国债丨债市的纠结:妈妈不爱

（以下内容从广州期货《国债丨债市的纠结:妈妈不爱》研报附件原文摘录）
　　记得点击上方蓝字关注我们~ NEWS 债市的纠结：妈妈不爱 央行近两个月在多个场合和文件表达关于长端利率的关注，为利率一路下行按下“暂停键”,引导审慎理性的投资理念，实现预期管理。最近一次为5月30日金融时报发文再度提示长端利率风险，10年期国债活跃券收益率由上周最低2.286%反弹至5月31日开盘最高2.34%，至6月4日下午回落至约2.31%水平，30年期国债活跃券收益率由上周最低2.515%反弹至5月31日开盘最高2.58%，目前回落至约2.55%水平。与此相应，5月30日至6月4日，10年期国债期货、30年期国债期货主力合约累计涨跌幅分别为+0.07%、-0.21%。本文将梳理4月以来央行对长端利率的关注以及市场反应情况，并结合利率合意水平探讨对期债后市行情作展望。 一、4月以来市场对央行频繁表态长端利率的解读 市场对央行表态的解读经历了从初期的分歧、到理解为风险提示利空，至近期理解为利率近期的“隐形”下限三个阶段。 图、10年期国债活跃券今年以来走势 来源：Wind、广州期货研究中心 图、30年期国债活跃券今年以来走势 来源：Wind、广州期货研究中心 具体来看，第一阶段为4月中上旬政策信号初显，市场解读不一。4月3日，央行发布货币政策委员会 2024年第一季度例会通告，表示“在经济回升过程中，需关注长期收益率的变化”，首提关注长债收益率变化。4月9日，央行与三家政策性银行座谈讨论长期限利率债市场形势，指出“长久期资产的利率风险值得关注”。4月12日，金融时报发表《央行将综合运用多种工具，保持流动性合理充裕》文章，指出据业内专家分析，“长期国债利率主要由一国经济潜在增速和通胀预期决定。今年我国GDP增速目标为5%左右，物价也呈现温和回升迹象，有利于支撑长期债券利率回归合理区间运行”。4月18日，国新办新闻发布会上，央行货币政策司司长邹澜强调“将名义利率保持在合理水平”，同时“防止利率过低导致内卷式竞争加剧或资金空转”。彼时，市场对长端利率问题解读不一，一方面，货币政策当前核心要义仍为进一步降低融资成本，另一方面，长期收益率下行幅度较大、收益率曲线极度平坦化后需防范资金空转或堆积在金融市场的现象，两者之间的平衡及相对关系尚有较大解释空间。在此阶段，10年期国债活跃券收益率在2.2150%与2.3085%之间波动，30年期国债活跃券收益率在2.306%至2.5025%区间，整体仍处下行通道。 第二阶段为4月下旬，随着政策信号更加明确，市场将央行对长端利率的表态理解为风险提示。4月23日晚间，央行相关部门负责人向媒体回应长期国债收益率问题，该负责人认为， “长期国债收益率总体会运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”,基于“我国实际经济增速未来较长时期仍将保持合理水平，近一年来回升向好的趋势在不断巩固。”、“一些机构投资者也认为，未来通胀有望从低位温和回升，长期国债收益率作为名义利率，本身会随着通胀水平回升而提高。这两方面对长期债券收益率都会形成支撑。”的判断，长期国债收益率会出现反弹回升。其次，该负责人对于近期长端国债收益率快速下行、利率曲线平坦化解释为“供求关系等因素也会对长期国债收益率带来短期扰动”，并明确提出“随着未来超长期特别国债发行，‘资产荒’的情况会有缓解，长期国债收益率也将出现回升”。因此，市场接收到央行对长期国债收益率的“风险提示”后，长端及超长端利率快速反弹，4月24日至5月9日，10年期国债活跃券收益率反弹至最高2.38%，30年期国债活跃券收益率反弹至最高2.61%。 第三阶段为5月中旬至今，市场对“政策下限”已有一定认识。5月10日，央行公布2024年一季度货币政策执行报告，专栏4讨论了当前长期国债收益率的问题，指出“4月下旬以来，长期国债利率有所回升。4月末，30年期国债到期收益率已回升至2.5%以上，债券市场供需关系边际改善”。市场普遍认为2.5%-3%是长期国债利率的较合理区间。此后，国债步入低波动，以央行再度喊话为主要扰动，包括5月17日金融时报再度报道“央行高度关注长期国债收益率”、“可通过国债买卖调节市场供求，也会促进收益率平稳运行”，5月30日金融时报发文提示长期国债风险等。在此阶段，10年期国债活跃券收益率在2.2825%与2.34%之间波动，30年期国债活跃券收益率在2.515%至2.605%区间震荡。 二、如何理解央行对长端利率合理水平的引导 央行2024年一季度货币政策执行报告专栏4《如何看待当前长期国债收益率》首先对一季度长期国债收益率的表现做了总结，提出10年期及30年期国债收益率分别下行27和38个基点，即明确所讨论的长期国债收益率包括10年期及30年期。