华泰2024年中期策略 | 保险投资:困境与出路

（以下内容从华泰证券《华泰2024年中期策略 | 保险投资:困境与出路》研报附件原文摘录）
　　核心观点 资负匹配与投资收益，孰轻孰重？ 保险投资正面临低利率和新会计准则的双重约束，过往以收益率为主要目标的投资理念是否适应新环境，值得行业深思。我们认为资产负债匹配的理念应得到更多重视。首先，面对低利率，投资端的应对举措不是提升风险偏好，而应尽量稳住收益中枢净投资收益率。防范利差损风险的答案要从负债端寻找，降低负债成本是必由之路；其次，新准则下各类保险资金的属性截然不同，应匹配负债特性差异化投资，加强资负匹配来降低市场波动对利润和净资产的冲击。2023年以来，头部公司在降负债成本、强化资产负债匹配方面取得积极进展。 利率下行压制收益中枢 净投资收益率（NIY，华泰调整口径）是投资表现的中枢和压舱石。2010年以来，险资平均NIY能够超越10年期无风险利率118bps。主要上市公司的平均NIY自2018年开始逐级下行，从5.0+%下跌至2023年的3.7%。而其平均保证负债成本可能已经接近3.0%，利差空间在不断收窄。2024年以来的利率环境预示着净投资收益率或继续下降，我们认为保险公司需要提升股息贡献来维持净投资收益率。NIY之外，资本利得对投资收益的贡献过去二十年平均而言在50-60bps之间，但各年度之间有较大波动。目前看来资本利得在2024年有望扭转前两年的亏损趋势，实现反转。 投资能力哪家强？ 2023年上市公司的NIY分布在3.3%-4.2%之间，其中利息贡献水平大致相仿，拉开差距的是股息贡献，这与各家公司不同的投资风格有关。阳光保险、中国财险、中国平安对FVOCI（高股息）股票较为重视。中国人寿、中国太保、新华保险、中国太平对FVTPL（交易性）股票更感兴趣。债券投资方面，政府债的配置近年迅速上升，反映出寿险公司对政府债长久期和免税优势的重视。我们估计6家头部保险公司2023年新增了约1.3万亿政府债券，占总投资规模当年增加额的85%，占当年新发行政府债的7%。近期超长期国债落地，我们认为对保险行业有重要价值。 新会计准则：资产负债管理面临挑战 由于新会计准则秉承公允价值原则，上市公司去年初采用新准则以来，净利润和净资产的波动幅度均有上升。大致而言，权益错配或导致利润高波动，债券错配或导致净资产高波动。波动的主要原因在于寿险传统险账户。该账户配置过多的FVTPL权益资产是利润波动的主要原因。各家公司季度利润波动幅度均较大，未来传统险账户的权益资产配置可能需要考虑公司对盈利波动的容忍度；同样是传统险账户，债券配置（包括久期和会计科目）不当，会导致净资产大幅波动。我们注意到中国太保2023-1Q24的利润和净资产波动幅度相对较小。 三类险资的差异化投资策略 从负债成本（投资的约束边界）角度看，寿险传统险、寿险分红险（含万能）、财产险准备金依次降低，风险偏好则依次上升。寿险传统险准备金资产负债易错配，负债成本高，对投资波动容忍度（风险偏好）最低，应采取配置优先的投资策略；寿险分红险准备金资产负债错配风险低，刚性负债成本亦较低，对投资波动容忍度中等，可采取有控制的积极主动策略；财产险准备金波动小，负债成本最低，平衡投资收益与盈利波动是关键。观察上市公司传统/分红账户的资产配置，我们认为仍有提升空间。 风险提示：NBV增速和利润率大幅恶化，COR大幅恶化，投资大幅恶化。 正文 利率下行：压制保险投资收益 保险投资收益长期看以市场无风险利率为锚，跟随无风险利率缓慢移动。首先，保险投资遵循“固收+”的投资思路，最主要的投资收益来源于利息；其次，保险资产久期较长，每年的资产轮动有限，因此即便利率长期下行，对保险资金的影响也是渐进的。但利率下行或长期处于低位将不可避免的拉低整体投资收益水平。我们认为保险投资在利率下行的环境中应更重视资产负债匹配。一方面将压力传回负债端，通过负债端降成本改善利润表现；另一方面通过资产负债匹配来维持利润的稳定性，以此为首要原则抵御利率下行风险，穿越利率周期。 净投资收益率持续下行 净投资收益率是险资投资表现的中枢和压舱石，险资投资应优先考虑提升净投资收益率。我们定义的净投资收益仅包含利息、股息和租金收入，并扣除卖出回购（险资加杠杆的方式）的利息成本。2013-2017年，上市保险公司平均净投资收益率达到5.0%左右，属于相当高的水平。这一阶段10年期无风险利率最高触及4.5+%，平均而言也有3.5+%，为高投资收益率创造了良好的利率环境。2018年后，伴随着市场利率的不断走低，保险净投资收益率也节节下行，2023年主要上市公司加权平均水平为3.7%，较2017年下降了129bps。2010年以来，上市公司险资净投资收益率超出同期10年期无风险利率42-216bps，平均为118bps。 净投资收益之外，计入利润表的资本利得，包括金融资产公允价值波动和联营企业收益，构成了总投资收益，影响会计净利润，也被称为财务口径的投资收益；总投资收益之外，计入其他综合收益（OCI）的资本利得（金融资产公允价值波动）构成了综合投资收益，影响净资产，是衡量险资投资表现的最全面指标。总/综合投资收益率围绕净投资收益率波动，且综合投资收益率的波动比总投资收益率更大。 过去十多年中，总/综合投资收益率的表现是“两头弱、中间强”，2014-2021年间的投资表现相对较好。2022-2023年的投资表现相对弱，2024年迄今为止股市的表现有望推升今年的总/综合投资收益表现。以2004-2023年的加权平均数据看，总投资收益率超过净投资收益率59bps，综合投资收益率超过净投资收益率53bps. 