑部分个体销售下滑和债务到期节奏，仍需关注部分头部房企的流动性风险。 拿地：央国企仍是主力，集中度提升 从企业性质来看，央国企仍然是绝对的拿地主力。2024年1-4月，TOP30拿地房企里，央企、地方国企、混合所有制企业以及民企权益拿地金额分别同比-14%、+40%、-43%、-46%（TOP30房企合计同比下降12%）。从占比来看，央企、地方国企、混合所有制企业以及民企权益拿地金额占TOP30房企的比例分别为35%、41%、7%、17%，分别较去年同期变动-1、+15、-4、-10pct。 土地市场集中度进一步提升。2024年1-4月，百强房企总权益拿地金额同比-17%，好于全国土地成交金额的同比（-23%）；细化来看，TOP10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100分别同比-4%、-22%、-21%、-30%。从占比来看，TOP10房企的权益拿地金额占百强房企的比例达到43%，同比+6pct。TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100占百强房企比例分别为28%、14%、15%，分别较去年同期下降2、1、3pct。 从两个角度看一季度拿地金额在十亿以上的房企中哪些房企投资更为积极：1、拿地总额：权益拿地金额前十的房企分别为建发房产、滨江集团、华润置地、绿城中国、中建三局、中国铁建、国贸地产、招商蛇口、石家庄城发投集团、中国雄安集团。（中指院数据，一级市场拿地）2、拿地同比：权益拿地金额同比增长的房企分别为大华集团、滨江集团、中建三局、湖北文旅建发集团、中国中铁、石家庄城发投集团、岳阳城建、江山万里、绿城中国、宁波轨道交通、建发房产、中国铁建、象屿地产。 转型之路：步步为营，运营为王 物业管理：经营质量改善，股东回报增厚 2023年物管行业延续在管项目、市场拓展和多元业务都呈现收敛聚焦的趋势，与之对应的是规模扩张和业绩增速的放缓。但也不乏亮点：1、物管公司现金流管控取得成效，派息率连续第三年提升，逐步回归现金牛属性；2、国央企物管公司增长保持韧性，盈利能力逆势改善。尽管头部物管公司对于未来扩张趋于谨慎，但现金流稳健、派息率仍有提升空间，估值水平相较双位数的潜在利润增速仍然具有吸引力。 规模拓展：收敛聚焦重点城市和优质项目，国央企展现拓展优势。23年样本物管公司在管面积同比增速放缓至13%，主要因为：1、房地产市场调整导致住宅交付减少；2、市拓供需格局恶化导致竞争加剧；3、优化粗放发展期获取的低质量项目导致退盘增加；4、物管公司对于收并购依然谨慎。合管比继续回落至144%，合约面积向在管面积转化的节奏放缓。除了对存量项目收敛聚焦，多家物管公司亦收窄了市拓的城市范围，推动单城市管理面积继续上升。国央企在管面积同比增长24%，第三方和非住宅在管面积占比延续增长，拓展指标均优于民企，主要得益于关联房企的稳健表现、市拓的品牌与资源优势以及退盘项目相对较少。 财报表现：国央企盈利能力逆势改善，行业逐步回归现金牛属性。23年样本物管公司营收同比+9%，归母净利润同比+10%，归母净利润同比重回正增长，主要因为22年民企物管公司利润基数降低，以及对于销售管理费用率的严格控制。国央企物管公司营收、归母净利润同比+19%、27%，盈利能力率先改善，但对于24年的增速展望相对谨慎。物管公司普遍加强现金流管控，现金流指标有所改善；连续第三年提升派息率，叠加PE（TTM）估值的下滑，部分公司股息率已经具有较高吸引力。随着行业逐步减少对关联房企的依赖、回归主业的高质量发展，我们预计头部公司现金流稳定性有望持续提升，有望通过分红或回购等手段为投资者带来稳定且有吸引力的回报。 多元服务：基础物管发挥中流砥柱作用。23年样本物管公司基础物管营收占比同比+2pct至67%，主要因为地产调整和外部环境影响下，非业主增值服务和社区增值服务表现不尽如人意。样本物管公司城市服务和商管业务营收多数实现同比增长，但毛利率表现分化；城市服务通过收敛聚焦应对回款压力，商管业务迎来改善但弹性受限。多数物管公司社区增值服务ARPU仍是处于同比下滑的状态（但均值受个别公司影响同比上升），一方面由于房地产经纪、美居服务、社区传媒、社区零售等业务经营承压，另一方面则是主动进行收敛聚焦，退出或调整部分比较优势不明显、可持续性较差、盈利能力有限的业务，继续聚焦培育潜力业务。 基础设施REITs：保租房稳健运营兑现估值溢价，消费类收入全面增长 保租房REIT：运营稳健，估值具备相对优势 根据保租房REITs发布的2023年年报以及2024年一季报，在市场化租金仍在寻底的背景下，保租房REITs仍超额完成首发时对2023年收入、可分配金额等预测目标，租金价格优势以及C端刚需定位构成了保租房REITs稳定运营的基石，进而对其估值起到支撑作用。