在第四段“4月下旬以来，长期国债利率有所回升”明确提出“4月末，30 年期国债到期收益率已回升至 2.5%以上，债券市场供需关系边际改善”。因此，央行对长端债券投资利率风险的提示以及2.5%“隐形下限”，或更多针对30年期。 结合央行持续表态的时间点及对应债券市场表现看，4月密集谈及长端收益率问题出现在10年期国债收益率、30年期国债收益率分别处于2.3%、2.5%以下的情况，而5月三次喊话出现在30年期国债收益率处于2.53%附近、10年期国债收益率突破2.3%以下的情况。因此，2.5%附近、2.3%附近或分别为央行对30年期、10年期国债收益率下限的“合意水平”。 央行2023年一季度货币政策执行报告专栏1《合理把握利率水平》曾提出“从过去二十年的数据看，我国实际利率总体保持在略低于潜在经济增速这一‘黄金法则’（Golden Rule）水平上，与潜在经济增长水平基本匹配”、“人民银行对利率水平的把握可采取‘缩减原则’（Attenuation Principle），符合‘居中之道’，即决策时相对审慎，留出一定的回旋余地，适当向‘稳健的直觉’靠拢”，即央行肯定近年货币政策“以我为主”、发挥稳经济的逆周期调控作用，且对实际利率低于潜在经济增速的包容性较高。而2024年一季度货币政策执行报告专栏4所提出的 “我国长期国债收益率在反映市场预期和宏观经济方面总体是有效的”、“这些因素都将支撑长期国债收益率总体运行在与长期经济增长预期相匹配的合理区间内”，均说明长端收益率近期之所以需要关注和提示风险，主要为节奏下行过快，防范投资行为过于短期化。我们倾向于理解为，央行对长端利率的关注为目前长端利率设置了“隐形下限”，而此下限也将随时间推进及环境的变化发生变化。 三、后市展望 4月以来，期债市场主要受央行风险提示扰动，历经多次回调，后随着地产政策落地、特别国债发行计划出台等“利空出尽”因素等缓慢向上恢复。 未来行情走势的关键博弈点有二，一是降准降息预期的变化。5月制造业PMI重回收缩区间，弱于预期和季节性。与4月相比，一是供需回落且需求不足凸显，需求分项进一步回落至收缩区间，外需景气度亦有所下滑；二是原材料购进价格指数进一步扩张且斜率持续大于出厂价格指数,企业利润空间仍承压，主动补库意愿不强；三是中小企业PMI在扩张两月后重回收缩区间，大型企业PMI在扩张区间进一步环比小幅回升，大中小企业分化现象再度出现。基本面维持波浪式修复的发展路径，若5月信贷社融数据持续走弱，实体融资需求修复不及预期，则货币政策进一步放松仍有必要性。 博弈点二在于地产优化政策的效果。5月17日，央行出击放松组合拳进一步刺激购房后，已有超20个省市地区宣布优化调整住房信贷政策，包括上海、深圳、广州等一线城市。目前购房政策除一线城市未全面放开限购外已处历史最宽松的状态，从近期看房、成交数据看，市场活跃度环比回升，销售量有望创年内高点，但其高度及可持续性仍受收入、就业预期改善节奏所制约，并仍需关注价格走势，政策效果不确定性仍大。 综上，若基本面修复路径、地产弱复苏态势未出现预期差，则在新一轮降准降息落地前，期债市场或维持震荡格局，利率下限如前文所述受限于政策引导，期间行情节奏受财政发力节奏及资金面压力扰动，建议以短线波段交易操作，方向低多为主，以“隐形下限”附近为止盈区间。而利率下限的进一步突破抑或趋势性反弹，均需要看到经济运行态势或国际形势发生新的变化。 *以上内容选自2024年6月5日刊登于《期货日报》的《降准降息落地前 债市高位波动》 单位：广州期货，作者：王荆杰 向上滑动阅览 广州期货研究中心 投资咨询业务资格 证监许可【2012】1497号 分析师：王荆杰 F3084112 Z0016329 wang.jingjie@gzf2010.com.cn 研究中心简介 广州期货研究中心汇集国内外顶尖学院人才，拥有一批理论基础扎实、产业经验丰富、机构服务有效的分析师，现组建了宏观金融、金属、农产品、能源化工等研究团队。研究中心针对客户不同需求，为客户提供针对性的风险管理顾问、研究分析服务和交易咨询等专业服务，帮助客户捕捉投资机会，提升风险管理能力。 免责声明:本报告的信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述品种的操作依据，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 广州期货 I 您身边的期货专家 长按识别二维码关注我们

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