大类资产配置改善空间有限 我们认为，通过改善配置提升险资收益的阶段已经过去，市场宏观利率水平对险资投资收益率的影响日益显著。以上市公司为代表的保险行业投资组合历史上发生过显著变化。在2012至2017年间逐步多元化，权益和非标为主的风险资产占比不断提升，现金存款占比同时下降，债券资产略有降低。风险资产配置比例增加可能在一定程度上解释了这一阶段投资收益率的提升。 从2017年开始，险资的大类资产配置趋于稳定，细微的变化在于非标资产占比下降，可能是资产供给在此期间减少；股票基金占比大致稳定；现金存款持续走低；债券资产稳中有升，2023年尤其明显。 展望未来，我们认为保险资产配置难以出现大的变化，可以预见的是非标资产进一步萎缩以及债券资产的进一步上升，权益资产比例可能会保持稳定。 投资能力哪家强？ 在利率不断下行的过程中，股息对投资收益的贡献需要引起重视。2023年上市寿险公司中，利息对投资收益的贡献在2.6-2.8ppts之间，差距不大；但股息对投资收益的贡献为0.5 – 1.3ppts之间，分化较大，是各家在净投资收益率上拉开差距的关键原因。净投资收益率是整体投资表现的中枢和压舱石，我们认为未来仍有下降压力，提升股息贡献是稳定净投资收益率的关键。净投资收益率之外，2024年的资本利得表现或较为强劲，有望扭转过去两年对投资收益的负贡献。 投资收益率定义：基于可比原则的调整 上市公司的投资收益指标计算各不相同，比如净投资收益，有的公司包括了长期股权投资收益，有的则不包括。我们对投资收益率的计算做了统一调整，尽可能使得各家公司的数据可比。我们所作的调整包括： 1. 净投资收益=利息 + 股息 + 租金 - 卖出回购利息 净投资收益不包含长期股权投资收益。这里我们定义净投资收益为可重复发生的现金收益，长期股权投资收益并非全部是现金收益，所以不包含在内。卖出回购是对原有投资加小幅杠杆的做法，其成本自然应该被扣除在外。 2. 总投资收益 = 净投资收益 + 长期股权投资收益 + 已变现资本收益 + FVTPL资产的公允价值变动 - 以及预期信用损失（或者减值损失） 总投资收益率是净投资收益率加上长期股权投资收益以及交易行为带来的投资收益，包括已变现和未变现的金融资产公允价值变动。不管是否变现，其中的主要部分是FVTPL权益资产带来的，此外也包括一部分债券的已变现和未变现损益。 3. 综合投资收益 = 总投资收益 + FVOCI权益资产公允价值变动 我们定义的综合投资收益不包括FVOCI债务资产的公允价值变动。我们认为FVOCI债务资产主要用于匹配保险合同准备金，其目的是在利率波动时，资产和负债能够同涨同跌，尽量相互对冲，减少对净资产的影响。FVOCI债务资产的公允价值变动与其说是投资收益（损失），不如说是对负债波动的匹配和对冲，因此我们没有将其计入综合投资收益。但要指出，2022年以前仍然使用旧会计准则，综合投资收益包含了可供出售（AFS）的股票和债券的公允价值变动，其中大部分应该来自于股票公允价值变动。 4. 计算投资收益率时，总投资（分母）的计算扣除了当期FVOCI债务资产的公允价值变动和卖出回购金额。如前述，FVOCI债务资产的目的在于对冲负债波动，其公允价值波动造成总资产虚增虚减，因此应被扣除。卖出回购目的是对保险资产加杠杆，因此不应被包含在总投资当中。 需要特别指出的是，中国平安的险资投资收益率是公司的报告数字，而非我们的调整数据。因为平安披露的是合并口径数字，包含大量非保险业务的投资收益，我们无法仅针对其险资进行上述调整；针对合并口径的数字计算投资收益率和其他保险公司也没有可比性，因此本文使用了中国平安的报告口径数字。平安报告口径的净投资收益包含了长期股权投资收益，且未扣除卖出回购利息，因此较我们的调整口径有所高估，但我们估计影响不大。其总投资收益率/综合投资收益率和我们的调整口径基本可比。各公司具体估算结果，请见研报原文。 净投资收益率：股息贡献需加强 受利率下行影响，上市保险公司净投资收益率（NIY）近年来持续走低，2023年8家主要中资寿险公司NIY在3.3-4.2%之间，加权平均值为3.7%。从NIY构成来看，利息贡献相对平均，在2.5-2.8%之间，寿险公司更是集中在2.6-2.8%之间。造成NIY差异的主要原因是股息。 股息贡献的高低或与各公司的权益投资策略，尤其是高股息权益投资策略相关。在向新会计准则切换的过程中，各家公司的认识程度和应对策略不尽相同，对2023年业绩的影响也各不相同，净投资收益率仅是其中之一。 我们认为上市公司整体而言，需要提升股息的贡献程度。观察市场利率今年以来的表现（10年期国债利率下降约30bps），我们认为利息的贡献水平在2024年可能会继续下降。考虑到净投资收益率的中枢和压舱石作用，提升股息贡献成为当务之急。 各公司具体估算结果，请见研报原文。 总投资收益率：2024或表现亮眼 总投资收益率超出净投资收益的部分来自于资本利得（含长期股权投资收益）。主要上市公司中，仅人保系的两家公司有较多的长期股权投资收益贡献，2023年在1.0ppt左右，对于提升总投资收益率贡献较大。其他公司的长期股权投资收益贡献均较小。各家公司不含长期股权投资收益的资本利得（包含已变现和未变现）在2023年均为负值，轻则拉低投资收益接近1.0ppt，重则拉低1.5ppts，对去年的投资表现造成较大压力。资本利得的主要来源是计入FVTPL的权益资产，债券（包括FVTPL和FVOCI债券）带来的影响有限。 2024年至今的资本市场虽有波折，整体表现良好，或对今年的总投资收益率表现形成支撑。