我们看好保租房REITs稳健运营的持续性，考虑到派息稳定性，叠加目前3.8%~4.8%的股息率（股价截至2024年5月31日），具备市场吸引力。 运营稳健，租金提升推动营收同比增长。2023年以来保租房REITs 整体运营表现稳定，尤其是租金水平均实现同比增长，相对价格以及区位优势使得保租房REITs取得优于住宅租赁市场表现。2024Q1营收整体同比保持小幅增长，同比区间在-1~3%，具备较强的稳定性。2023年四支保租房REITs的各底层资产项目单位租金大都实现了同比正增长，趋势延续至2024Q1。出租率则略有分化，但均值维持在96%的高位。稳定的收入带来稳定的EBITDA。 派息稳定，估值表现坚挺。2023年各REITs的可供分配金额均超预期完成。2024Q1，排除期初预留现金、基金募集阶段产生的孳息等影响，保租房REITs可供分配金额同比也基本实现正增长。且2022年上市的保租房REITs针对2023年的可分配金额，均实现两次分红。从市场走势来看，保租房REITs在REITs市场中表现坚挺，稳定运营对保租房REITs的估值起到支撑作用。 消费REIT：运营优化，收入盈利预测兑现度高 坪效全面增长，2024Q1可供分配金额完成率超25%：2024Q1消费REITs首份财报表现喜人，在客流以及商业销售额提升下，整体实现了租金坪效以及出租率的改善，以2020年为基点，华夏金茂商业/华夏华润商业/嘉实物美的月租金坪效的年复合增速分别为6.5%/16.5%/5.5%，出租率位于98%以上高位，可供分配金额的完成率均超25%，即全年维持一季度运营水平，全年可供分配金额均将完成预期值。 派息具备吸引力：自2024年3月首批消费REITs入市后，市场表现整体较为平和，但随着一季报出炉，一季度运营表现（年化）最超招募说明书中预期值的嘉实物美呈现出较强的股价走势。整体而言，目前5.0%~7.1%的预期股息率（Q1可供分配金额*4/市值，截至2024年5月31日）具备市场吸引力，我们认为消费REITs具备配置价值。 投资策略：政策呵护提振行业配置价值 机构仓位：24Q1地产持仓再创新低，为估值修复积蓄势能 2024年以来，房地产基本面仍待改善、小阳春成色一般，部分头部房企出现信用风险，导致投资者信心受到一定扰动，板块持仓进一步降低。但这也为4月底以来政策驱动下的估值修复积蓄了势能。根据Wind的数据，24Q1公募基金房地产板块持仓市值占股票投资市值比重为0.86%，环比下降0.10pct，处在2013年以来的最低水平；房地产板块相对标准行业配置比例低配0.58pct，环比收窄0.04pct，处在2013年以来的48%分位。24Q1北上资金地产股持仓市值占陆股通累计资金使用额度的0.28%，环比减少0.04pct，继续创出2017年以来的最低水平。 投资建议：政策预期大幅改善，持续看好地产板块估值修复 4月底以来，地产板块在“政策预期大幅改善+低仓位+低估值”的共振下走出一轮明显的估值修复行情。由于政策效果和基本面复苏节奏仍有待观察，我们预计机构仓位在本轮反弹后依然不高，短期面临获利回吐和进一步加配的角力。我们继续看好地产板块估值修复，主要因为政治局会议“消化存量”的提法、“517”地产政策组合拳以及突破历史新低的房贷利率和首付比例，使得我们对本轮政策的决心和力度报以乐观态度。后续可以持续关注政府收储的进展，以及房贷利率和首付比例调整的落地情况，尤其是房贷利率下限的放开，有望切实减轻居民购房月供压力、提振购房需求，从而带来核心城市价格预期的企稳，加速基本面底部的到来。 我们建议重点关注在核心城市拥有更多资源和改善性产品能力的稳健房企，以及业绩具备韧性、现金流稳健且派息慷慨的物管公司。 风险提示 行业政策风险：宏观流动性的变化、因城施策的调控政策存在不确定性，在新发展模式的指引下，住房、土地、金融、财税等房地产相关领域的制度存在调整优化的可能，都可能对房企经营造成扰动。 行业下行风险：房地产行业规模高峰可能已经过去，部分区域销售、拿地、新开工、投资等关键指标存在趋势性下行风险。 部分房企经营风险：若经营和融资性现金流修复低于预期，部分房企仍可能面临较大的资金链压力，进而出现经营困难等问题。 相关研报 研报：《志在稳市场，不成章不达》2024年6月3日 陈慎 分析师 S0570519010002 | BIO834 刘璐 分析师 S0570519070001 | BRD825 林正衡 分析师 S0570520090003 | BRC046 陈颖 联系人 S0570122050022 戚康旭 联系人 S0570122120008 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。
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