去年上证综指和沪深300指数分别下跌了3.7%/11.4%，我们看到资本利得的负面影响在0.7ppts-1.6ppts之间。年初至今上证综指和沪深300指数上涨了4%/5%，如果这一趋势能得以延续，我们认为全年资本利得可能会有较大幅度的正贡献。 从长期历史看，资本利得的贡献并不稳定。相对而言，有长期股权投资收益支撑的人保系公司资本利得较高且稳定。阳光保险虽没有大规模的长期股权投资收益支撑，但资本利得整体表现较好。只是该公司历史较短，较好的投资收益能否延续还需要观察。中国平安的三年移动平均资本利得在2022年由正转负，并在2023年进一步下滑，最近三年的表现落后于主要上市险企，或与该公司在华夏幸福上的减值损失有关。2021-2023年中国太保、新华保险、中国太平和中国人寿的资本利得移动均值大致相同，且逐步走弱，2021-2023年的平均资本利得贡献几乎为0%。 从历史平均水平看，计入利润表的资本利得均为正贡献，人保系、阳光保险、中国人寿表现靠前。不过2022年以前旧会计准则下的资本利得是可以被人为管理的（2018年后的中国平安是例外），进入利润表的资本利得表现好，可能是以OCI资本利得损失为代价的。后文后看到大部分公司历史上的OCI资本利得是亏损。基于可获得的历史数据，我们计算了进入利润表的平均资本利得贡献。 各公司具体估算结果，请见研报原文。 综合投资收益率：仅含FVOCI权益资本利得 综合投资收益是总投资收益加上OCI资本利得。2023年实施新的会计准则，如何衡量综合投资收益率出现分歧。有上市公司将FVOCI债券资产的公允价值变动计入综合投资收益率，在利率下行时期，2023年的综合投资收益率表现强劲；但也有公司计算综合投资收益率时不包含FVOCI债券资产的资本利得，理由是FVOCI债券资产的目的是对冲负债准备金的波动。 我们采用第二种做法。举一个例子，当利率上升时，FVOCI债券应和负债同时下跌，这时公允价值同步下跌是“资产负债匹配做得好”的表现，而不应被视作是“投资收益不佳”，反而这时任何试图收窄公允价值损失的做法都是在损害资产负债匹配。2022年及以前的OCI资本利得包含了权益和债券，无法拆分。但2022年以前旧会计准则下记作可供出售（AFS）的债券比例不高，OCI资本利得应该主要是权益资产带来的，依然基本符合前述的思路。仅看FVOCI权益的资本利得，2023年各家表现不一，中国平安表现较好，中国财险居后。 历史上看，OCI资本利得表现波动较大，尤其是2008至2013年间，显示出当时保险公司的“浮亏”规模较大，但未在利润中显现出来。另外值得一提的是中国平安，2018年之后的OCI资本利得表现和其他保险公司截然不同。我们认为是因为中国平安在2018年开始实施资产端的新会计准则IFRS 9。因为中国平安旗下有平安银行，所以平安集团和银行业一同在2018年开始实施。其他上市保险公司在2023年同时实施IFRS 9和IFRS 17。从2018年起，中国平安开始积累FVOCI的权益资产（主要是工商银行和汇丰银行），这种“配置型”的投资和其他保险公司“炒股型”的投资理念、方法和效果都不同，因此呈现出不一样的走势。 历史平均的OCI资本利得，只有中国人保和中国太保取得了正收益。这或与各家公司数据的起止时点有关，2010年以前的OCI资本利得波动较大。但整体而言，OCI资本利得对险资整体投资贡献乏善可陈，可能意味着历史上（旧准则下）保险公司在OCI科目积累的浮亏居多，盈利则主要释放进利润表以支撑业绩。2023年新会计准则落地后，保险公司丧失了这种调节能力，未来有可能看到进入利润表和OCI的资本利得都波动的局面。 各公司具体估算结果，请见研报原文。 投资风格差异大 保险公司整体投资收益偏稳健，现金和固收资产占比高，这一点在寿险公司中尤为明显。中国太平的大类资产配置最为保守，现金和固收资产占比达到四分之三，而人保财险则不到一半。权益资产中，各家公司在二级市场的投资风格大相径庭，显示出不同的投资思路，也预示着未来的投资行为或有不同。在固收资产中，政府债的占比在近年迅速上升，显示保险公司的风险偏好在降低，政府债的长久期和免税优势也对保险公司具有吸引力。我们认为近期落地的超长期特别国债是保险公司的优质资产，对稳定收益和拉长资产久期具有重要作用。 股票基金投资：炒股、配置和基金投资差异大 二级市场投资风格各异。2023年中国人寿/中国太保/中国太平/新华保险对通过交易股票获利的兴趣高，交易型股票（FVTPL）占比高；人保系（中国财险和中国人保）对基金投资（FoF）情有独钟，基金占比最高；阳光保险和中国平安相对平衡，交易、配置和基金比例各有一席之地，中国平安的整体二级市场敞口较低，且交易型股票占比较低。 寿险公司明显较财险公司对股票交易能力更具信心，交易型股票（FVTPL）占总资产比例显著较高。上市公司中，中国人寿、中国太保、新华保险和中国太平对交易型股票投资兴趣较高，2023年配置比例在7%上下。阳光保险（4.7%）交易型股票占比居中，中国平安（2.5%）和中国人保（2.1%）占比较低，中国财险最为保守（1.3%）。计入FVTPL的股票随时准备卖掉，即便是高股息股票也是以交易的心态持有的，这部分投资可能是保险公司（含保险资管）自己管理，也可能是通过专户委托给其他机构管理。 重视配置型股票（FVOCI）的公司不多。2023年阳光保险（6.3%）和中国财险（5.8%）的比例较高，中国平安（3.7%）居中，其他公司均较低。新会计准则下，计入FVOCI科目的股票，原则是“不以交易为目的”，分红计入利润，公允价值波动计入其他综合收益（OCI），且出售以后价差损益不转利润。目前市场的共识是计入FVOCI科目的股票要有长期持有打算，分红因素比较重要，因此高股息股票成为FVOCI股票的代名词。此外，传统险账户配置FVOCI股票，对于降低利润波动有帮助（公允价值波动不进利润）。我们认为，FVOCI股票投资应更偏向配置考量，相较于FVTPL股票的积极主动有更强的被动色彩。 对于基金投资（FoF），2023年人保系两家公司占比较高，达到8%左右；阳光保险、中国太平、新华保险和中国平安居中，约在5-6%左右；中国人寿和中国太保则较低，在3-4%左右。 我们认为FVOCI股票配置比例仍需提高。当股票主要计入FVTPL时，会对保险公司的利润产生较大影响。2023年上市公司各季度利润波动较大，就是因为传统险账户有较多的FVTPL股票投资。从配置的角度看，我们认为FVOCI股票比例仍有提升空间。 债券投资：政府债占比迅速上升 保险资金的债券投资（不含永续债优先股）比例过去几年稳中有升，并在2023年加速上升，挤出了非标投资的比例，显示保险资金整体风险偏好在下降。其中，政府债券的配置比例在过去几年迅速上升，寿险公司尤其明显。我们估计，6家主要上市保险公司2023年增配了1.29万亿的政府债，占当年保险资金新增规模的85%，占新发国债和地方政府债的比例为6.8%。 近期超长期特别国债落地，我们认为是对寿险行业资产端的利好。长期国债的优势在于拉长资产久期，减少资负久期错配；当下的低利率环境中，政府债券利息免税对寿险公司也具有较强的吸引力；当前信用利差被压缩在较低水平，也凸显了利率债的相对吸引力。 2023年中国人寿政府债券的投资比例达到39%，是主要上市公司中最高的。中国财险占比最低，仅为7.8%，且过去几年大致持平。这反映出寿险公司为了拉长资产久期，缩短资产负债久期缺口，对于长期利率债的需求更为强劲。此外寿险公司对于信用风险的偏好更低。中国财险的债券配置比例就低于寿险公司，债券中的政府债券比例亦较低，反映出财险投资更高的风险偏好，这与财险负债成本低有关（后文有更多讨论）。 永续资产：受重视程度上升 在利率下行，资产难觅的大环境下，优先股和永续债近年也愈加受到重视，保险公司的配置比例不断上升。人保系（人保财险和中国人保）对于永续资产的兴趣最高，中国平安和中国太保居中，中国人寿和新华保险配置比例相对较低，但也在2023年增加了配置。 优先股和永续债由于其永续性，在偿付能力监管中被视为是权益资产。各公司在披露中也有将永续债甚至优先股划作债权投资，我们出于可比考虑，将优先股和永续债统一视为权益资产。从风险特质上看，优先股和永续债介于股票和债券之间，保险公司更青睐信用资质较好的公司发行的优先股和永续债。人保系（中国财险和中国人保）对永续资产的配置比例相对较高，中国平安和中国太保居中，中国人寿和新华保险配置比例相对较低。 另类资产：长期股权投资是个好选择吗？ 在收益不断下行的背景下，长期股权投资的受关注度也开始上升。因为采用权益法计量，长期股权投资收益较高，贴近被投企业的ROE，且收益稳定性高于二级市场投资，这些优点凸显了长期股权投资的吸引力。人保系（中国财险和中国人保）的投资收益中，长期股权投资收益的贡献在1ppt左右，对其投资表现形成重要支撑。 2015年偿二代落地，针对长期股权投资给予了较为宽松的政策。偿二代下，长期股权投资消耗的偿付能力只相当于同等规模股票投资的一半或更低的水平。较低的资本占用激发了保险公司对长期股权投资的热情。保险公司除了可以降低权益投资的资本消耗外，保险公司还可以对被投公司实施重大影响，产生战略协同效应。此外，长期股权投资采用权益法计量，保险公司投资组合的表现更为平稳。在多重因素的考量下，保险公司加大了长期股权投资，其占比在2016年迅速提升。几个主要上市险企的长期股权投资（联营公司投资）占比在2015年后均有不同幅度的提升。阳光保险是个例外，过去几年长期股权投资比例迅速降低。中国人寿的比例也有所降低，可能是总资产规模增长摊薄所致。 2022年偿二代二期工程落地，收紧了对长期股权投资的资本要求。联营投资的风险因子被大幅上调，基本拉高到和普通股投资相同的水平，不再对长期股权投资区别对待。保险公司“举牌”上市公司不再能节省资本消耗。 此外，偿二代二期对长期股权投资提出减值要求，以免账面价值大于公允价值造成资本虚增。1）对上市公司而言，市值是减值的基准。分别以时间和幅度作为标准。如果市场价格低于险企账面值超过一年或超过50%，则市场价格与账面值之间的差距应作减值。但股息支付情况良好的大型蓝筹股则不用进行减值测试。在沪深300指数成分股中，近3年股息收益率保持在3%以上或现金分红率保持在10%以上的，无需进行减值测试。2） 非上市联营投资方面，偿二代二期要求保险公司制定审慎的减值政策并定期进行减值测试。 上述调整反映了监管机构对险企“举牌”式投资的谨慎看法，我们认为险企在偿二代二期下进行长期股权投资时将变得更加谨慎。此外，长期股权投资的最重要考量因素应该是战略协同，而不是仅仅为了获得稳定的财务投资收益，没有战略协同的长期股权投资是本末倒置。 防范利差损风险：从负债端找答案 低利率压低了保险资金的投资收益和保险公司的盈利空间，严重时会产生利差损，即投资收益无法覆盖保单负债的成本，这是寿险经营面临的最大风险。保险资金整体属于“固收+”的投资策略，其核心投资收益率（净投资收益率）与市场利率有着明显的相关性。其总体投资目标是获得长期可持续的绝对收益，而不是一味追求短期高收益。投资者不应期望保险投资长期可持续地获得超越市场平均水平的投资收益率。 当利率下行拉低保险投资整体回报的时候，防范化解利差损风险的重任就要由负债端来承担。保险业的本质是在资产和负债中间赚取差额利润，其中利差是资产收益超过负债成本的差额，代表了从投资中赚到的利润；此外还有保险行业特有的死/病差，代表从保险风险中赚到的利润；以及费差，代表从管理效率中赚取的利润。当投资收益下行的时候，要想维持利差，就必须降低负债成本，这是狭义的利差损；广义地看，当投资收益下行的时候，降低负债的资金成本，扩充死病差和费差，都是维持行业盈利水平的举措。日本寿险业的经验清晰地表明降低负债成本是低利率下解决利差损问题的唯一出路。 监管部门在2023年调低了寿险产品的定价利率，这是近十年来第一次系统性大范围地降低寿险业的负债成本，显示出监管部门对利差损风险的前瞻和预防。作为外界研究者，我们很难准确计算保险公司狭义或者广义的负债成本，但我们认为利润率指标是一个较好的替代指标，可以用来观察利差损风险的走向。利润率代表了保险公司在一定投资收益假设之下的整体盈利表现，如果利润率提升，则代表了整体负债成本下降。利润率越高，抵御投资下行的空间就越大，利差损风险就越低。 利润率上升是关键 利润率代表了保险公司应对投资压力的安全垫，可以从两个维度来观察利润率。一是看新增业务的利润率表现，如新业务价值（NBV）利润率。增量业务利润率变化更敏感，也是存量业务利润率的先导指标；二是看存量业务的利润率，代表了保险公司整体的盈利水平，可以用内含价值口径和新会计准则口径的指标。 上市寿险公司的NBV利润率指标在2018-2019年达到高峰后迅速下降，原因包括产品结构变化（高利润的重疾险占比迅速降低），以及规模缩减导致的费用摊销效果变差（2018年后短期产品停售）。2023年产品利润率有所回升，尤其体现在2023年下半年。其原因在于监管机构在2023年7月份下调了定价利率（改善利差），并对银保渠道激烈的费用竞争进行遏制（改善费差），于是我们看到了利润率的显著改善。1Q24几家主要公司的NBV增速快于新单保费增速，显示利润率仍在继续改善。 存量业务的利润率水平可以用内含价值（EV）中的有效业务价值（VIF）来衡量。VIF是存量业务未来利润（根据特定投资假设和贴现率假设计算）的现值，将VIF和寿险准备金做对比，可以大致视为存量业务的盈利水平。上市险企存量业务的盈利水平在近5-6年逐渐下降。2023年也仅有中国太保有少许改善，其他公司仍在下降和改善不明显。 2023年落地的新会计准则引入了合同服务边际（CSM），能够反映存量寿险业务的利润水平。CSM和VIF相比，相同之处都是对未来利润的测算，不同之处在于测算方法，投资收益假设、折现率、税收因素都不一样。CSM占准备金的比例也可以被用来衡量存量业务的盈利水平。2023年，中国平安、中国太保以及中国人寿的存量业务盈利水平在上市险企中是较好水平，CSM占准备金的比例均在18%以上；阳光保险存量业务的盈利能力则相对较弱，2023年CSM占比为12.6%。 利润稳定性须改善 NBV和EV是在一定假设下测算出来的经济价值，未来是否能实现取决于假设是否能实现，尤其是投资收益率假设。如果达不到假设水平，NBV和EV就会缩水，缩水程度代表了盈利水平的稳定性，稳定性越高，经济价值转化成会计利润的概率就越高。 过去十年，寿险公司的NBV对利率的敏感性持续上升，代表利润的稳定性不断降低。2023年尤其严重，可能因为2023年各公司均下调了EV投资假设，隐含的利差空间收窄，同样幅度的投资收益假设变动造成的影响从比例上看就增大了。换个角度看，也意味着NBV和EV对利率的依赖程度上升了。 NBV敏感性比较(2012-2023)、寿险EV敏感性比较（2012-2023）结果，请见研报原文。 利差空间在收窄 保险投资收益率超过负债成本就代表没有利差损。借鉴日本寿险业的计算方式，比较净投资收益率和平均预定利率，可以看出目前大公司并无利差损，但利差空间正在收窄，2023年的利差空间我们估计在70bps左右。 2013年是上一轮寿险定价利率改革的起点。2000到2013年，寿险业执行统一2.5%的保证利率（定价利率）水平，负债成本较低。2013年传统险定价利率被放宽到3.5%，开启了近十年传统险的快速发展。2023年传统险定价利率又被调降至3.0%。我们预计当前上市保险公司的平均负债资金成本（仅保证部分，不含分红）基本接近3%，目前依然能够靠可持续的利息和股息覆盖负债成本。 新会计准则提供了保险合同负债的成本信息，也可以用来观察保险行业的利差情况。会计口径的保险合同负债成本包括两部分： 1. 一部分是利润表负债成本，包括传统险的固定回报负债成本，以及分红/万能险负债成本中计入利润表的部分。这部分负债成本属于通常意义上理解的负债成本，计入损益表的“承保财务损益”科目； 2. 另一部分是OCI负债成本，利率（折现率）变动导致的传统险准备金的变动，以及分红/万能险负债成本中计入OCI的部分，体现在其他综合收益（OCI）中的“保险合同金融变动”科目。传统险准备金因利率产生的变动，并非投资者理解的通常意义上的负债成本。 我们认为第一部分的利润表负债成本更贴近投资者理解的负债成本，将之与合同负债金额比较，即可得出负债成本率，这个负债成本是包含了传统险和分红（万能）险在内的负债成本。但这个方法并不完美，涉及到分红险负债成本的计算方式。新准则下分红险的负债在有利润的情况下（CSM为正）随同资产公允价值波动，当资产端公允价值下降的时候，负债端就会变成“负成本”，总而拉低整体的会计口径负债成本。这可能解释了部分公司2023年的负债成本甚至低于2.5%。这种情况在特定年份是可以出现的，前提是分红险账户还有盈利。如果分红险账户中的盈利消耗殆尽，其刚性成本（当前为2.5%）就会显现出来。由于分红险负债成本包括了底层资产的公允价值波动，所以我们选择用总投资收益率和会计口径的负债成本作比较，反映保险公司的投资业绩。 新会计准则：资产负债管理面临挑战 2023年一季报起，上市保险公司开始采用新的《保险合同》会计准则IFRS17，前些年已被银行采用的《金融工具》准则IFRS9也一并实施。非上市保险公司将于2026年开始实施这两套新的准则。经过一年多的业绩披露，保险公司和投资者开始切身感受到新会计准则对保险行业的影响。新会计准则秉承向公允价值靠拢的原则，资产和负债的波动性较旧准则有大幅度上升，利润的波动尤其明显。上市公司在2023年一季报的利润高增和三四季度的利润暴跌形成鲜明对比。此外，净资产的波动也不容小视。 新会计准则对保险公司资产负债管理提出了更高挑战，并主要体现在传统险账户。因为传统险账户的资产负债分别计量，出现的任何错配都会流经P&L或者OCI进入净资产，从而对利润和净资产造成冲击。我们认为，对于传统险账户的投资，应把资产负债匹配放到更优先的地位，而非一味追求投资收益。大致而言，我们认为新准则下权益错配会导致利润高波动，债券错配会导致净资产高波动。 权益错配：导致利润波动大 过去五个季度上市保险公司的利润出现较大波动，我们认为是对新会计准则的原则和精神没有充分理解，传统险账户资产配置上出现问题所致。 对于权益资产，传统险账户投资要在“不得不配置权益资产”以覆盖负债成本和“尽量少配置权益资产”之间寻找平衡。传统险准备金在新准则下变得对利率高度敏感，要求资产端也要对利率敏感。理论上讲，资产端应该尽量多配置固收资产，少配置甚至不配置权益资产。如果负债成本足够低，是可以做到少配置权益资产的。但当前的现实是，保险公司的传统险负债成本在过去十年里逐步上升，仅凭固收资产很难达到保险公司的投资目标，所以传统险账户投资仍需要配置权益资产，但这就不可避免地造成了资产负债错配（债券配置不足）风险。当利率波动时，资产负债的错配有可能导致净资产的大幅波动。 传统险账户中，对于不得不配置的权益资产，会计科目选择有讲究，也需要匹配负债。为了避免准备金波动对损益造成冲击，新准则允许保险公司在负债端采用“OCI 选择权”，即允许把利率波动造成的准备金变动计入其他综合收益（OCI）而不是净利润。与之相应，资产的会计科目应该选择“公允价值计量且变动计入其他综合收益（FVOCI）”。资负两边的波动在OCI科目中相遇并相互对冲。因此当传统险账户不得不配置权益资产的时候，也应当选择计入FVOCI科目。 但新准则对于FVOCI权益资产进行了种种约束，导致选择什么样的权益资产计入FVOCI科目，需要保险公司慎重考虑。新准则要求FVOCI资产“不能以交易为目的”持有，在持有期限和出售决策上，都比旧准则下的AFS资产严格很多。而且，即便FVOCI权益资产出售，价差损益也不再 “转回”损益表。也就是说，FVOCI权益资产的公允价值变动将始终只影响OCI，并通过OCI影响净资产。 新准则下计入FVOCI的权益资产要慎重选择（因为出售不易），同时分红水平要高（因为价差收益不进入损益表，只有分红进入损益表），市场普遍认为高息股是FVOCI权益资产的合适选择。当保险公司在2023年初切换新准则时，发现符合这些要求的权益资产较少，且长期形成的重视价差收益的权益投资思路在短期内也难以改变。所以保险公司普遍把大部分权益资产计入了“以公允价值计量且变动计入损益”科目（FVTPL），我们认为这是今年几个季度之间利润大幅波动的主要原因。 债券错配：导致净资产波动大 新准则下，传统险准备金（负债）对利率高度敏感，利率下行导致准备金膨胀，需要资产端的债券增值予以对冲。如果资负两边波动幅度不一致，就会导致净资产波动，这也是利率风险另一种呈现形式。保险公司基本都选择将利率造成的资产负债波动计入OCI，因此这里的波动不会影响利润，通过OCI影响净资产。主要上市保险公司在传统险账户的资产负债匹配管理上存在较大差异。 资负匹配与投资收益，孰轻孰重？ 面临低利率和新会计准则的双重挑战，保险资产不应再以追求收益率为最重要目标，资产负债匹配的重要性应该得到提升，资产配置和投资理念需要匹配负债的特性。对于保险业，尤其寿险业，资产负债匹配是公认的经营原则。但在旧的会计准则下，并无一个可观测的匹配程度衡量指标，在保险公司经营层面也就没有了“抓手”。保险公司大多笼统地认同资产负债匹配原则，但在经营中往往以当期利润表现为指挥棒，对每一项投资决策，实际难以衡量是否遵循了资产负债匹配原则。此外，过去二十多年相对较高的利率环境中，即使保险公司的资产负债匹配程度不高，其负面影响也不明显，这在一定程度上弱化了保险公司对资产负债匹配重要性的认识。 新会计准则下，资产负债错配的后果在财务报表中更直接地显现出来。大致而言，保险公司的权益资产错配，会导致净利润大幅波动；债券资产错配，会导致净资产大幅波动。在新的市场环境下，我们认为做好资产负债匹配应优先于追求投资收益率，保险公司的战略资产配置（SAA）应当高度遵循资产负债匹配原则；在资产负债匹配的目标得到满足的前提下，通过战术资产配置（TAA）来提升投资收益率。 险资的三种属性 保险公司的资金来源（负债属性）可以分为三类：寿险传统险准备金、寿险分红（万能）险准备金、财产险准备金。从准备金的波动特点（取决于计量方法），刚性/弹性负债成本，以及股东收益目标，不同资金来源对资产端的要求有很大不同，并导致对大类资产配置和会计科目选择有不同的要求。 资本金也属于险资的资金来源，但由于不属于负债，其投资没有负债特性的约束，完全取决于股东的风险偏好和战略考量。我们认为资本金的风险偏好和准备金的风险偏好有此消彼长的关系。资本金的风险偏好跟负债资金的风险偏好有关。如果准备金的投资风险偏好低，资本金的风险偏好可以相对提升；但如果准备金投资带来的波动较大，资本金投资应相对保守。 从负债成本角度看，寿险传统险准备金、寿险分红险准备金、财产险准备金依次降低，不考虑股东收益的时候，投资的约束逐渐降低，风险偏好可以逐渐上升。下图展示了我们对于不同性质准备金的投资风险偏好的理解。寿险传统险准备金负债成本最高，对投资波动的容忍度最低，风险偏好也应该最低，目标是在低波动下获取稳健收益；寿险分红险准备金负债成本略低于传统险，对投资波动的容忍度相对略高，投资目标是在承受一定波动的情况下获得相对较高收益；财产险准备金负债成本为零（我们不倾向于把承保收益视作负成本），对投资波动的容忍度最高，事实上我们也看到中国财险的风险资产占比相对较高。 上述的投资逻辑仅仅是满足负债成本的要求，是投资的最低要求。考虑到股东收益目标，投资约束会发生变化。这里涉及到股东（通过公司治理结构）是如何平衡收益与风险的，也就是股东的风险偏好。例如，如果股东对亏损的容忍度很低，要求投资业务必须盈利，那么投资边界会收窄，以确保投资波动不危及“负债成本+目标收益”的底线，与之相应的预期投资收益会降低，股东获得确定性的代价是收益不会太高；相反，如果股东对投资亏损有较高容忍度，愿意以波动换取收益，那么投资边界会扩张至“负债成本-亏损容忍度”，与之相应的预期投资收益会上升，股东长期收益上升的代价是短期会出现较大波动。结合了负债成本、资产负债匹配、股东收益等约束，下文对三类险资以及资金本的资产配置做了讨论。 寿险传统险账户：配置思路优先 传统险准备金波动大，资产负债易错配。传统险准备金计量以市场利率作为贴现率基础，当利率波动时会造成准备金额度有较大变动，从消费者角度看体现出强烈的“债”性。正因为负债单独计量，容易与资产出现波动不同步的情况，也就是错配。 传统险准备金负债成本高，对投资波动容忍度低。传统险是定价利率（刚性成本）最高的保险产品，2013年8月之前为2.5%，之后调升为3.5%，这期间部分产品可以上升到4.025%；2023年7月传统险定价利率调降为3.0%。 大类资产配置方面，既然资金来源具备“债”的特征，要做好资产负债匹配，资产端就应该以债为主。最理想状态是不配置股票，因为股票资产对利率不敏感（或者说敏感性方式与债不同）。但是，又因为传统险准备金负债成本高，只配置固收资产难以达到要求，所以不得不配置股票。所以传统险准备金投资在权益资产上面临“不得不配，尽量少配”的约束。当前的传统险准备金投资实际已经面临了大类资产的错配，其后果就是资产和负债对利率的敏感性可能不一致，前面新会计准则部分的分析已经展示了久期错配给净资产带来的压力。 会计科目选择方面，新准则在权益资产特点和会计科目选择之间建立了微妙的关系。缺省的选择是计入FVTPL科目，也就是公允价值波动进入利润表。如果要计入FVOCI科目，权益资产不仅要满足会计准则对“权益”的定义（基金基本不满足），且不能“以交易为目的”持有，卖出面临更严格的要求，可能需要长期持有。且即便卖出，价差损益不转回利润表。重重限制之下，当前的市场共识是高分红股票符合FVOCI权益资产的特征。我们认为应当避免权益资产价格波动对净利润造成冲击，因此应该选择FVOCI权益资产。当然保险公司也可能对自己的投资能力有信心，希望通过股票的公允价值波动提升利润，这样可以选择FVTPL权益资产，但利润可能受权益价格变动的冲击，如上市公司2023年各季度的利润。 1. 遵循低风险稳健原则，配置思路（而非交易思路）优先； 2. 固收资产：尽量多配置长久期固收资产，实现资产负债久期匹配； 3. 权益资产：尽量少配置，不得不配的时候应尽量选择FVOCI权益资产，如高分红股票； 我们认为FVTPL类的资产占比过高。由于披露信息并未拆分，我们不知道这些FVTPL资产是股票还是债券。但我们的理解是，不管是股票还是债券，传统险账户应尽量少配置FVTPL资产（包括股票和债券），因为会和负债端的波动（基本使用了“OCI选择权”）出现会计科目上的错配。之所以仍有2-3成的FVTPL资产，可能是大量资产无法计入FVOCI科目所致。比如基金和含权的债券既不属于权益资产，也无法通过SPPI测试，无法划入FVOCI科目。此外，股票因不符合FVOCI特征，也会被计入FVTPL。另一个原因是这里的资金还包括了资本金账户，也有可能FVTPL资产用于对应资本金账户投资。 “其他”资产占比亦较高。主要包括摊余成本（AC）计量的债券和现金存款，也有可能包括长期股权投资等另类资产。这类资产对利率不敏感，适宜于匹配准备金中的CSM（未来盈余）部分，因为CSM亦对利率不敏感。但部分公司的“其他”类资产占比明显高于其CSM的比例，我们认为超出部分可能存在与负债错配的风险。 FVOCI债权资产是与传统险准备金匹配的最重要资产，双方都对利率敏感，这部分的匹配程度决定了资负两端对利率的波动是否能够相互抵消。我们注意到新华保险的FVOCI债券资产配置比例很低，这可能解释了前面净资产受利率波动影响较大的原因。FVOCI权益资产目前看配置比例不高，我们认为仍有提升空间。 FVTPL和“其他”资产占比高，意味着保险公司传统险账户的资产配置仍存在与负债特性不匹配的地方，仍需要做出调整以适应新准则下的投资要求。 寿险分红（含万能）险：有控制的积极主动 寿险分红险准备金波动大，但资产负债错配风险低。新准则将分红险视作收费类的财富管理业务，采用在管资产（AUM）的理念计量负债，负债等于对应底层资产的公允价值。这样一来，虽然负债会跟随资产出现大幅波动，但资产负债总是同涨同跌，互为镜像，错配风险大幅降低。但要注意的是，错配风险小是相对而非绝对的，分红险也有保底的回报，如果对应资产跌破了保底要求，依然会出现资产负债错配的情况。 寿险分红险刚性负债成本较低，对投资波动容忍度中等。分红险定价利率2015年9月由2.5%调升至3.0%，并于2023年7月后调降至2.5%，万能险则调降至2.0%。但即便是3.0%定价期间，市场上主流分红险的定价利率仍然是2.5%，可能与客户对分红险定价利率不敏感有关。 大类资产配置方面，由于新准则下分红险负债计量与对应资产保持一致，分红险准备金的投资约束大大少于传统险。如果说传统险在新的环境下是“以配置为主、偏被动”的投资理念，那么分红险可以是“更积极主动”的投资风格。分红险准备金对资产负债错配的容忍度相对较高，因此分红险可以投资更多的风险资产（如权益），固收资产的选择也相对更灵活。分红险的保证回报也低于传统险，对资产波动的容忍度相对较高。这些都决定了分红险的投资可以更加积极主动，以追求更高的投资收益。 会计科目选择方面，股票选择FVOCI还是FVTPL科目对于分红险准备金并无太大差异。FVOCI股票的影响和传统险准备金一致。即便是FVTPL股票，波动也不会对利润造成太大影响（波动先被负债吸收，之后逐渐释放）。对于FVTPL股票的配置的约束，在于其波动幅度不能危及最低保证回报。 1. 遵循承受适度风险的原则，相对积极主动（配置思路结合交易思路）； 2. 固收资产：大类资产仍应当以长期固收资产为主，减少资产负债久期缺口，但对缺口的容忍度较传统险更高； 3. 权益资产：配置比例相对传统险更高，稳健型的FVOCI和进攻型的FVTPL权益资产均可选择； 分红险账户也有可能出现资产负债错配，那就是资产端配置摊余成本（AC）债券。因为负债会跟随资产的公允价值而动，如果债券选择了AC科目，就会存在负债波动而资产不动的情况。目前看各家公司的分红险账户中仍有不小比例的“其他”资产，如果其中是AC科目的债券，就会存在分红险资产负债错配的问题。FVTPL资产占比大致类似，占二到三成，同样无法区分是股还是债。FVOCI债权资产占比最高。FVOCI权益资产占比差异较大。 财产险：平衡投资收益与波动 财产险准备金波动小，平衡投资收益与波动是关键。财产险准备金的会计计量受利率影响较小，基本保持稳定；而资产端受利率和权益价格影响，产生的波动直接传导至利润和净资产，需要平衡投资收益和波动。 财产险准备金的负债成本近乎于零，对投资波动容忍度高。财产险主要为短期业务（一年以内），时间价值在其中的作用微乎其微，客户也不会从中享有任何投资收益。套用负债成本的逻辑，其成本远低于寿险准备金，因此对投资波动的容忍度最高。注意这里的容忍度的边界是投资覆盖负债成本，如果考虑公司合意的资本回报或利润目标，对投资波动的容忍度会降低。 大类资产配置方面，财产险投资仍应当以固收资产为主，因为资产端的波动会原封不动地（没有负债对冲）传导至利润和净资产，保险公司总体需要在追求投资收益的同时控制投资波动，以实现经营业绩的稳健增长。财产险准备金成本低，对投资波动的容忍度比寿险准备金高，在大类资产配置上可以相对较积极进取，权益资产配置比例可以相对较高。 会计科目选择方面，在权益资产中，FVOCI股票配置比例取决于公司如何平衡盈利波动和长期高投资收益预期，这两者无法同时实现，需要做出平衡。在新会计准则下，计入FVOCI的股票体现为高股息、偏稳健的特征，其价格波动对利润表没有影响。高成长的股票则更适宜计入FVTPL科目，虽然具备潜在高收益的特征，但其价格波动影响利润表。我们的看法是，财产险准备金资产配置应统筹考虑长期投资收益目标和盈利波动容忍度，来确定权益投资比例和波动区间。权益比例越高，权益内部的FVOCI比例相应也应该越高，反则反之。债券会计科目选择上，财产险投资应更多选择摊余成本（AC），防止利率波动对净资产造成冲击。这点和寿险公司不同，寿险公司应尽可能选择公允价值以实现和负债波动的对冲。 1. 遵循平衡投资收益与波动的原则，投资相对积极主动（配置思路结合交易思路）； 2. 固收资产：大类资产仍应当以固收资产为主，对收益的要求优先于久期； 3. 权益资产：配置比例相对寿险更高，稳健型的FVOCI和进攻型的FVTPL权益资产均可选择； 风险提示 NBV增长和利润大幅恶化：寿险销售可能受经济恢复不及预期影响，出现新单保费负增长。产品利润率可能会结构变化影响继续下降，可能与新单保费负增长一同导致NBV大幅下降。 产险COR大幅恶化：激烈的车险市场竞争可能导致车险承保利润率下降，下半年频发的自然灾害或导致车险和非车险的赔付增加。 投资大幅亏损：市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失。 相关研报 研报：《保险投资：困境与出路》2024年6月3日 李健 分析师 S0570521010001 | AWF297 陈宇轩 联系人 S0570122070171 关注我们 华泰证券研究所国内站（研究Portal） https://inst.htsc.com/research 访问权限：国内机构客户 华泰证券研究所海外站 https://intl.inst.htsc.com/research 访问权限：美国及香港金控机构客户 添加权限请联系您的华泰对口客户经理 免责声明 ▲向上滑动阅览 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